1.1 深耕机械传动行业四十载，家族式企业传承发展

公司创建 40+年来专注于机械传动核心部件——齿轮及其组件的研发、制造与销售， 已成为中国头部的专业齿轮产品制造商和服务商之一，下游涵盖传统汽车、新能源汽车、 轨道交通、非道路机械、工业机器人等多个领域。根据公司官网、招股说明书，公司的 发展历史可以归纳为三个阶段： 1）源起与传承：1980 年，公司第一任董事长叶善群依靠三千元资金和五台仪表车 床开辟了公司的第一片基业。1991 年公司前身振华齿轮厂正式设立，从事摩托车齿轮与 汽车齿轮的制造。1993 年，参与摩托车高端发动机齿轮的开发与制造。2000 年，公司 第二任领导人吴长鸿上任，引进一流设备，招募行业人才，布局国际市场。2002 年，公 司进行乘用车研发制造，逐步进入到自动变齿轮领域。2003 年，公司成为摩托车齿轮标 准 （JB/T10423-2004JB/T10424-2004）起草单位。 2）奋进与腾飞：2005 年公司在行业内率先引进精益生产管理模式（TPS），与用友 合作推进企业信息化管理，完成企业股份制改造，陆续进入非道路机械卡特彼勒、约翰 迪尔、利勃海尔等行业龙头的供应链体系。2006 年，公司成为采埃孚在中国的第一家齿 轮供应商，随后陆续进入全球商用车领域龙头企业的供应体系。 3）成熟与未来：2010 年，公司在深圳证券交易所挂牌上市；2020 年公司成立环动 科技，加强机器人 RV 减速器齿轮研发。在经济全球化的浪潮下公司有望与国际接轨， 完成从国内制造龙头到全球制造强企的转变。

家族式企业管理，股权结构较为稳定。根据公司招股说明书和 2023 年三季报，公 司是典型的家族式控股企业，公司第一任董事长叶善群直接持股 3.11%。公司现任董事 长吴长鸿系第一任董事长叶善群的大女婿，直接持股比例 7.03%。根据公司《简式权益 变动报告书》，陈剑峰、蒋亦卿、陈菊花、李绍光分别为叶善群的二女婿、三女婿、妻子 和外甥。陈菊花、吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿签署了一致行动协议为公司实际控制人，公 司一致行动人为叶善群以及公司实际控制人共同控制的亚兴投资。

公司主要产品为齿轮和减速器。根据公司官网：

1）齿轮：下游领域覆盖乘用车、商用车、非道路机械齿轮、轨道交通齿轮、摩托车、 沙滩车等。乘用车领域齿轮为公司主要产品，乘用车齿轮领域产品覆盖到 MT、AMT、 DCT、CVT、AT、分动箱，实现了手动变到自动变齿轮产品全面覆盖。齿轮精度达到 ISO6 级，并成功解决了磨齿三截面扭曲的难题，有效解决传动音噪问题。配套客户包括大众、 通用、福特、采埃孚、博格华纳、一汽、上汽、广汽、比亚迪、丰田等全球知名汽车公 司。

2）减速机：公司 2020 年成立子公司环动科技，专门从事机器人关节减速机、高精 密液压零部件的研制及产业化，齿轮及其传动系统设计制造、测试分析和故障诊断、强 度寿命等领域研究及提供技术服务；产品包括谐波减速机、RV 减速机等，覆盖 3-1000KG 负载机器人所需的高精密减速机整体方案。

