1.1 发展历程：深耕细分赛道四十余载，铸就国际化羽绒 服巨头

羽绒服巨头重归主航道。公司成立于 1976 年，早期以羽绒服贴牌生产为主， 并于 1992 年创立“波司登”品牌，至今波司登品牌羽绒服已连续 27 年全国销量 遥遥领先，根据欧睿数据，2021 年波司登羽绒服规模达全球第一。复盘发展历 史，公司经历了从单业务向多元化业务扩张，最终回归主业的策略变革。2022 财年，公司羽绒服品牌收入占比达 82%。 复盘历史，在尝试中前进： ①2007-2012 财年（收入 CAGR 为 8.3%）：上市后多元化扩张。公司于 2007 年港股上市后，开始通过收购、合资等方式进行多元化品牌延伸，门店快 速扩张。 ②2012-2018 财年（收入 CAGR 为 1.0%）：展业不佳，收入下滑。2013 年， 公司确立了“四季化、多品牌化、国际化”的经营策略，品牌收购持续推进，但 在行业整体增速放缓以及多元化业务未达预期带来库存压力的双重影响下，收入 增长放缓。

几度起落，“聚焦”策略正确性已从财务数据中得到验证： ③2018-2022 财年（收入 CAGR 为 16.2%）：回归主航道、高增长。2018年，公司提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略，通过优化产品、渠道和供应链， 通过加速淘汰低效门店并加快线上渠道转型，公司近五年（2017-2022 财年）营 收、归母净利润 CAGR 分别为 18.9%、39.4%，体现出归母净利增速明显高于营 收增速的高质量增长。截至 2022 财年，公司分别实现营收及归母净利润 162.1/20.6 亿元，同比提升 20.0%/20.6%，公司聚焦策略行之有效。

羽绒为主多元为辅，品类业务格局稳定。在“聚焦主航道”策略之下，公司 形成“以羽绒服业务为主，贴牌加工业务为辅，女装业务及多元业务适时发展” 的业务格局。2022 财年，公司羽绒服销售占比 81.6%，其中包括：波司登/雪中 飞/冰洁/其他羽绒服原材料销售分别占比 71.7%/6.0%/1.5%/2.4%；女装销售占 比 5.6%，其中包括：柯利亚诺及柯罗芭/杰西/邦宝分别占比 2.3%/1.8%/1.6%； 其他多元化品牌业务仅占比1.1%，主要为校服业务，经营重心集中于核心羽绒服 业务的格局明确。

1.2 财务情况：羽绒业务规模扩张、盈利向好，助推业绩 高质量增长

短期疫情冲击无碍业绩高质量增长。2022 财年，公司持续取得收入净利双 双高增的成果，实现收入 161.14 亿元/yoy+19.95%，实现归母净利 20.62 亿元 /yoy+20.63%，归母净利润增速持续高于收入增速，公司高质量增长的趋势在疫 情、消费环境不佳的不利因素影响下依然维持。

1.2.1 收入：品牌羽绒业务不断扩张，过硬质量保障业绩腾飞

羽绒业务：充分挖掘主品牌潜力，三大品牌矩阵覆盖市场

聚焦策略助推羽绒服业务持续扩张。公司近年来通过逐步扩张羽绒服业务并 收缩低毛利率的多元化业务，发展重心回归羽绒服业务。2017-2022 财年 5 年收 入 CAGR 达 23.6%，2022 财年羽绒品类实现收入 132.2 亿元/yoy+21.4%，收 入占比自 2017 财年的 67%提升至 2022 财年的 82%，收入占比稳健提升，成为 公司收入增长的重要动力。

主品牌占比稳定维持较高水平，副品牌调整后逐渐发力。2022 财年，公司 羽 绒 销 售 中 ， 波 司 登 / 雪 中 飞 / 冰 洁 / 其 他 羽 绒 原 料 销 售 占 比 分 别 87.86%/7.37%/1.78%/2.99%，波司登主品牌高占比较为稳定，基本维持约 90% 水平，2022 财年冰洁品牌线下向线上转型进展顺利，品牌收入高增 60.3%；雪 中飞品牌收入大幅增长 76.6%，品牌销售占比略有提升。

副品牌覆盖大众市场，线上销售转型成效明显。在主品牌高端化趋势下，两 大副品牌雪中飞、冰洁凭借性价比与品牌力在大众市场中受到广泛认可，可协助 公司完成对于羽绒服市场的全覆盖。近年雪中飞收入持续呈现较高增速，冰洁收 入波动主要来自终端门店大幅收缩。目前雪中飞提出启动“互联网+”运营模式、 冰洁发力线上，均取得了亮眼增长，2021 年 11 月冰洁与雪中飞在淘宝天猫羽绒 服女装类目销售额同比分别增长 323%/186%，公司规模效应可助力副品牌在低 价格带市场保持强竞争力，实现持续增长。

门店优化进行时，主品牌强化直营渠道以匹配品牌升级。 （1）2022 财年公司羽绒品牌门店整体呈现下降趋势，主要以收缩寄售网点 店、经销模式店为主。分经营模式看，2022 财年末专卖店/寄售网点店分别 2784/1025 家，同比分别减少 5.7%/9.8%；分合作模式看，2022 财年末直营/经 销门店分别 1726/2083 家，同比分别减少 4.5%/8.6%。 （2）分品牌看，冰洁门店持续大幅收缩，线下转线上的趋势明确。2022 财 年 末 波 司 登 / 雪中飞 / 冰 洁 门 店 分 别 3484/275/50 家 ， 同 比 分 别 减 少 5.5%/10.4%/46.8%。总结而言，波司登品牌力的提升需匹配渠道的持续升级， 近年来主品牌加强直营专卖渠道布局，并于购物中心等聚集强消费力客流的渠道 开设形象大店，更新消费者对于波司登品牌的固有印象，有助于推动品牌重塑战 略实施。

多元业务：贴牌加工发展稳定，非羽绒业务积极转型

产能优势广受认可，贴牌业务如火如荼。公司自 1976 年创立以来就开始从 事羽绒服代工业务，凭借质量与口碑收获众多知名品牌认可，如：Adidas、 Columbia 等。公司积极布局东南亚地区代工产能，在疫情影响生产时，及时转 移订单并保障核心客户订单完工，头部客户收入占比持续走高，体现了国际大牌 对公司先进产能的极强依赖性，在行业生产商集中度提升的确定趋势下，OEM 业务有望持续放量。

