我们从菜鸟这一阿里体系重要物流集团的视角出发，沿着国内电商快递、跨境电商物流、物流科技 三条线推进，梳理菜鸟从平台科技到重资产物流网络、从国内到国外的发展变革，通过菜鸟对物流 行业的持续赋能，观察快递、跨境物流两大行业的发展。

菜鸟的使命是让天下没有难做的生意，过去的十年中大幅提升了电商物流的运营效率，用创新的解 决方式定义行业标杆。菜鸟不只是快递，反而在推动快递公司、物流企业、品牌出海大发展的同时， 实现了自身网络的完善以及体量的快速增长。

中国特色4PL的探索：与第三方物流（3PL）相比，第四方物流（4PL）在3PL的基础上对管理和技 术等物流资源进一步整合。菜鸟成立的最初战略是为了满足阿里巴巴集团的电商平台上买卖双方对 物流服务不断增长、不断变化的需求，伴随电商、快递的发展，面对日益变化的履约需求，从最早 的科技平台慢慢增加固定资产投入，从2017年的“数据开放赋能中小物流企业”到2019年的“一 纵两横”再到2020年的“物流基础设施就是水电煤”，完成了资产由轻到重的转变。伴随中国跨 境电商物流与品牌出海的发展，完成了国内到国外的转变，立足中国，着眼全球，打造一张全球化 的智慧物流网络。

中国特色4PL的探索：大国对应大物流，我国物流行业规模庞大，但格局较为分散，供需两端的资 源整合难度均较大。传统物流企业的增量主要来自优质高毛利客户的开拓以及行业集中度提升带来 的规模效应，菜鸟目光长远，不同于传统物流企业，我们认为其发展增量主要来自：1）物流数字 化；2）产业及消费品供应链升级；3）中国物流企业全球化道路。我们看好国内电商物流与中国 跨境物流未来的发展，也看好菜鸟加速中国特色4PL的探索，进一步推动物流行业的创新变革。

菜鸟：兼具电商与科技基因的4PL智慧物流企业

菜鸟2013年诞生于阿里电商体系，最初定位为解决物流服务的技术平台，兼具电商与 科技基因。菜鸟致力于打造全球领先的物流服务企业，为全球商家及品牌、电商平台、 消费者及物流公司提供广泛的创新服务及解决方案。经过十年发展，业务遍布国际物 流、国内物流、物流科技等多个领域。

4PL企业独特的成本结构：履约成本占比超80%

菜鸟成本主要由履约成本、劳务成本、折旧摊销及其他组成，其中履约成本近三年占 比均超80%，履约成本主要包括采购及管理的仓内操作、干线运输、配送及其他服务 相关的成本。2023年劳务成本大幅增长的原因系公司从购买物流服务过渡至聘用额外 人员以支持菜鸟速递的增长。

投资持股遍布物流领域各细分赛道，加强上下游协作

菜鸟集团持续进行物流领域的投资布局，涵盖快递、跨境物流、冷链、物流平台、即 时配送、落地配、供应链、仓储、国际快递、物流设备等多个细分赛道。 2022年以来，菜鸟加速物流领域的投资规模，截至2023年6月30日，菜鸟采用权益 法入账的投资达44.27亿元，按公允价值计量且其变动计入损益的金融资产达70.88亿 元。

发展历程：由轻资产科技平台走向重资产智慧物流网络

菜鸟的使命是让天下没有难做的生意，愿景为加速推动物流行业的变革，在世界各地 提供顺畅的电商体验，实现全国24小时、全球72小时必达 。自菜鸟成立以来，依靠电商与科技基因，持续赋能整个物流行业 。重资产是物流网络必由之路，菜鸟2019年在全球智慧物流峰会中提出第二个五年战略 “一横两纵”，注重端到端能力的构建，加码物流资产的布局。

土地资产较多，资本开支规模小于快递公司

菜鸟经营固定资产以土地资产为主，设备等其他资产较少，商业模式与传统快递企业 不同。资本开支基本稳定且少于其他快递物流公司，2021FY至2023FY菜鸟资本开支总体稳 定在55亿元左右，与中通、顺丰相比较少，运营模式不同导致其资本开支规模较小。

持续赋能快递物流，电子面单开启快递自动化、数字化

2014年菜鸟推动电子面单诞生，推动快递行业进入自动化、数字化时代。 开启快递自动化：2016-2018年快递行业大规模融资上市，将募集资金投入自动化分 拣设备，伴随中科微至等国内企业实现技术突破，大幅提升快递自动化分拣率。 开启快递数字化：电子面单的到来使每一票快递有迹可循，打下数字化基础。 ESG：1）据2019年全球智慧物流峰会，截至2019年菜鸟电子面单已经累计服务800 亿个包裹，节约纸张3200亿张，帮助全行业节约成本160亿元；2）保护隐私。

