菜鸟网络正式向港交所提交上市申请

9月26日晚间，菜鸟网络正式递交招股说明书，准备于香港IPO，递交上市公司名为：菜鸟智慧物流网络有限公司，由花旗、中信证 券、摩根大通作为联席保荐人。  招股书显示，菜鸟网络2021年、2022年、2023财年营收分别为527.3亿元、668.7亿元、778亿元，年度亏损分别为20.15亿元、 22.86亿元、28.01亿元，根据非国际财务报告准则调整后利润净额（主要调整项为薪酬支付中股权激励部分、并购整合成本、公允价 值变动等）分别为-8.29亿元、-10.30亿元、2.79亿元。 菜鸟网络拟通过上市募集资金，主要用于进一步发展国际和国内物流服务能力及网络。

核心观点： 菜鸟是电商物流行业的全球领导者，主要业务分为面向商家、消费者及物流伙伴三类。菜鸟的核心战略定位和目标为“立足阿里、聚 焦国际、赋能产业” ，菜鸟在跨境电商物流市场占有率超8%，未来将坚定提升国内阿里生态卖家入仓和逆向、国际外单渗透率。菜鸟并 非一家轻资产平台公司，“跨境物流服务、全球物流仓储资产设施、产业供应链模式、遍及末端服务的触达能力”是菜鸟内在最核心的 竞争力。菜鸟通过多轮股权融资获得运营所需资金，但目前股权集中度较高，过去三年资本开支加运营亏损共计170.3亿元人民币，国内 外单票价格均领先可比同行，整体毛利率保持稳定区间，经营费率亟待改善。上市后对快递物流市场格局影响有限。

菜鸟网络是电商物流行业的全球领导者，主要业务分为面向商家、消费者及物流伙伴三类。  菜鸟的核心战略定位和目标为“立足阿里、聚焦国际、赋能产业” • 菜鸟作为阿里巴巴的物流基础设施，支撑阿里生态国内外业务拓展。菜鸟战略聚焦国际物流并依赖核心资产赋能物流全产业链条，成 立十年战略实现路径由投资参股逐渐向战略性资源并购转向。未来战略目标重点为国内外市场核心环节的自动化和数字化物流资产， 并以此为基础扩大国内物流服务组合，开发行业供应链解決方案 。

菜鸟在跨境电商物流市场占有率超8%，未来将坚定提升国内阿里生态卖家入仓和逆向、国际外单渗透率 • 菜鸟收入以面向商家的物流服务收入为主，大部分为阿里生态客户。在超万亿的中国跨境电商物流市场遥遥领先国内外玩家，同时不 断增强服务能力，已成为国内第三大品质电商物流公司。菜鸟未来的成长空间在于提升国内卖家入仓和逆向、国际外单渗透率。 

菜鸟并非一家轻资产平台公司：菜鸟固定资产占比超70%，远超可比友商，后续拟分拆部分物流资产上市发行REITs，优化现金流和 资产运营效率；菜鸟在自建与租赁的仓储面积不输京东物流，且在国际仓储具备优势。 “遍及全球的跨境物流服务能力、覆盖全球多地的数字化物流仓储资产设施、独特的技术驱动的产业供应链模式、遍及城乡、社区和 校园的末端服务触达能力”是菜鸟网络内在最核心的竞争力 。

菜鸟通过多轮股权融资获得运营所需资金，但目前股权集中度较高。菜鸟过去三年资本开支加运营亏损共计170.3亿元人民币，其中 资本开支154.5亿元，经调整累计亏损15.8亿元；国内外单票价格均领先可比同行，整体毛利率保持稳定区间，经营费率亟待改善。  菜鸟上市后对快递物流市场格局影响有限 • 菜鸟对国内供应链(仓配)持续渗透，将影响其他快递份额但有限；目前成本结构决定其主要对中高端快递市场，但能力短板明显；菜 鸟驿站配合速递加速快递末端竞争，会对上门服务市场产生影响。

菜鸟是电商物流行业的全球领导者

自2013年创建以来，菜鸟孵化于阿里巴巴全球最大的电子商务生态系统中，构建起了一张全球智慧物流网络，通过不断创新，以满足 高速增长的复杂电商物流需求。  菜鸟网络已制定一套成熟的战略体系，坚持“互联网+产业”发展，将物流产业的运营、场景、设施和互联网技术进行深度融合，通 过整合社会化物流资源与自建物流基础设施相结合的方式满足客户的物流需求。

