1.1属性：兼具成长与周期属性

珠宝行业：兼具成长与周期属性。1）产品结构：黄金占比常年维持在 50%以上， 需求受金价周期性波动影响较大，行业存在一定的周期属性。2）需求结构：消费需 求长期维持在 60%以上，消费需求可选属性较强，对金价的敏感度较低，主要受人均 可支配收入、结婚人数等因素影响，整体表现平稳；投资需求以获取投资收益为目的， 主要通过购买金条和金币等产品进行投资，对黄金价格的敏感度较高。伴随终端珠宝 消费场景不断渗透，国内珠宝行业周期属性边际弱化、成长属性有望凸显。

1.2市场：2020 年以来景气度迎来拐点

复盘黄金珠宝市场，历经高速发展期与发展瓶颈期，自 2020 年以来行业景气度 迎来拐点，2024 年以来金价上行速度较快，部分抑制消费需求，而投资需求则较为 旺盛。 1）高速发展期（2002-2013 年）—消费和投资需求共同主导：政策管控放开，黄 金消费需求快速释放，叠加同期金价快速上行和婚庆需求提升共振，行业步入高速发 展期。其中 2013 年即使在金价大幅下跌的环境下，由于消费者在过去十年金价长期 上涨的周期中已形成稳定预期，在投资理念影响下推动短期需求高涨。 2）发展瓶颈期（2014-2019 年）—消费需求主导：历经 2013 年金价大幅下跌与 “抢金潮”透支需求，叠加期间金价整体低位震荡与婚庆需求下降，行业整体进入发 展瓶颈期，投资需求下滑幅度更大。 3）行业拐点期（2020 年以来）—消费与投资需求共同主导：金价进入上行周期， 黄金珠宝工艺提升带动产品升级，行业内非婚场景的配饰需求打开，黄金珠宝行业景 气度迎来拐点。

截至 2022 年，中国内地珠宝市场规模近八千亿。伴随国民经济快速发展、居民 收入水平稳步增长和消费能力日益提升，珠宝市场供给不断完善、日益丰富，消费升 级发展趋势稳步形成，中国已成为世界第一大黄金消费国、第二大钻石加工基地和消 费国家。据欧睿国际数据，截至 2022 年，中国内地珠宝市场规模已达 7,631 亿元， 2017-2022 年年均复合增速达 3.2%。 相对美国/新加坡/中国香港等成熟市场，中国内地人均珠宝消费金额仍有 3-7 倍 提升空间。据欧睿数据，截至 2022 年中国内地人均珠宝消费为 78 美元，与中国香 港、美国及新加坡等地相比仍有较大差距。未来伴随中国经济水平增长和国民可支配 收入提升，以及黄金产品工艺升级下居民配饰需求提升趋势下，中国内地人均珠宝消 费额仍有较大增长潜力。

1.3格局：行业集中度持续提升

行业集中度持续提升。1）2016 年以来中国内地珠宝品牌集中度触底回升。伴随 消费升级，消费者的品牌、品质消费意识逐步提升，珠宝行业由数量型增长转向质量 效益型增长，具有强大品牌、渠道和产品设计能力的企业优势突出，行业集中度渐趋 提高。根据欧睿国际数据，2016 年以来中国珠宝行业前十大品牌市场占有率触底回 升，至 2020 年中国内地珠宝品牌 CR10 已由 2016 年的 19.1%提升至 26.8%。2）2020年以来行业集中度加速提升。港资与内资中高端品牌加快渠道下沉，逆势扩张，叠加 外部不利因素加速尾部出清，珠宝行业集中度提升趋势加速，至 2022 年中国内地珠 宝品牌 CR10 进一步由 2020 年的 26.8%提升至 34.4%。3）但相对中国香港，中国内 地珠宝品牌集中度仍有提升空间。2018 年以来中国香港品牌集中度边际下行，但至 2022 年中国香港珠宝市场品牌 CR10 仍高达 48.9%，远高于中国内地的 34.4%。

