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分析师：梁凤洁 

研究助理：洪希柠/胡强

具体参见2023年4月23日报告《期货龙头，一体两翼促发展——永安期货首次覆盖报告》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

1、政策利好，行业扩容

我国是全球第一大商品期货市场，2022 年我国商品期货与期权品种成交量占全球总量的72.3%，且我国的期货期权产品种类及交易量仍在持续扩容。产品种类方面，目前上市期货期权品种数量已增长至 110 个（以期货产品为主），其中2022 年新上市了16 个期货期权品种。交易政策方面，2023 年股指期货迎来第五次松绑，自2023 年3 月20日起，四大股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之二点三，进一步降低交易成本，有望提振成交量。

2、期货龙头，业绩稳健

永安期货是第 3 家 A 股上市的期货公司，浙江省财政厅是实际控制人。

业绩稳健增长：2018-2021年，永安期货的归母净利润稳步增长，复合增速为14%。9M22 公司业绩受金融市场下行压力影响而短期下滑，归母净利润同比下降 46%。公司 ROE保持在 14-16%之间，高于行业平均水平5%-9%。

指标领先同业：从评级来看，公司自2011 年起连续多年获得行业最高 A 类AA 级评级。从业绩指标来看，选取 22H1 披露业绩数据的期货公司进行对比，永安期货营收、净利润、净资产等指标均排名第一，是当之无愧的龙头期货公司。

3、一体两翼，驱动增长

经纪业务：截至 22H1末，公司在境内共有 26 家分公司和 18 家营业部，是境内营业网点最多的期货公司之一。从网点分布来看，公司深耕浙江，浙江省的分支机构占比 36%，区位优势显著。永安期货代理交易规模市占率高于可比同业，随着期货市场成交量继续扩大，公司有望借助区位优势保持经纪业务领先地位。

风险管理：公司风险管理业务发展迅速，收入从 2018 年的 7 亿元增长至 2021 年的 12 亿元，占营收比重及利润率持续提高。22H1 风险管理业务收入同比增长 8%，占营收比重达 56%。风险管理业务中的做市及衍生品业务正处于扩张期，做市及衍生品名义本金规模均呈增长趋势。实体企业对冲风险、套期保值的需求日益增长，A 股上市公司套期保值参与率从 2013 年的 6.48%提高至 2022 年的 22.89%，公司有望把握实体企业对冲风险的需求，加大衍生品的开发力度，为客户提高个性化的套保方案，服务实体经济进行风险管理的同时实现业务扩张。

财富管理：顺应财富管理发展的大趋势，永安期货的代销业务收入从 2018 年的 0.44 增长至 2021 年的 1.31 元，复合增速高达 44%， 22H1 代销收入继续增长 57%。公司代销以私募产品为主，坚持优选私募管理人，打造专业理财师队伍，积极推动财富管理品牌建设。我国私募基金规模从 2015 年的 5 万亿元增长至 2022 年的 10 万亿元，复合增速为 22%。私募基金的风险收益特征与高净值客户的投资需求匹配，有望被增配。随着私募基金规模扩张以及浙江高净值客户数量增长，公司代销业务有望保持增长势头。

我们预计公司 2022-2024年营业收入同比增长6%/20%/12%；归母净利润同比增长-37%/43%/21%。2022-2024年BPS为8.55/9.20/9.99元每股，现价对应PB为2.02/1.87/1.73。永安期货经纪业务区位优势显著，风险管理与财富管理处于快速增长阶段，“一体两翼”驱动成长。我们给予公司2023年2.2倍PB，对应目标价20.25元，首次覆盖给予“买入”评级。

资本市场波动；交易所手续费减收政策变动。

报告正文

1 行业迎扩容，集中度提高

我国期货市场交易量不断增长，但仍不及美国一半。从交易情况来看，我国期货市场成交量（包括期权）从2002年的1亿手增长至2022年的68亿手，复合增速21%，但成交量仍不及美国的一半；成交额（包括期权）从2002年的4万亿元增长至2022年的535万亿元，复合增速28%。

