本文作者：

　　张译戈，Sabrina Zhang – 亚太地区ESG 、并购和治理咨询团队总监

　　张博宇，Mark Zhang – 公司治理和ESG整合资深分析师

　　邵轩，Xuan Shao – 公司治理和ESG整合资深分析师

　　朱可恩，Cherry Chu – ESG、并购和治理咨询团队高级分析师

　　大中华区市场回顾

　　本章将全面回顾大中华区ESG问题和机构投资者在股东大会进行代理投票的相关动态和趋势。虽然中国大陆、香港特别行政区和台湾地区在可持续发展和公司治理方面采取了不同的监管政策，但三个地区仍有着共同的特点，并在分析代理投票议程过程中都显示出了ESG重要性日益增加的趋势。

　　一、背景和导言

　　中国的股票市场对于经济发展日趋重要。与中国香港和其他更发达的市场相比，海外投资者并没有重仓布局中国A股市场。考虑到中国股市所有权过于集中和以国内投资者为主的历史特征，这一现象并不令人意外。然而，由于A股公司被纳入全球指数，以及中国自上而下的改革打开了多种投资渠道，导致过去几年跨境资本增加了对中国股市的投资。为了更好地降低风险，借鉴管理经验并抓住ESG领域的相关机会，国内上市公司有更强的意愿与国际资产管理公司开展合作。

　　继去年开展公司治理实践磋商后，香港已开始改变上市规则体系，上市公司将按照新的企业管治守则在未来三年提高董事会性别多样性。台湾资本市场也在努力跟随可持续发展领域的国际趋势并采用最佳实践标准。因此，台湾地区监管机构、投资者和发行人已开始共同强化ESG信息披露，并标准化上市公司的治理机制。

　　本文回顾了中国大陆、香港和台湾地区的主要监管和政策的最新情况，并讨论了投资者对该地区证券发行人的公司治理和ESG绩效的预期。最后，指出了2022年股东大会代理投票季期间提出的一些颇具争议的议案，以及不同机构投资者在这些议案上的投票行为依据。

　　二、监管政策更新情况

　　2022年4月，中国证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，强化了独立董事、监事和高管人员的监督责任。除了公司的内部监管外，中国证监会还鼓励公募基金机构积极参与上市公司的治理和管理。这种自上而下的方法将鼓励国内资产管理公司在管理实践中更为积极，一反默许发行人议案的常态。此外，中国提出《金融标准化“十四五”发展规划》，旨在加快建立上市公司和债券发行企业的环境信息披露标准，进而推行金融机构的碳排放核算标准，并建立一个标准的ESG评价体系。

　　在香港特别行政区地处大湾区，在绿色金融发展的进程中一直起到先行先试的作用。在2021年12月修订了上市公司《企业管治守则》，并于2022年1月1日生效[1]。主要变化包括：董事会成员多元化、提名委员会、独立非执行董事轮换、董事会独立性及更新、企业文化、反贪污/举报政策、股东沟通以及ESG报告须与年报同步刊发。此外，香港政府去年宣布了2050气候行动计划，提出了零碳排放和可持续发展愿景，并制定了明确的目标和战略。主要的地方监管机构也发布了针对银行、上市公司和资产管理公司的最新监管信息，以响应这一行动计划。 

　　香港联交所发布了气候信息披露指引，旨在帮助上市公司满足气候相关财务信息披露工作组（TCFD）的建议要求，而且相关行业公司必须在2025年之前满足这些要求。香港金融管理局（HKMA）审查了现有监管流程，并据此发布了一份关于将气候风险纳入银行监管的两年期计划的通知。此外，香港证券及期货事务监察委员会（SFC）公布了绿色和可持续金融议程，继续聚焦于三个关键领域：企业可持续性披露、监测可持续金融措施的实施情况以及碳市场监管框架。