当前珠宝市场处于外资品牌、港资品牌与内资品牌三足鼎立局面。1）外资品牌： 以 Tiffany、卡地亚、梵克雅宝、宝格丽等国际知名奢侈品品牌为代表，其产品多以 K 金为主，定位奢华、高端，品牌文化较为深厚，极其重视设计、质量，占据国内高端 市场主要份额；外资品牌中也有定位以年轻人为主的轻奢饰品品牌，以施华洛世奇、 潘多拉、APM 为代表。2）港资品牌：以周大福、周生生、六福珠宝、TSL 等为代表， 产品设计时尚，渠道覆盖主要集中在一、二线城市，近年来开始积极布局三、四线城 市。3）内资品牌：以老凤祥、潮宏基、周大生等为代表，产品覆盖全面，渠道覆盖 一线至四线城市，渠道拓展多采用加盟/经销模式；而近年来发展迅猛的老铺黄金则 专营古法黄金，且以自营模式运营，品牌秉持高端定位。 珠宝行业核心竞争要素由渠道驱动向产品驱动切换。1）早期：供给不足，消费 者只关注纯度，水贝通货即可满足需求；品牌方优先策略为发展加盟商跑马圈地，快 速扩张；2）当前：产品同质化激烈竞争，行业价格战内卷叠加外部环境影响，加盟 商利润下降，纯“渠道品牌”承压；3）未来：随着市场逐渐成熟，消费者对产品设 计、工艺技术、品牌内涵等理解日益加深，同时消费升级以及消费主力人群的切换， 产品研发/设计重要性提升，努力打造差异化品牌印记产品。

2.1女性悦已需求增加，Z 世代消费意愿增长迅猛

女性经济崛起，催生珠宝消费从婚嫁刚需向悦己消费转型。随着女性的经济实 力提升和消费能力提高，女性在消费上拥有更多的话语权。女性自我犒赏、自我鼓励、 自我装扮、自我表达的个性化需求，有望给珠宝产品消费市场的悦己消费场景带来进 一步渗透。根据世界黄金协会调研数据，以“自戴”为目标的消费者为受访零售商贡 献近 40%的零售收入，而以往被认为首饰（以金饰为主）销售大头的婚庆需求则贡献 近 20%的销售额。 Z 世代消费意愿增长迅猛，客群年轻化趋势明显。根据 Mob 研究院调研数据， “从未买过金饰但具有金饰购买意向的 Z 世代消费者占比”从 2016 年的 16%增长至 2021 年的 59%；且 Z 世代在珠宝品类的年均消费达 1560 元，远超时装、鞋帽等其他 品类。

伴随女性悦已需求、年轻客群需求崛起，黄金产品的首饰功能有望增强，款式设 计/产品价值传达等因素重要性凸显。根据中国珠宝玉石首饰行业协会和安永调研数 据，当今女性消费者对珠宝首饰关注度最高的是款式设计，而非材质或价格，因此品 牌深度解析情感共鸣与场景需求的能力、款式研发和设计能力、产品所传达的价值和 内涵在竞争中将愈加重要。伴随需求端客群的变化、黄金工艺的升级与国潮文化的兴 起，黄金产品除了传统的资产保值增值功能以及婚庆刚需场景需求外，其首饰功能有 望得到增强，使其更好地成为情感表达的载体，从而拓宽消费群体和使用场景，如彰 显个性、祈福开运、期许祝福、时尚装扮等。

2.2古法金市场快速扩张，产品定价趋于透明化

2017-2023 年古法金与硬金珠宝市场快速扩张。按黄金纯度分，黄金珠宝可分 为足金（黄金纯度达 99.0%及以上）与 K 金（通常指由黄金和其他金属混合制成的 合金，其含金量相等于或低于 22K（91.6%）或甚至 18K（75.0%））。沙利文数据显 示 2023 年中国足金珠宝市场规模达 5,049 亿元，占黄金珠宝市场的 97.5%。足金珠 宝按加工技术可进一步分为古法黄金珠宝、硬金珠宝及普通黄金珠宝。古法黄金珠 宝产品为设计富韵文化内涵的足金，经特殊的中国传统技术加工而成。普通黄金珠 宝产品为经普通加工技术加工而成的足金，容易变形，产品品类同质。硬金珠宝产 品主要以电铸方式生产，具有耐磨、重量轻的特点。近年来伴随国潮兴起、消费者 对设计/款式关注度提升，古法黄金珠宝与硬金珠宝市场规模快速提升，2017-2023 年古法黄金市场由 30 亿增加至 1573 亿，硬金珠宝市场由 243 亿增加至 597 亿。 按克计价比例提升，行业趋于透明化。以“悦己消费”为主要驱动的年轻消费 者，既精明（在购买必需品时注重性价比），又大方（愿意为符合自身品味的高档产 品买单）。按克计价的方式提供更高的透明度，也有助于增加年轻消费者的信任度。 根据世界黄金协会调研数据，按克计价的产品在零售商库存中的占比在上升，2023 年零售商金饰库存中 66%为按克计价的产品，而 2021 年按克计价比例则为 57%。