菜鸟裹裹：与快递公司合作共赢，整合资源形成标准化服务

菜鸟裹裹将加入到平台的物流、仓储等企业的分散资源整合起来，以统一接口面向消 费者，使得服务的标准化程度提高。以前消费者、小商家需要面对许多快递加盟商、 云仓，现在只需要面对菜鸟即可。通达系与菜鸟合作共生，菜鸟裹裹在此基础上拿到大量客户数据，末端用户的信息与 资源聚焦在平台，消费者可以在裹裹上自由申请退换货，逆向物流的需求得到满足。

菜鸟驿站：快递最后一公里解决方案

菜鸟驿站为送货上门提供替代选择，解决末端配送中最后一公里的痛点，将遍布社区、 校园及农村大量由第三方运营的驿站及智能柜连接到菜鸟物流网络中，促进驿站运营 者、快递员、快递公司之间的合作，提升消费者体验，使得配送时效更高，快递成本 大幅降低 。 截至2023年6月30日，菜鸟驿站日均处理超过8千万个包裹，连接超过170000个驿站 。 收费模式：按每个包裹收取技术平台服务费。

菜鸟速递：自营快递品牌升级，产品分层有望带来增量

2023年6月28日，“丹鸟”正式改名为“菜鸟速递”，四大特点：时效快、承诺上门、 揽收截单晚、价格普惠 。产品分层有利于公司丰富末端配送方式，使得端到端的全链路可控性更高，也有助于 菜鸟在价格力与服务质量的比拼上更具有竞争力。

自营快递定位细分领域，与国内快递合作远大于竞争

FY2023菜鸟国内业务完成量23.11亿件，市占率约2%，平均日单量600万单，我们 认为主要定位于同城仓配等高端细分领域，对国内快递整体业务量影响有限。 FY2023菜鸟国内单票收入15.56元/票，与顺丰处于同一价格带。根据官网披露，菜 鸟快递员约5万人，少于同行约30-40万人数量，综合转运中心布局、干线能力来看， 我们认为菜鸟自营快递并非全国网络，而是区域性高端快递。展望未来，我们认为菜鸟自营快递对国内快递格局影响有限，菜鸟与国内快递公司的 合作远大于竞争。

立足物流科技，不断更新迭代

自2013年成立以来，菜鸟一直致力于通过打造全球智慧网络，以不断技术创新来赋能 整个物流价值链。根据菜鸟官网及招股说明书，通过提供技术解决方案，菜鸟已经建 成全球最大的数字化驿站网络，拥有全球使用最广泛的物流App，平均月活人数超 6000万。

构建国内供应链标准化解决方案

供应链解决方案旨在利用数字化能力及端到端的网络为商家和品牌维持库存，将线上 和线下渠道的订单履约作战略性分配 。客户包括阿里巴巴旗下的多个电商平台比如淘宝和天猫等，2023年6月30日为天猫超 市管理遍布300多个城市产品类型丰富多样的60000多个SKU。打造行业供应链解决方案，为家电、快消品等行业提供一整套配套供应链服务，提高 履约能力。

独特的商业模式（与供应链服务公司相比）

传统定制化模式按照成本加成法核算报价，目标客群以大型品牌商、制造业企业为主因此 整体的服务粘性强，但是成长性较弱，利润率稳定。相对标准化模式下，渠道物流服务商占据更强的话语权，构建相对标准化的仓库，具备较 强的服务中小商户的能力，便于横向扩张，整体利润率的弹性较大。

伴随品牌出海，从国内走向全球

基于科技基因为全球电商打造全球端到端物流网络。 电商原生：菜鸟从电商中衍化出，拥有对电商行业的深入洞察，数字化驿站网络为全 球物流起到了重要作用 。 全球覆盖：据灼识咨询数据，菜鸟已建立全球最大的物流网络之一，服务密度高，运 输时效快，截至2023年6月30日，全球网络遍布200+国家及地区，面积超150000平 方米的e-Hub建筑面积及16.5百万平方米的仓库。 资本利用率高：与第三方物流企业建立合作关系，实现全链路可控，减少资本开支。

4PL独特的员工构成：职能人员为主，高人效

菜鸟员工数量远少于同行，我们认为大多为职能部门的员工。 菜鸟多与第三方物流公司合作，通过控制这些企业来使得物流全链路可控，因此菜鸟 员工多为职能部门员工而非操作员工，且员工人均收入及人效均高于同行。

电商物流市场前景广阔，中国特色4PL未来大有可为

根据菜鸟招股说明书，2022年全球跨境电商市场规模达到3.28万亿元，2018-2022 年复合增长率为18.7%，其中跨境电商物流占比在50%以上，与中国相关的跨境电商 物流贡献主要增量 。根据菜鸟招股说明书，2022年中国跨境电商物流市场规模达到6730亿元，2018- 2022年符合年增长率为33%，灼识咨询预计至2027年中国跨境电商物流市场规模将 达到1.4万亿元，2023-2027年复合增长率预计为18.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）