1.1. 腾讯：披荆斩棘二十年

二十年发展，成就万亿级互联网巨头。1998 年 11 月，马化腾、张志东、许 晨晔、陈一丹、曾李青共同创立腾讯，并于 1999 年开发出 OCIQ（后更名为 QQ）。 腾讯几乎完整的跨越了中国 PC 互联网时代、移动互联网时代，核心产品也经历 了 PC 端 QQ、移动 QQ、手机 QQ、微信的演变，从一个开发传呼机业务的初创 公司，成长为一个主营业务横跨社交媒体、游戏、广告、内容、金融、云服务、 投资的万亿市值巨头。

大股东阶段性减持，股权架构保持稳定。2021 年 4 月 7 日，腾讯公告第一大 股东 Prosus 计划通过全资子公司 MIH TC 按照总价 1142.75 亿港币出售 1.92 亿 股腾讯控股股票，占腾讯已发行股本 2%，出售完成后，Prosus 间接持股比例将 从 30.86%降至 28.86%。同时 Prosus 表示至少在未来三年将不会进一步减持腾 讯股份，对于腾讯长期发展潜力的信心不改。

三次组织架构调整落实战略转型，形成六大事业群。腾讯历史上分别在 2005 年、2012 年和 2018 年经历过三次伴随战略调整的大型组织架构调整。2005 年第 一次组织架构调整后，腾讯便开始实行事业群制，各业务线独自成军，并且设立 内部赛马机制。2018 年，随着“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”战略的开展， 腾讯完成了第三次大型的内部组织架构调整，整合了广告业务、2B 业务，并且强 化了流量平台与内容平台的联动。

1.2. 公司财务分析：核心业务稳健，金融科技业务日趋重要

腾讯业务结构：社媒、游戏、广告、金融、云服务及其他产品。2019 年后， 腾讯将营业收入分为四个部分：增值服务、网络广告、金融 科技及企业服务、其他产品。增值服务作为收入占比最高的业务，其内部又可以 分为社交媒体收入和游戏收入；网络广告业务根据其广告的性质又可以分为媒体 广告、社交及其他广告；金融科技及企业服务对应金融科技业务线和云服务业务 线，金融科技业务线又可以进一步分解为支付业务和金融科技业务；其他产品则 是将不属于上述三大部分的收入归于其中。

公司近十年营业收入、净利润仍处于波动中的高增速区间。2020 年公司分别 实现营业收入、归母净利润 4820 亿元、912 亿元，同比增长 28%、30%。过去 十年营业收入、归母净利润 CAGR 分别达到 36.90%、28.44%，同比增速分别保 持在 21%、24%（剔除 2018 年）以上。

增值服务收入占比最高，金融科技和企业服务业务贡献收入增速。2015 年至 今，公司广告业务在营业收入中的占比保持稳定，五年平均为 18%，广告业务的 同比增速也与总营业收入的同比增速相差无几。随着金融科技及企业服务业务收 入的高速增长，其在腾讯收入体系中的重要性逐步提升：由 2015 年的 5%上涨至 2020 年的 27%，反映其增速长期快于总营业收入的增速，是 2015 年至今公司营 收增长的主要驱动。另一方面，增值服务（分为游戏和社交媒体）收入占比持续 下滑，但仍为公司营收占比最大的业务，除 2020 年由于疫情导致收入增速快于 其他业务，2016-2019 年业务增速慢于其他业务和总营业收入增速。

金融科技与企业服务业务 2015 年至今毛利率、收入占比快速提升。金融科 技与企业服务业务整体毛利率由 2015 年 10%逐步上升至 28%，营业收入占比由 5%提升至 27%。虽然 2020 年由于疫情影响，营业收入占比持平（主要是由于游 戏业务高增长），但是由于收入主要来自手续费、广告费、佣金分成和订阅费用， 随着该业务的体量的持续提升，可以为公司提供优质的现金流。

金融科技及云业务营业收入占比提升拉低毛利率，净利率保持稳定。2011 年-2015 年公司毛利率保持稳定，2015-2020 年由于金融科技和企业服务业务收 入体量上升，其对整体毛利率影响增大。虽然这一业务的毛利率在 2015-2020 年 由 10%提升至 28%，但仍低于增值服务业务和网络广告业务，因此拉低了公司的 整体毛利率。另一方面，公司的净利率在 2011-2020 年保持稳定，净利率中枢为 29%。

金融科技与企业服务业务 2019Q1 起收入单列。自 2019Q1 起，腾讯控股开 始在财务报告中单独披露“金融科技及企业服务”这一新分部，将金融科技业务 与云服务业务产生的收入由“其他”中拿出。

备付金集中缴存及疫情造成波动，整体收入仍处于高速增长轨道。2018 年 7 月至 2019 年 1 月，第三方支付机构备付金集中交存比例在半年时间内快速提升 至 100%，并且直到 2019 年 7 月，这部分原先可以产生利息收入的备付金不再产 生利息收入，影响了 2019Q1&Q2 收入增长。另一方面，2020Q1 居家隔离期间， 线下支付收入骤减，云业务项目交付停滞，收入出现较大幅度环比下降。除此之 外，该业务的环比收入增速保持在 10%-20%区间，仍处于快速增长轨道。

腾讯金融科技具体又可以分为支付业务和金融科技业务。由于微信支付业务 属于微信事业群，因此我们将其与其他的金融科技业务分列，将腾讯金融科技分 为支付业务和金融科技业务两大板块。

支付业务又可以具体分为红包转账业务、提现业务、商业支付业务三个部分。 其中商业支付业务可以继续的细分为线下支付、线上支付两个部分。另一方面， 金融科技业务主要包含基金代销业务、导流分成业务以及备付金产生的利息收入。 基金代销业务由全资子公司腾安基金以理财通平台为基础开展；导流分成业务主 要为联营公司微众银行的消费贷产品微粒贷进行导流，收取分成收入；备付金产 生于支付业务，但是由于第三方支付牌照由财付通持有，因此将其归入金融科技 业务。

