三个下跌阶段中，各类主要资产价格表现情况如下：

第一，从上证综指下跌的幅度和速度看，第三次下跌（5/22-7/5）的幅度最大（-14.9%），第二次（3/12-4/23）指数下跌幅度最小（-7.8%）；从下跌速度上来说，第一次（1/24-2/9）下跌最为迅速，仅半个月时间上证综指下跌了12%。

第二，从市场风格上看，创业板在第二次下跌期间相对大盘有小幅的超额收益，第三次下跌期间创业板较主板有较大跌幅，沪深300和上证综指涨跌幅相差不大，上证50指数在第一、第三次下跌过程中有小幅超额收益。

第三，对比海外股市表现来看，三次下跌中美股相对A股均有较高的超额收益，而且年初至今美股仍然实现了正收益，只是在A股第一次下跌过程中美股下跌幅度较大（-7.7%）。

第四，从大类资产价格比较来看，国债收益率在A股三次下跌中均有所下行，但幅度不大。而相比之下，产业债信用利差波动较大，前两次下跌中信用利差均明显收窄，但5月份下跌过程中信用利差大幅走扩。

总结年初至今A股与其他资产价格的表现，A股出现了较大幅度的下跌，在全球股市中表现靠后，风格上创业板略好于主板，各行业收益率差异较大，消费医药相对较好。国债利率小幅走低，信用利差年初以来大幅走扩。

2018年1月24日-2018年2月9日 海外股市高位回调，内部风险因素累积

我们认为，年初市场的第一轮下跌主要是对内部风险因素的消化和调整，这些内部风险因素包括前期白马股的巨大涨幅、1月底时部分上市公司业绩地雷频发，在这些因素下，2月份我们看到了北上资金月度的首次净流出，而同时2月初时美股连续大跌，进一步催化了A股在1月底2月初出现的急速下跌。

1、中小创业绩地雷频发引发A股估值下杀。在经历了2017年龙头行情后，A股实现戴维斯双击，海外资金的持续流入不断推升A股估值，而与此同时市场也更加关注上市公司的业绩确定性。然而随着年初业绩预告的逐渐披露，绩差股却频频出现，中小创个股大批出现闪崩行情。 从基本面来看，业绩大幅向下修正的地雷股接连曝出（乐视、獐子岛等），中小市值公司面临商誉减值风险的大面积集中释放（如千山药机、奥飞娱乐、探路者等），根据Wind统计的上市公司商誉减值损失计算，2017年年报商誉减值损失同比增长了219%，而2016年同比增速仅为47%。绩差股的爆发进一步加剧了中小市值的抛售踩踏。除了基本面因素之外，中小创的流动性也急剧萎缩，市场上更是出现了多年不现的“仙股”，对市场交易情绪影响颇多。

2、回调风险累积北上资金首次出现净流出。A股估值的不断推升其实也意味着回调风险的不断累积，在业绩风险不断暴露的情况下，A股风险收益比下降，因此海外资金在从2月初开始加速回流。从A股互联互通资金流动来看，1月-2月资金净流入额维持在历史低点水平，2018年2月更是出现了首次陆股通北上资金净流出的现象，外资的净流出直接强化了这次下跌情绪的悲观预期。

2018年3月12日-2018年4月23日贸易战正式打响，信用收缩已现端倪

3月22日，特朗普宣布对从中国进口的600亿美元商品大规模加征关税，同时限制中国企业对美投资并购，成为了贸易战打响的直接导火索。而另一方面国内去杠杆进入到攻坚阶段，3月份社融余额同比增速10.5%，较上月大降0.7%。但由于在两会前后，政策暖风频吹鼓励创新企业回归，市场当时的关注点更多地聚焦在独角兽回归和CDR上，因此3月份创业板指明显跑赢上证综指，也是全年仅有的市场风格特征尤其显著的时段。

1、贸易战开打美股A股联动下跌。第二轮下跌从3月12日开始，无独有偶，美股也在同一天开启了第二轮回调周期（3/12-4/2）。和1月份技术性抛盘引发的暴跌不同的是，这次美股回调主要受中美贸易摩擦升级以及美联储加息影响，但下跌幅度上远不及1月份。可以说对贸易战的担忧引发了美股A股的联动性下跌，也是第二轮下跌周期开始的直接原因。 2018年A股第二轮的下跌过程其实是很缓慢的，下跌幅度和速度相对另外两次都十分缓和，其中下跌最剧烈的一段时间就是中美贸易战开始过招的半个月（3/22-4/5）。贸易战在3月22日正式打响，特朗普宣布对从中国进口的600亿美元商品大规模加征关税，同时限制中国企业对美投资并购。4月3日，美国正式宣布准备对我国500亿美元的商品加征25%的关税，4月4日，中国宣布要对美国出口价值500亿美元的商品加征关税。4月5日，特朗普宣布考虑对中国额外1000亿美元加征关税。

