文/钟裔江 余亚萌 尹娅 易凤娇（云南民族大学）

中国白酒的历史悠久，有浓香型、酱香型、清香型和其他类型等多种品类，具有很强的民族性、地域性和文化性，深受消费者喜爱。白酒行业作为我国历史悠久的传统行业，其股利政策相对于其他行业有着较强的稳定性和连续性。股利政策既反映着行业内企业对利润分配和筹资方面的决策，也透露出企业的经营状况与发展状态。本文对股利政策比较有特点的三家上市酒企进行对比，并进一步分析了其选择不同股利政策的原因，并对存在的问题提出建议。

中国四万多家酒企中，上市的一共十九家，表1是部分白酒行业的上市企业2021年的市值排名，我们分别选取了龙头的五粮液，中游的洋河股份，下游的老白干酒进行股利政策的分析。茅台和五粮液都是白酒行业的龙头股，但是他们的股利政策不一样，在介绍五粮液时会做一点简单的分析进行对比。

表1 白酒上市企业2021年第一季度市值排行榜

茅台十年间都是高派现的股利政策，除2013年2014年受政策影响股利支付率水平低一些，其他年份都在50%左右。茅台的高派现股利政策与它的高股价以及发展政策有关。茅台稳定且连续的高派现的股利分配政策，向外界传递出公司具备着良好的经营情况和未来发展前景，树立了良好的形象，同时也保持了投资者的投资热情，使公司的价值不断提高（表2）。

表2 贵州茅台历年股利分配情况

五粮液每股收益在近七年以及十年每股净资产都是在稳步上升的，而五粮液近十年都是以现金股利的方式分配股利，并且前七年都以低股利分配，到近三年才有一些增加，这与它的经营业绩是不太符合的（表3）。

表3 五粮液历年股利分配情况

原因分析：

1.国家政策

五粮液在2013年年报中说明是每10股派7元和2014年年报每10股派6元，这两年在整个十年的分红中是呈下降的。主要可能是因为2012年以来，我国经济紧缩政策的实施导致国民经济的增速放缓,固定资产投资减少;再加上限制“三公消费”政策，禁酒令等政策的出台，消减了白酒的销售量，盈利能力下降，股东财富减少，部分股东减少了对白酒上市公司的持股数量，股价下跌，现金股利派发减少。

2.大股东股权控制较为集中

五粮液上市是由国企改制而来，上市至2011年的第一大股东都是宜宾国有资产经营公司，为国有独资企业，持股比例为56.07%，公司的经营主体五粮液集团持股比例排第二却只占0.62%，无法作为股东获得利益。公司存在一种“一股独大”的现象。而公司的控股股东出于对控制权的考虑，不派发过多的现金股利，因为发放的现金股利增多的同时就会减少保留的盈余，造成公司内可用资金的减少。直到2012年，五粮液公司发布关于宜宾市国有资产经营有限公司将持有的五粮液的20.07%的股份无偿转让给五粮液集团有限公司才有所变化。两大股东的实际控制人依旧是宜宾市国资委。但是2012年的股利支付率较上年没有增加，应该还是由于第二大股东五粮液集团受到第一股东的影响，所以股利政策没什么变化。而后面几年受第一股东的影响逐渐变小，股利支付率就在逐渐增加，达到了50.18%，已经接近于茅台。

3.市场竞争

2007年，贵州茅台实现销售规模与销售利润双双超过四川五粮液集团。之后的几年里都处于激烈的竞争，但五粮液都未超过茅台。从股利政策来讲，如果五粮液为了维持股利政策的稳定性而提高现金股利支付水平，只会给企业带来更大的分红压力。为了保持行业中的地位，五粮液在盈利能力低于贵州茅台、股本基数大于茅台的情况下，控股股东更倾向于支付较低水平的分红，控制现金的流出。

4.公司成长能力较强

2015年至今，每股派发的现金股利都呈增长趋势，股利支付率趋于平稳，在50%左右。主要是因为五粮液的竞争力比较强，一直处于白酒行业第二的位置，它的市值过万亿，远超其他的白酒企业。而且公司的资产规模水平较为平稳，盈利能力虽然没有超过贵州茅台，但是也具有一定的稳定性，属于稳定发展型。而五粮液公司觉得白酒市场已经日益饱和，如果想要更大的发展空间，就要对公司业务进行多元化的扩展，就需要大量的资金作为支撑，提高现金股利的支付水平可以吸引更多的投资者来获得投资。

5.公司战略投资需求

五粮液自1998年上市以来，一直谋求多元化的经营。从金融到日化，甚至是柴油发动机、医药产品、纺织服装，涉猎广泛。随着公司规模扩大，有更强的投资需求。公司本身就有良好的发展前景，由于前期低派现的股利政策使很多投资者持观望状态，可以通过提高现金股利支付率来吸引投资者。

6.低股价

五粮液公司现在现金股利派发依旧处于较低的水平，比如2020年的每10股派25.8元，主要也是跟五粮液的低股价有关。也是由于公司前期没有做到持续分红以及低股利政策，导致公司股价大幅波动，投资者失去了投资的信心，这可能会让投资者误认为公司发展前景不好而谨慎投资，进而使企业价值降低。

