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当我们说美联储加息、降息了，这里的“息”指的是什么呢？它背后有其他更重要的隐含信息么？它对经济活动的影响又怎样呢？

这篇文章，我们用相对通俗的方式带你了解关于利率的那些事。

我们通常讲的加息、降息里的“息”，指的是央行（美联储）公布的基准利率，被称作名义利率。名义利率是官方公布的数据，是我们“看得见”的利率。

名义利率的高低不能直接反映货币的强弱，比如货币增值属性及购买力等。像俄罗斯央行目前的基准利率高达16%，相对于其他主要经济体具有更高的名义利率，但却不能说卢布很强。

真正反映货币强弱的是那个看不见的利率，即实际利率。而沟通起实际利率和名义利率的是通胀预期。名义利率、实际利率以及通胀预期，这三者的关系可以不严格地用如下公式表达：

名义利率 = 实际利率 + 通胀预期

通胀预期是资产价格在未来的变动幅度。我们常听到的消费者物价指数（CPI），就是用来衡量通胀的常用指标。下图是美国2020年初至今的CPI同比月度数据，可以看到疫情恢复后，叠加超宽松的货币政策，CPI一路狂飙，到2022年中，在美联储开启快速加息周期后才逐渐回落，目前始终徘徊在3%左右：

对于消费型国家而言，使用CPI衡量通胀问题不大；但对于储蓄型及负债型国家就不太准确。比如我国，资产价格占比权重最大、并且对老百姓生活影响最深远的是房地产，而房地产却并不算在CPI中。

我们可以把通胀预期对应到社会经济层面的总需求，总需求上涨，资产价格抬升，通胀预期走强。实际利率对应到投资和生产活动中的资金成本。说白了，就是你借钱用来投资和生产的成本。实际利率越低，资金成本越低，你也越愿意借钱（加杠杆）来投资或生产。因此，实际利率越低，也越会通过杠杆推动资产价格上涨，估值效应增加，进而通胀预期上升。此时，央行可以通过调节名义利率来影响实际利率，继而影响杠杆水平，抑制经济过热、或者刺激经济。

上文我们说，通胀预期不能简单地用CPI来衡量，这和各国经济属性以及资产属性相关，因此基于单一通胀指标反推的实际利率也有偏颇。另外，名义利率和CPI等数据的公布都是阶段性的，是滞后的，具有时滞性，所反映的实际利率也有时滞性。

那怎么实时地、更好地观察实际利率呢？有一个较好的参照物可以用来观察实际利率，就是黄金。黄金价格和实际利率之间大致有一个反向的对应关系。如下：

黄金价格 = -实际利率

在实时的场景下，我们可以通过跟踪黄金价格的变化，来观察实际利率的变化。

如果目前的宏观环境是通胀预期主导，它的变化大于名义利率的变动，那么，我们可以观察到黄金价格上涨。此时，我们也应该意识到是通胀预期上升，推动实际利率下降。反过来，如果我们观察到黄金下跌，说明实际利率上行，这可能是央行主动抬升名义利率，叠加通胀预期趋稳、走弱导致。

下图是2020年以来的COMEX黄金价格走势。

可以看到，2023年前有两波高峰，一次是2020年中，这是超宽松货币政策下，市场对超低、甚至的负的实际利率的预期；一次是2022年初，这是通胀预期走强，推动实际利率不断走低的反映。2022年年中，进入快速加息周期后，实际利率被动抬升，黄金价格也开始阴跌。

这里有一些注意点。首先，黄金价格是包含远期定价的，期货自然如此，现货也包含了投资者的预期，所以确切地说，黄金价格包含了市场对远期实际利率走势的预期。

另外，有一类资产顽强地楔入了黄金的护城河，就是大饼（BTC）。从许多国家开始认可大饼作为正规投资资产这个趋势来看，大饼将逐步从投机属性向黄金属性靠拢，成为避险资产，因此它将逐步对实际利率产生实质影响。这个变量需要保持观察。