2.3电商占比边际提升，低线城市渗透率空间较大

线下销售占比九成，线上占比边际提升。由于珠宝单价较高，消费者出于信 誉、产品质量、消费体验、运输、售后服务等因素的考虑，目前珠宝行业的销售依 然以传统线下销售模式为主。但随着互联网及智能手机的逐渐普及、移动支付的日 趋优化和线上购物的体验升级，经营成本更低、经营方式更为灵活的线上销售方式 兴起。欧睿数据显示，国内珠宝销售渠道中线下占比长期维持在 90%+水平，电子 商务占比边际提升，至 2022 年电商占比已提升至 10.3%。 低线城市铂金/钻石饰品渗透率有较大提升空间。根据世界珠宝协会数据，2021 年一线城市的黄金/铂金/钻石饰品渗透率分别为 71%/63%/61%；二线城市分别为 67%/51%/48%；三线城市分别为 70%/46%/37%。低线城市的钻石和铂金饰品渗透率 低，相比一线城市仍有较大提升空间，随着人均消费水平提升以及消费观念改变， 低线城市的非金饰品渗透率有望提升。

3.1概况：古法黄金行业先行者与领导者

老铺黄金为中国古法黄金行业先行者与领导者。公司于 2009 年推出首家专 注于销售古法金饰品的门店，是中国第一家推广“古法黄金”概念的品牌，是中 国古法手工金器专业第一品牌，且是中国黄金协会发布的《古法金饰品》《古法 金镶嵌钻石饰品》两部团体标准的第一起草单位。根据弗若斯特沙利文数据， 2023 年老铺黄金在古法黄金市场份额约 2%，以收入计在古法黄金行业排名第 7， 以单店平均收入计在 2022 年和 2023 年于中国黄金珠宝市场连续排名收入第一。

公司股权集中且激励充分，管理层经验丰富。1）股权结构：截至 2024 年 4 月，徐高明、徐东波先生分别直接持股 22.39%/10.04%，并通过分别持有红乔金 季 70%/30%的股份来间接持股公司，为公司的实际控制人。2）股份激励：公司 成立天津金橙、天津金积、天津金咏、天津金谛及天津金莅等五大股份激励平台， 以实行股份激励计划，并分别于 2018 年、2019 年及 2023 年向参与者授多轮奖 励。3）管理层：公司董事长徐高明、副总经理冯建军、营业部总经理徐锐及质 检部总经理蒋霞均曾为公司前身金色宝藏的核心管理层，其中徐锐为徐高明先 生的侄子，蒋霞为徐高明先生的外甥，核心管理层具有“家族基因”，深耕行业 多年，具有丰富的管理经验。

盈利拆解：净利润率适中+低资产周转+低杠杆扩张，相对可比同业 ROE 处 行业居中水平，2023 年业绩高增下盈利能力大幅提升。老铺黄金差异化定位高 端品牌，品牌传承中国经典文化与非遗工艺，兼具中国非遗文化价值与显著产品 差异，凭借独特的工艺设计与纯自营的运营模式，公司毛利率与销售费率均高于 可比同业水平，2017-2022 年归母净利润率处行业中等偏上水平。且公司门店均 为自营经营，相对加盟模式资产周转率相对较低，负债水平不高，综合而言 2017- 2022 年公司 ROE 相对可比同业处于居中水平。2023 年线下消费场景恢复、黄 金价格上涨叠加公司产品迭代升级、品牌知名度提升，公司营收同比增长 145.7% 至 31.8 亿，归母净利润同比增长 340.4%至 4.16 亿，归母净利润率与 ROE 提升 至行业领先水平。