我国是全球第一大商品期货市场，交易所世界排名不断提高。根据中国期货业协会披露的数据，2022 年我国商品期货与期权品种成交量占全球总量的 72.3％。2022 年我国的郑商所、大商所、上期所和中金所在全球交易所期货和期权成交量排名中分别位居第 8、第 9、 第 12 和第 25。

商品衍生品种类较多且仍在扩容。从产品种类上看，我国期货交易所上市的产品以商品类衍生品为主、金融衍生品为辅。目前上市期货期权品种数量已增长至 110 个，2022 年上市了 16 个期货期权新品种。当前上期所、广期所、大商所、郑商所、能源交易中心共有商品期货及期权 93 个（有 5 种商品在上交所、能源交易中心都上市），中金所有金融衍生品10 个。此外，上交所和深交所共有股指期权 7 个。

金融衍生品发展滞后。虽然我国是全球第一大商品期货市场，但金融衍生品发展较为滞后。目前我国场内金融衍生品数量较少，包括 7 个期货产品以及 10 个期权产品，但从成交额上来看，期货产品占比更高。2015 年股票市场大起大落，中金所将沪深 300、上证 50、中证 500 股指期货各合约平仓交易手续费标准上调为成交金额的万分之 23，非套期保值持仓的交易保证金提高至 40%，套期保值持仓的交易保证金提高至 20%，导致 2015 年后股指期货成交量大幅降低。

品种丰富伴随政策松绑，金融衍生品发展得到支持。2019 年股指期权扩容，上交所、深交所上市沪深 300ETF 期权，中金所上市沪深 300 股指期权，新的期权产品推出后，交易量迅速追赶 50ETF 期权。2022 年中金所上市了中证 1000 股指期货、中证 1000 股指期权和上证 50 股指期权，上交所上市了中证 500ETF 期权；深交所上市了创业板 ETF 期权、中证500ETF 期权和深证 100ETF 期权。2017 年以来中金所通过调整“过度交易”的监管标准、下调保证金率、手续费率等方式对股指期货四次松绑，交易量也随之回升。2023 年股指期货迎来第五次松绑，自 2023 年 3 月 20 日起，四大股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之二点三，进一步降低交易成本。

我国期货行业持续扩容，但体量仍较小。我国期货行业净资产连续多年保持正增长，从 2007 年的 114 亿元增长至 22H1 的 1,753 亿元；净利润呈波动 增长趋势，从 2007 年的9.9 亿元增长至 2021 年的 137 亿元，2022 年上半年实现净利润 58 亿元。虽然期货行业持续扩容，但当前体量较其他金融行业仍较小，22H1 证券行业净利润为 812 亿元。

经纪业务收入占比最高，业务模式仍需优化。从收入结构来看，风险管理业务（未剔除业务成本）占比最高，2018-2022 年占比均在 90%左右。根据 wind 数据，风险管理业务的利润率约 1%，若剔除成本后，风险管理业务的净收入低于经纪业务，经纪业务收入占

比仍为最高。

集中度不断上升，高评级公司数量不多。从经纪业务成交量来看，CR5 和 CR10 持续提升，头部期货公司更具备竞争力。期货公司分类级别是以期货公司风险管理能力为基础，结合公司服务实体经济能力、市场竞争力、持续合规状况，对期货公司进行的综合评

价。2022 年共 18 家期货公司获得 AA 评级，占比 12%，比 2021 年新增一家。最高级别AAA 级公司仍然空缺，市场缺乏最优质的期货公司。

2 质地优秀的龙头期货公司

2.1 发展历程：历经二十年成为行业翘楚

第 3 家 A 股上市期货公司，历经二十年成为行业翘楚。1992 年，公司的前身潮州金融咨询公司设立。1997 年，浙江省永安期货经纪有限公司成立，后续进行多次增资。2007 年引入股东财通证券，2012 年公司改制并将名称变更为永安期货股份有限公司。2015 年公司在新三板挂牌上市，2021 年公司于上交所主板上市，成为第三家在 A 股上市的期货公司。经过二十年的发展，公司已成为涉及商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、基金销售等业务的专业期货公司，以打造“大宗商品投行、大类资产配置专家、产融资源整合者”为战略目标，致力于成为行业领先、独具特色的“衍生品投行”。

