（报告出品方/作者：国元证券，邓晖，朱宇昊，袁帆）

1.1、历史悠久的白酒龙一，香飘世界的中国名片

酱香鼻祖、白酒龙一，香飘世界的中国名片。贵州茅台坐落于贵州北部赤水河畔，出 产的茅台酒是酱香型白酒的鼻祖和典型代表。独一无二的原产地域保护、不可复制的 微生物菌落群、传承千年的独特酿造工艺、长期贮存的优质基酒资源组成贵州茅台的 “四个核心势能”。公司拥有著名的品牌、卓越的品质、悠久的文化、厚重的历史积 淀，是当之无愧的中国白酒龙一。茅台酒集国家地理标志产品、有机食品和国家非物 质文化遗产称号于一身，是世界三大蒸馏名酒之一，是香飘世界的中国名片。

酿造历史悠久，渊源于汉、繁荣于清。关于茅台酒最早的记载可追溯至汉代，公司前 身可追溯至清末及民国的茅台镇“成义”“荣和”和“恒兴”三大烧房。1915 年，在 巴拿马万国博览会上，茅台酒荣获金奖，扬名世界。1951 年，国家赎买成义烧房， 茅台酒厂成立；1996 年改制为国有独资公司（即上市公司母公司茅台集团）；1999 年，贵州茅台酒股份有限公司成立，2000 年在 A 股上市。 70 余年辉煌历程，步入“高质强业”发展新阶段。丁雄军董事长在 2021 年 11 月 8 日的“茅台辉煌 70 年庆祝大会”上，将茅台的发展历程划分为四个时期，依次为：1951 年-1978 年 12 月，奠基立业期；1978 年 12 月-2012 年 11 月，改革兴业期；2012 年 11 月-2020 年 12 月，转型大业期；2021 年至今，高质强业期。

实际控制人为贵州省国资委，股权结构稳定。根据公司公告，截至 2022Q3，公司实 际控制人为贵州省国资委，通过中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司控制上市公 司合计 56.21%的股份，股权结构稳定。

1.2、盈利能力行业领先

白酒行业龙头企业，业绩表现亮眼。2021 年贵州茅台分别实现营业总收入 1,094.64 亿元（+11.71%），实现归母净利 524.60 亿元（+12.34%），位列白酒行业首位，2013- 2021 年营业总收入/归母净利 CAGR 分别为 17.05%/16.81%，是近十年收入增速最 快的上市白酒企业。2022Q1-3 公司营业总收入为 897.86 亿元（+16.52%），同比增 速创近四年新高，实现归母净利 444.00 亿元（+19.14%）。 主力茅台酒稳健成长，系列酒保持高增。从产品来看，茅台酒构成公司的主要收入来 源，2021 年茅台酒实现收入 934.65 亿元，占白酒收入比重高达 88.12%，近年来系 列酒快速增长，2013-2021 年 CAGR 为 26.96%。2022Q1-3 茅台酒/系列酒分别实 现收入 744.00 亿元（+14.48%）/125.40 亿元（+31.45%），茅台酒依然是营收主力， 系列酒占比提高 1.62pct 至 14.42%。

公司现金流表现优，合同负债储备高增。2021 年贵州茅台合同负债基本保持平稳， 同比略降 4.53%至 127.18 亿元，2022Q3 公司合同负债为 118.37 亿元（+29.55%）。 2021 年公司销售收现实现双位数增长，达 1,193.21 亿元（+11.49%），2022Q1-3 销 售收现为 960.28 亿元（+20.90%），快于整体总营收增速，公司收入质量高。贵州茅台盈利能力强大、稳健。公司盈利能力长期保持高水平，2013-2021 年总收入 毛利率基本维持在 90%以上，总收入净利率则围绕 50%小幅波动，近五年保持增势， 远高于白酒行业平均水平，2022Q1-3 公司总收入毛利率小幅增加 0.64pct 到 92.11%。 分产品来看，茅台酒毛利率较高，基本保持在 93%水平，系列酒毛利率近 5 年年均 增速约为 4.03pct。

公司净资产收益率维持高位，盈利能力优秀。贵州茅台 ROE 保持高位，位居行业前 列，2021 年为 27.68%（-1.27pct）；公司销售净利率持续上升，2021 年为 52.47% （-1.21pct）；权益乘数保持稳定，2021 年为 1.30；ROE 小幅下降主要是总资产周 转率下降的影响，2021 年公司总资产周转率 0.47（-0.02），总资产周转率下降主要 是由于公司半成品酒及货币资金持续增加，对经营并无不利影响。

