核心观点:白酒行业经历调整后，2016 年以来开始复苏，伴随着 中产阶级崛起和消费升级，高端白酒消费结构发生改变，个人消 费和商务消费占据主导地位，白酒消费向高端和名酒集中，高端 白酒迎来发展良机。贵州茅台作为高端白酒龙头，已成为行业标 杆，价格领导者。我们根据茅台基酒产量公告远期目标5.6 万吨， 简单推算茅台2024 年对应可售成品酒产量或达4.6 万吨，增幅 较2018 年达40%，我们预计未来茅台吨价提升主要来自于三个方 面:1)仍存在提价预期，2)直营比例持续提高，3)茅台同时会增 加更多高附加值的非标产品，预计到2024 年，茅台及以上产品 收入或达1400 亿规模，年复合增速达15%。

品历史:茅台历史悠久，龙头地位逐渐奠定。贵州茅台以其独特 的国酒文化，特殊的酿造工艺和酱香型白酒中垄断的行业地位造 就了茅台的稀缺性，逐渐成为我国高端白酒龙头。自1952 年以 来，茅台基酒产量增49596.69 吨，价格提升75700%，量价齐升 带动茅台业绩持续高增长。上市以来，茅台收入复合增速达25.53%，利润复合增速达31.89%。

知当下:高端白酒竞争格局优异，年初以来茅五泸三家龙头量价 齐升，高景气度延续。白酒景气周期拉长，受益于居民收入水平 提高和行业结构性增长集中度提升，高端白酒持续保持超越行业 的营收和利润增速，龙头集中度持续提高。高端白酒竞争格局优 异，呈扩容趋势，龙头茅台收入市占率由2012 年46.58%提升至2018 年64.17% 。2019 年初以来，茅台供应偏紧，批价从年初1700 元左右提升至2000 元以上，受益于茅台批价高涨，五粮液、 老窖等批价持续走高，高端白酒景气周期延续，量价齐升。

看未来:双轮驱动带动国酒飘香1:茅台的成功是战略体系的成 功，七大体系铸就茅台核心竞争力。2:产品结构优化:公司具 备完善的产品线，普飞以上非标类产品已达30%以上体量，价格 带布局完善，未来受益于富裕阶层占比提升，普飞以上产品占比 预计将进一步提升。3:老酒市场方兴未艾，增加了茅台新一片 消费群体。老酒市场的成熟使得茅台消费场景更加精细化，刻度 化，茅台的消费群体较过往更加庞大。4:由于茅台供应偏紧， 渠道利润高增，未来仍存在提价的预期。5:公司将加大直营门 店建设，加大直营比例提高。双轮驱动战略成型，未来系列酒将 是另一个增长极。目前公司双轮驱动战略逐渐成型，在茅台酒稳 健增长的同时，系列酒产品近两年在公司的大力扶持下也开始快 速发展。2017 年，公司系列酒实现销售额65 亿，2018 年目标80 亿以上，实际实现约88 亿元，2018 年系列酒不增量，主要是来 自于产品结构的提升，非标占比增加。2019 年，公司系列酒产品在不增量的前提下，将冲刺百亿销售额目标。未来，系列酒产品将成为公司一个重要的增长极，成为公司在次 高端、中端价格带的重要补充。

一、品历史:超越五粮液成为国酒龙头

1.1、我国白酒行业发展史:历经周期，龙头更迭

1.2、复盘上一轮白酒周期

1.2.1、2003-2012 年:投资驱动下的经济高速增长，带动白酒需求全面爆发，周期性较强

1.2.2、2012-2015 年:白酒需求断崖式下跌，白酒企业收入利润大幅缩水

1.3、贵州茅台——历史悠久，龙头地位逐渐奠定

1.3.1、历史悠久，历届评酒会榜上有名

茅台酒具有悠久的历史。茅台古镇一带早在公元前 135 年就生产出来令汉武帝“甘美之”的枸酱酒，这便 是酱香型白酒茅台酒的前身。茅台最早的酿酒坊名称据考查是“大和烧房”，这个信息是从茅台杨柳湾一尊建于 清嘉庆八年(1803 年)的化字炉上所铸的捐款名单有“大和烧房”而获得。茅台酒在清代已相当兴旺，道光年 间已远销滇、黔、川、湘。咸丰年间由于战乱生产一度中断。清同治一年(1862 年)茅台酒坊在旧址上开始重 建，这以后的发展主要有三家作坊，名叫“烧房”，最先开设的是“成义烧房”;其次是“荣和烧房”、“恒兴烧 房”。其中，成义烧坊创始人是华联辉，其酒俗称“华茅”;荣和烧坊的经营权几经周折于1949年落到王秉乾之 手，其酒俗称“王茅”;恒兴烧房前身由周秉衡于1929年在茅台开办，后因经营不善，被赖永初接手，并于 1941 年更名为恒兴烧房，其酒俗称“赖茅”。

新中国成立后，1951 年 11 月，国家以1.3亿元旧币赎买成义烧坊，组建成国有企业，厂名全称“贵州省专 卖事业公司仁怀茅台酒厂”，也就是最初的茅台酒厂;1952 年 11 月，仁怀县财经委员会将没收的“荣和烧坊” 估价 500 万元旧币，划拨给茅台酒厂;同年 12 月，贵阳市财经委员会通知遵义地区财委接管赖永初“恒兴”酒 厂财产，地区财委转仁怀县委，县委即转由茅台酒厂接管。至此，成义、荣和、恒兴三家烧房合而为一，成立 了国营茅台酒厂。