1.2 齿轮收入占比超 78%，新能源齿轮带动业绩增长

2021-2022 年新能源业务带动业绩高速增长；公司预告 2023 业绩保持快速增长。根 据 Wind 数据、公司 2021-2022 年年报、2023 年半年报、2023 年业绩预告公告： 1）营业收入：2016-2022 年公司营业收入复合增长率 25.59%。2023 年上半年，公 司重型卡车自动变速箱齿轮业务、机器人精密减速器业务、新能源汽车齿轮业务均呈现 良好增长态势，2023Q1-Q3 公司实现营业收入 58.72 亿元，同比增长 21.69%。 2）归母净利润：2016-2022 年公司归母净利润复合增长率为 20.97%，2023Q1-Q3 公 司实现归母净利润 5.89 亿元，同比增长 43.94%。2021、2022 年，随着新能源汽车渗透 率的持续提升和行业的蓬勃发展，公司的多个优质项目快速爬坡，战略布局的产能得到 有效释放；公司持续优化产能结构、提升产线的自动化程度，提升产能利用率；同时经 营团队积极实施多项降本提效工作，推动内部管理精细化，带动 2021、2022 年业绩快速 增长。2023 上半年，公司持续推动内部降本增效等工作，2023Q1-Q3 业绩稳步增长。公 司预告 2023 年归母净利润为 8.0-8.2 亿元，同比增长 37.44%至 40.87%。

期间费用率下降，利润率持续上升。根据 wind 数据、公司 2018-2022 年年报、2023 年半年报： 1）公司毛利率和净利率经过 2020 年低谷后逐渐恢复，呈现上升趋势。2023Q1-Q3， 公司毛利率、净利率分别为 21.37%、10.45%，同比上升 0.86/1.81pct。 2）公司费用率管控良好，2016 年至今销售费用率和管理费用率大幅下降，利润率 显著提升。与此同时，公司持续加大研发投入力度，研发费用率从 2018 年的 3.57%增长 到 2023Q1-Q3 的 4.47%。根据公司 2018-2022 年报、2023 半年报，公司 2018-2020 年财 务费用增加系借款利息、汇兑损失和计提可转债相关费用增加所致，随着 2021-2022 年 可转债费用减少和汇兑收益较大，公司财务费用已经明显降低。2023 上半年，由于存款 利息收入增加及银行借款利息支出减少，公司财务费用率进一步降低。

主要业务情况：齿轮是公司收入主要来源，减速机及其他业务毛利率较高。根据公 司 2022 年年报、《关于放弃控股子公司优先购买权暨关联交易的公告》和 wind 数据： 1）收入结构：2022 年齿轮业务占比超过 78%。2022 年，乘用车齿轮为公司第一大 业务，占营业收入比例超过 50%；钢材销售、工程机械齿轮业务占营业收入比例超过 10%。 商用车齿轮占营业收入比例 7.52%；民生齿轮、电动工具齿轮和摩托车齿轮占营业收入 比例较小；减速器及其他业务占公司营业收入比例约为 6.7%，其中专门从事机器人关节 和精密减速器业务的子公司环动科技 2022 年收入为 1.77 亿元。 2）分业务毛利率：减速器及其他业务毛利率较高。2022 年，公司减速器及其他毛 利率相较其他产品业务较高；齿轮业务来看，收入占比较高的乘用车齿轮，工程机械齿 轮和商用车齿轮毛利率分别为 21.2%、22.5%、19.9%。

公司经营活动产生的现金流自 2018 年以来改善。公司经营活动现金流从 2018 年低 谷后开始改善，2023Q1-Q3 公司实现经营活动现金流 12.06 亿元。 2020 年以来公司存货和合同负债呈现上行趋势。公司存货从 2017 年末的 9.65 亿元 提升到 2023Q1-Q3 的 16.54 元，合同负债从 2020 年末的 1299.58 万元提升到 2023Q1-Q3 的 3779 万元。