表4展示了洋河股份的历年股利分配的情况。从2011年度到2020年度，洋河股份每年都坚持发放现金股利，平均每年派发现金股利达31.36亿，股利政策以现金股利为主转增为辅，除每年高额的派现外，2011年、2014年分别转增2股、4股。自2009上市以来，现金分红累计高达321.7亿。在2011年到2020年的这十年中，洋河股份的股利支付率平均值达到了53.33%。远高于白酒行业的平均值以及我国A股上市公司的水平，这十年来，洋河股份的股利支付率稳步上升。

表4 洋河股份历年股利分配情况

原因分析：

洋河股份属于典型的大股东持股。对于洋河股份这样典型的国有大股东控股的上市公司而言，公司近年来所采用的高派现的股利分配政策确实使第一大股东从中捞取了丰厚的回报。洋河股份的控制权掌握在国有大股东的手里，洋河股份股权分配比较集中，这种过度集权造成了国有大股东的一股独大，这样一个大股东可以通过自己对公司的控制，来选择有利于自身利益的股利政策。在洋河股份的大股东以自身利益最大化为目的的时候，地方政府也希望通过宿迁市国资委对洋河股份的控制来派发现金股利和缴纳红利税来合法地弥补地方政府的财政收入。所以，在这种一股独大的情况下，大股东可以出于自己的意愿，同时也有能力和机会为了获得更多的收益来控制股利政策的选择。这些高额的资金既没有投入到产品的研发中，也没有投入到生产工艺革新和市场扩张中，同时也没有投入到金融市场以获得更多的利润，因此洋河股份之所以选择高派现的股利政策是为了迎合宿迁市国资委的需求。

每年大量的主营业务收入为洋河股份带来了大量的资金流入，足够的净利润是洋河股份进行高派现的坚实基础。

上市公司的股利分配与投资通常呈现负相关。当上市公司有好的投资机会，将资金用于对外投资时就会降低派现金额甚至不派现。而当公司进行高额派现时也同时向投资者传递公司发展放缓，没有好的投资项目，资金留存充裕的事实。洋河股份历年来都实行高派现，其投资水平较低。

由表5可见，老白干酒主要采用的是现金股利，在近十年占比约70%，股利分配形式比较单一，缺乏其他行业上市公司的多样化，也存在派现与转增相结合的形式。但是近十年的股利分配都是在一个较低的水平，2011年甚至不派发股利，2012年直接涨到了每10股派发5元。它的股利支付率和税前分红率的波动也比较大，不像其他公司是呈上升或者稳定趋势。

表5 老白干酒历年股利分配情况

原因分析：

老白干酒2011年的业绩非常突出，净利润9213万，同比翻番，未分配利润达到了1.66亿元。但公司却拒绝分红。拒绝的理由是说鉴于目前正在对白酒酿造线实行自动化的技术改造，对制酒的车间包括酒库进行改扩建，在资金方面需求就比较大，所以决定不进行现金利润分配。

我国政府陆续出台“八项规定”“禁酒令”等要求，大力提倡从简节约的工作作风，严控“三公消费”，且随着人民群众健康意识的不断增强，城市化进程的加速，大众生活品质的提升，居民收入的不断提高和民间消费的升级，白酒的品牌化、理性化消费趋强，名优酒企强者恒强趋势加速，一线名酒、区域名酒与个性化酒企市场的竞争加剧，白酒行业已经进入了深度分化期，市场的竞争更加激烈，行业集中度不断提高，老白干酒作为区域品牌，面临被高端白酒挤压市场的风险。

老白干酒是特有的老白干香型白酒，窖藏白酒一般不会产生跌价风险，但延长了生产周期，增加了资金的占用，使公司存货余额较大，从而使公司分红处在较低的水平。

五粮液采取的是稳定增长股利政策，洋河股份采用的是高派现的股利政策，老白干酒是低正常股利加额外股利政策。不同的上市酒企采用的是不同的股利政策，而股利政策的影响因素有很多种。

（1）国家对白酒相关产业的政策和白酒消费有关限制性政策。例如2011年发改委明文限制酒精生产线、国务院限制三公经费和八项规定、对酒驾的打击等。（2）白酒市场产量超标，供过于求，市场饱和和产能过剩的状况，行业利润下降。

（1）公司的盈余状况，一般来说盈余情况较好的公司有可能支付较高的利润，盈余稳定性较弱的企业则采取低股利政策。（2）举债能力及负债水平，若企业有太多的负债，将会增加其财务风险，为了解决风险，将债务提升到可承担的水平，企业可能不会把利润分配给股东。（3）资产可调动性，发放现金股利会影响企业内部现金存储量，保持一定的资产可调动性是企业正常运转的必要条件。

（1）国企需要获取稳定的收入，排除潜在风险；（2）大股东控制酒企等。

从五粮液、洋河股份、老白干酒三家上市酒企近10年的股利政策来看，可以分析出白酒行业上市公司股利分配的总体水平波动较大，受外部因素的影响较大，比如国家政策、疫情等，股利政策缺乏连续性和稳定性，不派现和高派现的情况并存。股利分配的方式也极为复杂，股票股利和现金股利的比例不协调，主要是以现金股利为主。

因此，上市酒企可以考虑转变公司的经营管理理念，改善公司的治理结构，比如改善大股东股权控制较为集中的情况，探索合理的股利分配模式，从而制定出适合企业发展的股利政策，以促进我国白酒市场的合理发展。

品牌研究2021年27期