1996年，贵州省人民政府批准贵州茅台酒厂改制为国有独资公司，更名为“中国贵州茅台酒厂(集团)有 限责任公司”，并于 1997 年在贵阳举行授牌仪式。1999 年集团公司实现股份化，成立了贵州茅台酒股份有限公 司。2001 年贵州茅台股票在上交所成功发行，募集资金 20 亿元，发展至今，茅台已经成为我国白酒第一品牌。

1.3.2、产量&业绩高增长，铸就茅台神话

1949-1978年，我国白酒产业处于起步阶段，茅台酒自 1952 年产量 75 吨起，历经26年，至 1978 年，产量方才突破 1000 吨，期间复合增速达 9.95%;同期茅台酒价格复合增速为 6.26%。

1978-1988年，改革开放后，我国逐渐放宽酒类专卖制度，白酒产量快速增长，但茅台 10 年间产量复合增速仅为 1.99%，到 1988年，茅台酒产量仅为 1300 吨;同期茅台酒价格复合增速为 32.06%。

1989-2002年，政府开始放开价格管制，各地品牌形成混战局面，名酒逐渐涌现，我国白酒行业进入发展壮大阶段，茅台同期产量复合增速达14.49%，2002 年茅台酒产量已达8640吨;同期茅台酒价格复合增速为 5.66%。 2003-2012 年，我国白酒行业进入“黄金十年”，茅台酒产量快速增长，复合增速达 14.55%，2012 年茅台产量已达33600吨;同期茅台酒价格复合增速为 11.82%。

2012-2015年，白酒行业深度调整，茅台酒产量小幅下滑至 2015 年 32179 万吨，且2015年基酒产量较 2014年同比下滑幅度高达 16.95%。

2016年至今，白酒行业挤压式增长，茅台产量高歌猛进，预计到 2020 年，茅台酒基酒产量将达 56000 吨，茅台已于 2018 年1月 1 日提价 18%至969元。

2.1、各价格段酒企竞争相对稳定，龙头公司占据优势

我们按照终端价格将白酒分为高端(700 元/瓶以上)、次高端(300-700 元/瓶)、中端(100-300 元/瓶)和中低端(100 元/瓶一下)四大类。目前，我国这四大价格段白酒市场竞争格局相对比较稳定。

高端白酒的核心竞争力主要来自于品牌拉力，护城河较宽，受益于富裕人群数量持续高增长，将带动高端 白酒市场量价齐升。目前三家高顿白酒龙头，茅台、五粮液、国窖 1573 合计收入约1020亿元，占白酒行业收 入比重达 19.01%，未来仍将保持寡头垄断的竞争格局，短期内很难有强敌挑战。

次高端的品牌力稍逊于高端白酒，除依靠品牌拉力外，渠道推动力也很重要。根据洋河副总裁在 2017 年秋 季糖酒论坛上的发言“全国化品牌入场券基本发放完毕”，未来主流次高端品牌将瓜分次高端市场份额，享受此 价格带扩容带来的增量。

中端酒主要是一些区域地产酒品牌及名优品牌的腰部产品。根据酒业家推算，地产酒收入占比在 2015 年达 到 42%左右，由此推算出地产酒收入规模约2300亿元，由于一些白酒企业收入可能未在统计局数据中体现，我 们推算地产酒收入规模在 2300-2500亿左右。区别于高端商务、政务，高端礼品市场，地产酒龙头最能顺应大 众消费自然升级。但此价格带竞争激烈，渠道推动力大于品牌拉力，未来有品牌能力或渠道推力强的地产酒龙 头和全国化品牌系列酒或将受益于集中度提升。

低端酒市场份额预计将逐渐萎缩，此价格带主要依靠渠道推力，具有全国化市场基础的低端酒品牌将从中 胜出。

2.2、中产阶级崛起，个人消费与商务消费成为高端白酒消费主力

15年以来的白酒行业板块性复苏，主要驱动因素发生较大改变:消费主体由政务及商务消费为主转变为个 人消费与商务消费为主，消费者结构发生了较大改变。同时，行业主要驱动因素也由投资驱动转变为由居民生 活水平提升及收入提升而驱动业绩增长。由于消费主体的变化，个人及商务消费更加注重面子消费，具体表现 为白酒消费向高端及名酒转变，消费较上一轮更加理性，行业周期性减弱，消费升级趋势更加稳定。

白酒行业经历 2013-2015 年的深度调整，随着白酒政务消费的逐步出清，大众消费有力的承接了政务消费 下滑带来的缺口。在消费升级的大背景下，高端白酒依靠强大的品牌背书，经过了价格调整后，库存消化后， 实现了需求的快速回升。相比上一轮行业景气周期，随着我国经济不断发展，居民的购买力不断提升，白酒消 费的物质基础更加夯实，带来白酒消费品质需求的提高及消费价格带的提高，且稳定性更高。

富裕阶层占比提升将带动高端白酒销量快速增长:据国家统计局统计，2018 年我国城镇居民家庭人均可支配收入 3.93 万元，同比增长 7.8%，近几年来保持不断增长的态势。根据波士顿咨询报告预测，预计未来五年， 上层中产阶层(家庭可支配收入为 12500-24000 元)和富裕阶层(家庭可支配收入24000元以上)将以 17%的 速度增长。到 2020 年，预计上层中产阶层及富裕阶层合计数量将从 2015 年的5300万户快速上升至 2020 年的 9870 万户，复合增速达13.5%，合计比例将由 2015 年的17%提高到 2020 年 30%。由于上层中产阶级和富裕阶 层是高端白酒消费的主力人群，随着此收入人群的壮大，将推动高端白酒销量快速增长，复合增速将达13.5%左右。