2.1 新能源齿轮：EV 渗透率提升，齿轮行业格局重塑

2.1.1 我国电动车渗透率不断提升

中国电动汽车再创新高峰，电动化率快速提升。根据国际能源署（IEA），2022 年， 全球电动车销量突破 1000 万台，新车电动化率从 2021 年的 9%提升至 14%，其中，中国 电动车销量在全球的占比约 60%，电动车保有量占比超过 50%，继续引领全球电动化浪 潮。根据中国汽车工业协会微信公众号，2023 年我国新能源汽车市占率为 31.6%。 EV-Volumes 预计 2023 年电动汽车销量将达到 1430 万辆，比 2022 年增长 36%，其中 BEV 和 PHEV 销售量将达 1100 万辆、330 万辆。 2021 年国务院印发的《2030 年前碳达峰行动方案》提出，到 2030 年，当年新增新 能源、清洁能源动力的交通工具比例达到 40%左右。2022 年，生态环境部、国家发改委 等七部门印发的《减污降碳协同增效实施方案》提出，到 2030 年，大气污染防治重点区 域新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售量的 50%左右。我们认为，随着消费者偏好 的不断变化、政策的推动以及国内新能源汽车品牌竞争力的提高，电动化率将继续提升。

2.1.2 电驱化时代竞争要素变化，专业齿轮生产商发展空间提升

中国齿轮工业市场规模较大，已进入高质量发展阶段；其中，车辆齿轮是齿轮产品 市场最大应用领域，但格局较为分散。 1）根据中国产业研究院及其援引中国机械通用零部件工业协会数据，随着机械行业 的迅速发展，中国的齿轮工业已成为规模最大的机械基础件行业之一。齿轮产品广泛应 用于各个领域，包括衣食住行和制造装备，与国民经济发展态势保持一致，中国齿轮行 业产值由 2016 年的 2205 亿元增长至 2021 年的 3143 亿元，年均复合增长率为 6.9%；中 商产业研究院预测，2022 年我国齿轮行业产值达 3269 亿元。我们认为行业已从高速增 长阶段转向高质量发展阶段。 2）根据前瞻产业研究院及其援引中国机械通用零部件工业协会数据、公司《关于< 非公开发行股票申请文件反馈意见>的回复》，齿轮行业按用途主要分为车辆齿轮和工业 齿轮两大类，其中车辆齿轮占据齿轮产品市场的 60%以上，是最大的应用领域。同时， 从格局看，国内齿轮行业内企业数量众多，格局较为分散，市场份额相对不集中，2019 年底国内齿轮制造企业约有 5000 家，规模以上企业超过 1000 家，骨干企业有 300 多家。

我们认为，由于电驱动行业竞争要素正在变化，新能源汽车齿轮外包趋势较为明显， 专业齿轮生产商发展空间有望提升。 1）新能源汽车对齿轮的要求提高。根据公司《关于的回复》、蓝黛科技《2022 年度非公开发行 A 股股票募集资金使用可行性分析报告》 （修订稿），在电动车的电驱系统中，减速器是重要组成部分，传动齿轮作为其关键核心 零部件，对高精密制造水平及质量一致性水平要求较高，生产设备投入高，属于人才、 技术、资产、劳动密集型产业。电机的高转速对减速器制造工艺提出了更高的要求，高 转速电机要求一个高速的大传动比且体积小巧的减速器与之匹配。作为减速器的重要组 成部分，齿轮制造的精度以及工艺要求进一步提高，同时需要齿轮具备较高的低噪性能。 如何保证减速器高速、无冷却、长时间持续运行，对噪音、发热量、密封都提出了很高 的要求。另外，新能源汽车零部件有轻薄化的需求，高精度级别的齿轮加工难度相较普 通齿轮也大幅提升。相较于燃油车，新能源汽车齿轮在齿廓总偏差、螺旋线总偏差和齿 距偏差等方面，需要更小的偏差，因此对原材料的筛选、加工和成品检测等方面的要求 更高。 2）电驱动行业竞争要素改变，齿轮外包趋势明显，专业齿轮生产商发展空间提升。 根据公司 2022 年年报、公司《2021 年度非公开发行 A 股股票预案》，在传统燃油车时 代，为了保护供应链和提高附加值，主机厂考虑大多选择自行制造变速箱和车辆齿轮， 并向关系密切的一级供应商采购传动系统部件，导致国内燃油车齿轮市场中第三方供应 商的集中度较低。我们认为，在新能源车时代，齿轮的外包化趋势明显，专业齿轮厂商 的发展空间有望提升，具体来看：

