来源：瑞度

　　文/瑞财经 许淑敏

　　贵州茅台正陷入争议。

　　它先是发布了2023年度业绩，首次突破“双千亿”，以高增长的态势稳居行业龙头，但资本市场反应一般，股价未有太大提振；

　　随之53度飞天茅台酒的降价事件，跌破2600元/瓶的价格，令市场一度震荡，质疑茅台保值增值属性。

　　连续多日，贵州茅台的股价处于下行态势。截至4月12日收盘，贵州茅台收跌0.85%，收盘价为1634.03元。

　　自2021年9月，丁雄军担任贵州茅台董事长以来，贵州茅台的股价多数在1600-1700元/股范围内波动，鲜少进入2000元/股以上的水平。

　　有的声音以为，丁雄军带来了贵州茅台的一系列调整，“提直降代”略有成效，也推动了系列酒的出圈，夯实第二增长曲线。

　　亦有声音提及，丁雄军所带来的创新、多元化，包括茅台冰淇淋等产品，曾一度不被认同，而其去年主张投资设立产业基金，更是被部分人认为“偏离主业，放大风险”。

　　眼下，贵州茅台面临着更大竞争压力，卷“营销”、卷平价产品，一定程度上淡化了茅台酒的高端品牌属性，另外也带来销售成本的上升，未来利润率增长承压。

　　01

　　跌价超预期

　　茅台“降价”的消息充斥网络。

　　这几天，多家酒水行表示53度飞天茅台的价格已经跌破2600元。对于飞天茅台而言，这属于历史较低的价格，甚至有经销商表示，没见茅台跌得这么狠过。

　　53度飞天茅台酒出厂价为1163元/瓶，这是茅台对于经销商的价格，指导价1499元/瓶，这是茅台直营渠道面向终端消费者的价格。但往往通过市场流通，终端市场价会高于这两个数字，报价各有不同。

　　茅台不同于一般的消费品，具备保值增值的特殊属性，降价对于多数“囤”茅台的投机者而言，影响颇大。

　　市场一度震荡。在此之前，53度飞天茅台酒的价格一直徘徊在2600-2700元/瓶，保持着正常的价格区间。甚至更早之前，53度飞天茅台酒的价格一度突破3000元/瓶。

　　一般而言，3月、4月正是酒业传统销售淡季，因此供需关系有所变化，价格回落亦属正常，但此次跌幅，似乎远超市场预期。

　　雷达证券分析，茅台近期连续降价的原因是多方面的，包括供应量增加、市场存量增多、囤货现象减少以及出厂价格调整等。

　　从大环境上看，多名业内提及，此前囤茅台的大户为避险，从卖空茅台改投黄金，再加上消费降级蔓延，终端跟风抛售，造成市场恐慌。

　　资本市场的反应最为直接。受此消息影响，贵州茅台股价已经连跌多日，4月12日，贵州茅台收跌0.85%，收盘价为1634.03元。近5个交易日，贵州茅台累计下跌2%左右，主力资金合计净流出超20亿元。

　　去年11月，茅台才刚上调了53度贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价，平均上调幅度约为20%，出厂价由969元上调200元左右到1163元左右。这一涨价动作颇大，更是茅台时隔6年宣布涨价。

　　只是，上涨价格依然无法打动资本市场。官宣调价的首月，贵州茅台全月涨幅仅6.35%，不及预期。

　　多数投资者，认为涨价实质影响不大。他们分析，茅台这几年虽然没有上调出厂价，但实际以销量折算的出厂价已经连续上涨，而2023年涨完的出厂价，已经是三年前的实际出厂价。

　　对于53度飞天茅台酒价格的涨跌，资本市场看得更透一些。

　　02

　　产销平衡

　　短期市场价波动，对于贵州茅台短期业绩不会产生实质性影响，作为A股龙头，贵州茅台的业绩水平保持着领先地位。

　　以2023年报来看，期内，贵州茅台实现营业总收入1505.6亿元，同比增长18.04%；利润总额1036.63亿元，同比增长18.20%；归母净利润747.34亿元，同比上升19.16%；扣非净利润747.53亿元，同比上升19.05%。

　　贵州茅台首次达成营收、利润额“双千亿”目标，而年营业总收入增幅更创下近5年新高。比起其它酒类企业，茅台的高增长属性显著。

　　贵州茅台主营业务，包括茅台酒及系列酒的生产与销售。不管是茅台酒的库存量，或是系列酒的扩产，都为未来打下一定基础。

　　白酒一般与其它行业不同，库存量越大、年份越久，对于未来赋能作用越大。茅台库存基酒总量越大，未来业绩增长会越大。

　　茅台酒销量一直保持低于产量的状态，但2023年，贵州茅台酒产量为5.72万吨，同比增长0.69%；销量为4.21万吨，同比增长11.1%。折算下来，当年产销率为135%。

