来源：雪球App，作者： 屋顶上的小白，（https://xueqiu.com/7307287932/202359959）

第一部分：腾讯的组织结构

CDG，负责广告、金融科技、市场公关、投资、战略发展等领域，说起来这个事业群负责的有一点点杂，但我们只要知道其核心能力是战略发展和投资并购即可。如果说腾讯的投资能力非常优秀的话，功劳都是它的，其投资能力属于国内一流。其次是他是整个公司的战略发展驱动者，整个腾讯的智囊团，解决问题，实现突破。

IEG，游戏。负责做各种好玩的游戏并推动国际化。

TEG，负责整个公司的最底层技术支持，例如安全防护、网络等。

WXG，做微信及微信衍生品的。

SNG（已拆掉），做QQ及其衍生品的。

MIG（已拆掉），专为移动互联网而生，做互联网+、应用宝、搜索、浏览器等比较杂的移动互联网产品的。

OMG（已拆掉），专为网络媒体而生，腾讯视频，腾讯新闻，天天快报等新媒体平台。

CSIG（新成立），专为ToB和ToG而生，负责腾讯云，医疗、互联网+、智慧零售、教育、医疗、安全和LBS（地图）等智慧场景。

PCG（新成立），专为ToC而生，负责各种除微信、游戏以外的所有ToC应用的落地，且负责内容的生产

这张图实际上并不算非常完整，调整前后的架构还包括S线和总办，S线负责行政等日常运营活动，而总办是整个公司的核心领导层。S线不用多说，主要负责在职员工的日常服务，而总办更像是美国的联邦制度，下面的各大事业群则负责各个业务的具体落地，总办则是中央指挥，把控整体方向。

第二部分：各个板块的收入和利润

一腾讯业务结构：社媒、游戏、广告、金融、云服务及投资等产品。2019 年后， 腾讯将营业收入分为四个部分：增值服务、网络广告、金融 科技及企业服务、其他产品。

1增值服务作为收入占比最高的业务，其内部又可以 分为A社交媒体收入和B游戏收入；2网络广告业务根据其广告的性质又可以分为媒体 广告、社交广告；3金融科技及企业服务对应C金融科技业务线和D云服务业务 线，金融科技业务线又可以进一步分解为支付业务和金融科技业务；4其他产品则 是将不属于上述三大部分的收入归于其中。

公司近十年营业收入、净利润仍处于波动中的高增速区间。2020 年公司分别 实现营业收入、归母净利润 4820 亿元、912 亿元，同比增长 28%、30%。净利率五年平均约为28%

二增值服务收入占比最高，金融科技和企业服务业务贡献收入增速，广告占比多年稳定。2015 年至 今，公司广告业务在营业收入中的占比保持稳定，五年平均为 18%，广告业务的 同比增速也与总营业收入的同比增速相差无几。随着金融科技及企业服务业务收 入的高速增长，其在腾讯收入体系中的重要性逐步提升：由 2015 年的 5%上涨至 2020 年的 27%，反映其增速长期快于总营业收入的增速，是 2015 年至今公司营 收增长的主要驱动。另一方面，增值服务（分为游戏和社交媒体）收入占比持续 下滑，但仍为公司营收占比最大的业务，除 2020 年由于疫情导致收入增速快于 其他业务，2016-2019 年业务增速慢于其他业务和总营业收入增速.

三毛利率分析。根据年报分析，增值服务收入总体毛利率约55%。考虑视频、音乐等社交媒体为投入资金大，利润产出低的行业特点，总体保持收支平衡即可视为合格。而游戏业务毛利率约为60-70%。

金融科技与企业服务金融科技与企业服务业务 2015 年至今毛利率、收入占比快速提升。金融科 技与企业服务业务整体毛利率由 2015 年 10%逐步上升至 28%，营业收入占比由 5%提升至 27%。

广告业务，由于社交广告占比上升，媒体广告接近天花板。17-18毛利率约为35%，19-20毛利率约为50%。总体营业收入占比保持18%。

第三部分：金融科技

腾讯金融科技具体又可以分为支付业务和金融科技业务。由于微信支付业务 属于微信事业群，因此我们将其与其他的金融科技业务分列，将腾讯金融科技分 为支付业务和金融科技业务两大板块。