①在当前电动智能化的趋势下，电驱动系统对齿轮的设计要求较传统燃油车更高， 大幅地提高了行业的技术门槛，主机厂也将更多研发精力投入到电驱动系统的整体设计 与方案解决、动力电池、智能座舱、自动驾驶等方面。 ②与传统车企相比，新能源造车新势力企业通常以车型设计、汽车电动化及物联化 作为研发重点，通过代工或收购制造工厂等方式，缩短产品量产交付时间，以抢占市场 份额，对于电动车传动系统中的减速器，通常与电机、电控集成为一个模块来进行整体 采购。 ③由于减速器作为电驱系统中的一部分，其齿轮制造与电机、电控等不同，属于机 械加工的重资产行业，设备投入高，新进入电驱动制造领域的企业受其制造装备、生产 经验、工艺技术、资金实力等多方面限制，在实现自制齿轮的生产模式上存在一定限制， 因此多数采用外购模式，将自身资源侧重投入到电驱动模块的研发和设计上。

2.2 公司：厚积薄发，EV 齿轮处于领先地位，全球化为下一看点

2.2.1 专注齿轮制造，受益中国新能源车行业快速发展，厚积薄发

根据公司官网、2022 年年报，自成立以来，公司始终专注于机械传动齿轮的研发、 设计、制造和销售，通过产品和客户的“双升级”战略，公司引进了一流设备，吸纳了行 业人才，并积极布局国际市场，与众多国内外优质客户建立了深厚的技术与产品合作关 系。乘用车领域，公司为传统巨头客户包括大众、采埃孚、通用、福特、丰田、爱信、 上汽、一汽、广汽等已稳定配套多年，积累了大量的产业经验。 公司契合汽车行业发展趋势，一直致力于产品结构的调整，从乘用车传统的手动变 速器齿轮逐步向高精度、高品质、高附加值的自动变速度器齿轮转型升级，多年以来公 司乘用车齿轮业务增速远超下游行业。对比从事汽车齿轮业务的其他部分上市公司，过 去十年公司的乘用车齿轮收入增长呈现较快态势。

得益于 40 余年的齿轮研发和制造积累以及 10 余年的新能源汽车齿轮开发经验，受 益于我国新能源汽车产业的快速发展，公司获得在新能源齿轮行业的领先地位。根据公 司官网、2016、2018、2020-2022 年报： 1）公司新能源齿轮收入增长快速。2008 年公司进军新能源汽车齿轮领域，逐步积 累了技术经验，公司早在 2016 年就与博格华纳、舍弗勒、西门子等知名公司合作，共同 致力于新一代纯电动汽车齿轮件的研制工作；随着新能源汽车市场的迅猛增长，公司的 新能源汽车配套业务也得到快速发展，与核心客户的合作项目实现了快速上量，并逐步 形成了批量供应。2020-2022 年，公司分别实现新能源汽车齿轮收入 1.87 亿、5.86 亿、 19.14 亿元。 2）公司获取多个全球领先电动车客户认可。经过多年耕耘，公司已与全球领先电动 车制造企业、比亚迪、广汽集团、蔚来、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳等重点新能 源车企和电驱动制造厂商形成战略合作并实现批量出货。公司一方面受益于我国电动车 行业的蓬勃发展，另一方面，公司在技术、质量、交付能力和成本等方面展现出卓越表 现，赢得了客户的高度认可，加强了合作伙伴关系的黏性。我们认为，这种合作伙伴关 系的加强进一步推动了新能源汽车齿轮业务快速增长。

