交易方案设计是国企投资并购非常核心的环节，属于投资并购的“顶层设计”，交易能否成功，交易方案的设计至关重要。打造一份既符合双方诉求又能最大限度防范风险、促成交易的方案，是国企投资部门和中介机构往往需要“抠破脑袋”的事。

股权投资并购交易方案的设计要点在于满足交易双方的需要，而相较于民企，国企在设计交易方案时，需要考虑更多层面的问题，比如国有权益保护条款是否到位、是否具有可操作性、交易价格是否存在过分高于评估价格的情况、交易价款的支付节点是否设计合理、退出机制（如对赌条款）的安排是否具备且有可操作性（如对方实控人参与对赌，其是否具有履约能力）、防范风险的其他条款是否“显而易见”、是否可能因交易方案设计不完善导致被审计问责等。因此在交易方案设计过程中，往往会非常耗时费力，其痛点表现为既需要囊括上述要点同时还要考虑交易对手方（如部分强势的民企）可能无法接受相应条款时如何谈判、变通处理。在此情形下，如何做到既完成交易，又防范风险，就是一件十分“考手艺”的活了。

根据笔者的实践经验，交易方案设计的关键要素主要包括：股权比例、价款及支付节奏、公司治理结构安排、退出机制（如对赌安排）等。本文笔者将结合国资监管规定和相关项目经验，谈谈对交易方案前述要点的设计及法律风险防范的一点思考（限于篇幅有限，交易方案设计的其他要点以及上市公司收购和特殊行业企业的收购方案要点，如证券金融机构，笔者将另文阐述）。

一、国资监管对交易方案设计关注的要点

在交易方案设计时，国资监管关心什么？这一问题很重要但并不好回答，因为国资监管针对交易方案的设计并未有专门的规定，但2016年8月，国务院办公厅发布的《关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》明确提出对包括国企对外投资并购在内的十大方面的违规情形进行严厉追责、终身追责，其中在投资并购方面规定了，对投资合同、协议及标的公司公司章程中国有权益保护条款缺失，造成国有资产损失以及其他严重不良后果的，应当追究责任。而投资协议是交易方案内容的具体落实，因此在交易方案中设计国有权益保护条款、防止国有资产流失即是满足国资监管要求的应有之义。

结合实践经验和前述投资并购相关的国资监管文件，国资监管对国企对外投资并购交易方案的核心关注点在于：1. 交易方案不存在违反法律法规规定的情形；2. 在促成交易的同时，交易方案中国有权益保护条款充分、有效，保障国有资产保值增值，防止国有资产流失。就国有权益保护充分有效的条款，具体而言，笔者认为主要包括如下四大方面：

要点一：股权比例

在投资并购过程中，投多少钱？占股多少？是一个基本但却十分重要的问题，因为按照法律规定，持股比例的多少决定了相关权益的占比。针对财务性投资、战略性投资、收购控制权的并购交易到底应该占股多少，不同情形下持股比例的考量标准是什么？上述问题都是本文力图回答的问题。

要点二：交易价款及支付

交易价格及支付方式的确定是投资并购工作的重中之重，如何确定交易价格，能否用估值报告代替评估报告？价格能否高于评估值？何时支付？支付比例如何安排？是否要留部分尾款作为风险责任担保？上述问题都是实践中需要认真考量的重点问题，稍不留神，便会导致交易风险未防控，更有甚者导致国有资产流失，相关责任人被追责。

要点三：公司治理安排

公司治理架构安排是投资的关键事宜，是能否有效实现投后管理的前提。公司治理安排主要涉及三会权限设计、董监高人员安排等，在控股和参股的不同情形下，国有企业关注的要点存在着显著差异，如何约定？哪些大事要放在股东会？哪些放在董事会？哪些一定要争取到，哪些可以适当“让一让”？我们需要做到心里有数。

要点四：退出机制

“投资要先想如何退出”是投资界的黄金法则，国有企业在投资时更要充分考虑退出路径和可行性，这是风险防范、维护国有资产权益“显而易见”的要点。对赌条款目前被国企广泛运用，但是否真实起到作用？对赌条款最后是否都能执行？有些项目无法设计对赌条款怎么办？都是实践中经常遇到且亟待解决的问题。