茅台相对购买力提升:比较人均可支配收入与茅台酒价格，在 2012 年限制三公消费之前，月度人均可支配 收入/茅台比例最低为 1，也就是说，每月人均可支配收入只够购买一瓶茅台酒;而随着近年来，人均可支配收 入的不断提高，而茅台酒价格因限制三公消费需求下跌导致价格下降，两者比例在 2012 年之后持续走高，在 2016 年上半年最高时达到 3.2，也就意味着月度人均可支配收入可以购买3.2瓶茅台酒。近两年来，茅台酒价格 不断走高，当前批价已达每瓶 2100 元左右，但是月度人均可支配收入/茅台的比值仍然远高于 2012 年的最低值， 这也变相的反映了茅台的价格相较于 2012 年的高点仍然很便宜，相对购买力提升。

政商务消费萎缩，大众消费占比快速提升，带动行业良性发展:自行业深度调整以来，我国高端白酒消费 结构发生改变，政务消费向个人消费和商务消费转变。2012 年前，我国高端白酒主要由政商务消费支撑，因而 三公禁令的实施导致了行业消费大幅度萎缩，高端白酒重创严重。经过近三年的行业深度调整，自 2015 年行业复苏以来，消费端的结构与上一轮周期相比已有所不同，高端白酒消费结构已经逐步实现从政务消费向个人消 费和商务消费的转变。据《微酒》数据，2012-2015 年间，高端白酒的政务消费比例由 40%降至 5%以内，商务 消费占比从 42%提升至 50%，而个人消费比重从18%大幅上升至 45%。目前我国高端白酒消费结构主要由个人 消费和商务消费为主，在经济形势不发生大的变化下，行业将维持长期稳定的发展。

旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家:茅台的消费群体主要包括党政军消费、商务消费及个人消费。限制三 公消费之后，党政军消费占比已经被压缩到很小的比例。在 2016 年 3 月两会期间，袁仁国董事长公开表态，茅 台酒公务消费比例已降至 1%。而茅台酒销量并未由三公消费大幅萎缩而下滑，茅台酒销量也从 2012 年 1.5 万 吨左右提升至2017年 3.25 万吨，商务消费及个人消费已成为公司业绩的主要支撑。

2.3、高端白酒量价齐升，茅台持续收割市场份额

高端白酒细分市场在消费升级背景下呈现明显的量价齐升趋势，在 2015~2018 行业恢复期其成长性显著优于其他细分市场(次高端、地产酒)，其中茅台表现最为突出，凭借显著优于其他竞争对手的品牌溢价，持续收割白酒整体和高端细分的市场份额。

高端白酒细分的销量快速增长，2015~2018 复合增速约 19.56%。其中国窖 1573 增速最优，复合增速约 58.74%， 茅台增速次之，复合增速约 16.79%。销量上，茅台销量高端酒总销量的比重在50%以上;五粮液销量在 16 年 恢复增长后持续放量;国窖 1573 销量经历了 13、14 两年大幅下跌后，开始恢复性快速上涨，销量已创新高; 茅五泸三强合计销量占据高端酒市场份额的90%以上，形成寡头垄断竞争格局。

高端白酒细分价格快速增长，得益于强议价能力下的频繁提价和消费升级背景下的结构升级。高端白酒产 能有限，需求量稳定增长，供求状态供不应求，厂家掌握了调价主动权，议价能力极强。2001 年以来，茅台的 调价策略稳中求进，共调价 8 次，调价幅度均在 10%以上。五粮液和国窖1573则调价较为频繁，分别调价 18 次、17 次，且各次调价间调价幅度差别较大，对两家调价后的价格管控造成了压力，期间两家均有下调过出厂 价。茅台凭借稳定的调价策略，逐渐掌握主动，成为高端白酒价格的领导者。

大众消费升级带动高端白酒价格持续上涨。批价和出厂价不断走高。批价方面，2016 年以来，茅台批价呈 不断上升趋势，从 820 元上涨至目前一批价 2000 元左右;茅台价格上涨为五粮液、国窖 1573 打开价格空间， 渠道调研显示五粮液、国窖 1573 价格随着茅台价格上行，截至 2019 年 6 月末，五粮液第八代五粮液价格普遍 达到 900以上，国窖 1573 约 740。出厂价方面，茅台于2018年起上调茅台酒价格至 969 元，平均涨幅 18%; 五粮液 2019 年 6 月起推出第八代五粮液出厂价提至789元;国窖 1573 自 2017 年 3 月提高计划内出厂价至 680 元以后，同年 7 月将出厂价进一步提高至 740 元，2018 年 4 月再次提高计划内出厂价至 780 元。

综上，高端白酒自 2016 年以来，在量价双重驱动下迅速扩容，增速明显快于整体。2018 年三大高端白酒 龙头茅五泸收入增速 28.26%，利润增速 32.82%，明显快于行业收入12.88%、利润 29.98%的增速，强者恒强， 马太效应明显。根据 2018年财报显示，三大高端白酒龙头茅台、五粮液、国窖 1573 合计收入约 1020 亿元，占 白酒行业收入比重达 19.03%，较 2015 年提升8.19pct(以 2018 年统计口径计算)，集中度快速提升。

在三大高端白酒品牌中，茅台的销量占比和营收占比分别达到 50%以上和 60%以上，龙头地位明确，市场 份额不断提升。。2012年以来，茅台酒销售量占高端白酒的比重从 42.30%提升至 2018 年 53.71%;销售收入占 高端酒比重从 2012年 46%左右快速提升至 2018 年 64%左右。