期间费用率整体呈现出稳中趋降的态势，成本管控能力强。2013-2021 年销售费用 率/管理费用率分别下降 3.48pct/1.41pct 至 2.50%/7.72%，其中下降主要由于规模效 应；财务费用率与研发费用率表现平稳。 税金及附加占比在 15%左右波动。2021 年/2022Q1-3 公司分别支出税金及附加 153.04 亿元/136.41 亿元，同比+10.21%/+28.61%，2021 年/2022Q1-3 税金及附加 占总收入的比重为 13.98%/15.19%，同比-0.19pct/+1.43pct。

2.1、白酒行业挤压式增长，利润向头部企业及优势产区集中

白酒行业进入挤压式增长阶段。根据国家统计局数据，2021 年全国规模以上白酒企 业总产量 716 万千升，同比微降 0.59%。根据中国酒业协会数据，2021 年我国规模 以上白酒企业实现销售收入/利润总额 6,033 亿元/1,702 亿元，同比分别 +18.60%/+32.95%。

白酒行业集中度持续提升，份额、利润向头部酒企集中。2021 年，上市酒企实现营 业总收入 3,089.15 亿元（+17.90%），实现利润总额 1,509.69 亿元（+18.13%）；其 营业总收入占规模以上白酒企业收入的比重为 51.20%（+6.44pct），较 2015 年提升 30.80pct；收入占比超五成的同时，利润占比超过八成，2021 年上市酒企利润总额 占规模以上白酒企业利润总额的比重为88.70%（+8.01pct），较2015年提升26.75pct。 规模以上白酒企业数量持续减少，根据中国酒业协会数据，2021 年为 965 家，较 2016 年减少 613 家。

白酒产能、收入及利润向优势产区集中。2018 年，四川、贵州、江苏、安徽、山西 五省白酒企业产量合计 518.2 万千升，占同年白酒产量的 59.5%，较 2015 年提高 16.2pct。以四川和贵州为例，2021 年四川全省白酒产量为 364.1 万千升，占全国白 酒总产量的 53.3%，收入/利润总额分别占全国的 57.2%/38.8%，其中宜宾、泸州、 德阳（绵竹）、成都四大主产区收入/利润总额分别占全省的 92.01%/96.43%；贵州省 2021 年白酒产量同比+30.50%，其中遵义市产量占全省的 88.37%，仅贵州茅台总 营收/利润总额就占到规模以上白酒企业的 18.1%/43.8%。

2.2、高端白酒增长确定性强，茅台品牌力遥遥领先

人均可支配收入提高和高端白酒潜在消费人群增加，推动高端白酒市场扩容。2021 年，我国居民人均可支配收入达到 3.51 万元/年，同比增长 9.1%，2013-2021 年 CAGR 为 8.5%。随着我国人均可支配收入的提高，高端白酒潜在消费人群规模不断 增长。根据招商银行与贝恩公司发布的《2021 中国私人财富报告》数据，2020 年， 中国高净值人群（可投资资产超过 1,000 万元的个人）数量达到 262 万人，较 2018 年增加 65 万人，CAGR 由 2016-2018 年的 12%升至 2018-2020 年的 15%。 我国高端白酒销售规模不断扩大，市占率不断提高。根据弗若斯特沙利文数据，我国 高端白酒的市场份额已从 2019 年的 26.9%增至 2021 年的 35.5%；同时，高端白酒 销售规模已达千亿，2029 年有望突破 1,600 亿元。

高档白酒价格增幅高于中低档。根据国家发改委数据，2015 年至今，36 个大中城市 高档白酒均价和中低档白酒均价均持续提升，高档白酒（500ml，52 度）均价从 2015 年初的 842 元提升到了 2022 年的 1,200 元以上，中低档白酒（500ml，52 度）均价 从 158 元提升到了 180 元左右，高档白酒均价增幅显著高于中低档。高端白酒竞争格局清晰，茅台品牌力遥遥领先。高端白酒竞争格局清晰，“茅五泸” 是公认的三大玩家，根据微酒数据，2020 年三者在高端白酒市场的占有率分别为 57%/30%/7%，CR3 超过 90%，其品牌地位深入消费者心智。在“茅五泸”中，又 以茅台品牌力最为突出，享有高端白酒的定价及率先提价权，53 度飞天茅台批价稳 定在 2,700 元以上，远超普五和国窖 1573。