支付业务又可以具体分为红包转账业务、提现业务、商业支付业务三个部分。 其中商业支付业务可以继续的细分为线下支付、线上支付两个部分。另一方面， 金融科技业务主要包含基金代销业务、导流分成业务以及备付金产生的利息收入。 基金代销业务由全资子公司腾安基金以理财通平台为基础开展；导流分成业务主 要为联营公司微众银行的消费贷产品微粒贷进行导流，收取分成收入；备付金产 生于支付业务，但是由于第三方支付牌照由财付通持有，因此将其归入金融科技 业务。

年报分析：商业支付是金融科技业务主要收入增长引擎。通过对腾讯控股 2015 年-2020 年年报信息汇总，可以梳理出腾讯对于自身的金融科技业务增长动 力的判断。从中我们可以看出，金融科技业务的营业收入高速增长时期，与商业 支付交易量快速提升时期重合。且在 2020Q1 疫情居家隔离期间，线下商业支付 在一段时间中受抑制，导致一季度出现营业收入-12%的环比下降。因此，商业支 付的增长是金融科技业务收入增长的主要引擎。

2020 年支付业务收入约占腾讯金融科技收入的 86%。以公司财报披露口径， 金融科技业务与云服务业务收入是合并披露的，但公司会间断的披露云业务的收 入情况，因此我们可以依据这一数据推算出金融科技业务的收入。2020 年公司金融科技与云服务业务共实现营业收入 1281 亿元，减去云服务 业务收入 255 亿元后，得到金融科技业务收入为 1026 亿元。根据下文的分析， 我们依靠公开数据进行合理推测，得出 2020 年备付金收入约为 21 亿元，理财通 基金代销收入约为62亿元，微粒贷导流收入约为57亿元，因此金融科技业务2020 年总收入约为 140 亿元。进而可以推算出支付业务 2020 年收入约为 886 亿元。

第四部分：商业支付的实际费率（0.2%），线上支付利润更好

1商业支付的接入方式分为直连模式和服务商模式。直连模式，商户自行申请 入驻微信支付，无需服务商协助，信息、资金流直接在微信支付与直连商户之间 流通。

服务商具体又可以分为地推和技术开发商，充当商户与微信支付之间的中介， 并代商户发起支付，获得支付手续费分成，通过服务商开通微信支付的商户被称 为特约客户。相对于直连模式，服务商模式可以在微信支付商业版规模提升后保 证商户的使用体验，在微信支付商业版的推广中起到了重要作用，因此也享有了 较好的返佣补贴。

2官方费率作为价格上限，补贴调价确定实际费率。官方支付手续费率体系为 0.6%-1.0%，其中实物商品和线下服务为 0.6%，虚拟商品和线上服务为 1.0%， 这也是商户直连微信支付的费率。实际中，由于服务商可以给予其开发的特约商 户优惠费率，以及线上的大型电商平台（例如拼多多、京东、美团）可以获得微 信官方协议费率，官方定价更类似于一个价格上限，事实上的支付费率低于这一 标准。由于支付业务仅确认扣除服务商返佣的收入，因此对于服务商的具体奖励 政策决定了实际支付手续费率。

服务商奖励政策分为基础奖励和特殊行业奖励，大盘实际费率主要由基础奖 励方式决定。对服务商的奖励分为基础服务奖励和行业服务（高速、加油、酒店、 零售等等）奖励，基础服务奖励默认获得，行业奖励通过提交行业服务奖励报名 获得，但二者不能同时兼得。此外，微信支付还不定期针对不同的场景提供额外 的活动奖励，比如餐饮场景绿洲计划、停车场景绿荫计划等。目前基础奖励以 0.2%为分界线。服务商可以为商户的除了 H5、App 以外的 线上线下支付开通最低为 0.2%的费率，商家费率高于 0.2%的部分为服务商的奖 励返佣。行业奖励逐步减轻，利润释放可期。以“绿洲计划”为例：2017 年，微信支 付开始了针对非快餐类餐饮“绿洲计划”，对前 50 万名接入微信支付商业版的商 户实施 0 交易手续费的政策，并且对相应服务商进行 0.2%的补贴。此后“绿洲计 划”经过多次调整，商家手续费由 0%提升至 0.2%，服务商返佣由 0.2%下降至 0.05%。

