类型: 美股公司研究

机构: 中信证券

发表时间: 2022-04-18 00:00:00

更新时间: 2022-05-03 18:25:05

理想汽车3月14日加入深港通，国内投资人关注造车新势力的合理估值方法。 当前市场广泛使用的PE、PS估值法存在显著局限。以对标公司特斯拉为例， 2019年及之前特斯拉持续处于亏损状态（无法使用PE估值），动态PS估值 倍数在2-20倍之间，且年间波动极大。通过长期对特斯拉的跟踪和数据研究， 我们发现，有别于传统行业关注当前和未来1年的业绩变化，科技公司市值更 多包含对未来中长期成长的预期，以未来第3年收入对应的PS作为“估值锚” 更具有参考意义。我们预计理想汽车2024年收入超1900亿元，公司当前估值 水平对应2024年0.9倍PS，具备估值支撑和空间，维持美股40美元/ADR、 ▍核心观点：造车新势力估值，本质上是科技驱动的制造业逻辑，科技产业具有 显著的“非线性”增长特点，未来第3年收入对应的预期PS估值方式具有更 强指导意义。科技产业靠数据驱动，一旦形成竞争壁垒，可能在技术代际内形 成寡头格局。以特斯拉为例，资本市场对其从质疑到认可，主要缘于：销量持 续非线性增长（2014-2021年销量CAGR63%），持续领先的产品力和技术能 力。中国造车新势力销量的非线性增长趋势更显著，理想汽车在2019、2020、 2021年分别实现销量1011辆、3.26万辆、9.05万辆。展望未来3-5年，公司 将持续推出L9、多款HPC高压纯电车型，我们预计公司2024年的销量将超 60万辆，收入超1900亿元。尽管L9推迟上市、一二季度疫情影响汽车供应链， 但公司当前估值仅对应2024年0.9倍PS，股价仍具备估值支撑和空间。 但公司当前估值仅对应2024年0.9倍PS，股价仍具备估值支撑和空间。 ▍特斯拉复盘的结论：第3年的PS倍数稳定在1-2.6倍区间，中期成长预期（而 非当年销量）是影响股价的核心原因。由于持续处于新车型研发周期，以及产 能投入周期，特斯拉在2019年及以前持续亏损，无法使用PE估值法。当期动 态PS倍数在2-20倍范围大幅波动。结合多年科技和互联网公司的投资经验， 以及与全球投资人的交流，我们判断，特斯拉的估值参考了科技公司的估值逻 辑，是对中长期市场规模和份额预期在“中长期成长空间”和“中短期业绩可 见性”中取得平衡。2020年之后，受益特斯拉性价比产品（Model3、ModelY） 放量，以及中国产能落地带来的销量井喷，公司现金流好转、盈利转正，后疫 情时代的流动性宽松进一步助推公司估值提升，资本市场对特斯拉的定位逐渐 从“颠覆者”向“引领者”转变，公司逐渐享有龙头公司的估值溢价。 ▍理想汽车中期展望：从单一爆款车型到更丰富产品矩阵，从EREV到HPC纯 电车型，公司未来3-5年高成长可期。1）车型规划，公司2019年推出ONE， 月销持续过万；2022年计划推出全尺寸增程SUVL9；2023年起推出高压纯电 车型，产品节奏加快至每年至少2款。2）理想L9，尽管上市时间较此前4月 16日推迟，我们判断，L9因其在家庭车的功能定位、智能座舱的领先理念，有 望成为45万元价格段新爆款，远期月销可望过万。3）供应链，目前公司常州 工厂主要用于生产理想One；北京工厂已于2021年10月开工，预计2023年 生产，设计产能为25万辆/年，主要用于生产公司纯电动车型。重庆工厂已取得 土地使用权，预计2025年投产。我们预计公司2023年底的产能可望达到50 万辆。结合公司产品投放进度，我们维持理想汽车的销量预测，预计2022/23/24 年销量分别为18万、35万、60万台，销售收入（含服务及其他）565亿、1163 亿、1944亿元。 ▍理想汽车估值：公司当前股价对应2024年0.9倍PS，具有估值支撑和较大成 长空间。中国智能电动车市场快速成长，2021年我国新能源汽车销量330万辆， 2022年1-2月销售73万辆（+162%）。我们预计，到2025年，中国电动车销 量将达700万辆以上，本土造车新势力更了解中国消费者，在技术变革中，有