年报分析：商业支付是金融科技业务主要收入增长引擎。通过对腾讯控股 2015 年-2020 年年报信息汇总，可以梳理出腾讯对于自身的金融科技业务增长动 力的判断。从中我们可以看出，金融科技业务的营业收入高速增长时期，与商业 支付交易量快速提升时期重合。且在 2020Q1 疫情居家隔离期间，线下商业支付 在一段时间中受抑制，导致一季度出现营业收入-12%的环比下降。因此，商业支 付的增长是金融科技业务收入增长的主要引擎。

2020 年支付业务收入约占腾讯金融科技收入的 86%。以公司财报披露口径， 金融科技业务与云服务业务收入是合并披露的，但公司会间断的披露云业务的收 入情况，因此我们可以依据这一数据推算出金融科技业务的收入。

2020 年公司金融科技与云服务业务共实现营业收入 1281 亿元，减去云服务 业务收入 255 亿元后，得到金融科技业务收入为 1026 亿元。根据下文的分析， 我们依靠公开数据进行合理推测，得出 2020 年备付金收入约为 21 亿元，理财通 基金代销收入约为62亿元，微粒贷导流收入约为57亿元，因此金融科技业务2020 年总收入约为 140 亿元。进而可以推算出支付业务 2020 年收入约为 886 亿元。

2.1. 支付业务：市场格局相对稳固，疫情恢复后商业支付费率拐点将至

支付业务在金融科技业务中有着举足轻重的地位，其收入和毛利率的变化将 会极大的影响整个金融科技业务的收入数量和质量。因此在这一章节中，我们对 支付业务的发展历史、收入构成、成本构成，以及其费率提升影响进行了深入的 挖掘和探讨。

2.1.1. 支付业务历史：移动支付打破单一支付场景依赖，稳态市占率差距缩小

腾讯金融科技始于财付通。财付通平台上线于 2005 年，2006 年 8 月财付通 支付科技有限公司作为腾讯全资子公司成立，布局当时尚处于 PC 时代的第三方 支付市场。2011 年，财付通等 27 家第三方支付公司获得央行颁布的首批《支付 业务许可证》。随着微信 2011 年的上线，财付通与微信团队合作，于 2012 年开 发并上线了微信支付。紧接着，2014 年与 QQ 团队推出了 QQ 钱包，加上 2014 年发布的互联网理财产品“理财通”，腾讯金融科技的基础基本成型。随着 2014 年春节微信红包上线和爆发，2015 年财付通整体业务升级为“腾讯支付基础平台 与金融应用线”，并于 2018 年正式品牌升级为“腾讯金融科技”。

PC 时代：第三方支付依赖电商平台提供支付场景。1998 年成立的 PayPal 的前身 Confinity，在 2000 年与马斯克旗下的 X.COM 合并后于 2001 年正式改名 PayPal。2002 年 10 月，已成为全球最大的拍卖网站的 eBay 以 15 亿美元的价格 收购将其收购，直到 2009 年被支付宝超越，其一直是世界最大的第三方支付平 台。1999 年成立的北京首信和上海环迅是中国最早的第三方支付企业，但是由于 电子商务在中国的缓慢发展，其影响力一直不大。2003 年淘宝网创建，并于 10 月首次推出了支付宝服务，使用第三方担保交易模式解决交易资金安全问题， 2009Q2，支付宝注册用户数突破 2 亿，正式超越 PayPal 成为规模最大的第三方 支付平台。

2005 年 9 月 12 日，腾讯拍拍网上线。一个月后，与之配套的在线支付工具 财付通上线运营，但此后拍拍网未能在与淘宝网的竞争中胜出。

在这一时期，第三方支付平台主要发挥支付工具的功能，满足电商平台和生 活服务的支付需求，而生活服务支付功能可复制性强，因此满足电商平台的支付 需求是第三方支付平台的核心竞争点。进而，在这一时期，第三方支付平台的强 弱与其背靠的电子商务平台有较强的相关性：电商平台为的支付需求为第三方支 付平台提供使用场景，同时第三方支付平台保证电商平台的使用体验，为电商平 台带来更多的用户，创造更多的使用场景，以此形成一个难以被打破的正循环。

2010Q1-2013Q2，支付宝与财付通在第三方平台互联网支付的合计市场占有 率接近 70%，两者分列第一第二，而同期淘宝网+天猫与拍拍网的总覆盖人数同 样分列第一第二。在这一时期，电商平台格局已定，财付通就难以打破第三方支 付平台与电商平台之间的正循环，获得市场占有率的突破。

微信支付：三板斧之一，助力微信商业化。2011 年 1 月，微信 1.0 版本正式 上线。作为即时通讯产品，微信满足互联网中最为底层和基础的需求，即信息的 传递。而微信使用了一个封闭的系统（不与其他 IM 产品互通）满足这一广泛存在 的需求，实现了用户数快速增长，2013 年二季度微信与 Wechat 的合并月活数达 到 2.35 亿。2013 年 8 月微信发布 5.0 版本，上线游戏中心、微信支付、表情商 店三大的意图开始微信商业化的产品。

移动 QQ 钱包：PC 时代体系升级，移动支付 “两条腿走路”。2014 年 1 月 及 4 月，腾讯分别上线安卓系统与 iOS 系统手机 QQ 钱包移动支付平台。与微信 支付不同，手机 QQ 钱包沿用原先电脑端 QQ 钱包财付通的账号体系，对 Q 币账 户、财付通账户、已绑定银行卡进行了整合管理，本质是对 PC 时代 QQ+财付通 体系的一次移动化升级。至此，依托于 QQ、微信两大即时通讯产品和他们自带 的流量基础，腾讯完成了第三方移动支付市场的“两条腿走路”布局。