2.3、贵州省大力支持白酒产业，茅台有力拉动地方经济

白酒产业繁荣拉动贵州经济增长。2022Q2 起，贵州省统计局将酱香白酒调整为全省 第一大产业，2022H1 贵州省实现酱香白酒工业总产值 580.21 亿元，同比+55.2%。 2020 年，贵州省白酒制造工业总产值 1,252 亿元，占贵州全省工业总产值的 12.2%。 根据中国酒业协会数据，“十三五”期间，贵州白酒产业贡献的工业增加值占全省工 业增加值的比重达到 30%。白酒产业的蓬勃发展为贵州省经济注入一大动力，2021 年贵州省实现 GDP19,586 亿元（+8.1%），2015-2021 年 CAGR 为 8.86%。

贵州省大力支持茅台为首的白酒企业发展。2022 年 1 月国务院印发《关于支持贵州 在新时代西部大开发上闯新路的意见》，指出“发挥赤水河流域酱香型白酒原产地和 主产区优势”“稳妥推进白酒企业营销提质改革”。2022 年 7 月遵义市发布《培育壮 大市场主体行动方案（2022—2025 年）》明确提出“打造世界酱香白酒核心产区” “加快形成以茅台集团为引领的酱香白酒企业‘舰队’”。遵义市和仁怀市也将支持酱 香型白酒产业和茅台发展明确写进“十四五”规划。

茅台为首的省内酒企有力拉动地方经济。以茅台为例，公司建设稻草、小麦等原辅料 基地，覆盖仁怀、从江等多县市，辐射带动农户近 10 万户增收，加大对省内脱贫地 区农副产品采购力度，2021 年农产品直接采购金额 4,800 余万元；2019 年，茅台集 团实现税收 430 亿元，同比增长 10.8%，占贵州全省税收收入总额的 18%，同比提 高 3.5pct。

3.1、营销体系改革深化，直销占比提升

3.1.1、“五合营销法”重塑营销体系

新阶段，“五合营销法”推进营销改革攻坚，重塑茅台营销体系。根据酒业家数据， 2022 年 1 月，丁雄军董事长在茅台集团职工代表大会上提出“五合营销法”：1）资 源整合，实施主动营销法；2）数字融合，实施数字营销法；3）文化相合，实施文化 营销法；4）品牌聚合，实施品牌营销法；5）管服结合，实施服务营销法，同时大力 推动供应体系改革。

3.1.2、主动营销主动求变

主动营销，聚焦“行业”“企业”“圈层”，营销精准化、高效化。“主动求变”是茅台 新阶段营销工作的核心，主动营销要求“深耕自营、社会、总经销等多种渠道，聚焦 ‘行业’‘企业’‘圈层’，精准定位客户，实现主动营销的精准化、标准化和高效化”。

主动营销思路的指引下，公司营销动作频出。2022 年 2 月 19 日，公司与北京饭店 签订战略合作框架协议。2022 年高频举办“茅粉节”，通过提升消费者的参与感培育 粉丝，增强品牌粘性；公司将“茅粉”定义为“钟情茅台酒的品饮者、钟爱茅台文化 的传播者、钟心茅台价值观的布道者”，通过“茅粉节”，公司与核心消费者的用户关 系强化，品牌粘性进一步提升。文化上，公司聚焦茅台文化“人、文、物、艺、礼、 节、和、史、器”九大系列，通过端午祭麦、重阳祭祖、茅台宴、文化体验馆建设等 活动，全方位展现茅台文化独特魅力。

3.1.3、营销改革持续推进，i茅台亮眼

营销改革不断推进，自营渠道发力加速。公司自 2016 年以来，逐渐发展自营渠道， 丁雄军董事长就任以来加速推动直营渠道发展，通过库存清零、空瓶换购等措施增加 终端市场投放，促进终端开瓶率提升，取消茅台酒店入住购酒资格，全面取消“拆箱 令”落实控价；持续推进营销改革，持续加大自营渠道建设和自营渠道投放，拓展商 超卖场、电商、团购等渠道，发展自营网点。 公司在商超、电商渠道投放力度加大。以 2022 年“双十一”期间为例，京东在 10.31/11.1 分别投放 5,000 瓶/10,000 瓶飞天茅台，较去年有所增加。与传统经销商 渠道相比，商超、电商等渠道，公司的出货价更高，一定程度上提升公司盈利水平和 对终端价格的把控力。