　　自2021年的股东大会代理投票季以来，中国台湾地区也一直加快在资本市场采用ESG原则，并试图与国际可持续发展最佳实践保持一致。为了实施2020年提出的《公司治理3.0永续发展蓝图》（2021-2023）和《绿色金融行动计划2.0》，台湾金融监督管理委员会（“台湾尽管会”/FSC R.O.C．）于2021年11月修订了《公开发行公司年报应行记载事项准则》。“CSR”（企业社会责任）一词被修改为“永续发展”（即可持续发展），旨在加强ESG信息披露，包括温室气体排放、废弃物管理、女性员工比例等议题。因此，台湾证券交易所（TWSE）和证券柜台买卖中心（TPEx）在披露条例中将“企业社会责任报告”改为“永续报告”，增加了新的报告项目，并扩大了永续报告的覆盖范围，以纳入更多的上市柜公司。例如，台湾证券交易所将范围扩大到股本为新台币20亿元至50亿元的上市公司，要求公司从2023年起必须提交永续发展报告[2]。此外，台湾金管会于2022年3月3日正式发布了《上市柜公司永续发展路径图》，要求所有上市柜公司在2027年前完成温室气体排放清单的披露，并在2029年前核实。

　　三、代理投票顾问动态

　　ISS和Glass Lewis等代理投票顾问机构在修改2022年投票政策时，主要聚焦于以下主题：董事会多样性、ESG主题、薪酬委员会绩效、提名委员会绩效、首次公开募股、程序规则修订、虚拟会议、基于股权的薪酬计划、累积投票等。 

　　对于中国大陆，ISS在其2022年代理投票指南中增加了社会和环境问题。该顾问机构将根据公司具体情况推荐不同的投票关注主题，包括但不限于消费者和产品安全、环境和能源、劳工标准和人权。

　　ISS更新的香港投票指南主要涉及股息分配，A股定向增发和条款修订。首先，该顾问机构取消了股利分配政策红最低30%的股息率要求，使政策符合其行之有效的实践。此外，该代理投票顾问修订了A股定向增发要求，使之与中国证监会最新修订的相关要求保持一致。最后，如果公司未能提供完整的变更对照表，或者未能提供最起码的拟议修订摘要，ISS将建议投票反对拟议修订的条款。

　　ISS没有提及台湾地区的指南更新。但是，ISS指南中的一般更新和适用于亚太地区的更新也适用于台湾。例如，关于气候话语权（SoC）议案的指南更新。

　　作为另一个有影响力的代理投票顾问机构，Glass Lewis对中国上市公司投票指南进行了一系列调整。首先，该顾问机构认为，所有中国大陆公司的董事会中应至少有一名女性董事。独立性是Glass Lewis注重的的另一个年度议题。新指南规定，如果审计、薪酬和提名委员会的主席和成员并非由独立董事担任，或其独立性水平不符合该代理投票顾问的要求，则不会推荐这些委员会的主席和成员。全球投资者正在日益关注ESG问题，Glass Lewis已在其整体ESG方法中增加了单独一节内容，旨在检视公司直接面临的环境和社会风险、法律和法规风险、声誉风险以及治理风险。

　　Glass Lewis在中国香港实施了五项关键变革措施：

　　Glass Lewis在中国台湾地区实施了以下变革措施：

　　四、2022年代理投票季的投票趋势

　　为了进一步分析大中华区最具影响力公司的投票趋势，标普全球收集了富时中国50指数、恒生指数和富时TWSE 50指数成份股公司截至今年7月15日的股东大会投票结果。公司议案为五类。按平均异议率排名，公司结构议案遭到投资者最大的反对（6.98%），其次是选举（改选）议案（3.80%）、薪酬议案（2.73%）、委员会和报告议案（0.65%）以及环境和社会议案（主要与慈善捐款相关）（0.05%）。2022年年度股东大会代理投票书征集季的总体趋势如下所示。

　　（i）．股权激励计划议案的异议率较高

　　在中国2022年的代理投票季，股票期权计划和限制性股权激励的异议率分别为23.74%和22.78%。虽然异议率很高，但应注意，这两类议案只有12个案例，占所有投票议案的1.71%。在香港，截至7月31日，共有五项年度股东大会议案属于股权计划类别，不具有统计显著性。然而，这一类别的异议率达21.28%，值得注意。之所以达到如此高的异议率，很大程度上是因为一家总部位于大陆的香港联交所上市制药集团提出了“根据购股权计划授出购股权”的议案，异议率达46.54% 。

　　发放限制性股权激励和股票期权计划，都是指某种带有限制性要求的薪酬计划。公司可通过这类方式认可员工过去的贡献，留住员工，激励员工做出长期贡献，并使员工利益与股东利益相一致。股票期权计划允许员工在一段时间内以固定价格购买股票，而限制性股权激励则允许员工在满足特定要求（如工作达到特定时间或达到特定绩效目标）后获得股票。