2.2 股东结构：结构集中，高管经验丰富

股权结构较集中，浙江省财政厅是实际控制人。永安期货的股权结构较为集中，实际控制人是浙江省财政厅，间接控制永安期货 63.76%的股权。公司第一、第二大股东是财通证券和浙江省产业基金，持股比例分别为 30.18%和 24.05%。财通证券自入股永安期货以

来，为永安期货在公司治理、制度建设、人才培养、资本扩张等方面的提升提供了助力，促进永安期货高质量发展。

管理层经验丰富。公司董事长葛国栋先生于 2018 年-2021 年连续获得“ 中国期货公司年度最佳掌舵人” 荣誉称号， 第三批浙江省国有企业“ 五个一”人才工程杰出经理人， 浙江金融创新人物， 并在中期协、浙江期货行业协会等行业自律组织和郑商所、上期所等交易所兼任重要职务。其余管理层均有多年期货行业工作经验，对行业具备深刻洞察。

员工整体素质高。期货行业属于知识密集型行业，高素质人才是期货公司核心竞争力的重要组成部分。2021 年度，永安期货硕士及以上学历的员工有 383 人，占比为 32%；本科及本科以上学历的员工共 1,098 人，占比为 94%，占比均高于可比同业。

2.3 业绩概况：稳定增长，ROE 优于同业

业绩稳定增长，ROE 优于同业。2018-2021 年，永安期货的营收、净利润稳步增长，复合增速为 34%/14%。9M22 公司业绩下滑明显，归母净利润同比下降 46%，主要是因为2022 年疫情反复、俄乌冲突等因素致使金融市场下行压力较大，公司经纪业务收入、金融资产投资收益同比下降。2018-2021 年 ROE 较稳定，保持在 14-16%之间，高于行业平均水平，22H1 受上述因素影响 ROE 下降至 2.69%（未年化）。

营收仍依赖期货经纪业务，但占比在下滑。永安期货仍以期货经纪业务为主，占比在50%以上，但近几年经纪业务收入占比有所下滑，风险管理收入占比逐步提高，公司业务结构优化。 随着风险管理业务继续发展，占比有望稳步提高。

从营业利润率来看，2018-2021 年期货经纪业务、风险管理、资产管理、基金代销业务的利润率均波动上升。22H1 受金融市场下行压力影响，期货经纪、基金销售、风险管理业务的利润率有所下滑，但资产管理业务利润率提高，判断归因产品清盘及经理人离职的

影响已过，资管业务重新步入正轨。期货经纪业务的营业利润率较高主要是因为经纪业务手续费收入中交易所减收费收入占比较高，交易所减收费收入不产生成本。

从风险特征来看，期货经纪业务中的代理成交业务、基金代销业务、资产管理业务等属于轻资产业务，以收取手续费、管理费为主，风险相对较低。期货经纪业务中的保证金利息收入、风险管理主要是重资产业务，其中风险管理业务的风险相对较高，主要是因为

基差贸易、衍生品业务处置衍生品合约会产生投资收益，可能会受市场表现影响而出现投资收益大幅下滑或者投资亏损的情况。

2.4 行业地位：AA 评级，资产规模领先

评级高，规模领先，行业地位凸显。从评级来看，公司自 2011 年起连续多年获得行业最高 A 类 AA 级评级。从业绩指标来看，选取 22H1 披露业绩数据的期货公司进行对比 ，永安期货营收、净利润、净资产等指标均排名第一，是当之无愧的龙头期货公司。

3 “一体两翼”驱动业绩增长

3.1 经纪业务：区位优势显著，市占率较高

经纪业务收入仍是公司最主要的收入来源。永安期货以经纪业务为基础，以风险管理业务和财富管理业务为两翼，经纪业务收入占比最高。公司经纪业务手续费净收入从 2018年的 4.7 亿元增长至 2021 年的 7.9 亿元，复合增速为 19%。22H1 在市场交投情绪降低的情况下，经纪业务手续费收入同比下滑 7%

交易所减收费用收入占比更高。从收入结构来看，期货经纪业务手续费收入主要包含交易手续费和交易所减收手续费。交易所减收手续费是指期货交易所为支持会员单位加强产业客户服务，支持会员单位创新业务的发展，会对相关主体或产品的交易手续费进行适