二、交易方案设计要点及风险防范

如开篇所述，交易方案一般需包括的关键要素为：股权比例、价款及支付节奏、公司治理结构安排、退出机制（如对赌安排）等。而对于收购控制权和参股投资，其方案设计的要点也有较大不同，下面笔者就关键要点及风险防范措施阐述如下：

(一) 如何确定股权比例

开展投资并购，首先要想清楚的是本次投资并购的目的，是财务投资、战略性投资还是并购，通常而言财务投资、战略性投资均是参股，在参股的情形下，持股比例究竟应该到多少合适呢？是5%、34%还是49%？在并购的情形下，是收购51%、还是67%或者100%呢？国企决策人员在确定投资占股比例时，需要有相应的决策依据，要避免被认为“拍脑袋”，而法律上占股比例不同享有的权利亦有较大差别，可以为决策提供支撑，下面笔者将分别阐述：

1. 财务或战略性参股投资

目前，国有企业在对外投资时，越来越多地考虑财务投资和战略性投资，前者是为了分享被投企业发展或上市的红利，推动国有资金的保值增值，后者多是为了“政府招商引资”，或者企业战略性发展和转型的需要。在此情形下，一般没有获取目标企业控制权的需求，而只需要参股。参股应该占比多少？是5%还是34%、亦或49%，笔者认为需要具体问题具体分析，但一般可从以下维度考虑：

(1) 被投企业的估值及融资需求，被投企业“太贵”，单个投资人可能持股比例不会太高，而被投企业释放的股权比例有可能比较低，将直接导致投资持股比例较低；

(2) 风险偏好，一般而言持股达到34%即享有《公司法》规定的法定重大事项的一票否决权，在法人治理结构上，一般可推荐至少1名董事。而低于34%，只能通过章程约定享有部分事项的一票否决权，很难有董事推荐权。低于5%，则很难拿到重大事项的一票否决权，一般仅享有知情权等股东权利。相关权利如下表：

(3) 标的公司的风险情况，通过尽职调查一般可发现标的公司现存的法律及财务瑕疵等风险，在决定持股比例时，一般会考虑标的公司风险大小；

(4) 标的公司的成熟度，一般而言，标的公司如处在初创期，经营风险较大，投资持股比例不宜较高，在成熟期或者拟上市阶段，标的公司一般经营状况较为稳定，抗风险能力强，可考虑适当多投或追加投资。

2. 并购

在收购控制权的并购过程中，也存在着收购51%、67%、100%等不同比例股权的考虑，即相对控股、绝对控股还是全资持有，考量因素主要包括被投企业的估值、企业发展规划以及对标的企业控制权的诉求强弱程度。不同持股比例的要点如下：

(二) 如何确定价格

1. 交易价格的确定

如何确定交易价格，采取评估还是估值？能否用估值报告代替评估报告？投资价格能否高于评估值？何时支付？支付比例如何安排？是否要留部分尾款作为风险责任担保？上述问题看似简单，实则不然。下文笔者将进行分析：

(1) 能否用估值报告代替评估报告？

传统上，国企投资一般均会采取评估报告作为作价依据，但这一方式在近年来随着新经济领域的投资并购增多而面临越来越大的挑战。大数据行业、区块链、人工智能、半导体、生物医药等新经济领域对传统评估提出了挑战，笔者经手的多个新经济领域投资项目均存在评估难的问题，这些领域的公司均有较高的估值，出具评估报告往往存在较大的困难，能否使用估值报告替代评估报告是国企项目人员最关心的问题。但按照现行的国资监管规定，确实存在着一定的困难，如《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条规定了“企业有下列行为之一的，应当对相关资产进行评估：......（四）非上市公司国有股东股权比例变动；......（十）收购非国有单位的资产；”同时，各地的投资监督管理办法也均规定了相应的评估程序，如《四川省属国有企业投资监督管理试行办法》（川国资委〔2017〕296号）第二十一条规定了“企业新投资项目应当履行项目立项、可行性研究、尽职调查、账务审计和资产评估、审查论证、董事会审议等程序。项目决策前应进行技术、市场、财务、法律和风险等方面的可行性研究与论证，必要时选聘具有相应资质、专业经验和良好信誉的法律、财务、评估等中介机构进行论证。（一）企业拟实施股权投资项目的，应开展必要的尽职调查、财务审计和资产评估......”