2.4、稳价当头，防范价格风险，龙头茅台带动高端白酒健康发展

相比于 2012 年高端白酒终端成交价飞速上涨，本轮白酒行业复苏过程中，酒价虽也有所提升，但总体保持 相对良性。由于茅台供需结构紧张，过去两年终端价格持续上涨，2016 年一批价从 820 元左右快速上涨至2019年的 2300 元左右，渠道利润高达 100%，终端库存高企，风险加剧。为了防止价格过快上涨带来的潜在风险， 茅台实施强有力的“限价令”，明确终端价格严控在 1499 元/瓶，同时严格管控经销商，对存在扰乱市场行为的 经销商进行了扣减配额、罚款、责令整改等处罚措施，严重违规的甚至取消了其经销资格。2017 年，茅台共处 罚了存在扰乱市场秩序等违约行为的经销商上百家，阻止了茅台酒价像 2012 年那样的快速上涨，维护了行业秩 序。

茅台强力价格控管，目前仍未见放松。价格回落倒逼经销商释放库存，涨价预期回归理性。根据调研了解 到，需求在茅台终端价格回落后得到有效放大。茅台此举使得市场乱象得到遏制，挤压了行业泡沫出现的可能， 行业景气度将得到延续。

库存方面，本轮行业库存并没有出现像上一轮中快速上涨的趋势。据国家统计局数据显示，在上一轮白酒 周期中，自 2010年开始，行业库存开始出现加速增长的趋势，2010 年至 2013 年年末库存相比年初增幅分别为12.6%、16.6%、20.1%和 46.5%，整体库存水涨船高，积聚风险，随着三公禁令的出台，过高的库存对成交价格 形成了巨大的压力。而自 2015年本轮行业复苏以来，整体库存增速相对平稳，且 2015-2017 年库存增幅呈下行 趋势。同时，2011-2014 年期间，上市酒企存货/总资产比例在不断提升，而此轮行业复苏以来，随着动销的逐 渐恢复，存货/总资产比例在不断下行，一线高端、次高端和区域龙头的下行趋势明显。此外，据我们草根调研 了解到，目前渠道整体库存也处于良性水平，整体风险相对上一轮更加可控。

2.5、入场券发放完毕，更加依赖渠道推力

目前我国白酒高端价格带中，茅五泸占据约 95%的份额，次高端价格带中上文所提到的主流品牌收入占比 约为 75%，竞争格局相对稳定，难有后来者搅局。中端和低端酒主要面对区域市场，少有全国性品牌，对于渠 道的依赖性更强。

高端白酒中，龙头茅台较为特殊，拥有极强的品牌力，同时由于酿造工艺等原因，产能有限，以产定销， 销售模式上较为简单，主要依靠品牌拉力自然销售。而品牌力次之的五粮液和国窖 1573 为了抢占市场份额，近 些年来，持续深化布局终端。

次高端白酒，品牌力逊于高端白酒，主要推动因素为品牌拉力及渠道推动力。次高端是现在一二线城市宴 请和商务消费的主流价格带，面子消费占比较高，需要各自品牌在产品力上持续投入。同时，为了抢占更多的 市场份额，均需要在营销模式和公司执行力方面做出努力。

中端白酒市场容量大，但由于竞争极为激烈，是高端酒系列酒及区域地产酒龙头的必争之地。品牌众多， 而市场份额分散，对于渠道的把控力度和营销能力更加看重。

低端酒市场份额逐渐萎缩，具有品牌竞争力和渠道能力的白酒企业能够胜出。销售模式上与快消品有些相 似，需要公司大规模铺市，抢占终端。

3.1茅台的成功是战略体系的成功----详述“七大体系”铸就茅台核心竞争力

(1)品牌-国酒茅台。2019 年 6月 12 日，茅台集团董事长李保芳宣布 6 月 30 日前停用“国酒茅台”商标。2019 年 6 月 29 日起正式更名为“贵州茅台”。虽然茅台停用了“国酒”商标，但茅台酒之所以被誉为“国酒”，是由其 悠久的酿造历史、独特的酿造工艺、上乘的内在质量、深厚的酿造文化，以及历史上在中国政治、外交、经济 生活中发挥的无可比拟的作用、在中国酒业中的传统特殊地位等综合因素决定的，是三代伟人的厚爱和长期市 场风雨考验、培育的结果。茅台酒作为世界三大名酒和中国三大名酒“茅五剑”之一，已有 800 多年的历史。1915 年在巴拿马万国博览会上荣获金质奖章、奖状。建国后，茅台酒又多次获奖，远销世界各地，被誉为“世界名酒、 “祖国之光”。

(2)品质-灵魂、工匠精神、产品标准精细化。茅台酒的酿制技术被称作“千古一绝”。茅台酒有不同于其 它酒的整个生产工艺，生产周期 7 个月。蒸出的酒入库贮存 4 年以上，再与贮存 20 年、10 年、8 年、5 年、30 年、40 年的陈酿酒混合勾兑，最后经过化验、品尝，再装瓶出厂销售。 茅台酒以本地优质糯高梁为原料，用 小麦制成高温曲，而用曲量多于原料。用曲多，发酵期长，多次发酵，多次取酒等独特工艺，这是茅台酒风格 独特、品质优异的重要原因。酿制茅台酒要经过两次下料、九次蒸煮、八次摊晾加曲(发酵七次)、七次取酒， 生产周期长达一年，再陈贮三年以上，勾兑调配，然后再贮存一年，使酒质更加和谐醇香，绵软柔和，方准装 瓶出厂，全部生产过程近五年之久。这也是茅台受制于基酒产量，不能快速放量，稀缺导致供不应求的原因之 一。