当减收，交易所减收手续费是经纪业务收入中的大头，占比在 65%-75%左右。

网点布局广泛，区位优势显著。公司立足浙江、布局全国，截至 2022 年上半年末，公司在境内共设有 26 家分公司和 18 家营业部，是境内营业网点最多的期货公司之一。从网点分布来看，公司深耕浙江，浙江省的分支机构占比 36%，同时在北京、上海、广州、深

圳等国内一线城市以及工业产业发达的地区（如环渤海地区）设有多家分支机构。这些地区经济实力雄厚、资金充裕，为公司营业网点取得良好效益提供了充足的客户资源保障，2022 年浙江省 GDP 排名全国第四，公司区位优势显著。

交易手续费的收入水平主要取决于代理交易情况和手续费率水平。近年来期货市场经纪业务手续费率下滑，公司的手续费率变动趋势与行业保持一致，经纪业务交易手续费收入的增长更多由成交规模增长驱动。

成交金额方面：公司境内代理交易规模稳步增长，从 2018 年的 10 万亿元增长至 2021年的 18.6 万亿元，复合增速 23%，22H1 成交额为 7.85 万亿元。与其他上市同业相比，代理交易规模市占率保持较高水平，与公司的区位优势密不可分。

佣金率方面：境内经纪业务佣金率逐年下降，永安期货的佣金率从 2018 年的万分之0.13 下降至 21H1 的万分之 0.07，主要是因为行业内同质化竞争严重以及代理交易品种结构变化。公司金融期货成交规模从 2018 年的 11%提升至 21H1 的 24%，金融期货产品佣金率约为非金融期货产品佣金率的五分之一，因此拉低了整体佣金率。

与同业上市公司相比，永安期货佣金率较低，主要是因为公司的机构客户占比及金融期货产品占比较高。与机构客户相比，自然人客户交易相对更加频繁，且期货公司对自然人客户的议价能力更高，因此自然人客户的佣金率高于机构客户。

发展机遇：我国期货市场成交量与成交额逐步提升，品种扩容与降费政策发布促进成交量继续提高。永安期货深耕浙江，浙江省高净值人群数量、上市公司数量较多，公司有望利用区位优势保持经纪业务的领先地位，享受行业规模扩张的红利。

3.2 风险管理：收入高速增长，利润率提高

公司风险管理业务主要包括基差贸易、场外衍生品业务和做市业务等风险管理服务以及其他与风险管理相关的服务，涵盖期货上市品种及其产业链相关品种的贸易、远期交易和期货交割等。公司风险管理收入从 2018 年的 7 亿元增长至 2021 年的 12 亿元，且占营收比重持续提高。22H1 风险管理业务收入同比增长 28%，占营收比重达 56%。

（1）基差业务

配套贸易收入增长，利润率提升。基差是某种特定商品或资产在不同市场间（如期货市场和现货市场）的价差，基差贸易业务主要是指通过判断不同市场间价格的偏离，综合利用现货、远期、期货等工具进行组合套利的业务，盈利主要来自于商品或资产的贸易购

销差价及期货等衍生品工具的投资损益合并计算的收益，永安期货配套贸易收入呈增长态势，利润率也逐年提高。

风险控制较好，使用率稳定。公司基差贸易业务具体开展过程中，如套利组合中不同品种价格非同比例变动，将导致发行人基差贸易业务产生市场风险敞口，进而给发行人带来损益波动。对于基差贸易的风险，公司通过计算风险敞口情况，监测控制公司风险敞口

不超过计划敞口量上限。永安期货基差业务风险敞口管理较好，基差贸易业务风险敞口使用率（使用率=月末风险敞口金额/经批准的最大风险敞口金额）基本在 50%左右。

（2）做市业务

做市规模扩大，利润率提升。做市业务是指公司为特定的期货、期权等衍生品合约提供连续报价或者回应报价等服务，买价和卖价之间存在一定价差，公司通过买卖价差和交易所减收手续费获得收益。公司期货、期权做市成交金额呈增长趋势，主要是因为公司随交易所不断增加做市品种。22H1，永安期货做市业务共参与期货做市品种 19 个，期权做市品种 5 个。得益于系统迭代、策略创新及风控完善，做市业务利润率有较大提升。

