来源：雪球App，作者： 论道投资，（https://xueqiu.com/8267494080/60399596）

平均市净率=股价/账面价值。其中，账面价值=总资产-无形资产-负债-优先股权益。可以看出，所谓账面价值是公司解散清算的价值。如果公司要清算，那么先要还债，无形资产则将不复存在，而优先股的优先权之一就是清算的时候先分钱，但是本股市没有优先股。这样，用每股净资产来代替账面价值，则PB就是大家理解的市净率，即：PB(市净率)=股价/每股净资产。

ROE即净资产收益率，又称股东权益报酬率。作为判断上市公司盈利能力的一项重要指标，一直受到证券市场参与各方的极大关注。分析师将ROE解释为将公司盈余再投资以产生更多收益的能力。它也是衡量公司内部财务、行销及经营绩效的指标。ROE的计算方法是：净资产收益率＝报告期净利润／报告期末净资产。

绝对估值法DCF：DCF是一套很严谨的估值方法，是一种绝对定价方法，想得出准确的DCF值，需要对公司未来发展情况有清晰的了解。得出DCF值的过程就是判断公司未来发展的过程，所以DCF估值的过程也很重要。就准确判断企业的未来发展来说，判断成熟稳定的公司相对容易一些，处于扩张期的企业未来发展的不确定性较大，准确判断较为困难。再加上DCF值本身对参数的变动很敏感，使DCF值的可变性很大。但在得出DCF值的过程中，会反映研究员对企业未来发展的判断，并在此基础上假设。有了DCF的估值过程和结果，以后如果假设有变动，即可通过修改参数得到新的估值。

价值投资者应该结合对公司竞争优势的分析和判断，灵活采取不同的估值方法。绝对估值法虽然科学性强，但毕竟是一种很难掌握的、曲高和寡的艺术。目前PE和PB估值仍大行其道。

最近看到一本关于估值的书，上面总结了PE和PB的4种组合：

“1、高PE、高PB组合只有当一个公司预期将快速增长，并且在增长期间以及在增长发生以后享有异常高的ROE时，公司的PE和PB都是高的；

2、高PB、低PE组合当一个公司也许在现有的投资上仍享有高的ROE，但不再快速增长时，它将具有高PB、低PE；

3、高PE、低PB组合当一个复苏的公司预期将从暂时的低盈利水平上增长，但是竞争又阻碍它回复到异常高的ROE时，它将具有高PE和低PB；

4、低PE、低PB组合当一个公司的盈利预期既没有增长也没有高ROE，它将具有低PE、低PB。”

这4条结论很有意义，我本人也很认同。

对于第1类组合，对这类公司的投资是个难题，严格的说，这已经超越了经典价值投资的范畴，更多的属于成长股投资的范围。成长股的鼻祖费老最钟情于此类股票。很多人喜欢谈“长期持有”，在哪些情况下应该长期持有呢？严格的说，应该在公司生命周期的成长期、公司业绩的高速成长期、公司竞争优势的确立和巩固期，才可以不考虑暂时高估（当然，过度高估也不行）的影响而长期持有。这类公司如前几年的贵州茅台、苏宁电器是典型的例子。这类公司并非不能做，但前提是你得判断准确。所以这类投资的难度是很大的，最难的就是对公司长期发展前景和竞争优势的判断，一旦判断失误，就会遭到惨重的损失。应该说相当多的人在这类公司的投资上会留下败笔，毕竟有卓越眼光的投资人是少数。

对于第2类组合，目前A股市场这类公司非常多，很多公司PE已经很低了，但PB仍然很高。很多研究员喜欢推介这类公司，因为他们的盈利预测上显示公司的PE已经很低了，但对这类公司的投资常常失败。出现这种“高PB、低PE”的情况，恰恰是公司缺乏竞争优势的表现，也许公司在过去业绩一直不佳，突然来了一个华丽转身；也许公司业绩具有周期性的特点，突遇到行业景气。我个人不赞成以PE估值，理由是EPS往往是一个局部的、零碎的、暂时的、片面的信息，EPS背后的竞争优势和产业结构的变化才是最根本的。很多公司的高EPS、高ROE是暂时的，而低EPS、低ROE是长期性的。这类公司业绩的确定性很低，稍一不慎，低估马上变高估，原来的“安全边际”瞬间荡然无存。

对于第3类组合，投资的难度也是很大的。这类公司属于“困境反转型”，如果公司能真的脱胎换骨当然好，但是得出这类判断需要深厚的积累和对产业结构、产业环境的深刻洞察。大部分投资者是不具备这种能力的。