女装业务定位高端，潜在发展空间较大。公司女装业务包括：杰西、邦宝、 柯利亚诺及柯罗芭四大高端品牌，定位中高端市场，2022 财年女装业收入 9.04 亿元，同比 -4.53% ， 其 中 杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭 分别占比 31.6%/28.1%/40.4%，各品牌收入均有小幅下滑，部分源于女装门店持续收缩， 杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭 2022 财年门店数分别 185/137/140 家，同比分 别-6.6%/-7.4%/+6.9%，由于女装品牌均定位高端，门店目前持续向消费力较强 的一、二线城市集中，2022 财年一、二线城市门店合计占比达 61.7%。

收缩多元化成主趋势，飒美特校服未来可期。自 2018 年确定聚焦战略后， 公司逐步关闭多元化业务终端门店，截止 2021 年 3 月已完全转型线上。其中， 飒美特校服作为 B 端业务，通过与校方进行对接，凭借波司登集团的保暖基因， 以高端化、定制化冬季服装为核心单品俘获市场。据《2019 年中国校服产业白 皮书》，我国校服市场规模已达约 1200 亿元，行业内部极度分散，目前飒美特在 公司运营下跃升为国内第二校服品牌，2022 财年营收已达 1.61 亿元，同比增长 80.9%，有望以产品力为优势继续保持较高业绩增速。

1.2.2 盈利：盈利能力稳步提升、不输国际奢侈品牌

降本增效叠加均价提升，盈利能力持续加强。随新战略驱动公司发展向好， 毛利率基本呈现持续提升趋势，自 2018 财年的 46.38%稳步增长至 2022 财年的 60.06%，净利率增长趋势同步，自 2018 财年的 35.73%增长至 2022 财年的 46.53%。毛利率稳增的主要动力来自品牌羽绒服业务盈利表现愈发优异，在生 产端实现降本增效，销售端逐步提升客单价的推动下，主品牌毛利率自 2018 财 年的 51.5%提升至 2022 财年 65.7%，其中以“聚焦主航道”战略发布的 2019 财年提升最为明显，同比大幅提升 5.9pct，进而带动集团整体毛利率不断攀升， 新战略正确性得以验证。

1）羽绒服品牌：波司登主品牌盈利能力强劲，副品牌毛利率波动明显。 2022 财 年 ， 羽 绒 服 品 牌 中 ， 波 司 登 / 雪 中 飞 / 冰洁毛利率分别为 69.4%/47.3%/24.8%，同比分别+3.2%/+8.4%/-10.4%。波司登品牌近三年毛 利率提升趋势相对明显，毛利率水平持续超部分国际奢牌；雪中飞毛利率明显回 升，趋势向好；冰洁受渠道调整影响，毛利率出现明显下滑。

2）女装品牌：整体毛利率略有下滑，但仍保持相对高位。2022 财年女装品 牌中，杰西/邦宝/柯利亚诺及柯罗芭毛利率分别 66.5%/68.3%/80.0%，同比分 别-2.0%/-1.8%/+2.6%。国内女装市场目前高度分散，国内中高端品牌相对较少， 女装品牌高毛利水平侧面印证了品牌在市场中具备一定竞争力。

3）贴牌加工与多元化业务：贴牌加工业务盈利水平稳定，多元化业务大幅 调整。贴牌加工业务毛利率基本稳定于 16-20%的水平，2022 财年毛利率达 18.6%，同比下降 1.0pct；多元化业务由于近年来进行调整，导致毛利率出现明 显波动，2022 财年毛利率达 25.7%，同比大幅回升 25.6pct。

1.3 成熟团队：核心人员砥砺前行，助力公司领跑行业

稳定股权结构保障长远战略，股权激励绑定核心人员利益。公司股权结构较 为稳定，创始人高德康及妻子梅冬二人为公司实控人，直接、间接持股比例达 68.42%。负责主品牌波司登管理及羽绒服产品设计的公司副总裁芮劲松与黄巧 莲各持股 1.35%、0.26%。同时，公司以股权激励绑定核心人员，于 2020 年 4 月发布股权激励计划，分别以 0.97 港币/股、1.94 港币/股价格授予核心员工 8700 万股股份、3.3 亿股认购期权，公司管理稳定性持续加强。

管理层行业经验丰富，助力公司在策略革新下重新腾飞。目前公司高管团队 中，大部分管理层均陪伴公司走过十数年发展历程，在行业起落中积累了丰富管 理经验，其中，公司实控人高德康与梅冬夫妇分别任公司首席执行官与执行总裁， 均于服装行业从业超 30 余年，具备把控企业正确发展策略的能力；其他高管在 公司内工作多年，可帮助实现发展策略落地，助力公司长期发展。

2.1 行业演变：增速持续亮眼，行业脱离低质无序竞争

2.1.1 行业发展：羽绒潜在市场广阔，进入发展“求质”时代

地理环境因素带来羽绒服广阔需求，决定行业高景气度。我国大部分区域位 于北回归线以北，以亚热带及温带为主，冬天最低气温接近 0℃及以下，纬度范 围广阔催生国民旺盛的保暖需求，促成我国羽绒服行业的高景气度。 羽绒服普及率尚处低位，未来行业增量市场依旧广阔。据中国服装协会数据， 预计 2022 年中国羽绒服市场规模可达 1622 亿元，过去 5 年市场规模 CAGR 达 11%。相较于同样具有强烈保暖需求的日本、德国及其他欧美国家，我国羽绒服 渗透率明显处于低位，叠加国内潜在消费群体庞大，国内羽绒服渗透率提升将为 市场有效扩容。

供给：“求量”转向“求质”，高质量供给带动产品均价提升。近年国内羽绒 服产量处下行通道，主要源于早期市场上存在大量低劣羽绒服产品，商家通过虚 称含绒量并采用保暖效果较低的绒丝以次充好，以低廉的价格吸引客群。随《羽 绒服装》国标日益严苛，以羽绒生产为主的行业上游环节将面临质量及环保等多 方面的约束，羽绒服行业内部整顿明显，且伴随羽绒原材料价格波动上行，众多 低价低质产品退出市场，无序竞争时代过去，高质量供给涌现，带动行业整体价 格带不断上移。同时优质高端产品供给增多推动消费者教育，有助于抬高羽绒服 消费者的心理价位。据中华全国商业信息中心统计，2020 年全国重点大型零售 企业羽绒服的销售量同增 15.1%，品质提升上抬均价叠加销量回暖，羽绒服行业 空间广阔。

需求：购置预算提升，“价廉为美”观念转变。从需求端看，随我国人均消 费能力的不断提升，居民对衣着消费的重视度也在日益加强，羽绒服作为强功能 性服饰，需求较为稳定，人群可支配收入提升或推动服饰支出增长；根据《2021 羽绒服线上消费洞察报告》调研，具备高含绒量的羽绒服凭借优异保暖性受到消 费者追捧，对于高质量、高性能产品的追求伴随羽绒服消费价位上行，据《2019 线上羽绒服消费洞察报告》，消费者平均购置单件羽绒服的预算为 942 元，超 70% 消费者羽绒服购置预算超 700 元。