就是否有例外的规定，笔者进行了相应检索，情况整理如下：

上述规定算是为国有企业在特定情形（国有上市公司开展重大资产重组、境外投资）下使用估值报告代替评估报告开了一个口子。除此之外，笔者尚未检索到其他明确规定。因此，笔者认为，在现行国资监管规定下，国有企业对外投资一般仍需开展评估。

(2) 投资价格能否高于评估值？

国有企业在确定投资价格时，如果等于评估报告的价格，那非常稳妥，没有决策压力，但如果高于评估价格，则面临着是否高价入股的审计风险。能否高于评估价格？国家层面并无明确规定，部分地区则有相对灵活的规定，如《四川省属国有企业投资监督管理试行办法》（川国资委〔2017〕296号）第二十一条规定“（一）......企业开展并购项目的，以资产评估值为参考确定股权并购价格，有特殊目的的，可考虑资源优势、协同效应、发展前景、市盈率等因素适当溢价，同时应就期间损益、职工安置、或有债务处理等事项作出明确安排。”前述规定为国企溢价投资提供了相应的决策依据。

(3) 价款支付应如何安排？

不同于合资新设，股权投资与并购均涉及已设立并存续的标的公司，在经过前期的尽职调查后，往往会暴露出一些已发生的问题和或有风险，甚至对交易与交割产生重大障碍的问题，如在这些问题未解决或未采取合理防控措施之前将交易价款支付，将可能导致相关问题难以及时解决，进而造成投资并购失败、国有资产流失的严重后果。因此，一般需就交易对价作出分期付款的安排，并在正式交易协议进一步细化，尤其需注意的是，为付款设置的先决条件应与交易对手、涉及的主管部门提前沟通，确认操作的可行性，避免在履行过程中无法操作，导致交易无法顺利推进，而不得不履行国企投资并购变更的决策手续。

一般而言，交易对价的支付时点为：签订合同、支付先决条件完成（包括内部决策、外部审批、工商变更、交割完毕）等。在投资时，如采取股权转让的方式进入，为防止原股东埋雷，可设置部分交易价款在公司解决瑕疵或完成对赌后支付或作为担保。

(三) 如何设计公司治理架构

公司治理安排主要涉及三会权限设计、董监高人员安排等，笔者认为，在股权投资和并购的项目中，公司治理条款的设计要点如下：

事项一：三会权限划分

具体设计要点：

如国企对标的公司并表，意味至少在股东会或董事会具有控制权。但如国企对标的公司不并表，除应争取一定董事席位外，应争取在股东会、董事会对一定范围的重大事项设定一票否决权，以避免对标的公司管理的失控。重大事项的具体范围，需根据交易目的、交易对手以及标的公司等实际情况确定，一般是标的公司日常经营以外的事项，比如对外投资、担保、重大资产购买、处置等。

此外，对于不并表的情况下，建议国企争取董事会制定公司基本管理制度的一票否决权，以避免交易对手通过公司制定的关联交易管理、印章管理、合同管理、财务管理以及采购管理等重要基本制度将其损害标的公司、国企股东权益的行为合法化、制度化。此外，如无法取得董事会席位，则建议可争取设置观察员席位，该人员虽无表决权，但可参与董事会会议，充分享有知情权。

事项二：董监高人员安排

具体设计要点：

一、关于董监高席位的争取

笔者认为在控股投资中董事会席位占多数、总经理、财务总监席位是应有之义，而在参股投资过程中，除委派董事、监事外，财务总监一职十分重要，建议争取财务总监的推荐权。

二、关于职工董事、职工监事

按照《公司法》的规定，两个以上的国有企业或者两个以上的其他国有投资主体投资设立的有限责任公司，其董事会成员中应当有公司职工代表；监事会应当包括股东代表和适当比例的公司职工代表，其中职工代表的比例不得低于三分之一。鉴于国资监管对于国企治理的规范性越来越关注，在股权投资与并购中的标的公司治理机构设计时需要遵守前述要求。同时，需指出的是，职工代表由公司职工通过职工代表大会、职工大会或者其他形式民主选举产生，一般不应在交易协议或公司章程约定由股东推荐、提名或委派。