依托微信、QQ 庞大流量，财付通在第三方移动支付市场占有率持续提升。 2011 年 5 月，中国人民银行向财付通等 27 家移动支付公司颁发第一批《支付业 务许可证》，此后又陆续颁布了 200 余张。而无论是微信还是 QQ 都不是第三方 支付平台，不具有获得许可证的可能性，只能提供支付的具体使用场景，其基础 支付能力支撑和底层技术支持是由财付通完成的。

移动支付摆脱 PC 时代对电商平台提供使用场景的依赖，稳态市场占有率差 距缩小。移动支付相较于 PC 时代的第三方支付平台具有更广泛的使用场景，摆 脱了对电商平台提供使用场景的依赖，电商平台强弱对第三方支付平台强弱的决 定能力下降，加之微信和 QQ 提供的流量优势，财付通与支付宝稳态市占率平均 差距从互联网支付时期的 29%，下降到了在移动支付时期的 15%。

2.1.2. 支付业务的收入构成及利润来源：商业支付贡献主要部分

支付业务的流水主要由红包转账、零钱提现业务及商业支付贡献，而其收入 主要由两个部分构成：零钱提现业务、商业支付业务的手续费收入。红包及转账 业务不产生收入，但会负担成本。

零钱提现业务本质为跨行转账，意为引导用户使用零钱，进而降低支付业务 的大盘成本。零钱提现目前的收费方式是每一用户享有 1000 元的免费提现额度， 超过后提现的手续费为 0.1%。

由于零钱提现的本质是用户银行账户与微信支付备付金账户的跨行转账，我 们可以将其手续费与跨行转账手续费进行对比：在 5000 元以下略低于在柜台进 行转账的手续费，而在 5000 元以上略高于银行柜台的转账手续费。而柜台费率 是银行转账最高的手续费率，通过银行 app 进行跨行转账甚至是不收取手续费用 的，因此提现业务的手续费相对较高。

但是与其同样产生手续费的商业支付费率（标准费率>0.6%，实际费率>0.2%） 相比，零钱提现业务并不能带来可观的收入，却要负担跨行转账的发卡行手续费 成本。因此，对零钱提现进行相对高收费并不是为了获取毛利润，而是为了引导 用户使用零钱进行支付的习惯，进而降低商业支付业务的成本（因为使用零钱进行支付成本低于绑卡支付）。 综上所述，由于提现业务的收入无论在量和质上都不及商业支付，支付业务 的主要收入贡献和利润来源均为商业支付。

2.1.3. 商业支付的实际费率：线上支付实际费率高于线下支付

商业支付的接入方式分为直连模式和服务商模式。直连模式，商户自行申请 入驻微信支付，无需服务商协助，信息、资金流直接在微信支付与直连商户之间 流通。

服务商具体又可以分为地推和技术开发商，充当商户与微信支付之间的中介， 并代商户发起支付，获得支付手续费分成，通过服务商开通微信支付的商户被称 为特约客户。相对于直连模式，服务商模式可以在微信支付商业版规模提升后保 证商户的使用体验，在微信支付商业版的推广中起到了重要作用，因此也享有了 较好的返佣补贴。

官方费率作为价格上限，补贴调价确定实际费率。官方支付手续费率体系为 0.6%-1.0%，其中实物商品和线下服务为 0.6%，虚拟商品和线上服务为 1.0%， 这也是商户直连微信支付的费率。实际中，由于服务商可以给予其开发的特约商 户优惠费率，以及线上的大型电商平台（例如拼多多、京东、美团）可以获得微 信官方协议费率，官方定价更类似于一个价格上限，事实上的支付费率低于这一 标准。由于支付业务仅确认扣除服务商返佣的收入，因此对于服务商的具体奖励 政策决定了实际支付手续费率。

服务商奖励政策分为基础奖励和特殊行业奖励，大盘实际费率主要由基础奖 励方式决定。对服务商的奖励分为基础服务奖励和行业服务（高速、加油、酒店、 零售等等）奖励，基础服务奖励默认获得，行业奖励通过提交行业服务奖励报名 获得，但二者不能同时兼得。此外，微信支付还不定期针对不同的场景提供额外 的活动奖励，比如餐饮场景绿洲计划、停车场景绿荫计划等。

目前基础奖励以 0.2%为分界线。服务商可以为商户的除了 H5、App 以外的 线上线下支付开通最低为 0.2%的费率，商家费率高于 0.2%的部分为服务商的奖 励返佣。

行业奖励逐步减轻，利润释放可期。以“绿洲计划”为例：2017 年，微信支 付开始了针对非快餐类餐饮“绿洲计划”，对前 50 万名接入微信支付商业版的商 户实施 0 交易手续费的政策，并且对相应服务商进行 0.2%的补贴。此后“绿洲计 划”经过多次调整，商家手续费由 0%提升至 0.2%，服务商返佣由 0.2%下降至 0.05%。

线下支付标准费率为 0.38%，实际确认收入部分约为 0.2%。由于目前服务商 可以为所有的线下商户降低支付费率，最低为 0.2%。考虑到目前线下标准支付费 率为 0.38%，基础奖励以 0.2%为分界线，而支付业务最终确认收入部分扣除了对 于服务商的返佣，因此目前线下商业支付确认收入的实际费率约为 0.2%。

线上支付标准费率为 0.6%，实际确认收入部分高于 0.2%，利润率高于线下 支付。目前线上支付的标准费率是 0.6%。服务商对于线上支付的影响力显著减低， 因为其只能为其特约商户降低公众号、小程序、企业微信三种线上入口产生的费 率至 0.2%，而不能降低 App、H5 页面的支付费率。