推出“i 茅台”数字营销平台。“i 茅台”平台于 2022 年 3 月 31 日上线试运行，5 月 19 日正式上线。截至目前共上线 10 款产品，分别是 4 款申购产品，分别为虎年生 肖茅台、茅台 1935、珍品茅台和虎年生肖茅台（375ml*2 瓶）；6 款线上销售产品， 分别为 43%vol 飞天茅台、茅台喜宴·红、100ml 小瓶飞天茅台、茅台迎宾酒紫迎宾和 茅台王子酒金王子，以及和蒙牛合作开发的茅台冰淇淋。 “i 茅台”产品与线下错位互补。“i 茅台”并未上线 53%vol 500ml 飞天茅台，与线 下主流产品形成错位；但顾客可以通过“i 茅台”，查询第三方电商平台 53%vol 500ml 飞天茅台的抢购信息；同时“i 茅台”平台推出更适合日常饮用的 100ml 小包装飞天 茅台，售价 399 元/瓶，折合 1,995 元/500ml，高于 53%vol 500ml 飞天茅台的建议 零售价 1,499 元/瓶。

“i 茅台”可为线下门店引流，实现线上线下联动。不同于一般网购平台，“i 茅台” 上申购的产品必须在线下门店提货，直接在线上销售的产品可以选择线下提货或者 同城配送，也就是配送的功能仍然主要由经销商承担。这种线上和线下联动可以为门 店引流，同时使消费者更容易辨别线下经销网点是否具备资质，一定程度上减少假货 流通。 “i 茅台”表现亮眼。截至 2022 年 7 月 8 日，“i 茅台”上线 100 天，注册用户达到 1,900 万，每日申购用户逾 280 万，日活近 400 万用户，日均投放近 1,300 家门店； 这 100 天中，茅台 1935 累计实现销售额近 9 亿元，小茅 100ml 累计投放超 120 万 瓶、实现销售额近 5 亿元；22Q1-3“i 茅台”已累计实现酒类不含税收入 84.62 亿 元，占公司直销渠道收入的 26.54%。

3.2、产品体系改革推进，系列酒发力

系列酒收入加速增长，目标“十四五”末营收翻番。2021 年公司系列酒收入为 125.95 亿元（+26.06%），2015-2021 年 CAGR 为 49.94%；2022Q1-3 系列酒收入为 125.40 亿元（+31.45%）。根据中国企业家杂志数据，2021 年，茅台王子酒、汉酱、贵州大 曲分别实现销售额 54 亿元、17 亿元、14 亿元。公司提出，“十四五”末，系列酒要 努力实现营收翻番，达到 240 亿元以上，占茅台集团的比重在 10%以上。

系列酒经销商体系不断完善，助力系列酒繁荣发展。2017 年以来，公司对于系列酒 经销商结构不断进行优化调整，根据公司公告，2017 年增加 667 家经销商，主要为 系列酒经销商；2018 年增加/减少经销商 627/608 家，其中增加的主要是系列酒经销 商，减少的主要是茅台酒经销商；2019 年增加/减少经销商 34/654 家，其中增加的 主要是系列酒经销商，减少的经销商中，有 503 家为系列酒经销商；2020 年增加/减 少 15/347 家，增加的主要是系列酒经销商，减少的经销商中，301 家为系列酒经销 商；2021 年增加/减少 63/20 家，增加的主要是系列酒经销商，减少的主要是茅台酒 经销商。

系列酒体验中心开店节奏不断加快。根据茅台时空数据，截至 2022.9.3，系列酒体 验中心共有 171 家，而截至 2021.10.7，该数字仅为 102 家，即在不到一年时间内， 新开系列酒体验中心 69 家。

4.1、茅台酒当前设计产能约4.27万吨，产能利用率132%

茅台酒产能逐年提升，产能利用率饱和。公司设计产能为按生产工艺要求，结合厂房 规格、窖池数量计算的基酒产能，实际产能为报告期的实际基酒产量。2021 年，公 司茅台酒设计产能为 42,742.50 吨（+0.43%），2016-2021 年 CAGR 为 5.57%；同 期公司茅台酒实际产能（产量）为 56,472.25 吨（+12.42%），2016-2021 年 CAGR 为 7.51%。2016-2021 年茅台酒实际产能（产量）均超过设计产能，2021 年产能利 用率为 132%，此外 2018、2019 年产能利用率均达到 130%。根据公司公告，经初 步核算，公司 2022 年生产茅台酒基酒 5.68 万吨左右，同比增长约 0.58%。