菜鸟收入以面向商家的物流服务收入为主，大部分为阿里生态客户

于2021年、2022年、2023年及2024年最新财政年度，菜鸟营业收入分別为人民币527.3亿元、668.7亿元、778.0亿元和251.6亿 元，复合年增长率为21%，收入来自于国际物流服务、国内物流服务及科技及其他服务。 最大客户为内部阿里巴巴集团，收入分別占以上各期间总收入的29.2%、30.8%、28.2%及29.7%，基本维持在3成左右。

菜鸟在超万亿的中国跨境电商物流市场遥遥领先国内外玩家

中国是全球跨境电商物流市场的最大组成部分和主要增长动力。到2027年，与中国商家及消费者有联系的跨境电商物流预计将达到人 民币1.4万亿元，2023年至2027年的复合年增长率为18.5%，特别地是中国跨境电商出口市场将是主要发展方向。  按2022年包裹量计，公司为全球排名第一的跨境电商物流公司，市场份额为8.1%，2020年至2021年跨境包裹日均件量分别为378万 件、460万件、416万件，复合年增长率为4.9%。

菜鸟不断增强服务能力，已成为国内第三大品质电商物流公司

中国是全球最大的电商市场，品质电商物流市场（指采用高标准仓库或具有时效性快递并承诺送货上门的电商物流服务）增长一直快 于整体市场。由于品质电商物流对服务能力要求较高，因此排名前五的行业竞争者较为集中，占总业务量的约78.3%。  菜鸟近些年加快对阿里电商生态业务的服务能力，使得2022年按收入计，市场份额达到16.4%，位居市场第三大品质电商物流公 司。

菜鸟实为重资产公司：固定资产占比超70%，远超可比友商

菜鸟网络并非一家轻资产平台公司：2023财年的核心资产（含固定资产、使用权资产和无形资产）规模达162.9亿，其中固定资产 （土地及仓储、设备设施）占比达73.5%，而京东物流和顺丰控股分别仅有39.6%和55.8%。

后续拟分拆部分物流资产上市发行REITs，优化现金流和资产运营效 率

菜鸟招股书中披露：拟分拆若干物流资产作为在上海证券交易所上市的C-REIT（「建议REIT分拆」），并已向中国相关监管机构提交 初步资格评估申请。 已确定可能分拆的物流资产为C-REIT， 10个物流物业分布在华东和西南四个城市，该物流资产的估值不超过总资产的5.8%，基于菜 鸟截至2023年3月31日的总资产人民币718.51亿元计算，约41.23亿元（占土地及仓储资产的40.9%），建筑面积约90万平方米。

菜鸟在自建与租赁的仓储面积不输京东物流，且在国际仓储具备优势

虽然在管理的仓储面积方面，菜鸟约1650万平方米与京东物流的约3000万平方米具有较大差距，但从所有权方面看，菜鸟自建+租赁 的仓储面积达1250万平方米，与京东物流的差距逐渐缩小，且目前产能足够支撑菜鸟未来几年发展国内供应链仓配服务。  从管理仓储面积的地域分布看，菜鸟的国际仓储面积在FY2023达350万平方米，从规模及占比看均领先于国内其他玩家。

遍及全球的跨境物流服务能力

借助阿里平台生态的跨境电商进出口业务的高速发展，菜鸟网络通过掌控核心区位的骨干仓储枢纽及运输网络，链接全球的物流合作 伙伴，已经搭建形成一张服务全球进出口电商商家的物流供应链协同网络。 目前阿里生态体系跨境电商业务绝大多数单量由菜鸟网络承接，并基于能力外溢服务更多的国际需求客户。

覆盖全球多地的数字化物流仓储资产设施

随着菜鸟业务的发展，公司开发并拥有若干物流设施（如仓库），并将这些设施的未使用部分出租给品牌及商家，以提高公司的资产 利用率、加深客户关系及加强业务合作。 菜鸟网络物流资产从投资、建设、施工、租赁，逐渐长出完整的物流基础设施投资管理业务闭环，已成为国内规模名列前茅的仓储建 设及运营商，并依靠其数字化能力，保持较高的长期出租率和运营效率。