2.1.2 竞争格局：国产品牌地位牢固，国际“玩家”入场提升市场 热度

羽绒服市场“玩家”众多，国产品牌竞争格局稳定。目前我国羽绒服市场主 要存在海外高端品牌、本土专业羽绒服品牌、休闲运动品牌及四季化快时尚品牌 四类品牌。其中，休闲运动品牌及四季化品牌分别以运动风及时尚化羽绒服产品 占有一席之地，而以波司登、鸭鸭为首的本土专业羽绒服品牌凭借其在消费者认 知、线下渠道以及产品成本等方面的优势，占领市场份额。在市场更迭过程中， 国产羽绒服品牌头部“玩家”格局基本保持稳定，而 CR10 呈现波动提升趋势， 中小型羽绒服企业打破品牌壁垒的难度较大，现有头部品牌的先发优势与规模优 势稳固。

顶奢羽绒服激活市场关注度，进口产品格调显著提升。2017 年前，我国羽 绒服进口呈现“低价高量”的特点。近年来国际顶奢羽绒服在国内热度持续攀升， 在改变消费者对羽绒服的固有印象的同时，带动了行业内产品调性提升，进口羽 绒服件均价自 2017 年的 229 元跃升至 2020 年的 683 元，市场对高单价羽绒服 接受程度明显提升。

国际高端品牌进场打破格局，迅速抢占高端市场份额。近年来加拿大鹅、 Moncler 等海外高端品牌知名度不断提升，并逐步以直营形式进入中国市场，以 奢侈定位占据部分高端市场，部分推动品牌公司业绩持续高增。高端品牌相应价 格带均处在 5000 元以上，在扭转消费者对羽绒服单品价格认知的同时，也凸显 了国产品牌的高性价比以及潜在的提价空间。

2.1.3 规模预测：渗透率与均价齐升，2025 年中国羽绒市场或超 2600 亿

如前文所述，我国羽绒服市场的渗透率较其他发达国家仍处低位，且国际奢 侈品牌羽绒服进入中国后，带动羽绒服市场教育，产品均价具备提升空间。因此， 我们基于羽绒服渗透率、羽绒服平均单件价将同步提升的预期，对中国未来羽绒 服市场规模进行测算：

羽绒服年均购置数量假设 1： 以 2018 年行业渗透率 9%，市场规模 1068 亿元，羽绒服件均单价 645 元， 全国（不含港澳台）年末人口数 13.95 亿人为基准，计算得当前我国羽绒服消费 者年均购置羽绒服件数为 1.52 件。 根据 CBNData，我国羽绒服消费者 2019 年每年至少购买 1-3 件/每年购买 超过 3 件/每 2-3 年购买一件/每 3-5 年购买 1 件/几乎不购买新羽绒服的占比分别 约为 75%/6%/15%/3%/1%。 基于 2019 年每年至少购买 1-3 件的消费者人数占比 75%的调研结论，我们 假设 2019 年购买 1 件/2 件的消费者占比分别为 25%/50%。 基于 2019 年每年购买超过 3 件/每 2-3 年购买一件/每 3-5 年购买 1 件/几乎 不购买新羽绒服的消费者占比分别为 6%/15%/3%/1%的调研结果，我们假设 2019 年购买 3 件/0.5 件/0.3 件/0.2 件的消费者占比分别为 6%/15%/3%/1%。 综上，假设 2019 年每年购买 1 件/2 件/3 件/0.5 件/0.3 件/0.2 件的消费者占 比分别为 25%/50%/6%/15%/3%/1%，根据此假设，计算得 2019 年消费者年 均购置羽绒服件数为 1.52 件，可与前文通过渗透率计算得到的我国 2019 年羽绒 服消费者年均购置羽绒服件数推论交叉验证。

羽绒服年均购置数量假设 2： 我们认为羽绒服消费习惯会在市场教育下逐渐得到培养，基于 2019 年不同 购买习惯消费者占比，我们假设 2025 年每年购买 1 件/2 件/3 件/0.5 件/0.3 件 /0.2件羽绒服的消费者占比分别为20%/60%/10%/8%1%/1%，消费者年均购置 1.75 件羽绒服，2030 年每年购买 1 件/2 件/3 件/0.5 件/0.3 件/0.2 件羽绒服的消 费者占比分别为 20%/62%/13%/4%/1%/0%，消费者年均购置 1.85 件羽绒服。

我们认为，随着消费者“悦己”需求的不断强化及购买力的持续增强，羽绒 服消费者年均购置羽绒服件数将逐步走高，相应催生羽绒服市场规模整体膨胀。 根据未来消费者羽绒服购买频次假设，以及羽绒服件单价及行业渗透率 （以羽绒 服消费者占全国人口比重为衡量标准）进行敏感性分析，我们分别对 2025 年及 2030 年我国羽绒服市场规模进行测算。假设 2025 年羽绒服渗透率约 10%-14%， 件单价约 800-1000 元；2030 年羽绒服渗透率约 12-16%，件单价约 900-1100 元。在中性假设下，我国 2025 年及 2030 年羽绒服市场规模分别为 2646/3626 亿元，相较于 2021 年 1400 亿市场规模而言，行业前景广阔。

2.2 产品升级：专业功能+时尚设计，多元需求带来行业 广阔蓝海

从功能性需求延伸出时尚性需求，羽绒服多元发展趋势明确。长期以来，消 费者将羽绒服作为冬季保暖的功能性服饰，但市场对羽绒服时尚设计的需求常被忽视。近年来随着大众消费水平的提升，消费者潜在的个性需求逐步被挖掘，羽 绒服从以御寒保暖为主，设计简单的基本款，开始逐渐强调剪裁、增加皮毛材料 装饰，最终版型与风格设计、面料选择均趋于多元，时尚设计感不断得到重视。

时尚化轻薄化成主流方向，潜在市场空间庞大。《2019 线上羽绒服消费洞察 报告》显示，从设计风格上，有 45%的消费者愿意将时尚/潮酷款的羽绒服当作 消费首选；从版型风格上，逾半数消费者更加青睐修身款羽绒服。设计年轻化唤 起了以“Z 世代”为首的新消费客群对羽绒服的喜爱，行业热度攀升。