(3)厂商关系-风雨同舟。在 2012-2015年白酒市场深度调整期间，高端酒市场大受冲击。茅台选择了和 经销商风雨同舟的道路，坚持“国酒”定位不动摇，坚持出厂价维持在819元不变。同时，公司从 2013 年开始 逐渐以 999 元/瓶的价格放开经销权，为茅台的市场价格提供了支撑，同时也使得公司业绩逆势出现了较大幅度 的增长(2013 年公司营业总收入增速 17.45%)。公司通过此举也抢占了很多优质的经销商资源和渠道资金，帮 助公司在行业深度调整期收入和利润均保持正向增长。

(4)双轮驱动-完善的产品线。公司具备完善的产品线布局。主力产品飞天茅台在2000元价格带处于绝对 王者地位;在普飞之上是近几年重点打造非标酒，生肖茅台酒，精品茅台酒;在此之上，是具有更高价格和收 藏价值的陈年茅台酒;300 元以下价格带主要是酱香系列酒产品，如茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅酒等。产 品结构更加多样化，价格带更加完善。

(5)文化建设-茅台独特文化建设。“红色文化”，“国酒文化”，“长征文化”“茅粉文化”“精英文化”等。

(6)老酒市场。茅台由于其强大的品牌拉力，独特的酿造工艺等早就了其产品稀缺的特性，也正是使得茅 台不同于其他品牌的白酒，更增加了其投资和收藏的属性。近年来，随着茅台老酒拍卖市场的兴起，茅台老酒 市场逐渐为大众所熟知。茅台有一套成熟的老酒定价市场，在白酒里面，茅台的老酒市场最为成熟，且受众群 体稳定，具有标杆作用。目前老酒价格每年有 10%左右的自然增长，老酒的忠实消费群体扩大给与了有利的支撑。

(7)资本市场的价格标杆。2019 年 8 月 15 日茅台收盘价 1044.9 元，站上千元大关的茅台成为了资本市场 的标杆。中国白酒市场已经进入了逐渐向品牌化与品质化聚焦的时代，高端白酒市场持续扩容，茅台、五粮液、 泸州老窖持续高歌猛进，营收利润远超行业增速，带来了资本市场对稀缺特质品牌的追捧。茅台作为高端白酒 龙头，持续保持增长的消费白马龙头，未来随着外资持股逐渐提升，茅台将会受到越来越多资金的认可。

3.2渠道利润高，未来仍存提价空间

3.1.1、时隔 5 年再次提价，渠道利润仍然较高

2016年以来，白酒行业持续复苏，茅台作为高端白酒龙头，在其持续供不应求的背景下，批价持续上涨。 茅台一批价从 2016年 820 元左右持续上涨至如今全国范围内超过 2000 元/瓶，仍然一瓶难求。2018 年 1 月 1 日起，茅台产品平均提价 18%至969元，这是自 2012 年 9 月份以来，时隔五年，茅台出厂价的再一次提升。由 于茅台强大的品牌拉力，不断增长的消费者需求，茅台的供需紧张的格局始终未有缓解，渠道利润已高达 100%， 预计未来茅台仍然存在提价的空间。

纵观茅台历史上的数次提价，在 2008 年公司掌握提价主动权后，会通过主动提价来适当控制渠道利润率保 持在合理水平。公司最近一次提价是在 2018 年 1 月 1 日，飞天茅台出厂价上调 18%至969元。按照目前茅台市 场批价约 2000 元/瓶的价格来进行计算，渠道利润率约为75%，仍然保持在较高水平。未来几年，供应紧张的 格局不会改变，随着茅台终端价不断提高的预期，渠道利润率将不断升高，公司仍然具有提价的基础。

3.3、产品结构升级，带动盈利能力提升

3.3.1、产品线齐备，抗风险能力提升，价格带布局齐备

公司具备完善的产品线布局。主力产品飞天茅台在 2000 元价格带处于绝对王者地位;在普飞之上是近几年 重点打造非标酒，生肖茅台酒，建议零售价相对普飞有百元以上的提高;在此之上，是具有更高价格和收藏价 值的陈年茅台酒;300 元以下价格带主要是酱香系列酒产品，如茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅酒等，近两年， 随着高附加值系列酒产品的推出，系列酒逐渐向500元价格带挺近;在茅台普飞和系列酒之间的价格带主要是 不同规格的飞天茅台酒，如 43度飞天茅台以及 53 度 400ml、375ml、200ml 等的飞天茅台。

3.3.2、普飞持续向上升级，高端“非标酒”收藏价值凸显

2018年公司茅台酒收入 654.87 亿元，同增 24.99%，销量3.25万吨，同增 7.5%，吨价 208.73 万元，同增20.34%。2018 年全年飞天茅台出厂价未有提升，均价的提升主要是来自于产品结构和渠道结构的优化:产品结 构方面，高价非标比例增加，生肖酒、年份酒、定制开发酒，根据草根调研了解到 2017 年非标茅台占比约 1/3， 在不考虑直接提价情况下，产品结构提升能带来较大幅度均价提升。

4.3.2.1、非标酒具备更高的盈利能力

目前，茅台酒非标产品主要包括生肖酒、年份酒和定制酒，还包括飞天茅台的小规格版本等，相对于普通 的飞天茅台，这些非标产品具有更高的附加值，也将为公司带来更强的盈利能力。