另一方面，线上入口接入了大量的直连商户，例如小程序中的麦当劳。这一 部分直连商户的支付费率是与微信支付 Case by Case 确定的。虽然部分直连微 信支付的电商平台（例如拼多多）可以获得优惠费率，但这一优惠费率并不会低 于 0.2%：根据腾讯与拼多多 2018 年 2 月签署的战略合作协议，拼多多使用微信 支付的费率“不高于（微信支付）向第三方收取的支付解决方案的正常费率。”， 结合微信支付对服务商的基础奖励方式，我们推测这一费率目前应该接近于 0.2%。 因此，线上支付实际确认收入的费率是高于 0.2%，利润率显著高于线下支付。

2.1.4. 支付业务流程拆解及成本构成：间联模式下成本来自发卡行结算费用、网联的清算费用以及网关费用等其他手续费

在具体分析支付业务的成本情况前，我们首先对其背后的支付流发展历程进 行了拆解，进而我们可以归纳出支付业务的成本来源。

刷卡支付时代，手续费主要由收单机构、发卡行和银联收取。考虑最为复杂 的跨行支付、清算、结算过程：持 B 行卡消费者在 A 行开户的商家处消费 X 元， 通过 POS 机进行刷卡支付， A 行垫付 X 元至商家账户，完成支付过程；A 行将 垫付、支付信息转送至银联处，开始跨行清算过程，银联再将支付信息转送至 B 行处，B 行进行扣款并将扣款信息返送至银联，银联汇总垫付及扣款信息，向央 行发起清算指令，结束清算环节；央行收到银联清算指令，对 A 行、B 行在央行 账户进行非实时的结算，完成结算过程。在这一过程中，收单机构（银行的乙方， 负责开拓商户）收取 0.11%手续费，商户开卡行收 0.42%手续费，银联收取 0.07% 手续费，三者合计约 0.6%。这一部分由商家支付，因此商家实收 99.4%X 元。

早期微信支付替代了在 POS 机刷卡的部分支付环节。商业支付主要分为两种 形式：

1）通过零钱支付；

2）绑定银行卡支付。

首先，无论哪种，商家开通微信 的商业支付时需要绑定收款银行卡，假设其开卡行为 A 行；其次，微信支付在若 干银行，包括 A 行开设托管账户，用于存放用户“零钱”。

首先考虑使用余额支付：消费者通过线下扫码消费 X 元，微信支付在收到消 费信息后，直接向商家微信账户实时转账 X 元，并且向 A 行发送转账指令，由其 在 A 行的托管账户向商家在 A 行的账户转账 X 元，完成整个支付过程。本质是同 行转账，这一过程不产生手续费。

其次考虑使用微信支付所绑定的银行卡进行商业支付：消费者线下扫码完成 支付，微信支付收到消费信息后，直接向商家微信账户实时转账 X 元，并且发起 一个跨行转账指令，因此这一过程会产生手续费。同理信用卡还款和零钱提现， 只要产生跨行业务，都会产生手续费。

微信支付“直连银行”规避银联手续费，造成监管缺失。在这样的情况下， 微信支付可以在各个商业银行开通托管账户，将原本转账、绑卡商业支付、提现 等跨行转账，转变为对应行的代管账户和使用者账户之间的同行转账，进而可以 规避跨行转账的手续费成本，这边是所谓的“直连银行”。但是直连银行需要微信 支付在各行中的托管账户中有足够多的存量资金（即用户的“余额”），因此微信 支付自 2016 年 3 月 1 日起，改变了手续费收取方式：C2C 转账不再收取手续费， 转而对零钱提现收取手续费。收费政策的改变，会直接的引导使用者将更多的钱 放在零钱中，使得微信支付直连银行成为现实，从根本上解决手续费成本过高的 问题，并且培养了用户使用余额的习惯，客观上促进了货币基金的销售。

“断直连”并且集中缴存备付金后，“间联模式”下成本来自发卡行结算费用、网联的清算费用以及网关费用等其他手续费，绑卡支付成本高于零钱支付。2019 年 1 月起，第三方支付机构的备付金集中交央行管理。由于零钱的集中上交央行， 微信支付在各行开设的备付金托管账户不再可用，绑卡消费一定会涉及到跨行转 账、清算、结算业务，进而产生发卡行结算费用、网联的清算费用以及网关费用 等其他手续费三块成本；而以零钱进行的商业支付，则只是备付金在不同虚拟账 户中的周转，不会产生发卡行结算费用，只会涉及到网联的清算费用以及网关费 用等其他手续费两块成本。因此，绑卡支付的成本略高于零钱支付。

2.1.5. 下沉市场具有先发优势，整体市场格局相对稳定，疫情恢复后费率拐点将至

第三方支付市场小额支付特点逐步显现。2020 年相比 2019 年，500-1000 元单次支付金额占比显著下降，100 元以下单次支付金额占比显著提升，成为占 比最大的单次支付金额区间。支付价格分布由 100-1000 元中额支付较多，转换 为 100 元以下占比最多，随着支付额度上升占比逐步下降。

下沉市场贡献微信、支付宝 2018 年至今的主要增量活跃用户。2018Q1 至今， 微信及支付宝下沉市场新增用户占比均超过 50%。2020 年全年来看，微信、支 付宝下沉市场新增分别为 67%、66%。另一方面，QuestMobile 数据显示，截止 到 2020 年 10 月，下沉用户占据中国移动互联网大盘的 58%（6.69 亿）。因此， 相对于一二线城市，三线及以下的下沉市场贡献了微信、支付宝近期主要的增量 活跃用户。