4.2、回顾历史，茅台酒约5年扩产万吨，24年实际产能有望达7.76万吨

产能是限制茅台酒放量的重要因素。茅台酒酿造工艺繁复，耗时长，且必须在核心产 区方可酿造，产能是长期以来限制其放量的最重要因素。2001 年贵州茅台获批原产 地域产品保护，确定了 7.5 平方公里的核心厂区，2013 年该区域扩大到 15.03 平方 公里。 我们估算，十五及十一五期间公司累计扩产约 1.76 万吨至 2.16 万吨。根据公司公 告，2001 上市之初，茅台酒产能为约 4,000 吨。我们在梳理公司历年公告及贵州省 相关部门文件后估算，到“十五”末，公司扩产后计划产能达到 11,600 吨；“十一五” 期间扩产加速，公司提出“‘十一五’万吨茅台工程”，分 5 期进行，每期规划设计产 能 2,000 吨，累计扩产 10,000 吨，产能增加至 21,600 吨。

“十二五”期间，由老厂区逐渐向中华片区扩张。2010 年，公司在“十二五”规划 中，再次提出万吨扩建目标，2011 年第一期 2,600 吨开工建设，并于当年基本建成。 2012 年第二期 2,500 吨完成后，老厂区承载能力见顶。2011 年贵州省质监局在经专 家论证后，着手推动扩大茅台酒地理标志产品地域保护范围，2013 年 4 月获国家质 检总局批准，调整为“东靠智动山、马福溪主峰，西接赤水河，南接太平村以堰塘沟 界止，北接盐津河小河口与原范围相接，总面积约 15.03 平方公里”。2012 年 11 月，公司股东会通过中华片区第一期工程，规划产能 4000 吨；2014 年第二期 3000 吨项 目通过董事会决议。

“十三五”末茅台酒设计产能达到 4.26 万吨。“十三五”期间，公司持续推进中华片 区产能建设。2014 年通过董事会决议的中华片区“十二五”二期在 2017 年基本建 成，2018 年通过验收。2018 年公司董事会通过中华片区“十三五”项目，规划新增 产能 5152 吨，该项目已于 2021 年完成验收。2020 年，公司茅台酒产能达到 4.26 万吨。

新一轮扩产开启，2024 年茅台酒实际产能有望达到 7.66 万吨/年。2021 年公司茅台 酒设计产能为 4.27 万吨，与 2020 年基本持平，根据公司公告的扩产计划，2022 年 设计产能应当较 2021 年无较大变化。实际产能方面，根据公司公告数据，2022 年 公司茅台酒实际产能约 5.68 万吨，与 2021 年（5.65 万吨）大致相当。2022 年 12 月 5 日，公司公告茅台酒“十四五”技改建设项目，建成后可新增茅台酒实际产能约 1.98 万吨/年，建设周期 48 个月。以 2022 年实际产能（5.68 万吨）为基础，假设 2024 年基本建成，预计 2024 年公司茅台酒实际产能将达到约 7.66 万吨/年，较 2022 年增长约 35%。

4.3、展望中长期，茅台酒实际产能将超10万吨

遵义市将支持茅台酒产能达 10 万吨作为中长期目标。《遵义市国民经济和社会发展 第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》提出“支持茅台集团形成茅台酒产能达 10 万吨”和“茅台系列酒产能达 10 万吨规模”。 从土地承载力简单估算，我们认为茅台酒未来实际产能上限可能超过 10 万吨。茅台 酒核心产区面积为 15.03 平方公里，根据公司董秘蒋焰女士在“雪球嘉年华”的访 谈，目前已使用面积大约为 8 平方公里，2021年茅台酒设计产能为 4.27 万吨，假设 核心产区单位面积可承载产能相同，则核心产区的设计产能上限为 8.03 万吨，假设 产能利用率为 130%，实际产能上限为10.44万吨。考虑到设计施工水平的进步、功 能性设施的纾解、技术进步带来产能利用率的提升等，实际产能上限可能超过该水平。