(1)生肖酒

2014年，甲午马年，茅台推出新版生肖酒，此后每年一款。此次的生肖酒保留了茅台酒的标志性特征，同 时配以生肖专属的瓶身图案，既传承了经典，又提高了其收藏属性。2014 年刚刚推出时，生肖酒相对于普飞出 厂价仅提高了 30元，近两年，随着生肖酒逐渐变得火爆，其出厂价也在有序上升，最新款狗年生肖酒出厂价 1299 元，提价幅度达 40%，相比于茅台普飞提高了330元，盈利能力逐渐提升。

(2)陈年茅台酒:吨价较普飞溢价较多，放量将大幅拉动业绩

公司茅台酒产品除每年都会推出的当年的飞天茅台酒外，还有一些陈年茅台酒，如 50 年、30 年、15 年茅 台酒，以及多年前生产的当年的飞天茅台酒，这些陈年茅台酒相对于普飞来说，具有更高的溢价空间。同时， 由于陈年茅台酒相对更加稀有，在官方商城经常呈现断货状态。

根据我们的测算，15 年陈年茅台出厂价 3929 元，较 2016年提价 9.17%，约等于 4 吨普飞的价格;30 年陈 年茅台酒出厂价 8999 元，较 2016 年提价9.09%，约等于 9 吨普飞的价格;50 年陈年茅台酒出厂价 15259 元， 较 2016 年提价9%，约等于 14 吨普飞的价格。我们预计未来随着富裕阶层占比持续提升，陈年茅台酒具备放量 基础，将大幅拉动茅台收入增长。

(3)精品茅台酒:定位于普飞和年份酒之间，未来或成为重点产品

公司 2018 年底推出精品茅台酒，此产品为以前的国宴用酒，酒的品质相当于 10 年左右的茅台，定位介于 茅台普飞和陈年茅台酒之间，出厂价约 2299 元，目前京东零售价约 3000 元/瓶。精品茅台酒主要是通过经销商 的团购渠道出货，销售火爆。2018 年精品酒供应量约不到 1000 吨，我们预计未来精品酒的供给量将会增加， 有望成为定位于茅台普飞之上的一款重要单品。

(4)定制酒:满足富裕阶层差异化需求

2015年开始，茅台经销商主导开发定制类产品，分不同颜色和不同规格，市场一经推出，呈现爆发式增长。 由于居民收入水平大幅提升，富裕阶层占比快速提升，寻求差异化需求带动定制开发类产品快速放量。我们分 析定制酒出现的逻辑主要有以下几点:

1:厂家来看，高端定制酒高于普飞的出厂价，生产定制酒的利润空间更大。

2:商家看，2015 年前后，茅台出厂价 819 元，而一批价普遍维持在 830-840 区间，经销商赚钱效应较低。 此时开发定制酒，由于价格不透明，渠道利润丰厚。经销商销售定制酒的利润是同期销售普飞渠道利润的 N 倍， 经销商有足够的动力推动。

3:消费者来看，茅台由于需求断崖式下跌，去库存，批价由2000元下跌至 840 元左右，中产阶级及商务 消费承接了大部分需求。富裕阶层由于差异化的需求，同期定价在 1500 元左

4.3.2.2、老酒市场日趋成熟，已成为普飞市场的有利承接

茅台由于其强大的品牌拉力，独特的酿造工艺等早就了其产品稀缺的特性，也正是使得茅台不同于其他品 牌的白酒，更增加了其投资和收藏的属性。近年来，随着茅台老酒拍卖市场的兴起，茅台老酒市场逐渐为大众 所熟知。茅台有一套成熟的老酒定价市场，在白酒里面，茅台的老酒市场最为成熟，且受众群体稳定，具有标 杆作用。目前老酒价格每年有 8%-10%左右的自然增长，老酒的忠实消费群体扩大给与了有利的支撑。由于我国 富裕阶层数量到 2020 年复合增速达 13.5%(见上文测算)，且富裕阶层消费习惯发生了较大的变化，由原先消 费老酒(但老酒供应不稳定)，到主动每年囤积茅台，贮存后消费，使得富裕阶层购买量在原先的基础上成比例 大幅增长。

我们统计了 2001 年以来所有的老酒价格，由于茅台老酒的自然增长幅度在 8%-10%左右，按照老酒目前的 市场价格倒推回新酒价格，普遍在 1600 元以上。此外，由于茅台官方仅对普飞进行严格限价，老酒价格相对不 透明，经销商利润空间更大;同时，收到茅台酒配额制的限制，很多不能进入普飞的经销商转战茅台老酒市场， 茅台老酒市场具备较充足的发展动力。

右的定制酒满足了富裕阶层的消费 需求，是富裕阶层消费升级最明显的特征。

3.3.3、非标酒占比快速提升，带动公司盈利能力提升

由于茅台酒工艺原因，产能无法快速提升，茅台酒产量受到一定的限制，因此公司近几年来开始重点布局 高附加值的非标酒产品。根据草根调研了解到，2012 年，公司茅台酒非标品收入占比仅为5%左右，与普飞比 例约为 1:17;2017 年，非标茅台酒占比达到了约三分之一，与普飞比例也提升至了1:1.7左右，结构提升非常 显著，2018 年，非标酒销量占比与 2017 年基本持平，但非标酒中产品结构升级。

2017年，随着茅台非标酒占比的不断提升，在茅台酒出厂价未发生改变的情况下，公司茅台酒吨价达到173.5万元，同增 8.3%，出现了显著的提升，公司盈利能力进一步增强。未来几年，在茅台酒整体产能有限的情况下， 通过提高非标产品的占比，公司在收入端和利润端仍将保持较快速的增长。