微信具有下沉市场覆盖的先发优势。在 2019Q3 之前，微信在下沉市场的新 增用户数较大幅度的领先于支付宝，而在 2019Q4 至今，支付宝虽然实现了下沉 市场新增用户数的反超，但是领先幅度较小，加之微信具有高于支付宝的留存率， 因此过去四年微信在下沉市场的活跃用户占比持续的高于支付宝，并且在新增用 户逆转后仍然保持领先，已经具有了在下沉市场覆盖的先发优势。

下沉市场支付软件 MAU 增长趋缓，竞争格局相对稳固。公司于 2019 年报披 露了微信支付的 MAU 约为 8 亿，同期微信 MAU 约为 10 亿，因此微信支付在微 信中的渗透率约为 80%，假设这一渗透率在 2020 年得到保持，结合微信、支付 宝 MAU 数据和活跃用户的地域分布，我们可以估算出微信支付与余额宝分别的 下沉市场 MAU。

2020 年以来，两者 MAU 同比增速都处于下行区间，说明下沉市场覆盖率存 量空间不大。

疫情打断提价进程，支付费率拐点将至。2019 年微信支付也多次减少了“绿 洲计划”的补贴力度，2019 年 12 月移动支付网信息[4]显示 “绿洲计划”原计划 2020 年 1 月 31 日结束，并且上调了餐饮行业的基础奖励临界费率。但由于疫情 影响，微信支付推迟了绿洲计划的结束时间，仅关闭了绿洲计划的申请入口，而 直到 2020Q3 都并未对存量商家提升费率。因为微信支付对商家补贴方式为给予 服务商折扣申请权限，使服务商可以为商家申请一个持续到年底的支付费率折扣， 因此随着疫情结束，2021 年有望成为微信支付提价的拐点年份。

毛利率以对数形式扩展，提价前期收入质量提升弹性大。商业支付的收入实 质是实际费率与成本费率之间的差额，因此支付业务的毛利率可以写为毛利率=1- 成本费率/实际费率。实际费率提升带来的收入增量在成本费率不变的情况向，将 全部转换为毛利润，进而在推高营业收入的同时提升毛利率。

此前对于服务商的基础补贴门槛最低为 0.15%，我们假设其为支付业务的成 本费率，并且保持不变。因此我们可以根据实际费率与毛利率的关系绘制出商业 支付的扩展路径，随着实际费率的提升，商业支付业务的毛利率将以对数形式提 升。在提升费率的前期，毛利率提升斜率较高，使得微信支付可以通过少量提价 获得很强的毛利率弹性，提升收入质量的同时可以防止因为大量提价导致商户流 失。如果按照线下 0.38%、线上 0.6%的标准费率计算，线下、线上支付的毛利率 分别可以达到 61%、75%。

2.2. 金融科技业务：稳定贡献毛利，智能投顾带来增长空间

金融科技业务的收入主要来自于三个部分：备付金产生的利息收入、理财通平台产生的基金代销收入、通过为微粒贷导流产生的收入分成。

2.2.1. 备付金收入稳定增长

与微信支付相关的备付金主要为“零钱”。央行出台的《支付机构客户备存金 存管办法》将备付金定义为“支付机构为办理客户委托的支付业务而实际收到的 预收待付货币资金。”由于微信支付业务的后端是由持牌的第三方支付机构财付通 运营，以及根据《微信支付用户服务协议》对于零钱“实质为您委托财付通公司 保管的、所有权归属于您的预付价值。”的描述，零钱应当归属于备付金。

备付金集中存管，全市场存量规模近 2 万亿。2017 年 1 月，央行要求支付机 构将客户备付金进行集中存管，比例由 2017 年 4 月的 20%逐步提升至 2019 年 1 月的 100%。2019 年 1 月，集中存管的备付金余额达到了 1.3 万亿元，此后持续 缓慢上涨，2021 年 3 月达到 1.78 万亿元。

目前财付通上交集中存管的备付金余额约为 7400 亿元。如前文所述，备付 金在直连银行时代存储在各银行的备付金专用存款账户，并且会产生利息。由于 2016 年 3 月 1 日实施的提现收费政策鼓励用户使用零钱进行支付，零钱余额保持 了一个较大的基数。

2019 年备付金集中存管带来近 60 亿毛利润损失，央行分成时代未来稳定增 长。自备付金集中存管开始至 2019 年 11 月，上缴部分的备付金不产生利息收入。 11 月起，央行决定将第三方支付机构的备付金以 0.35%的年利率按季结息，但从 中计提 10%作为非银行支付行业保障基金，第三方支付机构可以按季度收到 90% 的利息分成。根据我们对财付通备付金余额规模的测算，假设其线性增长，且集 中存管之前利息收入以理财通货币基金年均 7 日年化收益率 3.912%计算，备付金 的集中存管带来在 2019 年带来的利息收入损失约为 60 亿元。2020 年后由于备 付金余额基数增长，实际的利息收入回归稳定增长。由于微信的 MAU 增长已经 放缓，第三方支付市场格局稳定，未来这一部分的利息收入基本上会以全市场备 付金总额的增速上升（2020 年+31.84%yoy）。

2.2.2. 理财通：基金代销业务高毛利率，智能投顾带来收入增量

理财通的起步：基金直销导流平台。2012 年 5 月，财付通作为第三方支付平 台，获基金支付牌照，使其可以完成基金销售支付结算业务。2014 年 1 月，理财 通正式上线微信支付，由于彼时腾讯尚未取得基金代销牌照，理财通采用为基金 公司提供线上直销平台，并且使用财付通作为结算和支付的工具的业务模式，充 分运用微信的入口作用，成为一个基金直销的导流平台，收取流量费用。