（3）衍生品业务

场外衍生品业务是指公司通过为客户提供期权、互换等场外衍生品，协助产业客户和机构投资者进行企业经营和投资的风险管理，能够帮助客户降低采购成本、稳定销售利润、降低投资组合风险等。公司场外衍生品业务的盈利模式为与产业或机构投资者客户交

易场外期权、互换等衍生品，同时利用标准期货合约、场内期权等金融工具进行风险对冲，帮助投资者控制风险的同时发行人获得相应的组合投资收益。

名义本金规模持续增长。公司的场外衍生品新增名义本金和存量名义本金迅速增长，场外衍生品新增名义本金从 2018 年的 154 亿元增长至 21H1 的 576 亿元，存量名义本金从2018 年末的 25 亿元增长至 21H1 末的 183 亿元，主要是因为公司持续加大对衍生品业务的投入、不断扩张规模。

发展机遇：大宗商品价格波动会增加客户对冲风险、套期保值的需求，实体企业在生产经营过程中利用期货市场进行套期保值，可以尽量规避现货市场的价格风险，以保证生产经营平稳运行。根据避险网数据，A 股上市公司套期保值参与率从 2013 年的 6.48%提高

至 2022 年的 22.89%，且已经对非金融类实体行业全覆盖。从衍生品使用目的来看，套期保值占比为 98%，投资占比 1%，套保+投资双重目的占比 1%。从对冲的风险类别来看，提及商品套保的有 359 家公司，商品价格风险在五大类风险中排名第二。

公司有望把握实体企业对冲风险的需求，加大衍生品的开发力度，为客户提高个性化的套保方案，服务实体经济进行风险管理的同时实现业务扩张。

3.3 财富管理：资管遇整顿，代销增速亮眼

（1）资产管理

受产品清盘及经理人离职影响，资管业务承压。公司资产管理业务体量较小，22H1 资管业务收入为 599 万。公司资管规模在 2020 年出现大幅下降，主要是因为部分投资经理离职且公司对部分资管产品进行清盘或整改，2021 年资管规模开始回升。

公司资产管理业务收入主要包括管理费收入及业绩报酬收入两部分。管理费收入主要取决于公司管理的资产规模和资产管理合同约定的管理费率，永安期货近几年平均管理费率约为 0.5%。业绩报酬收入是公司与管理资产盈利水平挂钩的利润分成，主要取决于公司

管理资产的盈利水平和资产管理合同约定的分成比例。在投资收益率较高的年份，业绩报酬收入的占比也更高。

提升主动管理能力，打造盈利能力较强的产品体系。目前，公司已经打造了“永盈系列”、“永致系列”等主动管理系列产品和“CTA 联盟” 、 “ 混合优选” 等 FOF 系列产品。随着公司人员队伍逐步稳定、打造有吸引力的产品，资管规模及收入均有望稳步提升。

（2）基金代销

优选私募管理人，基金代销收入增长。顺应财富管理发展的大趋势，永安期货基金代销收入及规模也快速增长。公司代销收入从 2018 年的 0.44 增长至 2021 年的 1.31 元，复合增速高达 44%，22H1 代销收入继续 增长 57%；代销保有规模从 2018 年的 1.16 亿元增长至2021 年的 2.47 亿元，复合增速为 29%。为拓展基金销售业务，公司积极打造了专业的理财师队伍，引入优秀的管理人及优质的产品，推动特色财富品牌建设并举办各类投资者教育交流活动。目前公司在加快推进“鲲鹏私募成长计划”，广泛挖掘优秀私募基金管理人，为客户精选多层次、多元化的资产标的。截至 2022 年 6 月末，参与报名的客户接近 550 家，管理人覆盖北上广等 20 个地区， 54 家私募机构进入公司代销管理人序列。