　　当投资者决定是否支持股票期权计划时，必须将限制条件与公司绩效相关联，并明确财务、业务和ESG目标。与当前市场价格相比，股票期权的行权价格和/或绩效股票的授予价格应当合理，而且现有投资者可以接受发行股份导致的股权稀释；通常，可接受的成熟公司股权稀释率为5%，成长型公司的股权稀释率可达10%甚至更高。投资者对公司向管理股票期权计划的董事授予期权或限制性股权激励的行为大加鞭挞，因为他们认为这可能会导致利益冲突。

　　下表提供大中华区市场主要机构投资者针对两种薪酬计划的投票指南摘要，亦可参考本章末尾关于股权薪酬计划的案例分析1。

　　表2：机构投资者对于股权激励计划的投票指南摘要

 组合

股票期权计划/限制性股权激励

安联环球投资亚太有限公司

·         安联倾向于基于股票的激励方案，而非股票期权。因为安联担心，高管可能因股票期权的缘故，以损害企业长期健康的代价来推动短期股价表现，并过度稀释股东权益。

·         安联通常愿意接受与绩效无关的小规模股票激励措施（例如限制性股份或有时间约束地授予股票），最高限额为一倍工资。

先锋集团

·         我们认为，与绩效挂钩的高管薪金（薪酬或报酬）政策和实践在本质上可以持续、长期地创造价值。

·         董事会在设定薪酬时应考虑以下最佳实践：

相对绩效薪酬（绩效薪酬调整、绝对绩效和相对绩效）；至少有三年衡量和持有期的长期激励计划，以及超过固定薪酬的弹性薪酬；薪酬计划包括严格设定的目标、相对计划指标、符合市场水平的目标薪酬、薪酬索回条款等。

J．      摩根大通资产管理公司（亚太地区）有限公司

·         对于可变薪酬计划的长期部分，基于股份的长期奖励计划（LTIP）和股票期权计划（SOS）应能够激励高管保持最高水平的工作状态；按照这类计划授予的股票应符合适当的绩效标准。

·         高管薪酬应包含固定要素（根据外部市场设定）和可变要素（使高管与股东利益完全一致），并且只有根据明确定义的指标完成了卓越绩效后，高管才能获得更大的奖励。

贝莱德基金管理公司

·         公司需要披露计划参与者的完整名单、将向每位参与者发行的股票期权/限制性股份的数量、股票期权行权价格、限制性股份发行价格、股票授予时间表以及公司绩效指标和目标。独立董事和非员工代表监事不得参与这些计划。

挪威银行投资管理公司

我们不会支持以下情形的薪酬政策或报告：

·         归属期或持有期不符合当地市场最佳实践

·         加速归属不符合当地市场最佳实践

·         我们非常关注薪酬结构

·         薪酬与长期创造的价值明显不匹配的代价可能会异常高昂，激励结构也明显不符合股东的利益

　　（ii）．资本变更议案经常因股东担忧股权稀释问题而遇阻

　　在2022年代理投票季，香港的资本变更议案赞成率最低，尤其体现在“授权重新发行回购股票”的议案中。在研究的样本中，有15项议案遭到强烈反对，平均异议率为19.15%。在15项议案中，一家领先的肉食品加工公司的回购议案获得了最高的异议率（41.51%）[3]。在台湾富时TWSE 50指数成份股公司中，8个“批准增资”议案的平均异议率为12.41%（其中4.06%反对，8.35%弃权），18个“资本变更/增资/减资”议案的平均异议率为12.40%。 中国大陆也遇到类似情况，“资本变更”的平均异议率为12.94%，“增资”的平均异议率为13.25%。  

　　异议的原因包括，现有股权稀释超过10%，没有指定折价，股票发行总额限制超过相关股票类别的10%，等等。有关这些趋势的更多信息，请参考案例分析2。

　　（iii）．董事投异议票的理由包含ESG因素

　　截至2022年7月，恒生成份股公司共有129项关于2022年年度股东大会期间董事选举（改选）的管理层议案，平均赞成率为94.25%，异议率为5.74%（弃权率为0.06%）。在所有129项董事选举（改选）的议案中，有9家公司的10项议案获得的赞成率低于80%。纵观整个港股市场， 共有31家香港联交所上市公司提出的40项议案的赞成率低于80%。