理财通的进化：第三方基金代销平台。2014 年 2 月、2015 年 4 月，腾讯两 次入股好买财富，最终持股 28.26%，成为好买财富第一大股东，而好买财富于 2012 年便获得了证监会颁发的第一批独立基金销售牌照，入股好买财富使得腾讯 间接获得了基金代销资格。此后，2018 年 1 月，腾讯全资子公司腾安基金获得基 金销售牌照，以腾讯理财通为基础代销基金产品，并进行基金的管理费分成。目 前理财通平台主要作为腾安基金的网上平台，并在首页设好买专区为其进行导流。

2017 年至今第三方代销机构基金销售渠道占比快速提升。基金销售主要通过 直销和代销两种模式进行。代销具体又可以分为银行、券商、第三方基金销售机 构三大类。2012 年后随着互联网渠道的逐渐打通，基金公司借助互联网平台直销， 交易量剧增，直销占比迅速提升。但 2017 年后随着监管趋严，对基金公司“直 销代办”的叫停，通过第三方平台导流逐渐规范，直销占比下降，代销占比，尤 其是第三方基金销售机构的占比快速提升（由 2017 年 4%增长至 2019 年 22%）。

第三方代销公司收入由手续费、尾随佣金、销售服务费三部分构成。其中手 续费为一次性收入，具体可分为申购费与赎回费。基金代销公司与基金公司根据 协约商定申购费与赎回费的分成比例，通常来说，申购费归代销公司而赎回费归 入基金产品资产。若申购费全额归代销公司，代销公司可以自行决定这一部分的 折扣。另一方面，尾随佣金与销售服务费则按日计提的长期收入。尾随佣金是基 金管理公司收取的基金管理费的一部分，根据购买对象不同，代销公司可以对个 人投资者购买的份额所产生的管理费进行最多 50%的分成，机构投资者购买的份 额所产生的管理费进行最多 30%的分成。

在不考虑申购费情况下，销售混合型基金收入率最高，货币市场型基金收入 率最低。分类型来看，占 比最多为混合型基金（48%），最少为另类投资基金（1%，主要为黄金、量化）； 平均年管理费率最高为混合型基金，最低为债券型基金。由于理财通主要面向 C 端客户，我们假设其所有基金投资者皆为个人投资者；并且考虑到微信带来的流 量（最高 MAU 的应用），我们假设理财通平台拥有极强议价权，可以顶格获得 50% 的基金管理费分成。因此，我们可以计算公司在销售某一类型的基金的收入率， 结果显示，每销售一元基金产品，并且在一年内成为资产保有量，平均年收入率 最高为混合型基金（0.74%），最低为货币基金（0.33%），最高为最低的 2.25 倍。

代销平台费率价格战，申购费率降至千分之一量级。基金产品的申购费用整 体可以用货币基金和非货币基金来区分：货币基金不收取申购费用，非货币基金 按照梯级定价收取申购费，最高费率档次（对应最低金额档次）申购费率约为 1%。 2019 年随着基金代销平台的费率价格战，申购费率大幅降低。10 月起，腾安跟 随天天基金、蚂蚁财富等头部平台，将非货币基金的申购费率降低至原价 10%， 即约为 1‰，并维持至今。

2017-2020H1 蚂蚁集团基金代销业务收入率均值为 0.55%。横向对比国内资 产保有量最大的理财平台蚂蚁集团，其进行相似业务的理财科技平台业务截至 2020 年 6 月 30 日资产保有量为为 40986 亿元，2020H1 实现营业收入 113 亿元， 因此其在 2020H1 的收入率为 0.63%，落在之前估算的 0.33%-0.74%区间内。更 进一步，随着天弘余额宝基金在总资产保有量的占比下降（虽然余额宝已开放给 其他货币基金，但天弘余额宝基金仍是接入的规模最大的货币基金），理财科技平 台业务的收入率有所上升。

弹性测算：2020 年收入量级约为 50-65 亿元。虽然公司并未具体披露理财通 平台资产保有量中货币基金与非货币基金的比例，但是并不妨碍我们对基金代销 业务的收入进行量级上的测算。目前公司代销的基金产品中，货币基金的年收入 率为 0.33%，非货币基金加权平均年收入率为 0.6%，其中混合型基金最高为 0.74%。基于资产保有量线性增长假设，并设置货币基金的年收入率为下限，非 货币基金加权平均年收入率为上限，并且取蚂蚁集团 2017-2020H1 的年收入率的 均值 0.55%，以及其与上下限之间的中点进行收入弹性测算。由于理论上下限出 现几率较小，我们认为 2020 年基金代销业务的收入区间为 50-65 亿元。

资产保有量及收入增大后毛利率趋于稳定，约为 90%。基金代销业务的主要 成本来源于申购、申赎资金的银行结算手续费，而收入主要由尾随佣金分成带来， 因此是流量产生成本，存量产生收入。因此当第三方基金销售平台积累到一定规 模的资产保有量产生营业收入后，流量部分产生的营业成本对业务毛利率的影响 降低，毛利率趋于稳定。同花顺、东方财富、好买财富等基金销售收入体量较大 的公司毛利率稳定在 90%上下。

极致产品化，2020 年上线智能投顾产品“一起投”。2020 年 8 月，理财通上 线智能投顾产品“一起投”，对比市面上已有的智能投顾产品，“一起投”在流程 设计、操作便利性等产品化上具有差异化优势。流程上，首先引导用户将用于投 资理财的资金分为：“要花的钱”、“求稳的钱”、“生钱的钱”和“兜底的钱”，再根据对应的资金分类为用户提供 1-2 个基金投资策略供选择。此外，“一起投”还 提供教育理财与养老理财两大主题投资，满足用户长期和超长期投资的需求。“一 起投”在投后服务方面，添加了一键跟随调仓、定期收益报告和专属行情报告功 能。