羽绒服消费的地域界限逐步消除，需求走向差异化。我国羽绒服消费主力为 北方地区及华东地区，行业早期在华南地区受地域因素影响因此发展较缓。目前 羽绒服的时尚化、轻薄化趋势叠加偶发极端天气影响，华南地区消费者对羽绒服 的需求也在逐步提升。以两广为例，该地区消费者近年在线上购买羽绒服的消费 支出同比增速高于全国平均水平，从搜索指数来看，部分南方城市对于羽绒服品 牌同样保持较高关注度。相较北方地区消费者，华南地区消费者对于保暖的需求 相对低，但对于羽绒服的时尚设计提出了更高要求，羽绒服的差异化需求有助于 推动供给端不断创新，高质量供给将有效提升渗透率。

“只卖一季”印象有望打破，优质单品可支撑反季销售。长期以来，羽绒服 零售以 10 月-2 月为销售高峰，而淡季多进行反季打折清仓，但如今羽绒服只卖 一季的销售习惯可以通过持续产品上新而打破。CBNData 调查显示，36%的羽 绒服客群属于价格敏感型消费者，这些人倾向于在大促打折或反季时以相对较低 的价格入手羽绒服，而有 53%的人表示自己没有特别考虑季节或看到合适款型时 就买，为羽绒服品牌淡季销售提供了可能。

2.3 他山之石：从奢牌羽绒发展，观品牌突围策略

前文提及，国际奢侈羽绒服品牌进入中国显著推动市场教育，刷新了消费者 心目中羽绒服产品的固有印象，为高端定位的羽绒品牌崛起拓展了充足空间。但 溯源当前国际知名奢侈羽绒品牌 Moncler、加拿大鹅的发展历程，均起步于“朴 素”的制衣工厂，似乎和当前数十亿、数百亿美元市值的上市公司之间天差地别， 因此我们选择 Moncler 与加拿大鹅品牌，通过复盘其发展历程，探究羽绒品牌不 同发展策略的可行性。

2.3.1 时装化：Moncler，从朴素实用主义品牌到国际时装奢牌的 蜕变之路

起源于法国，户外登山+专业运动气质浓厚。1952 年，Moncler 起源于法国 东南部城市格勒诺布尔（Grenoble）附近的山间小镇 Monestier-de-Clermont， 最初以帐篷和睡袋产品著名。1954 年，Moncler 制作出首件尼龙羽绒服，并与 法国登山家 Lionel Terray 合作推出“Moncler pour Lionel Terray”系列，产品 包括羽绒服、工装裤、睡袋等；同年，Moncler 获选意大利探险队装备（探险队 当年登顶世界第二高峰）。1968 年，冬季奥运会在格勒诺布尔举办，Moncler 成 为法国高山滑雪队官方供应商，至此，Moncler 品牌实用、专业的形象奠定。 1980 年代，Moncler 进入城市，成为一代青年消费者心目中的标志性产品 （iconic garment），在意大利、法国、日本掀起时尚潮流。

具体而言，Moncler 的品牌纾困在崛起之路可拆解为“产品调整”以及“渠 道重构”两个方面： （1）产品调整：户外 DNA 奠定品牌底层逻辑，设计联名确定时装化方向。 ①产品质量强化为品牌发展奠基。收购之初，Moncler 聚焦于产品质量调整， 收回工厂生产授权，在意大利建立生产基地。2015 年，Moncler 完成罗马尼亚 工厂收购，意图建设羽绒服科技研发中心，并垂直整合部分生产链条，工厂建设 于 2016 年完成，并于 2017 年通过国际标准 OHSAS 18001、ISO 14001，产品 品质得到进一步保障。 ②产品设计符合高端消费者需求，时装化理念为四季化趋势有力支柱。 世界知名设计师领衔品牌系列设计，时尚高端定位确定。Moncler 于 2005 年开始设计师联名初探，和日本设计师 Junya Watanabe（渡边淳弥）合作推出 联名系列。Moncler 分别于 2006 年发布女装系列 Moncler Gamme Rouge、 2007 年发布男装系列 Moncler Gamme Bleu，均由国际知名设计大师出任设计 总监，初步奠定 Moncler 时尚奢侈定位，2010 年发布户外系列 Moncler Grenoble，产品线进一步拓展。

Genius 系列发布，拥抱多元设计风格。2017 年，Moncler 产品线策略调整、 终止与两位知名设计师合作的 Gamme Rouge、Gamme Blue 系列，2018 年， Moncler 以“one house，different voices”为核心理念，推出 Genius 系列， 不依靠单一设计总监，而是同更多设计师展开合作，通过 Moncler 品牌平台，展 现更加多元、多变的产品设计，产品按月度上新，为消费者更加丰富的购物选择。 2022 年 5 月 CEO 在采访中提出将对 Genius 系列进行调整，预计公司于 2023 年一季度推出新的 Genius 系列，新系列将不拘泥于时尚领域，其他任何可以作 为品牌灵感来源的领域，如：体育、艺术、音乐等，都会纳入 Moncler 合作范围。 产品设计+品牌营销双管齐下，设计师合作为品牌附加耀眼光环。参与联名 系列的设计师多数已不仅局限于“幕后工作”，而是已经步入“台前”、设计师本 人已具备较强号召力。因此天才（Genius）设计师合作策略不仅保证了高质量的 产品设计输出、打好内功，同时，“天才”设计师具备一定的明星效应，可以作 为品牌宣传工具，用“天才”设计师的光环为品牌高端定位背书，达到产品设计 与品牌营销双管齐下、内外兼修的效果。

高端化&时装化支持品类扩张，四季化产品渗透缓冲单品类经营风险。定位 高消费人群对于轻便保暖服饰的需求，Moncler 研发高端轻型羽绒服，推出夏季 羽绒夹克，使羽绒服脱离传统概念中实用但臃肿的固有印象，进一步打开了产品 在其他季节穿着的想象空间。品牌与设计师的深度合作为品牌增添了时尚基因， 设计灵感自然可从羽绒系列向其他四季化产品延伸，相较于大众品牌，消费者对 于奢侈品牌的忠诚度、认同感显然更高，该因素同样会成为驱动购买非羽绒产品 的动力之一。高端化、时装化定位为品牌扩充产品矩阵提供了有力支持，多元化 产品布局平滑了气温可能为羽绒品类销售带来的波动，公司成长韧性得以保障。

（2）渠道重构：脱离原有运动百货渠道，门店设置符合国际奢牌定位。 Moncler 被收购前，其主要销售渠道为法国本土运动用品商店，业务模式以 批发为主。品牌重塑必然伴随渠道布局调整，Moncler 高端化、时装化形象初步 建立后， Moncler 首家门店于 2007 年在法国巴黎开业，后陆续在多个城市的奢 侈品购物中心、时尚街道开设门店（2008 年于米兰、2010 年于纽约、2012 年 于香港开店）。2021 年末，公司全球门店合计 237 家，同比净开店 18 家；2021 年 Moncler 直营收入占比稳定于约 80%，为收入主要贡献渠道，实现直营渠道 重构。