对于第4类组合，应该是这类组合通常是比较好把握的。按格老经典的价值投资范式，就应该选择“低PE、低PB”的股票，但同时也要注意，EPS可能只是个暂时的、零碎的、片面的信息，它迟早影响到PB，如果公司未来的前景很黯淡，“低PE、低PB”会慢慢变成“高PE、高PB”。当然，有时候出现这种“低PE、低PB”的情况，只是因为公司处于成熟期，成长性有限，这类公司如果分红多，可能也是不错的投资对象。西格尔在《投资者的未来》中总结了几条很有意义的结论：“股价是预期的函数，高增长的公司从长期来看，往往很难达到预期；而低增长的公司往往超预期”、“高成长往往是陷阱，绝不是馅饼”、“股利收益率对于长期投资收益率很关键”、“最有价值投资的公司出在传统的能源、制造等行业，市场对它们预期低，它们往往能超预期”。总之，对这类公司一定要分析属于哪种情形。

投资的过程，其实也是人性历练的过程。投资策略有很多种，投资者必须专注于某一类的投资策略，在投资的过程中，必须有所放弃，不能盲目进入自己不熟悉的领域。巴老后期专注于有竞争优势乃至强大竞争优势的公司，更多的体现了对现实的尊重和他的谦虚，他虽然投资艺术冠绝古今，但仍不脱离自己的能力圈，对自己无把握或者很难弄懂的公司，他选择了放弃和回避。

而我们很多投资者则没有清晰的投资哲学，一会儿做绩优蓝筹股，一会儿又想做重组股，很多公司其实已经远远脱离了他的能力圈。股票投资是一门艺术，不同的公司其分析、估值、投资的难度的确很大的差别，一味执迷于高收益而去强行投资，其实就是贪婪的一种表现。

对于估值的具体方法，我个人是坚持的反对“唯EPS论”，我坚信脱离对产业结构和公司竞争优势的根本理解而搞所谓的定量分析，是不可能得出正确的结论的。估值，必须依竞争优势而定。目前A股的第2类公司很多，切不可混淆了本质与现象的区别，不能让局部的、片面的、零碎的、暂时的信息湮没了自己的思考，低PE完全可能是暂时现象。目前要做的是扎扎实实的研究好几家有持续竞争优势的公司。

    PB和PE的关系 [引用 2009-10-20 13:59:32]    前面《PE和PB的4种组合》这篇文章里，我大体总结了PE和PB4种组合的情形。如同技术分析里面各种指标如MACD与KDJ等指标容易“打架”一样，基本面分析里面的一些指标同样可能“打架”，如最近的市场，不少股票就出现了PE和PB之争。前面《PE和PB的4种组合》这篇文章里面总结过了，如果是PE和PB双低的情形，这种情况一定要瞪大眼睛分析是什么原因，很可能是绝佳的投资机会。但就目前有些股票而言，PE和PB却出现了另外一种情形，如果是“低PE、高PB”或者是“高PE、低PB”这两种情形，PE和PB掐起架来了，我们该听谁的？

我们可以先分解一下PE和PB的计算公式：

PB=总市值/权益净资产

PE=总市值/权益净利润

ROE=权益净利润/权益净资产

因此，PB=PE*ROE，这里，PB指的是根据最近一期权益净资产计算的PB，PE指的是TTM口径计算的PE，相应的，ROE也是指TTM口径计算的ROE，原本ROE正宗的计算公式的分母是“平均权益净资产”，这里为了保证公式的成立和匹配，ROE就代表TTM的权益净资产和TTM的净利润计算出来的ROE。

总之，PB=PE*ROE从数学上是成立的，ROE是一个关键变量，把PE和PB连接起来了。从理论上说，股价反映了资本市场对公司的预期，对于少数极为热门的公司，PB和PE有双高的可能。

如盐湖钾肥（000792），目前PB高达33.5倍，PE高达66倍，相应的TTM计算的ROE是50%，总之，PB、PE、ROE这3个指标可谓奇高。盐湖钾肥（000792）目前是否“极度高估”，我目前不敢妄言，但这种ROE我觉得无论如何是不可能持续的。

再如贵州茅台（600519），目前茅台的PB是15.8倍，PE是45.4倍，对应的TTM计算的ROE是34.8%，这3个指标跟盐湖钾肥比起来要逊一筹，但在目前的市况下，也算高得惊人。

为什么会出现这种PB、PE双高的情况呢？原因很简单：公司ROE一直很高，至少反映了行业景气或者公司有竞争优势，而PE高反映了市场对其成长的预期很高，相应的PB就变得很高了，从这个角度来看，似乎PB是结果，而PE和ROE相当于外生变量，是原因。