　　不过，白酒销量与产量存在时间差，按照生产工艺，从投料到出厂至少五年时间。2023年，贵州茅台销量为4.21万吨，回溯2019年产量4.99万吨，测算的产销率为84.36%。对比2021年、2022年，贵州茅台的跨年产销率分别为92%、88%。

　　当前行业内多数白酒企业产销率均超90%，而贵州茅台保持在85%左右的水平，保证了未来的销量。

　　年报显示，截至2023年末，茅台库存基酒总量达28万吨，其中茅台基酒超过26万吨。而茅台基酒，可勾兑飞天茅台，理论上该等基酒可勾兑飞天茅台5.6亿瓶。

　　至于系列酒部分，一直在扩产。年报披露，2023年，系列酒基酒设计产能为4.44万吨，同比新增基酒产能6400吨，新增产能于2023年11月投产，由于系列酒的生产工艺特点，将在2024年释放。

　　2023年，系列酒基酒产量约4.29万吨，同比增长22.3%，销量约3.11万吨，同比增长2.94%。以此计算，基酒盈余约1.2万吨。

　　要知道，此前多年，系列酒基酒一直“亏空”，产量上不去，销量也难见起色，一直徘徊在3万吨左右。

　　去年，百亿级大单品茅台1935在千元价格带的布局，也带动了茅台酱香系列酒吨价的大幅提升，首次突破60万/吨。

　　03

　　成本提升

　　尽管贵州茅台交上了一份亮眼的成绩单，但市场评价仍是两极分化，股价更没有因此呈现上涨势头。

　　年报发布当日，贵州茅台股价报收1715.11元，仅较开盘上涨0.72%。此后几天，股价一路下落。

　　有声音称，利润增长超预期，但分红比例不及预期。

　　2023年年报中，贵州茅台提出拟每10股派发现金红利308.76元，合计拟分红387.86亿元，占归母净利润近52%，与近年来分红幅度保持一致。

　　业绩突破新高，分红比例却未有提升，低于投资者预期，他们开始寄希望于特别分红。

　　也有声音称，不认可茅台2023年业绩。他们对于茅台未来的投资前景，表达了担忧情绪，无论是茅台酒的成本上升，抑或是系列酒的推广费用，都影响着贵州茅台整体的利润水平。

　　2023年，茅台酒的毛利率94.12%，同比下滑0.07个百分点。有分析师指出，毛利率下滑归因于酒类成本上涨，直接材料和直接人工成本分别同比上涨12%和29%所致。

　　此外，2023年贵州茅台销售费用达到46.49亿元，同比增长40.96%，销售费用率超过3%，同比增加了0.5个百分点。

　　关于销售费用变动原因，贵州茅台方面提及，主要是本期广告及市场拓展费用增加。

　　据相关报道显示，系列酒产品茅台1935在2023年开展了近2000场宴席，18000多桌品鉴会。

　　面对激烈的市场竞争环境，贵州茅台也不得不“卷”营销。虽然系列酒产品增长可期，但并非全无压力。

　　长此以往，对于贵州茅台整体净利润的侵蚀不容忽视。去年，贵州茅台的净利率已经下降了0.19个百分点，为52.49%。这是三年来，贵州茅台净利率首次下滑。

　　而市场热议的另一点，还关于贵州茅台直销与批发代理渠道的比例。

　　此前贵州茅台一直提及的“提直降代”，在2023年有了更大的突破。期内，贵州茅台直销渠道实现营业收入672.33亿元，同比增长36.16 %，批发代理渠道实现营业收入799.86 亿元，同比增长7.52%。

　　2023年，在i茅台的贡献之下，贵州茅台直销渠道营收占比达到44%，即将赶超批发代理渠道。在丁雄军上任以后，2022年、2023年，贵州茅台直销渠道的收入占比维持在40%以上。

　　相较于批发代理渠道，直销渠道毛利率更高。2023年，直销渠道毛利率为95.46%，批发代理渠道毛利率为89.29%。

　　但问题在于，贵州茅台直销渠道的营业成本增速高于营业收入的增速。2023年，直销渠道营业成本为30.5亿元，同比增长62.78%。

　　另一边，贵州茅台直销渠道的毛利率也有所下降，较去年减少了0.74%。