3.3.4、2020 年后茅台飞天酒产量将得到释放，2024 年飞天以上产品收入或达 1400 亿规模

贵州茅台 2014 年生产基酒产量数量 38700 吨，同比 2013年仅增长不足 1%，2015 年生产基酒数量32000吨，更是较 2014 年同比下滑 16.95%。2016 年后茅台基酒产能得到有效释放，同比 2015 年提升 22.17%，达到3.93万吨。预计到 2020 年，茅台基酒生产量将达 5.6 万吨，同比 2016年基酒产量提升 42.5%，复合增速达 9.25%。

分析过去几年茅台公司基酒生产量、可供销售成品酒数量及实际销售量，可以发现，存在某种对应关系，4 年前基酒数量大约 82%可转换为可销售成品酒数量。据此测算，2024 年茅台酒成品酒产量或达 4.6-4.7 万吨，销 量也约为 4.6-4.7 万吨，同比 2017 年增长 52%-56%，对应年复合增长率约为6.2%。

我们根据茅台基酒产量远期目标 5.6 万吨，简单推算茅台 2024 年对应可售成品酒产量或达 4.6 万吨，增幅 较 2018年达 53%，我们预计未来茅台吨价提升主要来自于三个方面:1)仍存在提价预期，2)直营比例持续提高，3)茅台同时会增加更多高附加值的非标产品，预计到 2024 年，茅台及以上产品收入或达 1400 亿规模，较 2017 年收入增幅达170%，年复合增速达 15%。

3.3.5、渠道以小商为主，静待直营比例提高

与五粮液的大商模式不同，公司主要以小商为主，贵州茅台前五大客户销售收入占比一直小于竞争对手五 粮液，2018年，茅台前五大客户销售收入占比为 4.87%，其中关联方占到 2.40%，茅台对经销商拥有更强的话 语权和掌控力。公司近两年开始逐渐重视直营渠道的发展。

预计 2019 年开始直营渠道收入和销量将逐步稳健提升，短期看查处违规收回的配额将部分投向直营、中长 期看公司未来重点将放在扩大直销渠道推进营销扁平化。

3.4、双轮驱动已初步成型，系列酒将再造一个增长极

3.4.1酱香系列酒发展历史

1999年，茅台为了追赶五粮液，培育更多的酱香酒消费者，生产了第一款中低端价位的系列酒产品—茅台王子酒，自此拉开了茅台系列酒近20年的发展序幕，2000 年，茅台又推出茅台迎宾酒，将酱香酒价位继续下 探。2007-2012 年间，由于茅台酒终端价格超越五粮液，渠道商利润增厚，就更没有动力去推动收益较小的系列 酒的发展，此时的系列酒大部分都是通过搭售的方式从厂家进入到渠道商手中，而渠道商们系列酒库存高企， 到后来甚至以亏损的价格出售，因此，那些年虽然系列酒的营收在逐年增长，但市场并没有打开。2012 年后随 着行业进入调整期，酒企利润下滑，系列酒更是亏损大户，销量也就不断下滑。

2014年，茅台酒厂决定将系列酒的销售从茅台的销售中剥离出来，并于当年 12 月份成立贵州茅台酱香酒 营销有限公司，专门负责销售除茅台酒以外的茅台酒股份有限公司的其他产品，自此，茅台系列酒开始重新起 航。此次，公司不断精简繁多的系列酒产品，聚焦单品，力图打造有分量的系列酒品牌。目前，公司实行“133 战略”，即倾力打造 1 个世界级核心品牌:贵州茅台酒;3 个全国性战略品牌:茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅 酒;3 个区域性重点品牌:汉酱、仁酒、贵州大曲。

3.4.2、多因素促使系列酒业绩爆发式增长，将成为公司重要收入来源

近两年来，公司系列酒业绩开始爆发式增长，其中，2018 年公司系列酒销量 29774.46 吨，同比下降 0.43%，销售收入80.77亿元，同比增长 39.88%，产品实现完全顺价。

2018年 4 月 30 日后，系列酒不再新招经销商，且2018年要在不增量的情况下完成含税销售额从 65 亿至 80 亿的增长。2018 年全年，公司超额完成系列酒销售目标，销售额达到 88 亿元以上，同比增长约 35%，主要 是通过产品结构升级实现。

系列酒通过调整产品结构、优化供给质量等一系列措施，有效提高了产品附加值，单品销售势头强劲，“大 单品工程”成效显著。茅台王子酒以全年销量 1.2 万吨，销售收入38亿元，蝉联茅台集团第二、系列酒第一大 单品，此外，赖茅、贵州大曲也成为继汉酱之后的两大“10 亿元级”的单品。

2018年，系列酒产品在公司酒类产品中的营收比重已经占到了 10.98%，相比 2014 年增加8.02pct，目前， 系列酒已经成为公司业绩的一个重要组成部分。

公司系列酒产品之所以在近两年快速发展，究其原因，我们认为主要是公司对于系列酒的战略所致: 战略》投入》搭售》消费者培育》份额提升》利润提升

第一，公司领导重视，提出双轮驱动战略。公司领导意识到，普飞未来几年基酒数量不会大幅提升，但是 系列酒的基酒过去非常多，所以从 14 年开始，公司开始逐渐转向投入系列酒，2017 年 1 月 5 日，在茅台 2017 年酱香酒经销商联谊会上，李保芳书记提出，当下正是茅台打造“双轮驱动”格局的历史性节点。

第二，市场投入大。从 2015 年开始，公司实施“允许酱香酒公司 3 年政策性亏损”政策，按销售总额的 30%入预算提取费用，加大市场投入与费用支持，确保系列酒销售能“壮起胆子、甩开膀子、迈开步子”，尽快 做大总量规模，扩大品牌影响，增进品牌信任。