4.4、茅台酒成品酒销量与四年前基酒产量相关

茅台酒成品酒销量与四年前基酒产量密切相关。从供需关系看，茅台酒在市场上长期 处于供应偏紧状态，鉴于公司未公布每年茅台酒成品酒产量，我们假设每年茅台酒成 品酒销量与产量基本相同。茅台酒的生产从投料到出商品酒约须经六年时间，制曲及 贮存一年，制酒生产一年，生产的“新酒”陈酿三年，与一定比例的老酒（一般为五 年以上）勾兑后贮存一年。制酒生产环节完成后，得到茅台酒基酒，从基酒到可供出 售的成品酒仍需要四年时间，因此基于其生产特点，茅台酒成品酒的产量与四年前的 基酒产量密切相关（考虑到基酒存储损耗、留存部分基酒作为老酒储备和成品酒需勾 兑一定比例老酒，二者不完全相同）。 2020/2021 年，茅台酒成品酒销量大约为四年前基酒产量的 85%。

2020/2021 年公 司茅台酒销量分别为 3.43/3.63 万吨，分别占 2016/2017 茅台酒基酒产量的 87.28%/84.67%。根据公司公告 2022 年茅台酒销售收入约为 1,077 亿元，同比增长 约 15%，在假定销售单价不变的情况下，销量为 4.17 万吨，大约为 2018 年基酒产 量的 84%。

4.5、系列酒扩产加速

系列酒产能有序提升，扩产加速。2021 年，公司系列酒设计产能为 31,660.00 吨 （+25.34%），2016-2021 年 CAGR 为 12.38%；同期系列酒实际产能（产量）为 28,248.92 吨（+13.33%），2016-2021 年 CAGR 为 6.54%。由于系列酒的生产工艺 特点，6,400.00 吨产能在 2021 年 11 月投产，实际产能在 2022 年释放，因此 2021 年系列酒的实际产能利用率为 112%。根据公司公告，经初步核算，公司 2022 年生 产系列酒基酒 3.50 万吨左右，同比增长约 23.90%。

在建项目完工后，公司系列酒产能预计达到约 6.8 万吨/年。2018 年 9 月，公司公告 “三万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目”，目前该项目有序推进，预计建成 后每年可新增 3 万吨酱香系列酒基酒产量，使酱香系列酒的产能达 5.6 万吨/年。2022 年 1 月，公司公告同民坝一期建设项目，建成后可形成系列酒制酒产能约 1.2 万吨/ 年、制曲产能约 2.94 万吨、贮酒能力约 3.6 万吨，建设周期为 24 个月。以上两在建 项目完工后，公司系列酒设计产能预计达到约 6.8 万吨/年。 系列酒的产能加码，支撑茅台 1935 放量。茅台 1935 目标为百亿级大单品，需要足 够产能进行支撑。根据酒业家数据，2022 年公司茅台 1935 供货量约为 2,636 吨， 销售额约 52 亿元。假设按照基酒：成品酒 1：1 简单估算，打造茅台 1935 成为百亿 级大单品需要大约 0.5 万吨的产能支撑。

5.1、茅台酒：大曲酱香第一酒

茅台酒，大曲酱香鼻祖。茅台酒是大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，以当地优质的糯高粱、小麦、水为原料，利用得天独厚的自然环境和独特的传统工艺酿造而成，具 有“酱香突出、幽雅细腻、酒体醇厚、回味悠长、空杯留香持久”的典型风格。 茅台镇酿造历史悠久。关于茅台酒最早的记载可追溯至汉代；宋代“茅台酒”一词开 始出现；元代茅台村落出现；到明代，因茅台村地名正式有了“茅台烧”“茅台春”； 清代茅台镇酒业发展繁荣，现茅台酒厂的前身“成义”“荣和”和“恒兴”三大烧房 逐渐兴起，清代《贵州通志》记载“按黔省所产之酒，以仁怀茅台村之高梁酒最佳”。

茅台镇的独特风貌造就了珍贵的茅台酒。茅台镇坐落于贵州北部风光旖旎的赤水河 畔，此地特殊的红缨子糯高粱适宜茅台酒的酿造。茅台镇属中亚热带湿润季风气候区， 全年冬暖夏热，雨水少，风小湿润，加之地处低矮的河谷地带，四面环山、一水中流， 形成了特殊的小气候，为酿酒微生物的形成和繁衍提供了适宜的生存环境；群山环抱 的地势特征，使得茅台镇仿若一个天然大酒甑。茅台镇地质结构特殊，经中科院专家 考察发现，其特有的紫红色钙质土壤“红土”是茅台酒生产的重要基础。 茅台镇生态环境稀缺。