基金代销业务获得 C 端收入增量，提升存量资产保有量收入率。智能投顾收 入主要来自于投顾服务费，分为 0.2%/0.5%/0.75%三档次，对应要花的钱/求稳的 钱/生钱的钱三种不同类型的基金投资策略。智能投顾产品使得理财通除了从基金 公司获得管理费分成，也可以在投资者处获得投顾服务费，一方面使得增量的资 产保有量取得更高的收入率，另一方面对存量的资产保有量进行渗透，提升理财 通单位资产保有量的收入率。

2.2.3. 微粒贷：微信支付九宫格导流，收入稳定

为微众银行拳头产品“微粒贷”提供导流。2014 年 12 月，微众银行获得由 深圳银监局颁发的金融许可证，成为国内首家开业的民营银行，创立资本金 30 亿 元，腾讯出资 30%。微众银行主要利润来自于其消费贷产品微粒贷，为个人提供 上限 20 万人民币的授信额度。目前微粒贷产品只采用邀请制，尚未开放主动申请 的入口：若用户资质符合要求，就可以在微信支付、移动 QQ 钱包的界面看见微 粒贷入口。

针对个人、小微企业的贷款贡献微众银行的主要收入。微众银行成立于 2014 年 12 月，是国内第一家民营银行，作为腾讯的联营公司，腾讯持有其 30%的股 份。微众银行营业收入主要由利息收入贡献，主要针对个人及小微企业发放短期、 中期和长期贷款。2020 年，微众银行实现营业收入 199 亿元，利息净收入 135 亿元，利息收入占比 68%。

核心支柱产品“微粒贷”采取邀请制，微信支付与移动 QQ 钱包为其提供入 口。微粒贷是微众银行针对个人长尾用户开发的消费贷产品，“大专及以下学历”、 “从事非白领服务业”、“单笔借款成本支出低于 100 元”的客户占比均超 70%， 近 20%客户为首次获得银行授信。符合授信要求的客户可以在其微信支付或移动 QQ 钱包页面看到微粒贷的入口，点击即可申请放贷。

微粒贷导流收入较为稳定。通过为微粒贷开放流量入口，公司可以获得导流 收入，对微粒贷产生的收入进行分成。虽然公司并未披露这一业务的分成比例以 及微粒贷的具体收入，但是我们可以通过弹性测算的方式对这一业务的收入进行 量级上的测算。微粒贷为微众银行拳头产品，我们假设微粒贷的收入占 2020 年 微众银行利息净收入的 95%/90%/85%/80%/75%，公司对这一业务的分成比例为 60%/55%/50%/45%/40%，则这一业务的收入区间约为 48-67 亿元。考虑到随着 微粒贷贷款余额的提升，其对于渠道的依赖程度下降，分成比例有下降压力，且 微众银行贷款产品日趋多元化，我们认为这一业务收入短时间内较为稳定。

营业收入增长稳定，虎牙并表带来收入增量。自 2020 年 4 月，虎牙并表社 交媒体收入，其在 2020 年 Q2-Q4 的营业收入为 80.37 亿元， 将其剔除后社交媒体业务 2020 年实现营业收入 1001 亿元，同比增长 17%，与 2019 年持平。社交媒体业务在腾讯整体营业收入中的占比保持稳定，在 20%-25% 区间浮动。

微信活跃用户进入环比低速增长，移动 QQ 月活跃用户进入横盘振荡期。微 信的 MAU（月活跃用户）在 2020 年底达到 12.25 亿人，但是其环比增速自 2018Q1 起便再没有超过过 5%（至 2020Q4 平均环比增速为 2%）。移动 QQ 在 2020 年 底 MAU 为 5.95 亿人，是其环比增速在 2016Q3 首次为负后第一次低于 6 亿人。 实际上移动 QQ 在 2015Q4 环比增速首次触 0 后，至今的环比增速均值 0%，五 年间（2016-2020 年）MAU 绝对值下跌了 4700 万。

用户使用数据仍然远超行业平均，构筑微信生态强大基本盘。虽然微信月活 跃用户增长增速下滑，但是其存量用户无论是在使用频次还是每日活跃用户数量 上，仍然保持了远超行业平均的水平。

增值内容付费用户数稳定增长，内容维度继续丰富。2020 年底，腾讯增值服 务付费总人数达到 2.2 亿，同比增长 22%。腾讯视频、QQ 音乐、腾讯动漫、阅 文集团、虎牙直播等多种内容展现形式可以进一步提升腾讯对于 IP 的把控能力， 以及内容的多维度展现能力，进而一方面吸纳流量反哺广告业务，另一方面持续 输出优质内容推动付费用户数稳定增长。

腾讯视频付费会员稳定增长，跟随爱奇艺提价结构化改善增值服务毛利率。 2020 年底，腾讯视频付费会员数达到 1.23 亿，同比增长 16%。2018 年一季度至 今，同比增速虽然由 36%滑落至 16%，但环比增速持续为正，付费用户数保持稳 定增长。腾讯视频将于 2021 年 4 月 10 日零点起对 VIP 会员价格进行调整。 新 价格体系将调整为连续包月 20 元、包季 58 元、包年 218 元，非连续 VIP 月卡 30 元、季卡 68 元、年卡 253 元，与目前会员价格相比，iOS 端连续购买会员包 涨幅在 5%-9%，而安卓端和 PC 端连续购买会员包涨幅在 22%-33%。由于主要 竞争对手爱奇艺已经于 2020 年底完成提价，腾讯视频的提价属于跟随性策略， 对付费会员基础效果有限，但长期有望结构性改善增值服务业务毛利率。