在产品调整与渠道重构双重加持下，Moncler 以“时尚化”策略完成了品牌 纾困焕新，崛起为市值达百亿美元的羽绒奢侈品巨头，为后来者的发展提供了具 备参考意义的策略选择。

2.3.2 专业化：加拿大鹅，坚持专业与真实，“朴素”的奢侈品牌崛 起之路

专业产品的坚守之路，家族企业的崛起之机。1975 年，Sam Tick 创办 Metro sportwear 公司，主要生产羊毛背心、雨衣等防寒产品，70 年代，Sam Tick 的女婿 David Reiss 加入公司，创办了加拿大鹅前身 Snow Goose 品牌。80 年代，公司研发设计了经典款 Expedition 派克（Parka）大衣，满足南极洲麦克 默多科考站科学家的防寒穿着需求，公司产品强调性能、专业的基调确定。1997 年，David Reiss 的儿子、Sam Tick 的外孙 Sam Tick 加入公司并于 2001 年出 任公司 CEO，带领小型家庭工厂崛起为国际奢侈服饰公司。 以专业防寒赢得名人青睐，以“明星效应”提振品牌声量。公司数十年来坚 持为在极寒地区进行拍摄的剧组成员提供服装赞助，在 2004 年，于《后天》、 《国家宝藏》影片中完成首次荧幕亮相。因产品出色的防寒性能，众多演员明星 在日常场合也会穿着加拿大鹅产品，加拿大鹅极具辨识度的 logo 在明星街拍中 多次出现，品牌逐步走入更多消费者的视野。2013 年，模特 Kate Upton 身着加 拿大鹅为《体育画报》拍摄封面，品牌声量得到有效提振，后公司继续赞助多伦 多电影节、圣丹斯电影节，明星效应进对于品牌成长的推动作用进一步凸显。但 追根溯源，产品专业性带来的消费者口碑是品牌崛起的最底层逻辑，部分“明星” 消费者的号召力帮助加拿大鹅走向更加广阔的市场。

产品：回归“加拿大制造”初心，持续强化极寒保暖定位。Dani Reiss 上任 CEO 后，将产品生产供应链全部移归加拿大、并将品牌名由 Snow Goose 改为 Canada Goose 以强化产品的“加拿大制造”基因，使得加拿大鹅与其他将供应 链迁移至东南亚等成本较低区域的品牌区隔开来，产品高质量以及稀缺性得到保 障，在官网产品介绍页面上，也会强调产品“加拿大制造”的特点。加拿大鹅产 品对于防寒级别进行详细区分，强化抗寒保暖的品牌定位，提升消费者对于品牌 专业度的感知，同时也有利于扩充适用于不同温度、季节的其他产品线。基于品 牌的高度专业性，加拿大鹅推出极寒试衣间（cold room）项目，帮助消费者切 身体会产品在低温极寒环境下的出色保暖性能，高质量、专业化定位不断深化。 对于质量的强调帮助加拿大鹅树立了良好消费者口碑，为市场扩张打下坚实基础。

渠道：从批发业务向直营转型，从欧美市场走向世界。2014 年，公司开始 从批发业务向直营 DTC 业务转型，在加拿大启动电商直营业务，并在随后的 5 年 间将直营业务拓展至其他 13 个国家（地区），2021-2022 财年，加拿大鹅直营收 入占比已达到 67.4%。2016 年，公司分别在多伦多、纽约开设了首家线下门店， 为加拿大鹅确立奢侈品牌地位提供了必要支持，截止 2022 年 Q1，加拿大鹅在全 球共有直营门店 41 家，其中加拿大/美国/欧洲/大中华区分别拥有直营门店 9/6/7/19 家，亚洲 / 美 国 / 加拿大 / 欧洲及其他地区收入占比分别 29.9%/27.6%/20.0%/22.5%，全球市场拓展步伐稳健。

坚持以保暖为核心，实现品类有序扩张。2011 年，加拿大鹅开始研发轻量 化羽绒产品以应对更多种气候，适宜更多场景下的穿着；2017 年，加拿大鹅开 始拓展针织服饰，为品牌首个非外套品类，契合品牌以防寒功能性为目标进行产 品设计研发的产品逻辑；2022 年，公司将进一步将品类延伸至鞋履。公司在 1975 年以羊毛背心、雨衣等防寒产品起步，多年来持续强化防寒保暖定位，品 类扩张均坚持以保暖性能为核心，品牌定位始终如一。

加拿大鹅从产品、渠道以及营销多个方面着手，不断强化品牌“专业性”定 位。品牌通过建立更直接触达消费者的渠道，帮助潜在客群直接体验产品的强功 能性、建立消费者心智，同时以更加亲民的品宣策略打造品牌“真实感”，提升 消费者认同度，其策略同样具备参考意义。

3.1 品牌升级：价格带全面占领，不容忽视的消费选择

品牌认知度已然具备，以时装化+专业化双引擎实现品牌焕新。波司登为中 国知名羽绒服品牌，品牌国民度位于较高水平，为品牌打造奠定了坚实基础。确 定全新聚焦策略后，波司登以时装化、专业化双驱动品牌焕新，其策略的正确性 已经从国际羽绒品牌的崛起中得到验证。当品牌升级完成，产品价格带有望继续 上探，占领国内羽绒服空白市场，成为消费者难以忽视的消费选择。

3.1.1 品牌认知度：近三十年稳居国货第一，羽绒服基因深入人心

专业性与高质量齐飞，品牌力共国民度一色。公司于 1992 年起开始培育自 有品牌波司登，并于 1995 年至今近 30 年内坐稳国产羽绒第一品牌的王座，根据 欧睿国际数据，波司登羽绒服规模已达全球第一，波司登品牌羽绒服基因烙印深 刻，消费者甚至已经将波司登与羽绒服品类画上等号。根据 CHNBRAND 发布的 中国品牌力指数 C-BPI，波司登凭借极强的品牌认知在羽绒服/棉衣领域内较第二 名形成断层领先，其中 49.6%的受访者在谈及羽绒服/棉衣时首先联想到波司登。 据 CBNData 调研，63%的消费者倾向于购买专业品牌羽绒服，持续深耕羽绒服 赛道的波司登可凭借其专业性持续赢得消费者青睐，以绝对的品牌认知优势持续 引领羽绒服消费浪潮。