茅台镇特有的地理、气候、水质等自然因素叠加悠久的酿造历 史，培育了此地丰富、独特的微生物群，对茅台酒的酿造起着关键性作用，中国酿酒 大师、原贵州茅台董事长季克良先生曾说“离开茅台就造不出茅台酒”。为保护茅台 酒酿造核心区域的生态环境，1997 年“茅台酒”获批成为“原产地域保护产品”。茅台酒酿造工艺繁复，陈年方出美酒。一瓶茅台酒从投料到出厂需要五年时间，历经 制曲、制酒、贮存、勾兑、包装等 5 大工艺过程、30 道工序、165 个工艺环节，其 酿制技艺入选国家非物质文化遗产。茅台酒端午踩曲、重阳投料，一年一个生产周期， “选料讲究、高温制曲、高温堆积发酵、高温摘酒、生产周期长、精心勾兑”，用纯 净小麦制成高温大曲，以大曲和高粱作酿酒原料，经二次投料，九次蒸煮蒸馏，八次 摊凉、加曲、堆积，八次发酵，七次取酒，分型贮存，勾兑出厂。

产品结构清晰，聚焦主品牌和系列酒大单品。公司酒类产品可分为茅台酒与系列酒， 2021 年茅台酒在公司酒类收入中的占比为 88.12%。 茅台酒构筑公司核心产品力。500ml 53%vol 飞天茅台是公司最核心的大单品，建议 零售价 1,499 元/瓶，由于茅台酒在高端酒中独一无二的品牌力、产量相对有限和酱 酒具有耐储存的特性，茅台酒产品兼具消费和投资属性，供不应求的情况下其实际终 端售价远超 1,499 元，近期在 2,700 元以上波动。除经典飞天茅台外，茅台酒还包含 陈年茅台酒、珍品及精品茅台酒、茅台生肖酒、低度茅台酒等。

系列酒布局千元及次高端价格带。茅台系列酒包括茅台王子酒、茅台迎宾酒、贵州大 曲、汉酱酒，以及 2022 年 1 月 18 日新推出的茅台 1935，其中王子酒是系列酒中销 售额占比最大的品类，定位 200-500 元价格带，新品茅台 1935 布局千元价格带。在 对系列酒的品类设置上，公司相对克制，系列酒品牌并不多且结构清晰，随着公司对 于系列酒支持力度不断加强，未来系列酒有望持续放量，进一步完善公司的产品布局， 提高公司产品在千元和次高端价格带竞争力。

系列酒推出茅台 1935，占位千元价格带。茅台 1935 于 2022 年 1 月 18 日正式上市 发布，出厂价 798 元/瓶，市场指导价 1,188 元/瓶，在 i 茅台渠道投放及配额制向经 销商销售，是公司系列酒中首款千元价格带单品，填补了公司产品价格带的空白。茅 台 1935 以位于核心产区下游的和义兴产区基酒为主基酒，又勾兑了一定比例的茅台 酒基酒，风味口感上兼具“丰满细腻幽雅”与“典雅柔和细致”。茅台 1935 以“喜 逢”作为文化内涵，精耕“家庭喜宴文化”。上市一年来，目前茅台 1935 批价趋于 稳定，近期基本保持在 1,100 元以上。根据酒业家数据，茅台 1935 在 2022 年销售 额达到 52 亿元。

5.2、品牌壁垒坚固，营销力行业领先

茅台品牌壁垒坚固，品牌力遥遥领先。茅台“国酒”称号深入人心，高端白酒市占率 遥遥领先，经典产品 53 度飞天茅台批价稳定在 2,700 元左右，远超其他高端白酒。 2021 年，贵州茅台以 1,093.3 亿美元的品牌价值位列“BrandZ 最具价值全球品牌排 行榜”第 11 位，成为全球最具价值的酒类品牌。 产品屡获赞誉，建立并延续品牌高美誉度。自 1915 年巴拿马万国博览会获得金奖以 来，在百余年发展历程中，茅台酒始终坚守品质，在国内外屡获奖项，延续了品牌的 高美誉度，如 1953 年，茅台在全国第一届评酒会上位列八大名酒之首，并在后续评 酒会上多次获奖；1985 年在国际美食旅游大赛获金桂叶奖，1986 年在法国巴黎第十 二届国际食品博览会获金奖等。