　　这些异议票有一些共同的理由：

　　投资者在投异议票时也提及了ESG因素。安联投票反对多项董事选举（改选）议案，并在解释投票行为依据时表示，其“鼓励董事会针对关键ESG事项建立有效监督机制，以促进公司绩效和长期发展，并确保公司向投资者披露有意义和全面的ESG信息。”德意志资产管理公司投票反对一家石油天然气公司的董事选举议案，并解释说，“候选人不够资格，不适合该职位，因为该公司不仅卷入了严重的ESG纠纷，也未能采取气候行动，导致被列为德意志资管的ESG评级观察名单。”

　　在中国台湾市场，由于采取了累积投票制，候选人能否当选并非由赞成票的整体比例决定。在大多数情况下，董事候选人不会出现任何异议票。

　　根据标普全球市场财智的数据，大多数董事相关议案的异议票都属于“董事竞业禁止限制”范畴，平均异议率为10.57%，其中大部分是弃权票（平均弃权率为8.89%）。台湾地区发行人之所以提出此类旨在解除董事竞业活动限制的议案，通常因为这些董事在发行人全资或非全资子公司的工作触发了“台湾公司法”的不竞争限制条款。然而，一些机构投资者仍有可能会投异议票，他们担心限制一旦放开就可能会被滥用，换言之，机构投资者认为，允许一些董事在没有充分披露的情况下同时在公司竞争对手的董事会任职，可能会造成利益冲突。例如，在一家台湾移动通信公司的2022年年度股东大会上，“董事竞业禁止限制”议案的反对率和弃权率分别为0.07%和22.79%。

　　（iv）．与亚洲其他地区相比，股东积极主义相对滞后

　　亚太地区历来将股东积极主义（Shareholder Activism）视为外国市场问题，尽管亚洲在过去几年也出现了更多的积极主义（当然，部分原因是因为越来越多的积极股东购买了一些亚洲知名公司的股票）。

　　与其它亚太地区（如日本、韩国和新加坡）相比，大中华区的股东积极主义行动并不常见。虽然与中国大陆相比，外国投资在大中华区受到的限制较少，但许多上市公司由创始人或其家族控制（或至少由主要股东控制），导致股东议案工作十分困难。截至2022年7月31日，中国香港只有两家公司在年度股东大会上发生了股东积极主义行动，共提出了43项股东议案。所有43项股东议案均与董事选举（改选）有关。截至7月31日，在台湾所有富时TWSE 50指数成份股公司中，只有一家公司发生了股东积极主义行动，年度股东大会上的所有4项股东议案均与选举股东代表担任董事有关。有关香港股东积极主义行动最新示例，见案例分析3[4]。

　　我们参照上述趋势列入了几个案例分析，详见下文段落。

　　【案例分析1】：香港上市的生物技术公司

　　一家在香港联交所上市的中国生物技术公司在2022年6月10日的年度股东大会上提议，将306万股限制性股份授予选定的董事和子公司董事。虽然对薪酬与绩效之间的关联度不足表示担忧，但Glass Lewis建议对该议案投赞成票。向独立非执行董事授予归属期一年的限制性股份符合Glass Lewis的要求。然而，这却并不符合ISS的要求，其建议投票反对该议案，该计划终获23.3%的异议率。根据ISS的计算方法，已批准发行和分配的总计2201万股限制性股份，加上可能发行的306万股相关限制性股份，将使稀释水平超过5%，触发其政策红线。

　　除了ISS的主要反对意见之外，安盛投资管理公司等投资机构的主要担忧是，薪酬政策明显不符合股东的长期利益。薪酬政策包括基本工资、酌情发放的奖金和其他福利，如限制性股份和期权。安盛表示，这类奖励不能进一步促使薪酬政策与股东利益保持一致，也无助于集团的发展。

　　【案例分析2】台湾上市的模拟集成电路行业公司

　　一家台湾上市的模拟集成电路行业的领先公司在2022年年度股东大会上提议，批准发行新的员工限制性股份。该议案旨在吸引和留住公司所需的专业人员，激励员工并提高员工忠诚度。该议案的赞成票的比例仅为61.05%，而反对票和弃权票的比例分别为25.48%和13.47%。在68位披露了投票信息的机构投资者中，有47位投了反对票。常见异议理由包括：