品牌定位高举高打，相应价格带内龙头地位稳固。根据《2021 羽绒服线上 消费洞察报告》，2021 年 11 月 19 日至 12 月 19 日，波司登在国产羽绒服千元 以上价格带内线上销售占比超过 30%，高于 2-5 名品牌总和，优势地位清晰。目 前波司登正在逐步突破 3000 元价格带上限，试图向市场内 3000-5000 元真空价 格带发起冲击，通过推出风衣羽绒服、Wifi 信号款羽绒服等高辨识度产品实现提 价，并凭借亮眼的销售数据验证提价策略的正确性。

多系列、差异化，扩充品类瞄准细分人群。目前波司登产品端主要包括具有 设计感的时尚系列、轻薄保暖的休闲系列、高端简约的商务系列以及专业保暖的 户外系列。四大系列深度覆盖多样化场景，满足各类人群在不同消费场景下的个 性体验。例如，品牌时尚款型中的泡芙系列主要采用年轻客群钟爱的廓形光感面 料，极大地增添了产品的时尚感与年轻化。波司登通过改变消费者以往对羽绒服 “丑，厚，重”的刻板印象，深度挖掘消费者对多款式羽绒服的潜在需求，在羽 绒服功能性的基础上添加更多的时尚元素，以前卫的设计与精湛的技术为产品赋 能，由此提升品牌溢价。

3.1.2 时装化设计：设计联名、爆品打造提升品牌调性

对比 Moncler 与波司登的发展策略，均从以下方面进行品牌打造： （1）产品设计：通过设计师联名强化产品时装属性，为品牌向高端、奢侈 定位迈进积淀品牌资产。 （2）渠道革新：渠道定位和品牌特点需要高度匹配，具备设计感的大店、 旗舰店在视觉效果上更具冲击感，能够扭转品牌在消费者心目中的固有印象。

时装化——波司登，以国际设计师合作实现品牌形象焕新。 合作国际知名设计师，助力产品焕新升级。波司登与多位国际知名设计师合 作，有效提升产品时尚调性，如：“爱马仕黄金时代缔造者”Jean Paul Gaultier自 2015 年巴黎时装周后宣布不再做成衣，却于 2019 年再度出山，操刀与波司登 羽绒服的联名系列，这一合作吸引了国内外大量时尚圈顶流人士的出席，也显著 提升了波司登的国际时尚地位。公司聘请曾担任 Prada、Versace、Armani 设计 师的 Pietro Ferragina 为创意研发总监，目前在中国定居超过十年，对中西方设 计均有深刻理解，为公司设计推出多个热销羽绒服系列，2021 年公司首创的风 衣羽绒服系列亦由其研发，上市后立刻收获大量认可。

风衣羽绒服引爆消费热潮，彰显波司登极强时尚嗅觉。根据 CBNData 调研 数据，款式/剪裁已经成为消费者在选择羽绒服 SKU 时第二重要的要素，近年购 买设计师款羽绒服的人数也在持续上涨，意味着消费者对羽绒服时尚性的需求不 断扩张。波司登自战略调整以来，注重孵化具备时尚基因的优质产品，于 2021 年 10 月推出首创款式“风衣羽绒服”。该系列将长款羽绒服版型与风衣独有的时 尚风格相结合，在维持羽绒服保暖防寒特点的同时，兼具修身、时尚特点，一经 推出便受到追捧，开售一小时销售额破千万。波司登有望持续凭借先于潮流的极 强时尚嗅觉，继续成为羽绒服时尚化转型的领头羊。

登陆各大时装周，波司登引领国潮新风尚。在知名设计师设计加持下，波司 登羽绒服产品不断优化升级，并陆续登陆了各大时装周，从中国文化、未来潮流 等多种角度展示着中国品牌的力量。其中，在 2018 年的纽约时装秀，波司登将 《富春山居图》作为秀场背景，以“牖”为主题，将古画、窗格等中国元素有机 融入，引领羽绒服国潮新风尚。2019 年的米兰时装周，公司发布了“星空”、 “极寒”、“地袤”三大系列羽绒服，展现了艺术性剪裁与时尚潮流结合的魅力。 从追逐时尚到引领潮流，波司登品牌焕新与消费者心智打造日趋完善。

3.1.3 专业化研发：高性能、专业化系列强化羽绒专家认知

对比加拿大鹅与波司登的发展策略，均从以下方面进行品牌打造： （1）以“专家”逻辑确立品牌形象：加拿大鹅与波司登类似，均为国家极 地科考队科学家供应防寒保暖服装，产品的性能得到侧面印证。加拿大鹅与波司 登均推出了“极寒试衣间”项目，使消费者能够直接体验品牌产品的防寒性能， 验证产品专业定位；加拿大鹅坚持“加拿大制造”策略，波司登确立“羽绒服专 家”定位，均有利于打造品牌高品质、高专业度形象；加拿大鹅邀请在极地或户 外环境中工作生活的“goose people”为产品专业性背书，波司登启动“波司 登×先锋者”活动，邀请不同领域专业人士讲述与波司登产品的故事。 （2）加强直营布局，以门店视觉形象确定品牌定位：加拿大鹅最初完全以 批发模式运营，后经营策略调整，公司积极布局直营优质门店，通过优雅精致的 门店设计、高端的渠道布局，使加拿大鹅奢侈、专业的品牌形象更加清晰。波司 登近年来坚持“开大店关小店”策略，积极布局高线城市购物中心渠道，在上海 南京东路开设了超 2000 平米的旗舰店。具备辨识度的门店形象利于明确品牌定 位，打造品牌高端形象。

专业化——波司登，以专业研发强化羽绒服专家定位。 性能不输国际大牌，专业水平持续提升。（1）非户外羽绒产品：与定位高端 市场的品牌相比，波司登在相对维持性价比的同时，大部分产品参数与 Canada Goose 接近，而其新推出的风衣羽绒服的蓬松度达 800 以上，性能显著优于 Canada Goose 整体产品系列，波司登产品高性能得到验证。（2）户外羽绒产品： 波司登与百余位专家研发推出“登峰”系列，助力国家登山队、南极科考队数次 任务，“登峰 2.0”系列增添了航天温控材料及北斗定位系统，蓬松度达到几乎最 高的 1000+标准，彰显了波司登产品的专业能力。

产品质量为引流核心，严格标准铸就美誉度。根据 CBNData 数据，国内消 费者在考虑羽绒服品牌时最注重的因素为品牌的产品质量。波司登作为羽绒服行 业的绝对国产龙头，多次受邀参与制定国家标准与行业标准，体现了品牌在业内 的极高地位及绝对优势。波司登坚持选用在蓬松度与含绒量两大羽绒质量核心参 数上明显优于国标的羽绒材料，保障出厂产品的保暖性，并辅以先进的防钻绒缝 纫技术，从根本上解决常见的保暖性差、易跑绒等问题。波司登在产品质量上的 高标准有助于品牌持续在用户群体中形成口碑效应，品牌价值将因此提升。