屡次行业调整中，坚守品牌高端定位。回望茅台的发展历程，在每一轮的行业调整中， 公司时任管理层都坚定茅台酒高品质、高品位的路线，坚守茅台的高端定位： 1）1988 年，我国放开名酒价格管控，这一时期部分酒企选择“名酒变民酒”，而茅 台则坚持了高端定位。 2）上世纪末期，部分头部酒企为了实现扩张，使用 OEM 策略，鼓励贴牌，快速占 领市场，然而贴牌产品品控难度大，品质不稳定，影响公司的品牌形象，在市场发生 调整时易暴露弊端；而茅台专注高端市场，通过意见领袖营销等方式牢牢掌握高端消 费人群，盈利能力居行业前列。 3）2013 年“限制三公消费”系列政策出台后，高端白酒终端价格跳水，部分白酒品 牌出现批价倒挂，而茅台通过承诺完成销售任务加大返点等一系列销售政策的调整， 稳住终端销售价格，保持了品牌形象和品牌定位的稳固。

公司采取多元的营销策略，适时调整适应新变化。历史上，公司通过“八个营销”全 面协同，提高品牌声量，上世纪 90 年代，公司前瞻性地提出八个营销，即“工程营 销、文化营销、服务营销、感情营销、个性营销、诚信营销、网络营销、事件营销”。 现任董事长丁雄军先生就任后，提出“资源整合，实施主动营销法；数字融合，实施 数字营销法；文化相合，实施文化营销法；品牌聚合，实施品牌营销法；管服结合， 实施服务营销法，同时大力推动供应体系改革”的“五合营销法”，主动适应不断变 化的新环境。

5.3、渠道变革进行中，直销占比提升

公司早年主要依靠经销商渠道，近年直销渠道逐渐发力。公司年报中对于销售模式 表述的变迁反映了公司渠道政策的变化：1）2016 年，公司首次在年报中披露直销渠 道收入，并将公司的销售模式表述为“以扁平化的区域经销为主，辅以公司直销的模 式”，当年公司直销渠道收入 34.85 亿元，占主营业务收入的 8.97%；2）2019 年公 司年报中销售模式的表述修改为“公司产品通过国内社会渠道区域经销、直销渠道、 国外社会渠道区域经销进行销售”；3）2020 年公司再次调整为“公司产品通过直销 和批发代理渠道进行销售，直销渠道指自营渠道，批发代理渠道指社会经销商、商超、 电商等渠道”。 公司直销收入占比不断提升。2021 年直销收入为 240.29 亿元（+81.49%），占酒类 收入的比重为 22.66%（+8.69pct）；2022Q1-3，公司直销收入占比已经达到36.67%。

历史上，经销商为茅台的发展做出突出贡献。根据中国企业家杂志数据，1998 年， 亚洲金融危机影响白酒市场，贵州茅台决心实行改革，开启“经销商+专卖店”模式， 大力发展建设经销商队伍；公司对经销商实施配额制，在“限制三公”等行业低迷期， 公司和经销商的风雨同舟有效维护了公司价盘，帮助公司度过难关。 实际售价远超建议零售价，过多利润流入经销商端。茅台酒产能有限，兼具收藏属 性，随着白酒消费回暖，经销商囤货加价现象突出，例如 53%vol 500ml 飞天茅台的 出厂价为 969 元，建议零售价为 1,499 元，然而实际终端售价接近 3,000 元，过多 利润流入了经销商手中。

2018 年以来，公司大力整顿经销商体系，收回部分份额投入直营。根据财经杂志数 据，2018 年至 2019 年 6 月，公司削减违规经销商，收回茅台酒配额 6,000 吨（2018 年产能约 5 万吨），这些份额后续大部分投入到直营渠道。相比经销渠道，一方面， 公司直营渠道可享受更高利润率；另一方面，直营渠道可以增强公司对于终端价格的 管控能力，维护市场的健康度。 经销商结构调整基本完成，经销渠道仍是收入占比最大渠道。22Q1-3，公司经销商 仅减少 5 家，公司经销商结构逐步进入新的稳态。22Q1-3，公司经销渠道收入占比为 63.33%，仍高于直营。

5.4、管理层锐意改革，注入发展新动能

新任管理层锐意改革，带领茅台步入新阶段。2021 年 8 月，丁雄军先生就任茅台集 团董事长，同年 9 月就任上市公司董事长。丁雄军董事长曾在贵州省多个部门担任 重要职务，其就任茅台集团及上市公司董事长一定程度上也反映出贵州省对于推动 茅台改革的决心。作为茅台史上最年轻的掌门人，丁董事长就任以来，推出多项改革 措施，带领公司走上新征程。

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精选报告来源：【未来智库】