独特的技术驱动的产业供应链模式

菜鸟是一家兼具互联网和物流实体双重属性的公司，通过持续投入物流设施进行“产业筑基”，辅以阿里集团的互联网数字化“添 翼”，不断加大自身物流底层能力的投入。全球具备“一软一硬”两种属性的物流公司基本仅有亚马逊物流（Amazon logistics）一 家，菜鸟网络是国内两项能力最为平衡的独特存在。

遍及城乡、社区和校园的末端服务触达能力

以菜鸟驿站及菜鸟App为核心的末端城乡社区网络，极大地提升了快递公司最后一百米的包裹交付效率，将逐渐成为行业通用的解决 方案，同时使得菜鸟网络拥有了跟C端用户高频接触的业务界面。  目前菜鸟驿站承接了近20%的快递末端配送履约业务，在快递驿站市场的占有率达近40%。

菜鸟近三年资本开支154.5亿元，经调整累计亏损15.8亿元人民币

综合起来，三年资本开支加亏损共计170.3亿元人民币，平均每年投入约56.8亿元： 资本支出主要包括为支持菜鸟日常运营而购买的物业、厂房及设备，投资物业、土地使用权及无形资产；2021-2023财年资本支出总额分别为 43.9亿元、54.9亿元、13.3亿元人民币。  业务经营带来的利润经调整后，2021-2023财年分别达到-8.29亿元、-10.30亿元、2.79亿元人民币。

菜鸟国内外单票价格均领先可比同行，整体毛利率保持稳定区间

保持高品质服务下的较高定价策略：2023财年，菜鸟国内物流单价伴随不断增长件量带来的规模效应体现的成本下降而下降，已与顺丰 水平基本一致；国际物流单价则维持20-21元的水平，并未受到海空运价格变化而有明显回落。  保持稳定的毛利率区间：虽然由于规模效应提升，带动边际成本下降，但菜鸟现阶段并未完全留存利润，而是将超额利润释放给市场客 户，因此菜鸟整体的毛利率近三年一直保持10.5%左右水平，虽然落后于顺丰的12%-13%，但相比京东物流仍有优势。

公司整体经营费率亟待改善，单票EBITDA与可比同行仍有差距

经营费率有待优化：菜鸟2023财年的整体经营费率为13.8%，虽然随着公司业务规模扩大有所改善，但与可比同行相比仍有较大差距， 主要体现在一般行政费用方面（与股权激励费用有关），预计未来费用开支占收入比例将伴随上市后股权激励费用变化下降。  菜鸟业务亟需持续提升盈利能力：过去三个财年，菜鸟公司整体的单票EBITDA持续保持盈利，且2023财年提升较为明显，但与可比公司 相比仍存在一定差距。

菜鸟对国内供应链(仓配)持续渗透，将影响其他快递份额但有限

基于前述菜鸟国内战略分析，判断菜鸟速递聚焦做类似京东物流的国内仓配快递部分，客户主要为阿里平台（尤其是天猫旗舰店）上的 品牌商家或部分高客单件中小电商卖家。  菜鸟的核心策略将是引导以上客户群入菜鸟仓+菜鸟速递（或申通）配送，会压缩现有快递份额。按报告17页分析目前阿里平台日均生 成快递约9000万件，假设渗透率3年由目前8-10%提升至25%，每年约5pct提升，平均每家快递影响日均100万左右，影响力度有限。

菜鸟目前成本结构决定其主要对中高端快递市场，但能力短板明显

顺丰、京东物流及中国邮政是国内仅有极少数可提供中高端快递（时效快递+品质电商快递）的物流服务商，较高的进入门槛和运营要 求是顺丰和京东物流分别占据两个市场的主要原因：  广泛而密集的全国物流网络，且对其物流网络、服务及运力拥有强掌控，以及数十年积累的运营经验； 关键、稀缺的资源，如航空货运机队（顺丰机队规模占据近40%左右市场）、航空货运枢纽、机场起降时刻及空侧地面网络； 品牌知名度，因为客户倾向于信任并使用知名品牌的服务；尤其是体现在时效达成率、准时率等硬性指标方面。 2023财年菜鸟在自有干线、终端网点、飞机数量及快递小哥数量方面均与可比友商有需要补足的差距，但按整体毛利率预估的单票运营 成本为13.9元与顺丰基本相当。因此，在能力存在短板的情况下仍有较高成本，所以以不亏损抢夺中高端快递市场具有一定难度。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）