会员付费更具韧性，提价周期开启推动 ARPU 值增长。在线视频付费用户增长红利渐弱， 爱奇艺/腾讯视频 2Q23 付费会员数量分别为 1.11/1.15 亿人，YoY+13%/-6%，但受益于疫 情扰动相对较小以及用户粘性更强，长视频平台会员付费较其他大文娱领域更具韧性。行 业增长驱动力在于 ARPU 值提升，2020 年底开始爱奇艺、腾讯视频和芒果 TV 相继提价， 截至目前三大平台均已实行两次涨价，平均间隔一年，单次提价幅度在 10%左右。从实际 提价效果看（折扣活动对实际提价幅度存在影响），爱奇艺 3Q22-2Q23 ARM 值平均每季 度环比提升 2%，保持增长趋势。

演员限薪叠加自制比例提高，剧集投入产出比显著优化。2017 年以来，包括国家广播电 视总局、中央宣传部等多部门针对影视行业天价片酬、“阴阳合同”等乱象出台了一系列监 管政策和指导意见，严格限制“全部演员总片酬不得超过制作总成本的 40%，主要演员不 超过总片酬的 70%”，并且得到了有效的落实。同时在线视频平台自制剧和定制剧比例在 提升，自制剧和定制剧相对于版权剧，成本更加可控，爱奇艺 2Q23 自制内容净资产占总 内容净资产比重同比提升 1.3pct 至 63.6%。

爱奇艺 2022 年内容成本 165 亿元，同比下滑 20%，2018 年以来在线视频平台的剧集 ROI 持续优化，2022 年爱奇艺 ROI 为 1.76，提升 28.14pct。

行业进入精耕细作、追求盈利阶段。腾讯视频 2Q23 付费会员数同比下滑 6%至 1.15 亿人， 爱奇艺在爆款内容密集推出下，2Q23 付费会员（不含试用）为 1.11 亿人，同比提升 13%。 整体来看，我们认为目前在线视频付费用户增长红利渐弱，行业发展方向转为追求盈利、 高质量发展，截至 2Q23 爱奇艺连续六个季度实现运营盈利。

以爱奇艺为代表头部长视频平台，毛利率稳步提升，进入利润释放期。2020 年以来，随 着限薪令有效落实和自制能力持续提升，爱奇艺降本成果显著，内容成本占总收入比重稳 步下降，2Q23内容成本占总收入的53%（VS 2020年以前约占80%左右），同比收窄6pct。 除了加强自制内容外，短剧剧场和分账剧等模式均有助于持续提升爱奇艺 ROI。剧场模式 的短剧 ROI 强于传统长剧，目前爱奇艺“迷雾剧场”和“恋恋剧场”均展现出比较强的剧 场效应，每年都能持续推出高口碑、高热度作品锁定用户注意力，22 年初搭建的“小逗 剧场”亦表现不错。分账剧收益分成清晰，据爱奇艺 22 年 10 月最新制度，合作片方将在 原会员观看时长分账基础上，增加会员拉新分账，根据播放表现给予推广资源，助力分平 台账剧质量提升，并计划将甜宠赛道逐步交给分账剧行业，有望降低投入成本，推动平台 利润率提升。据彭博一致预期，预计到 2025 年爱奇艺毛利率将提升至 31%，调整后净利 率提升至 11%，22-25 年调整后净利润 CAGR+48%。

2.1 剧集对会员拉动作用明显，芒果剧集有待发力

芒果综艺表现亮眼，但剧集供给少于行业平均。据云合数据统计，1H23 芒果 TV 上新了 24 部综艺，综艺有效播放量 38 亿次，同比提升 54%，在《大侦探第八季》、《乘风 2023》 等头部综艺推动下，芒果 TV 1H23 综艺播放表现全平台领先。较其他在线视频平台而言， 芒果 TV 剧集供给数量相对较少，据云合数据统计，1H23 芒果 TV 平台内合计上新 18 部 剧，VS 爱优腾平均上新 68 部。

综艺和剧集变现模式有差异，综艺适合植入品牌广告，收入来源主要是广告主，目前芒果 TV 与头部长视频平台差距逐渐缩短，2022 年芒果 TV 广告收入约 39.94 亿元，约为爱奇 艺的 75%；截至 2022 年底芒果 TV 付费会员数约 5912 万人，会员收入体量 39.15 亿元， 约为爱奇艺的 22%，相较而言，芒果 TV 会员体量仍有很大空间，后续可靠剧集拉动。