发展机遇：我国私募基金规模从 2015 年的 5 万亿元增长至 2022 年的 10 万亿元，复合增速为 22%。根据招行和贝恩咨询发布的中国私人财富报告，我国高净值客户可投资资产规模从 2008 年的 8 万亿元增长至 2020 年的 84 万亿元，复合增速 21%，占总体居民可投资资产规模的比重从 2008 年的 21%持续提升至 2020 年的 35%。从对高净值客户家庭需求的调研结果来看，53%的被调查者选择更加进取的多元资产配置。私募基金基于投资业绩收取报酬，且私募间存在对收益率的排名比较，因此私募基金的目标是追求绝对收益和超额收益，同时也承担了更高的投资风险，符合高净值客户的投资需求，有望被增配。

永安期货代销业务以代销私募基金为主，随着私募基金规模扩张以及浙江高净值客户数量增长，公司代销业务有望保持增长势头。

4 盈利预测与估值

4.1 核心假设

手续费净收入：1）经纪业务方面，预计 2022-2024 年经纪业务手续费净收入为7.1/8.1/9.1 亿元，同比增速为-11%/15%/12%。主要基于以下核心假设：期货产品扩容、手续费率下调利好市场成交额增长，假设 2022-2024 年市场期货成交额为 5,349/6,312/7,259 亿

元 ； 公 司 市 占 率 稳 定 在 1.6%； 行 业 竞 争 激 烈 ， 假 设 佣 金 率 略 微 下 滑 至 万 分 之0.0845/0.0825/0.0805；2）基金销售业务方面，公司该业务处扩张期，地处高净值客户较多的浙江省，有望把握财富管理行业发展机遇，假设 2022-2024 年基金代销收入为 2.1/2.6/3.1亿元，同比增速为 57%/27%/18%。主要基于以下核心假设：2022-2024 代销规模为200/260/312 亿元，代销费率为 1.03%/1.01%/0.99%；3）资管业务方面，预计 2022-2024 年资管业务净收入为0.16/0.17/0.19亿元，同比增速为5%/10%/10%。主要基于以下核心假设：公司资管业务经历整顿，产品清盘及经理人离职的影响逐步消退，资管规模企稳回升，假设 2022-2024 年受托资产规模为 35/38/42 亿元，资管费率保持 0.46%。

利息净收入：预计 2022-2024 年利息净收入 5.4/5.8/6.3 亿元，同比增速为 18%/8%/9%。主要基于以下假设：公司经纪业务保持优势，保证金规模稳步扩张，假设 2022-2024 年公司保证金规模为 554/627/689 亿元；利率为 1.21%/1.16%/1.15%。

投资收益：预计 2022-2024年投资收益为 4.4/6.6/7.5亿元，同比增速为-23%/51%/13%。主要基于以下假设：金融资产规模延续稳步扩张趋势，假设 2022-2024 年公司金融投资资产为93/117/139亿元；金融市场回暖，投资表现好转，假设公司投资收益率4.7%/5.6%/5.4%

其他业务收入：预计 2022-2024 年公司其他业务收入为 383/460/515 亿元，同比增速为7%/20%/12%。

4.2 盈利预测

我们预计公司 2022-2024 年营业收入同比增速为 6%/20%/12%；归母净利润同比增速为-37%/43%/21%；2022-2024BPS 为 8.55/9.20/9.99 元，现价对应 PB 为 2.02/1.87/1.73 倍。

我们选取南华期货、瑞达期货等两家 A 股上市期货公司作为可比公司，采用可比估值法进行估值。瑞达期货、南华期货 2023E 平均 PB 为 2.1 倍，我们给予公司 2023 年 2.2 倍PB，对应目标价 20.25 元，首次覆盖给予“买入”评级。

5 风险提示

1、 资本市场波动风险：公司收入和利润主要来源于与资本市场高度相关的期货经纪业务、资产管理业务、基金销售业务和风险管理业务。若未来资本市场波动程度加剧，市场不景气及客户大量流失等将可能引起公司经营业绩的波动程度加大。

2、 交易所手续费减收政策变动风险：交易所手续费减收是各期货交易所根据各个期货公司收取的手续费情况进行适当减收。由于各期货交易所尚未明确手续费减收的一贯标准，公司每年收到的手续费减收金额存在较大不确定性。若未来期货交易所降低手续费减收比例或暂停手续费的减收，则公司的手续费收入将受到较大影响，盈利水平存在大幅波动的风险。