3线下支付标准费率为 0.38%，实际确认收入部分约为 0.2%。由于目前服务商 可以为所有的线下商户降低支付费率，最低为 0.2%。考虑到目前线下标准支付费 率为 0.38%，基础奖励以 0.2%为分界线，而支付业务最终确认收入部分扣除了对 于服务商的返佣，因此目前线下商业支付确认收入的实际费率约为 0.2%。

4线上支付标准费率为 0.6%，实际确认收入部分高于 0.2%，利润率高于线下 支付。目前线上支付的标准费率是 0.6%。服务商对于线上支付的影响力显著减低， 因为其只能为其特约商户降低公众号、小程序、企业微信三种线上入口产生的费 率至 0.2%，而不能降低 App、H5 页面的支付费率。另一方面，线上入口接入了大量的直连商户，例如小程序中的麦当劳。这一 部分直连商户的支付费率是与微信支付 Case by Case 确定的。虽然部分直连微 信支付的电商平台（例如拼多多）可以获得优惠费率，但这一优惠费率并不会低 于 0.2%：根据腾讯与拼多多 2018 年 2 月签署的战略合作协议，拼多多使用微信 支付的费率“不高于（微信支付）向第三方收取的支付解决方案的正常费率。”， 结合微信支付对服务商的基础奖励方式，我们推测这一费率目前应该接近于 0.2%。

 因此，线上支付实际确认收入的费率是高于 0.2%，利润率显著高于线下支付（线下对地推和服务商的返利）。

第五部分：长期竞争态势

一当下的竞争态势。

根据最新数据，在支付领域，支付宝市场份额约为55%，微信支付约为39%，妥妥的双寡头格局。但其实二者在业务上的结构差异很大，

据德邦证券的研报《深度解析腾讯金融科技》测算，来自的商业支付的收入约占腾讯金融及企业模块总收入的69%，而贷款、理财等其他衍生业务占比则仅为31%。我们再来比较一下支付宝的收入构成：根据蚂蚁集团的招股书，2020年支付宝的商业支付收入占比为36%，而贷款、理财、保险等其他衍生业务则占比64%；所以在收入上，腾讯主要靠本职的支付收入，而支付宝主要靠衍生收入.

可以看到，支付业务仍然是腾讯金融科技收入的大头，占比86%，而金融科技业务收入不高，占比14%。横向对比同行蚂蚁金服，支付宝商业支付收入占比36%，而贷款、理财、保险等其他衍生品收入占比达64%，其中小贷业务是支付宝收入的主力。两者的收入结构差距还是挺大的。从收入结构上看，腾讯的金融业务更像是支付科技，蚂蚁倒是更像金融科技

二未来长期的竞争态势

1在支付市场没有出现强制性国家队的前提下，依靠商业竞争，市场将依然维持支付宝和微信支付双雄竞争格局，二者比例维持不变，或谨慎利好腾讯。同时国家经济在发展，整个社会的总体交易额会越来越多。判断未来长期的底层逻辑，支付的数字化发展是大概率事件，支付业务所处的是一个增量的市场，微信支付业务未来有很长的雪坡。

2支付行业的底层逻辑，支付场景决定支付市场份额。腾讯将在支付场景占比超过支付宝，但其他衍生收入有待观察。互联网的高成长高风险基因，与金融的低风险要求，感觉有些相违背，国家必将加大互联网金融的风险监管，互联网不金融。

3腾讯在金融科技上整体还是比较克制的。无论是信贷业务未向用户全面开放，还是微信商业支付费率一直在打折，或是保险、基金分销隐藏在较深的流量入口，这些都是克制的表现，也是隐藏的未来增长空间。

4腾讯最大的根基依然是社交，微信支付场景是一种对微信社交粘性的互补，过度商业化是否影响社交粘性，有待进一步观察。