3、中小创因政策利好出现结构性行情。和其他两次下跌过程不同的是，在第二轮下跌周期中，中小创由于多方政策利好其实是存在结构性行情的。一是股票注册制获准延后两年。2月23日，经全国人大常委会批准，股票发行注册制改革授权延后两年至2020年2月29日。注册制延后无论从情绪的修复还是缓解中小创的资金分流方面都产生了实质性的利好。 另一方面，在两会提倡新经济的政策暖风中，A股不断迎来拥抱独角兽回归的声音。3月5日《财新》封面刊文《为“独角兽”开闸》，3月30日国务院转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，CDR的配套文件正式落地。这一轮独角兽和注册制延后的春风确实给创业板带来的情绪上的利好，我们发现从2月底开始创业板相对主板开始出现超额收益（2/26-4/16），这也是2018年三次下跌过程中仅有的市场风格特征尤其显著的时段。

2018年5月22日-2018年7月5日贸易战叠加汇率下跌，信用风险全面爆发

这个阶段中A股受到了多重利空打击，首先是信用风险全面爆发，这期间AA级产业债信用利差大幅飙升78BP,社融余额同比增速继续下降，特别是5月21日东方园林的发债事件直接刺激了市场情绪，从股价走势看，5月21日俨然已经成为了一个阶段性顶点。其次是在反复拉锯之后，美国正式宣布对中国加征关税，贸易战全面升级。同时由于美元指数的大幅回升，使得人民币汇率在6月下半年出现了急贬，加大了股市的下行压力。而在股市不断下挫的过程中，上市公司股权质押爆仓的风险又进一步加剧了市场的避险情绪。在多重利空下，上证综指在这个阶段连续跌破3200、3000、2800、2700的整数关口。

1、信用风险全面爆发导致A股大幅回调。引发第三次A股回调的直接原因是债券市场信用风险因素的发酵。5月21日，东方园林原本计划发行的10亿元公司债券，实际发行规模仅5000万元的事件，成为了影响市场情绪的重要导火索，市场对于高杠杆需要大量融资型企业未来的融资发展模式产生了新的质疑。5月22日开始，A股开始了第三轮下跌周期。其实自年初以来债券市场信用违约事件就频频发生，大连机床集团、丹东港、川煤集团、中国城建、神雾环保等多家上市公司密集出现债务违约事件，但AA级产业债信用利差从年初至4月末走势一直比较平稳，5月开始尤其是东方园林事件过后，信用利差才出现了急剧上升的趋势，信用风险开始全面爆发，从股价走势看，5月21日俨然已经成为了一个阶段性顶点。

2、贸易战愈演愈烈关税正式落地。与此同时，美方突然“变卦”，推翻前期中美贸易磋商的谈判成果，中美贸易战正式进入“威胁落地”阶段，A股在“内忧外患”中继续大幅下探。5月29日，白宫发表声明，重提“500亿美元”关税措施，并将对中国在美科技投资再加限。6月16日，美国政府发布了加征关税的商品清单，7月6日开始，美国开始对340亿美元中国商品加征25%的关税，中国于同日对同等规模的美国产品加征25%的进口关税。

4、利空不断A股持续下探股权质押接连爆仓。第三轮A股的下跌周期相比前两轮持续时间更长，下跌幅度更大，除了信用风险和贸易战造成的实质影响外，美联储加息，大体量的科技股上市以及股权质押风险的暴露也同样助推了市场的单边下跌的行情。这次下跌过程中上证50明显跑赢大盘，而创业板则大幅超跌，在没有明显政策利好的催化下，风险恐慌的极度蔓延使得大市值公司体现出现明显的抗跌性。

股市大跌原因探讨：信用收缩是主因，贸易战是重要催化剂

2018年以来，由于“贸易战”、“去杠杆”、“美元升值”等一系列内外部因素的影响下，A股市场从2月份开始一路走低。A股在国信策略组跟踪的全球主要股票指数中表现是最差的。然而对比其他国际市场，会发现，我们的估值并不高而基本面也不差。

从估值的角度看，当前沪深300指数市盈率（PEttm）仅在12倍左右，无论横向跟国际市场比，还是纵向跟自己的历史位置比，当前市场的估值水平都是很低的。上市公司业绩增速方面，2018年一季报全部A股上市公司归母净利润增速有达到15%（非金融25%），这是一个非常不错的业绩增速，放在全球市场看都不算低的。而且从目前的各类宏观经济和行业数据来看，中报业绩不差增速甚至有可能会高于一季报。

造成股票市场大幅调整的直接原因，可能主要就是2018年去杠杆环境下，社融余额同比增速大幅下降和低评级债券信用利差大幅飙升。这使得实体经济和资本市场在2018年都出现了不同程度的融资难问题，而信用利差的大幅飙升，带来的是市场风险偏好的大幅回落，我们看到2018年但凡现金流不是太好或者资产负债率较好的公司，整体都要跑输大盘。

与此同时，美国发起的“贸易战”成为了A股下跌的重要催化剂。“贸易战”虽然从对宏观经济增长速度和上市公司业绩影响上看，短期内并没有太大的影响，但却极大地增加了未来中国经济和全球经济的不确定性。回首2018年以来的市场走势，我们看到，每每“贸易战”的负面新闻出现时，市场都会调整，而电子、通信等高科技板块更是会出现较大幅度的调整。返回搜狐，查看更多