相应的，如果是“高PB+低PE”的组合，说明了什么呢？由PB=PE*ROE可知，如果是“高PB+低PE”，公司的ROE必然很高，这个ROE高并不说明公司的盈利能力很强，更不说明公司有什么竞争优势，因为利润是很容易操纵的，而某个时点的权益也会受到资本公积、留存收益的剧烈影响而突变，因此ROE=权益净利润/权益净资产里面的分母完全可能突变，尤其是那些不计入损益的权益变动，如“可供出售的金融资产”等因素的影响，ROE可能突然变得很大。此处的ROE完全可能是个突变的数据，得结合以前各期的ROE联系起来看才能说明问题。

值得注意的是，周期股或者一些暴发户的公司也会出现这种情况，“高PB+低PE”也可能是一个异常大的利润数据突然造成了这种情况。周期股的公司在牛市末期，PE很小，乍一看，似乎前景光明，但这只是表象，奇高的ROE不可持续，盈不可久，高潮之后便是低谷，逢很低的PE不仅不能买入，还要抛售离场为妙。

同样，如果是“低PB+高PE”组合，又说明了什么呢？显然，此时的ROE是一个很低的ROE，这类公司往往是周期股、困境反转型的公司居多，往往是此类股票见底的征兆，周期股在极端的时候，可能是亏损的或者是微利，显得ROE为负或者很低，但同时，因为PE=总市值/权益净利润，分母很小，显得PE很大。对这类公司，则要深入思考，要反着做，不要被奇高的PE吓坏了，此时恰恰要进场扫货，因为过低的ROE也同样不可持续。

目前A股出现了很多“高PB+低PE”的股票，这类公司大多是暴发户或者是周期股，此类公司不能光看PE的表象，得深入思考其中的原因。最近有人用大盘的低PE辩“A股见底”，对于A股是否见底我没有什么看法，但要警觉，计算大盘的PE时要注意到目前的沪深300的成分股很多是周期股，较低的PE未必能说明问题。

PE和PB冲突时，听哪一个的呢？我个人是坚决反对目前估值的“唯EPS论”，我认为是交易价格决定了PE，而不是PE决定了价格，我们不能倒果为因。

就A股市场的实际情况来看，恐怕得多看看PB。历史的净资产数据尽管不能说明什么问题，毕竟净资产更多的是一种“沉淀成本”，公司的盈利能力更关键。但要注意的是，公司一时的盈利数据也说明不了什么问题，连续的、多期的盈利数据才能说明问题。不必否认的是，A股众多公司并不具备持续盈利能力，如果光看PE，效果可能比看PB更糟糕，稍有不慎就会发生惨烈的损失。

“PB=PE*ROE”有什么内在逻辑呢？关键就在ROE上，ROE本身是一个变量，但从一个长周期的时间来看，ROE有相当程度的稳定性，过高的ROE和过低的ROE都是暂时的现象，是不可持续的。经济生活中，竞争均衡理论或者说是一般均衡理论是要起作用的，均值回归是常态，不仅某一个行业的各公司ROE会呈现相似的走势，而且各个行业ROE的绝对数值也会趋于平均，“社会平均利润率趋同”是竞争均衡的结果。不排除有些好公司在相当长的时间内具有较高的ROE，同样有更多的末流公司一直具有较低的ROE，但大部分公司的ROE都会呈现一定程度的波动。

目前很多机构雇用了大量的研究员，但仍是亏损累累；相反有些价值投资者人员很精干，但一直有较好的收益。这其中关键的差别就在于投研方法、投资理念有差异：机构注重短期数据，注重EPS预测，希望不断的对未来进行预测；而价值投资者注重长周期分析，注重对竞争优势和产业结构的根本理解，专注于长期价值投资，而且不作无谓的EPS预测。

A股相当多的公司没有任何竞争优势，这注定其未来收益水平是摇摆不定的，也是不可能预测的；同时一些像茅台、盐钾之类的好公司，PE和PB已经到了惊人的地步，即使不能说它们是过度高估，至少目前无任何安全边际可言。从这个角度讲，价值投资者的目标抉择是非常艰难的，其等待可能也是漫长的。

总之，PE与PB双高的公司一定要慎重，这类公司尽管好，但是负载了过多的期待，而高绩效、高增长往往是不可持续的，过高的ROE最终难免向均值回归；PE与PB背离的公司，与其看PE和PB处于什么水平，我觉得更要看看当前的ROE处于什么水平，对于大盘的PE是同样的道理，不要让表面的数据湮没了自己的思考，如果ROE仍处于较高的水平，则后期的价值回归之路仍是漫长的。就目前来看，很多公司的ROE滑落及PE、PB的进一步波动仍是大概率事件。