剧集受众群体大，能够带来更多的用户停留时间，吸引用户付费观看的驱动力更强。以腾 讯视频为例，2021 年网络剧和电视剧的点击播放量总和占比达到 47%，电视综艺和网络 综艺的播放量总和仅占比 24%，电影内容播放量占比 2%；由于平台握有大量网文和动漫 IP，动画内容播放量占比达到 27%。总体来看，剧集播放量是综艺播放量的约 2.0 倍。

剧集能够很好地拉动会员增长。例如，腾讯视频独播的《陈情令》、《三十而已》、《有翡》 和《漫长的季节》等，爱奇艺独播《延禧攻略》、《赘婿》和《狂飙》等都提升了平台的会 员数量。

优质独播剧亦助力芒果 TV 下载量屡创新高。剧集对芒果 TV 下载量亦有较强推动作用， 据七麦数据统计，芒果 TV iPhone 端近三年下载高峰主要为独播电视剧上线初期，2020 年 8 月《以家人之名》热播期单日最高下载量达 32.12 万次，刷新《乘风破浪的姐姐》火 爆出圈时单日最高 27.40 万次记录；2022 年 7 月暑期档电视剧《少年派 2》亦推动单日 下载量超 32 万次；23 年 11 月《以爱为营》独播助力 APP 下载量创年内新高，11 月 4 日/5 日单日分别下载 19.6/23.5 万次。

2.2 双平台融合推进，芒果剧集静待花开

2.2.1 湖南卫视具备较强热播剧筛选与制作眼光

回溯近十年省级卫视电视剧收视表现，湖南卫视电视剧整体播出效果可圈可点，CSM 收 视率年度 TOP10 剧集中，平均每年有 5 部为湖南卫视播出，在保留年轻化和迎合市场需 求之间找到平衡，选剧能力持续验证，从古装大剧到青春偶像到现实题材均有布局，并以 独播模式为主。除了内容采购上独具眼光外，投资制作能力亦表现较强，以 2011 年为例， CSM35 省级卫视电视剧收视率前十中，7 部由湖南卫视播出，其中 3 部由湖南卫视参与 出品，《宫锁心玉》以 2.5%的收视率位列全国省级收视率第二名。

2.2.2 三年投入与积累，双平台融合助力剧集内容制作

从 2020 年下半年开始，芒果 TV 持续加大对独播剧和自制剧的投入，并于 2021 年中旬推 出“季风剧场”，网台联动，多题材尝试，播放表现可圈可点，整体保持较高质量的制作 水准与现实主义质感表达，其中《我在他乡挺好的》豆瓣评分 8.1 分（超 20 万人打分）， 今年 8 月推出的《装腔启示录》豆瓣评分 8.1 分（12 万人打分）。

双平台融合，芒果 TV 电视剧有望迎来收获期。通过近三年的投入与积累，公司现有 22 个影视制作团队和 36 家“新芒计划”战略工作室，在双平台融合下，湖南卫视优秀的选 剧/制作基因有望助力剧集内容板块表现进一步提升。同时，公司于 23 年 1 月发布高管变 动公告，聘任周海先生为公司副总经理，曾任湖南卫视总编室主任，负责频道编排、剧集 采购等方向。我们认为剧集在芒果平台内部重要性显著提升，芒果 TV 或将迎来剧集收获 期。据云合数据统计，1H23 剧集有效播放霸屏榜中，芒果 TV 上榜 2 部，VS 1H22 和 1H21 未有剧集上榜，剧集供给数量虽有减少，但精品率在提升。

内容储备丰富，静待破圈之时。根据芒果 TV 和湖南卫视品鉴会发布的片单，芒果 TV 内 容储备丰富，已自制和外采多部业内头部演员/班底/IP 项目，类型涵盖青春都市、历史大 剧、现实主义等，包括《群星闪耀时》（李现、任敏主演）、《另一种蓝》（宋茜、周渝民主 演）等。参考今年自制内容的制作水平与阵容/剧本话题性，我们看好现有储备内容的播出 表现，有望助力芒果 TV 会员拓展。