腾讯音乐付费会员数增速强劲。腾讯音乐 2020 年底付费会员数达到 5600 万， 同比增长 40.4%，在线音乐付费率达到 9%。2020 年以来，付费会员数环比增速 均值为 9%，同比增速保持在 40%以上，增速强劲。

“疫情红利”带来游戏业务高速增长。2015 年以来，随着公司的《王者荣耀》 的发布，公司游戏业务营业收入在 2016、2017 年取得了快速增长。2018 年由于 游戏版号停发 9 个月，公司游戏业务增长陷入停滞，仅录得 6%的同比增速。2019 年，随着游戏版号的恢复发行以及《绝地求生》的带动，公司营业收入恢复两位 数增长。2020 年公司网络游戏业务录得收入 1561 亿元（+36%yoy），反映了疫 情带来的游戏行业红利。

移动游戏形成头、胸、腰尾、新发行完整产品矩阵。腾讯移动游戏在 2020 年产生了 1466 亿元收入（包含归属至社交网络板块的收入），按照业务板块来看 这是腾讯产生收入最多的部门。

根据 Sensor Tower 发布的腾讯移动游戏（Tencent Mobile Games） 2019Q1-2021Q1 国内 iOS 渠道的区间积累净收入和下载量数据，我们发现腾讯 移动游戏已经形成了完整的产品体系，包含四个梯队：

1）第一梯队：排名前二， 并且收入和下载量大幅领先其他游戏的王牌产品：王者荣耀、和平精英，分别在 占过去两年的净收入的 34.2%、20.3%；

2）第二梯队：排名三至十六名的 14 款 游戏，净收入占比在 1%以上并且较大幅度的领先之后的产品，这些产品分别贡献 1.2%-3.9%不等的净收入，是腾讯移动游戏的中坚力量；

3）第三梯队：排名十七 名之后的游戏，净收入占比在 1%以下且区分度不大，这些游戏在腾讯移动游戏矩 阵中属于腰尾部产品；

4）新发行游戏：考虑到数据源为区间积累数据，因此上线 时间较短，贡献增量收入的新发行游戏在这一榜单中会排名靠后，需要单独考量。

王牌产品提供收入护城河与稳定器。王者荣耀与和平精英是 2019Q1 至今腾 讯移动游戏在国内 iOS 渠道收入占比最高的两大核心游戏，分别贡献了 34.2%、 20.3%的净收入。具体来看，王者荣耀净收入在过去两年保持稳定，2020 年由于 疫情影响整体收入显著高于 2019 年，单次下载对应净收入稳定在 60-100 美元区 间；和平精英在 2019 年 4 月开始产生收入后，收入、下载量保持稳定，2020 年 所受“疫情红利”较不明显，单次下载对应收入稳定在 50-70 美元区间。由于两 块游戏主要的货币化模式都是皮肤，对于收入的控制和调整可操作性较高，加之 两大游戏的超大用户体量，形成了腾讯移动游戏收入的护城河和稳定器。

在发行进度上，2021 年 2 月 9 日，国家新闻出版署官网公布了 2021 年进口 网络游戏审批信息，《英雄联盟手游》过审，同日正式开放国服预约。另一方面， “DNF2019 嘉年华-阿拉德市集南京站”正式公布《地下城与勇士》手游将在 2019 年 12 月 30 日开启预约，2020 年 8 月 12 日公测，但此后遭遇延期，目前仍处于 预约状态。

社交效果广告带动，网络广告业务收入稳定增长。2020 年公司网络广告业务 实现营业收入 823 亿元（+20%yoy），其中社交及其他广告实现营业收入 680 亿 元（+29%yoy），媒体广告实现营业收入 143 亿元（-8%yoy）。2015 年至今，社 交效果广告的收入增速持续大于广告业务整体增速以及媒体品牌广告的增速，是 网络广告业务目前收入的驱动器。

长期来看，广告业务收入与名义 GDP 增速具有显著的正相关关系。选取 2005Q1-2020Q4 公司广告业务季度收入及名义 GDP，计算分别的环比增速，再计算两组数据的 5 期滚动相关系数序列，使得我们可以较为平滑的观察到腾讯的 广告业务收入与宏观经济之间的相关性。结果显示，区间中相关系数均值为 0.72， 即以季度数据来看，腾讯广告业务收入增速与当期的名义 GDP 增速存在较强的正 相关关系。

目前腾讯广告业务可以分为效果广告体系和品牌广告体系。效果广告侧主要 的产品为微信广告、移动 QQ 广告、腾讯看点广告以及优量汇平台；品牌广告侧 则主要集中于腾讯视频广告、腾讯音乐广告与腾讯新闻广告。其中腾讯旗下单体 APP 流量最大的微信广告体系，又可以具体的拆解为朋友圈广告、小程序广告、 公众号广告以及目前尚未上线，但我们认为未来上线可能性极大的视频号广告。

高毛利率产品占比提升，广告业务毛利率迎来结构化改善。2018Q1-2020Q4， 腾讯网络广告业务的毛利率由 31%提升至 53%。在整个腾讯广告生态中，由于优 量汇需要向流量主进行分成，其毛利率相对较低，但 2019 年以来优量汇所贡献 的收入占比逐步降低，加之高毛利率的视频类广告业务的收入占比提升，腾讯广 告业务迎来结构化毛利率改善。

科技赋能，打造广告主全域解决方案。通过 DMP 数据管理平台，打通 QQ 广告、优量汇广告、腾讯新闻广告、腾讯视频广告等业务条线底层数据和推荐标 签，提升广告转化能力；通过 oCPX 智能出价系统降低广告主成本；通过智能素 材系统，精选热门创意、视频、咨询、热刺，提供创意洞察分析，优化广告转化 效果。

报告链接：金融科技专题研究报告：深度解析腾讯金融科技

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）