随着新能源汽车齿轮需求的增加，公司积极扩大产能，同时积极开展新项目并实现 稳定批量供货。 1）截至 2022 年底公司已建成 400 万台套电驱动减速器齿轮产能。根据公司 2022 年年报，公司通过不断提升技术水平、保证产品质量、提高交付能力以及降低成本，满 足不断增长的市场需求。截止 2022 年底，公司已经建成 400 万台套电驱动减速器齿轮产 能。2）公司通过非公开发行募集资金，进一步扩大产能规模。公司 2022 年 10 月 27 日 发布非公开发行股票上市公告，拟募集资金 19.9 亿元，用于新能源传动齿轮项目以及商 用车 AMT 齿轮组件建设，预计项目建成后公司将新增 189.6 万套新能源传动齿轮产能， 新增 12 万套商用车 AMT 齿轮组件产能。项目达产后将新增销售收入 16.03 亿元，新增 净利润 2.61 亿元。

我们认为，公司已在新能源汽车齿轮领域建立了工艺技术、规模化制造、产能优势。 我国新能源汽车行业在全球抢占先机，有利于公司培育全球竞争力，为未来进一步拓展 海外市场打下基础。

2.2.2 公司全球化战略加速推进，进一步打开发展空间

从海外市场来看，电动汽车市场在欧洲和美国呈现强劲增长趋势。根据国际能源署 （IEA）的数据，中国、欧洲和美国是电动汽车的三个主要市场，在 2022 年占全球销量 的 95%左右。欧洲方面，2022 年欧洲电动汽车市场保持了稳定增长的态势。纯电动汽车 销量增长了 30%，电动车销量达到了近 270 万辆，插电混合动力汽车销量略有下降。尽 管整体汽车市场下滑了 3%，但电动汽车在欧洲的市场份额增至 21%。美国方面，2022 年的电动汽车市场增长势头迅猛。相较于 2021 年，电动汽车销量增长了 55%，其中纯电 动汽车销量增长了 70%。尽管整体汽车销量下降了 8%，但电动汽车在市场份额方面表现 出色，接近 8%。 根据 IEA，展望未来，欧洲将继续推动电动汽车的发展。通过新的 CO2 排放标准和 政府的支持措施，预计电动汽车市场份额将继续增加。充电基础设施建设和购车激励政 策的推动将进一步促进电动汽车的普及。美国政府也将继续通过目标设定和立法措施推 动电动汽车市场的扩大。更多汽车制造商将推出新车型，补贴政策的支持范围将扩大， 同时充电基础设施建设也将得到加强。因此，预计电动汽车市场将继续保持增长。政府 的投资和支持还将进一步改善充电便利性和驾驶里程等问题。总体而言，欧洲和美国都 致力于推进电动汽车的普及化转型。我们认为，随着技术进步、政策支持以及充电基础 设施的改善，电动汽车市场有望进一步发展和普及化。

从公司全球化推进情况来看，凭借卓越的高精密齿轮批量制造能力，公司已开始获 海外市场机会，全球化打开发展空间。根据公司 2021-2022 年年报，随着海内外业务的 持续拓展，公司将逐步进入高精密齿轮国际市场的第一梯队，并与国内外知名的新能源 汽车制造商和电驱动系统供应商建立了紧密合作关系。凭借多年与国内外客户合作的经 验，公司成功实现了新能源汽车电驱动齿轮、商用车自动变速箱齿轮等高精密产品的大 规模生产。在市场转化能力方面，公司与国内外众多优质客户建立了紧密的合作关系， 并进入了各细分领域的顶尖企业供应链体系。未来，公司将进一步巩固与现有优质客户 的合作关系，并开拓新的优质客户，以客户为中心，成为全球顶级客户的优选合作伙伴。 此外，公司还与德国慕尼黑工业大学、浙江大学等海内外高校建立了长期的齿轮技术合 作关系。