　　【案例分析3】：香港环球银行

　　一家在香港联交所和伦敦证券交易所双重上市的跨国银行接到股东要求。

　　2022年4月，该行最大股东、中国最大的发行人要求该行分拆亚洲业务。一些股东支持该议案，因为他们对该行2020年取消派息感到不满。 然而，并非所有股东都支持分拆。该行认为，分拆将对该行的运营成本、税收效率和信用评级造成长期影响。该行拒绝了分拆议案，但承诺将恢复派息，使之达到新冠肺炎疫情之前的水平。

　　五、结语

　　尽管大中华区和其他亚太地区国家在股东积极主义行动次数以及年度股东大会的环境和社会议案数量等方面存在差异，但可持续发展和ESG问题在大中华区发行人2022年年度股东大会代理投票中已开始占据更大比重。发行人应密切关注机构投资者的投票倾向和依据，尤其是关于增资、股权计划、董事会多样性等问题。同时，也建议加强投资者沟通接触，以及利用代理投票权征集咨询机构等适当的资源。

　　ESG和投资组合碳敏感性问题对于在大中华区的头部机构投资者来说正变得愈发重要。与此同时，中国大陆、香港和台湾地区监管机构已经（并将继续）颁布自上而下的ESG政策。有鉴于此，可以预测ESG主题和ESG相关的投票依据将在发行人的投资者关系和股东大会投票议程中发挥更加重要的作用。

　　附录

　　表3：大中华区2022年年度股东大会异议率较高的投票记录

中国

议案类别

子类别

议案类型

议案数

赞同（平均 %）

反对（平均 %）

弃权（平均 %）

董事会

董事选举/改选

批准董事选举/改选

186

95.20

4.36

0.52

公司结构

章程/细则

一般变化

29

94.13

5.64

0.43

资本变化

授权重新发行回购股份

19

82.38

17.62

0.03

增资

授权增资

17

91.40

8.27

0.71

授权有/无优先认股权的发行

1

89.13

10.87

授权发行无优先认股权的股票

21

80.40

19.58

0.04

授权限制性股份的发行

8

77.22

22.78

债务

授权/修改贷款担保条款

14

93.42

7.01

0.12

薪酬

股权计划

批准/修改股票期权计划

4

76.26

23.74

中国香港

议案类别

子类别

议案类型

议案数

赞同（平均 %）

反对（平均 %）

弃权（平均 %）

公司结构

资本变化

授权重新发行回购股份

15

80.88

19.11

0.04

增资

授权增资

11

89.35

10.65

0.03

授权无优先认股权的发行

19

89.52

10.48

薪酬

股权计划

批准/修改股权激励计划

1

53.46

46.54

批准/修改股票期权计划

4

85.04

14.96

中国台湾

议案类别

子类别

议案类型

议案数

赞同（平均 %）

反对（平均 %）

弃权（平均 %）

公司结构

章程/细则

修订衍生品交易程序

1

83.37

0.05

16.58

一般变化

40

87.28

4.46

8.26

资本变化

批准资本公积转增股本

7

91.47

0.04

8.49

批准增资上市地点

1

77.26

2.13

20.61

增资

授权增资

8

87.59

4.06

8.35

减资

授权资本注销/减资

2

85.51

6.03

8.46

债务

接受贷款

1

61.69

25.38

12.93

薪酬

奖金

批准/修改奖金计划

1

83.35

0.07

16.58

股权计划

批准/修改长期激励计划

1

89.74

1.64

8.62

批准/修改限制性股权激励计划

2

81.08

6.75

12.17

　　参考文献：

　　[1] 交易所公布企业管治守则审查结论 （https：//www.hkex.com.hk/News/Regulatory-Announcements/2021/211210news？sc_lang=en）．2021年12月

　　[2] 台湾证券交易所监管目录（https：//twse-regulation.twse.com.tw/m/EN/LawContent.aspx？FID=FL075209）．2021年12月

　　[3] 万州国际有限公司2022年年度股东大会8号议案（https：//www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2022/0601/2022060103502.pdf）

　　[4] “亚洲2022年积极股东行动”，Insightia

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责任编辑：马青