第三，通过普飞带动系列酒动销。2017 年 2 季度以后，茅台普飞价格拉升到1500-1600元以后，厂家控价， 用 1299，搭配系列酒，深入到每个流通渠道。同时，部分酱香消费者由于难以够得平价茅台酒，退而求其次转 向酱香系列酒，也进一步扩大了系列酒的消费人群。

第四，资本大量涌入。部分白酒经销商因为拿不到茅台普飞的配额，资金转向系列酒。随着系列酒的盈利 空间打开，代理权也更加值钱，经销商热情更加火爆，近两年，茅台新增经销商基本上为系列酒经销商。在 2017 年度经销商大会上，茅台酱香酒公司领导宣布在 4 月 30 日后不再招商，也表明了经销商的对于系列酒代理权的 火热追逐。

第五，系列酒主要做流通渠道，做社区品鉴会，带动普通消费群体接受酱香酒的口感，由于酱香酒口感有 侵略性，当接受这个口味后，很难转变，从而培育更多的系列酒消费群体。

在 2018 年 1月 5 日，茅台酱香系列酒全国经销商大会上，李保芳指出 2016 年以来的系列酒营销，是茅台 最值得总结和肯定的标志性“亮点”，2017 年度系列酒营销，是茅台打造双轮驱动格局的历史性节点，2018 年 的系列酒营销，是茅台打造重要增长极的新时代“起点”

3.4.3、模仿普飞，开发非标酒，优化产品结构，提升盈利能力

2018年，公司系列酒产品在不增量的前提下完成了销售额从 65 亿到 88 亿的新跨越。未来系列酒的发展主 要在于品牌价值的提升、产品结构的升级以及大单品的打造上。在此背景下，酱香酒公司模仿普飞的做法，不 断开发高附加值的系列酒非标产品，在容量、颜色、开发生肖酒等方面求新求变。

根据草根调研了解到，茅台酱酒公司 2018 年持续优化系列酒组合，砍掉标品王子、迎宾酒配额，把减少的 配额增加到更加赚钱的定制系列酒方面。

以茅台王子酒为例，目前茅台王子酒标品在京东商城售价为 158 元/瓶，其非标产品如金王子、珍品、酱门 经典、传承系列、狗年生肖版等在京东商城上的售价均高于标品，其中，茅台王子酒(传承 1999)和茅台王子 酒(戊戌狗年)目前价格更是达到了标品的 3-4 倍。

自 2015 年以来，系列酒产品的毛利率不断提升，2018 年，系列酒毛利率已经达到71.05%。随着茅台王子 酒和赖茅酒的高速增长以及非标产品占比的不断提升，公司系列酒盈利能力也将不断提升。

3.4.4、酱香酒市场规模不断扩大，系列酒竞品强势

酱香型白酒作为我国白酒主要香型之一，其消费群体对酱香具有一定的依赖性。同时，由于酱香型白酒制作工艺的原因，注定其相比于浓香型白酒具备更高的稀缺性。 我国酱香型白酒企业以茅台为主，此外还有郎酒、习酒、国台酒、金沙酒等。在茅台的带动下，酱酒规模不断扩大。据测算，2017 年我国酱酒销售收入约 110 亿元。

其中，龙头公司贵州茅台 2018 销售收入 736.39 亿元，占据绝对领先地位。除了龙头茅台外，酱酒另外两 个主流企业是郎酒和习酒。据左右脑咨询数据，2018 年郎酒酱酒板块实现销售收入60亿元，习酒实现销售收 入近 56 亿元，两家酒企酱酒收入相差不大，并驾齐驱。二线酱酒企业主要包括国台酒、金沙酒、珍酒、钓鱼台 酒等。其中，国台和金沙目前销售规模超过10亿元，珍酒、钓鱼台等销售规模在 8 亿元。此外，在茅台所在的 贵州仁怀地区也有许多中小型的酱香酒厂，据左右脑咨询数据，2017 年实现销售过亿的约有 20 家左右。其中， 夜郎古酒业是典型代表，其通过品牌化和市场化的运作，收入不断增长，2018 年销售额约3亿元。

除了传统的酒企，近几年一些创新型企业如酣客、肆拾玖坊、酒金会等也开始加入到酱酒市场的争夺中， 其优势在于新型的营销方式及对消费者的掌控上。其中，2018 年，以创新营销模式起家的酣客销售收入超过5亿元，超越了很多传统酱酒企业。

在 1500 元以上的酱香酒市场，茅台普飞占据了绝对优势，700-1500 元之间，主要是低度飞天茅台以及小规 格飞天茅台，竞品主要是青花郎和习酒窖藏年份版。而在次高端、中端、低端这几个价格带，市场竞争比较激 烈，系列酒担负起了争夺酱香酒高端以下市场空间的重任。其中，次高端价格带公司主要产品为赖茅系列以及 茅台王子酒传承版和生肖版，竞品相对较多，主要为郎酒红花郎系列、习酒窖藏系列、国台国标酒以及酣客系 列产品;中端价格带公司产品主要为茅台王子酒标品及部分非标产品和贵州大曲，竞品主要为习酒金质系列、 国台财富酒、金沙回沙系列以及酣客热活系列;100 元以下低端酱酒市场主要是茅台迎宾酒，竞品为习酒习酱 系列以及金沙酱酒系列产品。可以看到，在 700 元以下的酱香酒市场，茅台并没有占据绝对优势，尤其是在次 高端价格带，竞品郎酒红花郎系列优势较为明显。茅台系列酒仍然有较长的路要走。

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（报告来源：中信建设证券；分析师：安雅泽）

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