2021 年公司的全资子公司嘉兴双环与邦奇标致雪铁龙电气化变速箱有限公司（以下 简称“PPeT”）签署了合作协议，为 PPeT 提供指定的齿轮产品的批量供应。2023 年 4 月， 公司携高速低噪、安全低碳的产品在德国汉诺威工业博览会亮相，该会展被公认为是联 系全球工业设计、加工制造、技术应用和国际贸易的最重要的平台。未来，公司将在 PPeT 新能源齿轮项目的基础上进一步挖掘欧美市场的业务机会，拓展海外新能源汽车齿轮市 场。 在产能布局方面，公司拟在欧洲成立新能源汽车齿轮生产基地，加快海外市场拓展 进度。根据公司《关于投资建设匈牙利生产基地的公告》，公司拟通过下属公司在匈牙利 投资建设新能源汽车齿轮传动部件生产基地，该项目计划投资总金额不超过 1.2 亿欧元。 匈牙利公司设立后，公司将结合公司产能规划、下游市场需求及项目建设资金筹措等具 体情况分阶段逐步建设匈牙利生产基地，并计划在 2026 年形成一定规模的新能源汽车 齿轮传动部件产能。如项目进展顺利，后续公司将进一步追加投资。公司指出，本次对 外投资有利于完善公司的业务布局，更好地响应海外客户的市场需求，进一步拓展海外 市场，提升公司在海外市场的知名度和影响力。公司将充分运用好匈牙利项目平台，作 为向全球延伸的主要节点，为未来海外拓展战略做好准备。

2.3 商用车齿轮：受益于 AMT 渗透率提升

2.3.1 重卡行业 AMT 变速器渗透率提升，成为商用车齿轮结构性增长动力

随着技术的进步，电控机械式变速器 AMT 在重型卡车市场中的份额不断增加。过 去十年来，AMT 的采用率不断提高，逐渐在取代传统的手动变速器 MT。 根据 S&P Global Mobility 和新华社，现代 AMT 基于传统手动变速箱开发，借助先进 的软件技术，通过准确的参数判断（如车速、质量、发动机扭矩等），实现精确的换挡决 策，提高燃油效率和行驶舒适性。与传统的自动变速器 AT 相比，更节油、换挡更精准。 许多先进技术在没有 AMT 控制的情况下无法实现，例如利用 GPS 预测道路条件并控制最 佳驾驶模式以提高燃油效率。AMT 的成功应用也为新一代重卡司机提供了更易于驾驶和 控制的选择，并帮助缓解了懂得使用 MT 的熟练驾驶员短缺的问题。同时，我们认为， 防治机动车污染排放、改善环境空气质量的国六标准的实施有望进一步加快 AMT 自动变 速箱的普及。

据 S&P Global Mobility 的资料显示，在过去几年中，北美重型卡车变速器市场已向 AMT 和 AT 转变，以沃尔沃卡车为例，2021 年约有 92%的新卡车配备了 I-Shift AMT，对 比 2014 年为 75%。AMT 在北美重型卡车市场的份额不断增加，预计到 2027 年，AMT 的 市场份额将达到 61%，AT 的份额将达到 22%，而 MT 的市场份额将下降至约 13%。据华 经产业研究院援引方得网数据显示，2018-2019 年中国重卡 AMT 渗透率在 1%以下，2020 年快速上升至 4%，参考欧美发展史，中国重卡 AMT 渗透率有望持续提升。近几年国内 AMT 重卡销量快速增长。根据卡车网报道，2019 年，作为国内重型商用车市场 AMT 的 元年，销量达到 8000 台。2020 年，国内 AMT 重卡实现爆发式增长，销量 4.8 万台，2021 年，国内 AMT 销量超过 10 万台，增速超过 100%。 与此同时，根据公司 2020 年年报，AMT 的渗透也将为商用车行业的齿轮结构带来 显著影响。与传统手动变速箱相比，AMT 变速箱对齿轮的结构与齿面精度提出了更高的 要求。我们认为，AMT 自动变速器渗透率的提高将为商用车齿轮行业带来结构性增长助 力，公司商用车齿轮业务的增长空间将进一步打开。