通过门店陈设切实帮助消费者体验产品性能。波司登通过在门店设置“-15℃ 极寒体验仓”、快闪店展示国家登山队与南极科考队挑战极限的场景等方式，让 消费者通过沉浸式体验，感受波司登羽绒服的强保暖效果，同时辅以官方合作伙 伴的有力背书，证明产品专业度。

启动“波司登×先锋者”活动，以“素人”代言强调品牌专业亲民定位。波 司登邀请不同领域的专业人士讲述自己与波司登产品的故事，以“素人”亲身经 历凸显波司登品牌的专业性，较明星代言更具说服力与亲近感，进一步确立波司 登专业亲民的品牌定位。

3.1.4 价格带上探：品牌升级效果凸显，高价产品广受认可

羽绒市场存在价格带空白，市场潜力可观。从市场结构来看，目前羽绒市场 中，中低价位本土羽绒品牌较多，中价位产品以本土羽绒龙头波司登，部分四季 化运动户外品牌为主，高价位产品主要来自奢侈羽绒品牌，但奢侈羽绒品牌价格 集中于 5000 元-1 万元以上，波司登以及部分四季化运动户外品牌羽绒服价格带 以 1000-3000 元为主，3000-5000 元间的中端与高端过渡价位产品较少，且国 际奢牌降价可能性较小，2021-2022 年，包括 LV、Dior、Gucci 在内的各大奢侈 品牌均宣布了提价规划，Moncler 也在 2022 年 3 月提出将上调售价以支撑原材 料和人工成本上涨，国际奢侈品牌提价预期为波司登拓展空白市场提供了可能。 提价趋势明确，时装化、专业化双路径成效凸显。波司登品牌2020-2022财 年定价在 1800 元以上的产品线上销售占比分别为 27.5%/31.8%/46.9%，且千元 以下产品占比仅为个位数，明确提价趋势验证了公司以专业化、时装化两条路径 实现品牌激活的成效显著。未来 2-3 年内，我们预计波司登品牌均价或有望提升 至 2000 元以上，进一步通过专业、时尚的产品占领空白中高端市场。

3.2 渠道转型：线上线下双双发力，精准触达广阔客群

3.2.1 终端门店：门店升级大势所趋，加速布局快闪店带动店效

门店形象升级、布局高线城市，承接高消费人群需求。自公司 2013 年受冲 击并经历一波“关店潮”后，波司登门店数至今基本保持平稳，主要进行门店位 置、类型优化。 （1）拓展直营形象店：公司持续提升直营门店占比，通过开设大店、形象 店，向主流商圈、核心地带靠拢，打造品牌高端化形象，扭转消费者认知。 （2）关注“2+13”城市门店建设：公司开始逐步在北京、上海以及 13 个 新一线城市进行门店建设，在高线城市寻找存在高价产品需求的消费人群，契合 公司成长逻辑。截至 2022 财年，公司羽绒服一、二线城市门店占比已上升至 30.1%。

强势进驻购物中心，大店打法收效明显。赢商大数据显示，波司登目前在全 国范围内的常规门店以街边店为主，购物中心店/独立百货店占比分别为 28%/15%。其中，位于商圈内的常规门店占比约 40%，且基本开设在成熟商圈。 此外，波司登目前在上海、天津、武汉及成都共开设四家旗舰大店，上海南京东 路旗舰店门店面积超 2000 平米，成为品牌线下渠道升级的最直观体现。在门店 形象、产品布局与门店分布选址上，旗舰店、商场店及街边店形成差异布局，分 别对应不同消费水平的客群。

快闪店开源节流，带动店效、强化品宣。羽绒服销售季节性极强，存在较为 明显淡旺季区分，紧抓旺季销售是推动业绩增长的重要途径之一。波司登目前将 快闪店作为重要的旺季拓店方向，在保持常规门店数量相对稳定的基础上，在人 流集中度大、客群转化率高的商圈开设快闪店，同时配合线下地推与线上营销， 有效触达潜在客群，实现快闪门店效率最大化。根据赢商大数据，波司登于 2021 年 1-9 月间常规门店数量基本保持恒定，而快闪店数量在 2021 年 1 月销售 旺季中接近 700 家。同时，由于快闪店本身存续期短（10 月至次年 2 月为快闪 店高峰期）、门店面积小且坐落位置客流集中的特点，门店内部配置的单品以中 高价位为主，与常规门店形成较好的产品结构互补，有助于通过集中的营销方式 加深消费者的品牌认知，为品牌升值赋能。

3.2.2 新兴平台：主品牌线上涨势喜人，提供全新增量

线上销售较线下销售相比穿透性更强，能够辐射更大面积，是对公司线下业 务的有效补充。集团线上渠道快速发展。（1）羽绒品牌：线上业务高速增长。 2022 财年，公司羽绒服业务线上销售收入达 39.3 亿元，占羽绒服全渠道销售额 比重近 30%， 2021 年“双 11”期间（11 月 1 日-11 月 11 日），波司登集团羽 绒业务销售额达 27.8 亿元，GMV 同比增长 53%，其中，波司登品牌全渠道销售 额达 21.8 亿元，彰显主品牌强品牌力；冰洁品牌进行渠道变革，收缩线下渠道并 向线上转型；雪中飞深化“互联网+”模式，持续发力线上业务。（2）女装品牌： 为品牌销售提供新增量。2022 财年，公司女装业务线上销售收入达 85.9 百万元， 同比增长 11%，在女装销售额整体增长较缓的背景下提供显著增量，线上销售占 女装全渠道销售额比重达9.5%，仍有充足提升空间。随波司登集团旗下品牌深耕 电商渠道，线上业务将成为公司收入增长重要动力之一 。

3.3 管理优化：经营水准优于同行，高瞻远瞩助推发展

3.3.1 高效运营：运营提效重视长期化战略，数字化管理维持低库 存

拉式订货配合快速反单，保障存货周转优于同行。公司自 2016 年初通过与 阿里合作“零售云平台”，有效监控全国三千余家门店的库存及销售数据，解决 了潜在的库存危机。近两年受疫情影响，公司存货周转天数略有上升，但相较同 为行业龙头的加拿大鹅与 Moncler，波司登库存周转仍处行业正常水平。目前公 司在全年订货会上的订货首单比例不超过 40%，较低的首单比例有效避免庞大的 销售网络可能带来的期初高库存问题，同时以拉式订货及快速反单对供应链进行 高效管理，实现旺季多次补单，相较传统的推式补货具备更高的灵活性，有利于 及时把握销售流行趋势或应对突发的外部环境变动。