3.2产品：制作工艺独特，设计坚持原创

坚持手工制作、工艺独特繁复。公司秉持精益求精、追求极致的工匠精神， 坚持古法手工制金工艺，古法黄金产品形状饱满，细节丰富，表面纹理均匀平整 富层次感。例如，錾刻和镂空工艺形成凹凸有致的浮雕式纹样，装饰在金银器物 表面，可创造出更加丰富多彩的艺术效果；花丝镶嵌工艺以黄金作为依托，利用 宝石和烧蓝等新颜色的加入更添金饰的华贵和精致，色彩展示更丰富，给予消费 者更强的心理满足感、品牌认同感。公司充分发挥古法黄金将艺术想象具体呈现 到产品中的工艺优势，通过失蜡成型、搂胎、锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及 烧蓝等工艺设计，使得产品文化和时尚属性兼备。

内部生产为主、外包生产为辅，2018 年自有工厂投产后外包成本降低。公 司自有工厂岳阳工厂于 2018 年投产，公司产能与工厂生产人力与工作时间有关， 生产周期因产品而异，2023 年公司自有工厂生产的产品 75%以上生产周期在 26- 50 天。伴随终端需求向好，2020 年以来公司产能增加且产能利用率处于高位， 委外成本自2018年自有工厂投产后占比整体下降，2023年产能利用率达112%， 委外成本相较 2022 年环比略有提升。

设计坚持原创，且对时代时尚品味保持高度敏感。公司研发团队中大部分成 员在珠宝设计方面拥有超过 10 年的经验，创始人徐高明先生领导研发团队并监 督主要产品的创作过程，以保持产品的高端定位及高级感调性，研发人员根据品 牌定位/产品调性/主题不断调整研发计划。截至 2023 年 12 月，公司拥有逾千种 原创设计的产品款式，拥有境内专利 229 项及作品著作权 1,073 项，以及境外专 利 164 项。公司产品创新能力引领行业发展，如 2019 年末业内率先推出足金镶 钻产品，颠覆了钻石珠宝以 K 金为底材的行业传统标准；如 2022 年以传统铜胎 烧蓝技法为基础所锻造的足金烧蓝产品引发行业古法黄金的新产品热潮。公司 在原创基础上，不断改进产品设计与开发能力，进行产品端更新迭代，且 2021- 2023 年新品与迭代品对当期收入贡献比重在 10%以上。

历经十余年积累，公司已形成丰富完整的差异化产品组合。公司产品既包含 供日常佩戴的饰品，亦包含供装饰把玩的摆件以及可供收藏和使用的金器，可全 面覆盖不同年龄和消费需求的消费者群体。同时，把玩金器、日用金器和摆件金 器等高克重产品工艺复杂度更高，深入融合和体现文化元素及审美趣味，进一步 强化品牌差异定位，大大满足消费者的消费心理需求，相对国内和国际珠宝首饰 品牌具备显著的产品结构差异优势。

3.3渠道：自营模式经营，选址聚焦高端商业

门店自营模式经营，选址聚焦高端商业中心。与加盟形式相比，自营模式使 公司保留在零售专柜销售的产品的所有权，以及自行招聘及管理销售人员及其 他人员的权利，有利于品牌方严格控制产品及服务质量，对销售及客户服务进行 精细管理，树立及维护品牌形象。截至 2024 年 4 月，公司共开设 32 家门店，分 布于北京、上海、深圳、南京、杭州、沈阳、西安、澳门，主要位于中国一线和 新一线城市的黄金地段商业中心，其中 4 家位于 SKP 系商场、9 家位于万象城 系商场，其余门店也均分布于南京德基广场、北京东方新天地广场、北京王府中 环、成都国际金融中心、杭州大厦、澳门威尼斯人、新港中心等知名高端商业中 心，高端的门店选址天然地筛选出一批与品牌定位相符的高端消费者客流。 开创情景化店铺契合产品形象。公司在业内开创情景化店铺模式，通过中国 经典书房主题场景，融合专业客户服务，展示经典工艺、经典产品和品牌主题文 化，为消费者提供沉浸式消费体验。门店从空间设计到家具陈设，从灯光效果、 背景音乐、香氛到花草布置到商品布局，从店员形象到门店客服形象，均经过精 心规划规范，呈现出中国传统经典文化意境与强烈的感染力，高度契合中国古法 手工黄金的产品定位与产品形象，让老铺黄金古法手工金器能成为「有文化、有 厚度、有质量、有温度」的产品。