2.3 渠道拓展持续突破，会员体量有望快速提升

深化中国移动合作，携手淘天集团，会员渠道拓展持续突破。据公司财报披露，截至 23 年 6 月末，芒果与中国移动在湖南省内试点推出的“芒果卡”新增用户突破百万，7 月 16 日发布“动感地带芒果卡”，主要面向在校大学生等年轻群体，于开学季启动全国推广活 动。

芒果 TV 与淘天 88VIP 达成合作，会员权益二选一。据芒果 TV 官方微博，淘宝天猫 88VIP 新增芒果 TV 会员年卡权益，用户开通 88VIP 后即可享芒果 TV 和优酷会员任选其一。根 据页面介绍，用户选择兑换芒果 TV 会员后，将可享受芒果会员身份及相关权益，包括芒 果的独家综艺、影视剧等，以及节目录制体验、会员专属线下活动等。考虑到 88VIP 用户 规模仍处于增长阶段，以及芒果 TV 用户画像（以年轻女性为主）与 88VIP 用户属性契合 度较高，在平台丰富的内容供给下，有望助力会员体量快速提升。

综艺表现亮眼，《披荆斩棘 3》招商行业领先。就头部自制综艺表现播放和招商表现看， 据云合数据统计，2023 年上半年网络综艺有效播放量 TOP20 中，芒果 TV 占据 8 席，《大 侦探第八季》、《乘风 2023》、《声生不息·宝岛季》分别位列第 2/3/10 位，播放表现优异。 2023 年以来芒果 TV 的自制综艺广告招商表现行业领先，根据我们的跟踪，2023 年 1-9 月芒果 TV 累计上线 32 部自制综艺，累计赞助商数量 79 家，平均单个综艺招商 2.5 家， 招商能力行业领先；《披荆斩棘 3》平均单期播放量 3.2 亿次，播放表现超过前两季（第一 季/第二季平均单期 2.5/3.1 亿次），赞助商数量达 10 家，领衔综艺市场，头部综艺仍保持 较强招商能力。

广告业务持续改善，头部综艺陆续上线。随着整体宏观经济渐进式复苏，以及《乘风 2023》、 《披荆斩棘 3》、《花儿与少年 5》等头部综艺陆续上线，芒果广告招商情况呈现边际改善 趋势。展望 4Q 及明年，储备包括《快乐老友记》、《来者何人》、《声生不息·中华季》等， 有望助力广告招商持续修复。

芒果超媒在 AIGC 等新技术方面积极探索，已应用在有声剧制作、剧粉互动、短视频二创、 虚拟数字人等领域，以自身优质内容为中心，有望强化 IP 优势。 AIGC 赋能追剧，拓展变现渠道。据超媒很芒官方公众号，7 月 14 日，芒果音频“有声剧” 功能上线，打造 IP 有声内容，开启追剧新模式。7 月 31 日，芒果 TV 推出首个基于 IP 角 色的跨次元互动对话产品，在《大宋少年志 2》中加入拟人化 AI 聊天功能，用户可与剧集 中角色互动聊天，提升剧集观众粘性；选择角色后，初始可免费领取三次互动对话机会， 后续则需额外收费，包括 2.8 元 10 次、5.8 元 50 次和 29.8 元 100 次，亦可 45 元定制包 场。我们认为在 AIGC 的加持下，一方面有助于增加粉丝对剧集的情感，强化 IP 形象， 增强用户粘性，又探索了基于 IP 的兴趣付费新场景，有望为平台提供新的付费模式，增 强剧集的变现能力。

AIGC HUB 助力芒果 TV 降本增效。芒果 TV 推出自研 AIGC HUB 平台，集成了领域模型、 AI 绘画、语音生成等文本、图像、语音模态的 AIGC 能力，将 AI 技术与工作场景紧密结 合，包括内容生产、互动运营、宣传推广、广告营销等。例如，芒言板块的领域模型以数 字员工“芒小智”的身份提供领域知识回答能力，以及包括营销文案生成、芒果直播带货 文案生成、剧本创意生成等创新应用和周报生成、PPT 提供生成等效能小工具，共同推动 芒果 TV 高质量数字人智能平台的发展，AIGC HUB 助力芒果 TV 降本增效。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）