2.3.2 公司和自动变速箱龙头深度合作，商用车齿轮业务有望较快增长

在商用车领域，根据公司 2022 年年报，公司与采埃孚、康明斯、伊顿、玉柴等核心 零部件企业建立了多年稳定且持续提升的战略合作关系，积极把握商用车手动变速箱转 向自动变速箱的机会。 结合采埃孚官方微信公众号，我们认为，采埃孚在全球 AMT 变速器市场占据领先地 位。具体来看，自从上世纪 90 年代左右，采埃孚就开始开发第一款卡车全自动 AMT 变 速器，并于 1997 年推出采埃孚第一款 AMT 变速器 AS Tronic。截至 2015 年，AS Tronic 变速器累计生产量超过 100 万台。2015 年，采埃孚在 AS Tronic 的基础上，继续开发出新 一代的 AMT 自动变速器—TraXon。TraXon 于 2015 年首先在欧洲投入市场，应用于 MAN， Iveco，DAF 等重卡上。在中国，2017 年 3 月随着福田欧曼 EST-A 卡车上市，TraXon 变速 器完成了首秀，随后东风、解放、重汽、江淮、上依红等国内主流重卡主机厂纷纷在其 高端车型上匹配了该变速器。根据第一商用车网，采埃孚将加快在中国重卡 AMT 市场的 布局，帮助国产主机厂提升 AMT 占比，并将采埃孚首发的尖端技术第一时间引入中国， 惠及本地客户。例如，采埃孚计划推出的下一代 AMT 变速箱 TraXon 2，将于 2024 年在 德国与中国市场同步导入。 根据公司 2020 年年报，借助于与采埃孚等客户的深度合作，公司已实现重卡 AMT 齿轮的批量生产，并有望在持续国产化进程中实现单箱价值量的提升。我们认为，随着 AMT 变速箱在重卡市场渗透率的提升，公司的商用车齿轮业务有望继续实现较快增长。

3.1 行业：减速器市场规模扩大，RV 减速器国产化趋势明确

3.1.1 工业机器人装机量提升，RV 减速器市场规模扩大

工业机器人装机量不断提升，减速器下游需求旺盛。根据 IFR 的数据，中国工业机 器人年新增装机量从 2011 年的 2.3 万台提升到 2021 年的 26.8 万台，装机量超过全球的 50%，已经成为全世界第一大机器人市场。我们认为，快速提升的工业机器人为减速器 提供了旺盛的下游需求，减速器市场规模有望扩大。

RV 减速器市场空间较大。根据 Nabtesco 官方公告，全球 RV 减速器龙头 Nabtesco2022 四季度精密减速器年化产能约 106 万台，2022 年收入为 900 亿日元左右，折合人民币约 47 亿元（按照 2022 年 12 月 30 日的汇率：100 日元=5.2358 人民币）。按照 Nabtesco 预 计其在全球中大型工业机器人用减速器市场中 60%的份额粗略推算，2022 年全球工业机 器人用 RV 减速器需求约 170 万台，市场规模约 73 亿元。Nabtesco 计划在 2026 年前将 精密减速器产能扩展至 206 万台，较 2022 年接近翻倍，显示其对未来全球工业机器人减 速器市场的增长信心。