自营拓店节奏平稳，同店盈利相对健康。1）拓店节奏平稳：2020-2023 年公 司线下门店数量由 19 家增长到 30 家，旗下门店大多位于中国内地一线城市和 新一线城市，与品牌高端定位相适配。2）同店盈利相对健康：门店初始平均投 入约 3000 万，除北京工美大厦店、北京东方新天地店及香港广东道店外，旗下 门店平均首次盈亏平衡期约 1 个月，平均现金投资回收期约 6 个月； 2021A/2022A/2023A 同店增速分别为 30%/-17.6%/115.4%，2022 年同店下滑主要 受部分门店暂停营业影响；伴随门店数量增加，2021-2023 年同店营收占当期收 入比重由 74%下降至 68%。3）高端商场覆盖率高：截至 20234 年 4 月，全国排 名前十的高端百货商场中，公司覆盖其中 8 家，覆盖率在国内黄金珠宝品牌中排 名第一；且销售业绩较为出色，如 2023 年公司位于北京 SKP 的两家门店收入 3.36 亿元，实现每平方米每月收入约 44.1 万元。

对标国际高端珠宝品牌，老铺黄金拓店空间仍较大。截至 2024 年 5 月，卡 地亚/蒂芙尼/LV/宝格丽/梵克雅宝等国际高端珠宝品牌在中国门店数量分别为 70/62/83/109/47 家，而老铺黄金门店数量仅为 32 家。分城市看，相对宝格丽， 老铺黄金在中国内地一线城市/新一线城市/二线及以下城市/中国香港澳门地区 的门店拓展空间均较大。根据老铺黄金招股书，公司规划未来 4 年新开 47 家门店，其中中国内地一线城市/新一线城市/其他城市分别新增 10/12/13 家，中国香 港与中国澳门地区新增5家，新加坡与新加坡之外其他亚洲城市分别新增 2/5家。

3.4品牌：初具奢侈品品牌基因，但品牌持续投入仍要观察

秉持高端品牌定位，对标国际高端珠宝品牌，高净值客群渗透率有望进一 步提升。1）目标客群：追求质量及审美，年龄 25 至 45 岁的女士及 30 至 55 岁 的男士，拥有强大的购买力及年收入超过 10 万元；目标客群主要因为经典的工 艺、高级感调性与高品质而购买产品，通过针对高净值客户推出差异化产品，而 规避低价黄金产品市场的同质化竞争。2）消费习惯：客群相对分散，2023 年约 90%的客户购买金额在 5 万及以下，约 70%的收入由每年购买金额在 30 万以下 的客户贡献，70%以上的客户一年购买 1-5 次，2021-2023 年客户平均消费金额 均在 3 万元以上，2023 年年消费 5 万以上客户对公司收入贡献同比提升。3）价 格带：产品价格带集中于 1 万-5 万元区间，符合高端定位的品牌形象，但对标 梵克雅宝、宝格丽、卡地亚、蒂芙尼等国际知名高端珠宝品牌，公司产品价格带 较窄，未来在高净值客户群中品牌渗透率与品牌认可度有望进一步提升。

1992 年全球战略品牌与奢侈品管理大师让·诺埃尔·卡普费雷提出了品牌 识别棱镜，对应到高端品牌，即包括极致产品、高端定位、多级情感、圣像符号、 品牌个性和顾客关系 6 个维度的内涵。以此为标准，《奢侈品品牌战略管理》的 作者认为奢侈品品牌一般会满足六个要素，1）长久耐用的产品/上乘的体验享受； 2）人性化的细致服务；3）体现社会地位；4）远高于功能价值的价格；5）有意 控制销售量；6）关联文化内涵/传统传承。同时满足这六个要素后，奢侈品就区 别于潮流品和高档品，拥有更长的生命周期、更强的自主定价权。

初具奢侈品品牌基因，但品牌持续投入仍要观察。参照以上奢侈品品牌内 涵，老铺黄金在关联文化内涵、极致的产品体验、较高产品溢价等维度上已经初 具奢侈品牌基因。但由于品牌诞生的时间尚短，经典产品的长久流行性、关联文 化内涵的持续深化仍需要公司在品牌打造上持续投入。受疫情对收入端的影响， 2020-2022 年公司销售费用率提升至 20%以上，2023 年伴随线下消费复苏及公 司产品力凸显带来收入大幅恢复，销售费用率下降至 18.2%。但从销售费用结构 看，公司主要销售费用为直营模式下的人员及房租费用，而用于品牌建设的广告 及推广开支在 5%左右。公司募集资金用途之一在于增加社交媒体广告投放与线 下营销，未来品牌建设投入仍要观察。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）