事项三：开会和股东知情权

在股东会、董事会层面，如国企对标的公司并表，一般将对股东会、董事会取得主导权，但该等主导不应仅仅是表决权、席位上占多数，还应同步在协议、公司章程中约定股东会、董事会开会所需最低董事人数以及会议决议表决所需最低表决权或最低董事人数，以避免其他股东或股东委派的董事恶意不参会造成无法开会的僵局，或者因不合理的表决机制而导致交易对手具有事实上的一票否决权。

如国企对标的公司不并表，由于《公司法》规定的股东知情权范围十分狭窄，故需在出资人协议与章程中扩大国企股东对标的公司的知情权，甚至可以约定股东有权对标的公司进行审计，既可以实现对标的公司的监督并维护自身合法权益，也有利于在要求责任方通过参与挂牌程序进行股权回购时，按国有资产交易监管规定对标的公司进行审计、评估。

(四) 如何设计退出机制

在股权投资中，存在着“无对赌不投资”的说法，目前国有企业在对外投资中越来越重视对赌条款的使用，对赌条款已成为了常规手段，但在实践中，笔者注意到，国企在对赌条款的设计上有时过于简单，流于形式，未起到真正保护国有资产不流失的作用。

对赌条款的对赌条件一般为业绩对赌和上市期对赌，有时还包括其他方面的特别要素，对赌的主体一般是实控人和公司。在国企设计对赌条款时，笔者认为有以下几点需要特别注意：

1. 对于股权回购，不应将触发回购条件仅局限于上市、被并购或业绩目标未实现，还应将交易对手的其他重大违约行为约定为触发回购的条件。

2. 如是与标的公司进行对赌，虽然《九民纪要》原则上认可其效力，但其对与标的公司对赌的实施具有特殊要求，故需在协议中进一步明确约定可操作性的细则，避免无法操作实施，导致增信条款失灵。

3. 需对回购对象的履约能力进行尽职调查。目前，对赌通常为投资人与目标公司实控人对赌，常规的对赌条款均对实控人的回购进行了相应约定，但容易被忽视的一点是，未对实控人是否具备回购能力进行尽职调查，造成对赌条款可能形同虚设。如2013年Y传媒收购X公司案中，法院认为Y传媒相关负责人员未对担保人的履约能力进行调查，存在失职行为，被认定构成国企人员失职罪。X公司存在高达4.5亿元的应收账款，Y传媒在收购X时，虽然没有怀疑X公司财务造假，但是也担心应收账款无法收回带来的影响。为了应对可能发生的应收账款危机，Y传媒对X公司的应收账款设置了收回期限，并且让实控人叶某、乔某作出承诺，如无法按期收回应收账款，则按未回款金额的5倍以现金方式补偿Y传媒，但叶某、乔某实际并不具备履约能力，以至于这道防火墙形同虚设，最终国企相关人员被追责。因此，在投资过程中，如涉及对赌条款，需对目标公司实控人进行相应的尽职调查，以防范尽职调查程序未履行的风险。

三、小 结

综上，笔者认为，国资监管对国企对外投资并购交易方案的核心关注点在于：1. 交易方案不存在违反法律法规规定的情形；2. 在促成交易的同时，国有权益保护条款充分、有效落实，保障国有资产保值增值，防止国有资产流失。交易方案设计的核心要素主要包括：股权比例、价款及支付节奏、公司治理结构安排、退出机制（如对赌条款）等。方案设计及潜在风险防范需要交易方案制定者充分考量，做到有的放矢，一旦交易方案出现问题，轻者不能完成国资审批导致项目搁浅，重者导致投资并购失败，造成国有资产流失，相关人员被追责。

正如本文开篇所述，交易方案设计属于投资并购的“顶层设计”，需要国企投资并购的主要负责人、项目组人员及中介机构一同参与，考量法律、财税、项目背景等诸多要素，最终通过合理设计，达到促成交易，实现国有资产保值增值，防止国有资产流失的目标。