销售回款效率提升，疫情影响逐步退散。公司自 2016 财年以来，在注重去 库存的同时，持续提升销售回款效率，应收账款周转天数由 2015 财年的 78 天降 至 2022 财年的 23 天。同时，公司信贷期内应收账款比例长期保持在 80%以上， 而近两年由于下游分销网络受疫情影响较为明显，这一比例虽略有下滑但在疫后 迅速回升。相较于 DTC 渠道占比较高的加拿大鹅与 Moncler，波司登的分销网络 较为庞大，存在一定回款压力，但周转表现仍优于 Moncler。随着公司加速布局 直营渠道叠加疫情对终端门店冲击逐步减弱，公司周转效率或将进一步提升。

无息负债扩张体现极强议价能力，借款长期化为健康财务水平奠基。公司自 2018 年战略转型以来，资产负债率小幅上升，但有息负债率却始终保持低位， 可见公司具备较强议价能力。同时，公司保持较为稳定的借款规模，并于 2019 年底成功发行 2.75 亿美元可转债，以极低资金成本置换规模较大的短期借款，维 持财务水平健康并压低财务费用。公司在品牌重塑战略实施以来，更加注重维系 良好财务状况，并以此为契机实现公司整体高水平运转。

3.4 远期储备：长期战略明确定位，深挖优势力求协同

3.4.1 潜在市场：以“科技”推动多季化布局，以“轻薄”灵活应 对不确定性

以专业+科技定位丰富产品矩阵，积极应对外部环境扰动。考虑当前全球变 暖趋势下，极端天气出现相对更加频繁，波司登基于专业羽绒以及科技研发定位， 定位不同季节需求推出具备强功能性的产品，如：在夏季推出主打防晒科技的多功能防晒系列，在维持品牌专业化定位的同时，实现多季化扩张。除此之外，波 司登推出了轻薄款羽绒服，丰富了羽绒服产品矩阵，有助于帮助品牌迅速适应多 变的天气，打破了羽绒服“只卖一季”的刻板印象。

夏季：功能性防晒服饰

试水春夏季系列服饰，拓展功能性服饰赛道。公司基于专业科技基因，在春 夏季节推出公司功能性服饰防晒衣，分为 UPF40+/UPF55+/UPF80+/UPF100+ 四种不同防晒力度，采用透气轻薄、具备防晒科技的专业面料，强化波司登品牌 专业性定位。同时，波司登近五年淡季销售增速较为亮眼，在羽绒服反季销售因 素之外，也离不开品牌自身积极进取、不断探索新赛道的影响，实现淡季销售效 率提升。

春秋冬季：轻薄羽绒系列

以轻薄概念推动多季布局、应对暖冬扰动。公司在 2022 年春季款、秋季款 均推出了适应春秋气候的轻薄羽绒系列，为淡季销售提供新增长动力。轻薄款羽 绒的推出丰富了公司羽绒系列产品矩阵，不同厚度产品组合的准备可帮助品牌更 好地应对气候骤变为经营带来的不确定性，如：若某年冬季为暖冬或突然爆发寒 潮，公司可凭借优秀的拉式补货能力，及时调整终端门店不同厚度羽绒产品的铺 货比例，回应消费者需求的变化。 以轻薄款实现中低价格带覆盖，挖掘潜在客群。先前公司产品以厚款、强保 暖性产品为主，该类产品往往占据中高段价格带，而轻薄款产品价格相对厚款产 品更低，补足了品牌产品矩阵、价格带中的空白区域，帮助品牌覆盖中低价格带， 进而触达更广阔的消费者，挖掘潜在客群。

全季节：童装系列

“羽绒专家”定位建立信任感，奠定童装发展基础。波司登品牌在中国的知 名度已然处于较高水平，“羽绒专家”的品牌定位深入人心，父母在为孩童选购 羽绒服饰时，会着重考虑产品的安全性、功能性等，专业羽绒品牌更易赢得家长 消费者的信赖。波司登品牌提供了应对不同气温的四季化童装产品，并以“轻 盈”、“洁净”和“抑菌”等 slogan，使家长消费者直接感知到童装产品的设计生 产可充分满足孩童穿着需求，品牌信任感持续加深，在三胎政策持续推广的背景 下，童装业务或可为品牌未来发展提供可观增量销售。

3.4.2 战略合作：引入博格纳品牌，紧抓冰雪热潮

冰雪热潮有望持续，抢占市场正当时。乘北京冬奥风起，我国冰雪运动热潮 井喷，已在短短数年内达成“三亿人参与冰雪”的宏伟目标，而冰雪旅游市场也 因此受益，实现旅游收入及旅游人次双升的繁荣景象。据中国旅游研究院预计， 我国冰雪旅游将在冬奥狂热后继续蓬勃发展，市场规模将于 2025 年超万亿。当 前国内专业冰雪服饰品牌尚未成熟，波司登通过与博格纳成立合资公司切入冰雪 赛道，有助于公司在实施“聚焦主品牌”战略的基础上，寻找集团业绩新增长擎。

迪桑特，从“一切始于滑雪”到“远不止于滑雪”。迪桑特前身创立于 1935 年，创始人石本他家男于当年成立男装零售店，1954 年邀请日本首位专业滑雪 运动员担任品牌顾问，在品牌萌芽初期，已经确定了品牌基于专业需求驱动研发 的底层逻辑。1961年，创始人正式将公司更名为迪桑特/DESCENTE。1979年， 公司推出利用空气动力学技术的“魔法运动套装”，可充分减小空气阻力，后该 技术应用在滑雪服、滑冰服、骑行服等产品中，基于技术研发，公司产品向更多 专业运动品类扩张。 基于强研发拓展品类，帮助安踏集团完成高端市场占领。1980 年后，公司 继续聚焦于冰雪防寒，以科技面料研发为基础，推出了一系列高科技夹克、羽绒 服 产 品 ， 品 牌 科 技 专 业 的 定 位 得 到 进 一 步 确 认 。 2011 年 ， 品 牌 拓 展 ALLTERRAIN（高端机能全地形）新系列，包括羽绒服、羽绒裤、保暖夹克等， 系列产品连续 8 年获得 ISPO 国际金奖，以专业专注定位占领消费者心智。2016 年，安踏出资 1.5 亿元与迪桑特成立合资公司，负责大中华区市场运营，迪桑特 为安踏集团拓展中高端市场提供了有力助益，因此也可期待波司登通过和博格纳 成立合资公司，先一步完成对于中高端羽绒市场的占领。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）