我们在上面谈到了名义利率、实际利率、通胀，还有黄金。在分析的时候，可以以通胀为抓手，来分析其他变量。

想一想导致通胀的因素是什么？我们之前说是社会的总需求，更确切地说社会对本国经济体所依赖的主要资产的需求。需求增加，资产价格抬升，通胀预期增加；反之通胀预期下降。

另一方面，供给也会影响通胀。在社会总需求没有较大变化时，由于突发因素导致供给大幅收缩，也会导致通胀抬升。比如，突发的战争因素，或者前两年的疫情，社会层面面临不可调和的供给收缩。

不过，供给对于我国而言问题不大，我们完全有能力自产自足。相反，产能过剩是对于我们更加实际的问题。因此，在分析通胀时，对于我国应更多地应从需求侧分析。

具体而言，社会总需求增加，通胀走强，资产价格抬升，如果实际利率低，那么会促使社会杠杆水平抬升，不可避免地会让追逐资产增值的投机性需求带来泡沫，那么央行就会提高名义利率，进而传导到实际利率，提高社会的融资成本，抑制经济过热，压制泡沫。

反过来，如果通胀预期走弱，也就是资产价格走弱，说明社会总需求下降。在原本的名义利率下，实际利率在抬升，融资成本处于高位。资产价格下行，融资成本又不低，自然地，社会经济层面会被动去杠杆，因为资产价格没有吸引力了。去杠杆毫无疑问会抑制经济，特别是覆盖上下游广泛行业的资产，比如房地产。此时，央行能做的就是不断降低名义利率，以推动实际利率下行。

上面各环节的相互关系可由下图综合描述。

名义利率更多地反映央行对当前经济状态的观点和行为。名义利率的变动可以是当局主动而为，比如抑制经济过热、刺激经济等；也可以是被动为之，比如通胀十分顽固，央行被动抬高名义利率或将利率保持在高位，这也是现在美联储的境遇。

2020年下半年，疫情开始恢复，社会总需求抬升，叠加供给端产能还未完全恢复，于是通胀预期走强，实际利率迅速下降。这个阶段，美元计价黄金一路涨到2000的位置，维持在高位，一直到2022年一季度（如下图所示）。

超低、甚至负的实际利率，对依赖估值的资产影响极其明显。因此，2020下半年到2021年，权益市场开始上涨。另外，商品价格也在上涨。这两者的上涨逻辑不一样。权益端的上涨是低实际利率推动的估值抬升；商品价格的上涨是社会总需求往疫情前状态的快速修复，而供给端还未完全恢复造成的通胀抬升。

2022年3月份开始，由于预期通胀居高不下，联储开始加息。这个阶段，市场对经济的判断是需求层面的恢复已经完成了，通胀预期达到了最大值。因此，在名义利率的变动下，实际利率便大幅抬升。而黄金也开始阴跌，一直跌倒了1600附近。而这种状况对权益资产估值的影响也很大。

有人说，加息，即名义利率抬升，对黄金一定是利空的。这个不一定，与黄金直接相关的还是实际利率，我们要看实际利率的情况怎么样。比如，2023年开始一直到当前（2024年上半年），名义利率处于相对高位，但黄金依旧上涨，这说明市场觉得通胀预期的影响更大，实际利率可能并未抬升多少。而且高利率必然会抑制经济，抑制通胀，进而迫使联储降息，所以反映到黄金上，就是价格持续抬升。与之关联的，股票市场、特别是估值类资产也持续上行。

相对的，如果拉名义利率的影响盖过了通胀预期，那么实际利率就会实质性地上升，从而对黄金以及估值类资产造成显著影响。当然，央行会非常谨慎地做出这样的决策。

这篇文章我们讨论名义利率、实际利率、通胀预期还有黄金价格之间的相互影响。如果对其中的某些描述还不太熟悉，可以反复阅读。相信理解本文的逻辑后，对大类资产价格的变化会有更深刻的理解。

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