3.1.2 工业机器人国产化和行业降本需求推动减速器国产化替代

中国工业机器人整机国产化率提升，打开国产减速器发展空间。根据中国机器人产 业联盟网，国内工业机器人行业格局以外资为主，国产品牌在高端领域有待突破，有较 大的替代空间。在工业机器人应用占比较高的焊接、装配和拆卸领域，以及电子电器、 汽车制造两大应用行业，外资品牌仍然占据主要份额。近年来，国内工业机器人企业在 供应链优势和灵活的价格策略支持下，在锂电、光伏、汽车零部件等领域持续渗透，龙 头企业市场份额持续扩大。我们预计，以锂电、新能源车等中国制造优势下游行业为主 要推动力，国产机器人的市场份额有望长期提升，为包括减速器在内的国产零部件厂商 打开市场空间。 减速器是重要降本对象。根据华经产业研究院、Wind 数据：减速器是占工业机器人 成本比例较高的核心零部件。全球工业机器人用的精密减速器基本为日本所垄断，日本 减速器较高的成本推动了国内机器人厂商的降本需求。与日本减速器相比国产减速器性 价比较高，促使减速器国产化替代加速。我们认为，随着国内机器人品牌在锂电和汽车 等行业取得市占率突破，国产大负载机器人在更多场景得到应用，在供应链稳定和降本 的考量下，国产大负载 RV 减速器有望获得更多的应用机会，RV 减速器国产化率有望持 续提升。使用国产 RV 减速器也会帮助机器人企业降本，助力企业提高市场竞争力，形 成良性循环。

从海外经验来看，日本 RV 减速机龙头公司纳博特斯克与日本工业机器人发展趋势 一致,印证本节观点。纳博特斯克减速器营业收入从 2013 年的 416 亿日元提升到 2022 年 的 897 亿日元。日本工业机器人产值从 2013 年的 4927 亿日元提升到 2022 年的 8792 亿 日元。通过纳博特斯克减速器营业收入与日本工业机器人产值的对比，我们认为，国产 机器人行业的发展会带动国内减速器厂商的发展。

3.2 公司：高精密产品谱系不断完善，期待后续放量

为打破减速器行业欧洲和日本企业垄断的局面，公司积极推进、投资机器人减速机 的研制工作，经过多年深耕，公司精密减速器产品谱系不断完善，子公司环动科技营收 与利润实现较快增长。 根据公司 2014-2022 年年报、《关于投资设立全资子公司的公告》，具体来看，公司 于 2014 年进入减速器行业，投资机器人减速器的研发工作。2015 年，公司自主开发的 RV 减速器亮相上海工业机器人展会，并成功推出十多个型号工业机器人精密减速器产 品，部分产品完成装机测试。2016 年，公司已研发完全自主的工业用精密减速器关键零 部件制造工艺技术，并独立建立起工业用精密减速器设计、制造、测试过程技术规范。 2017 年，公司 RV 减速器项目与国内外多个著名机器人公司展开合作，产品进入量产阶 段，具备批量供货能力。2018 年，公司机器人精密减速器业务渐入正轨，逐步完成从产 品研发阶段向产业化阶段的过渡。2019 年，公司开发的系列化高精密关节减速器已广泛 应用于国内众多主流机器人产品中，市场占有率日渐提升，成为国内机器人减速器的领 军品牌。2020 年 4 月，公司成立全资子公司环动科技，负责公司的减速器业务。同时公 司基本实现机器人减速器产品全覆盖和国产化全面替代，减速器业务快速增长，进一步 夯实了国内机器人减速器龙头地位。2021 年公司建立环研传动研究院，设立减速器综合 性能试验台实现 6-1000KG 工业机器人所需精密减速器的全覆盖，产品谱系进一步完善。 2022 年，公司紧抓市场机遇，大力拓展 RV 减速器业务，国内市场份额持续提升，业绩 呈现快速增长。同时，借力于 RV 减速器的技术与市场的协同效益，新产品谐波减速器 已形成多个型号产品的批量供货。

从负责减速机业务的公司子公司环动科技情况来看，2021-2022 年营业收入及净利 润实现快速增长。公司负责减速器业务的子公司环动科技营业收入从 2021 年的 0.94 亿 元提升到 2022 年的 1.77 亿元，增长率达到 88.40%。净利润从 2021 年的 1837.37 万元提 升到 2022 年的 4059.52 万元，增长率达到 120.94%。营业收入和净利润的快速增长显示 出公司减速器业务的快速发展。 我们认为，公司的减速器收入和利润会伴随下游工业机器人行业的国产化替代和中 国机器人市场的发展逐渐释放，具备长期成长性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）