本文来自：固收彬法；作者：孙彬彬团队

　　摘 要

　　美联储政策重心仍在对抗通胀，12月FOMC美联储放缓加息节奏，将单次加息幅度降至50BP，美国通胀确认见顶并持续回落是主要原因。

　　同时随着美联储开始持续关注加息对经济和通胀的滞后影响，以及经济和金融发展，美国经济数据转弱，也是美联储放缓加息节奏另一重要原因。

　　但美联储仍未看到通胀实质性回落的证据，因此我们预计，美联储立场只是边际调整，还没到实质性转向之时。

　　展望后续，随着通胀确认见顶回落，美联储加息节奏放缓，后续十年美债上行风险可能有所收敛，可能转入震荡期。市场或将逐步关注包括影响经济、通胀在内的各方面经济数据。

　　我们预计，后续十年美债区间或在3-4%。

　　至于美元，随着美国基本面转弱，以及影响全球经济前景的风险事件逐步定价，风险偏好逐步回升，我们预计，美元或将有所走弱。但考虑到俄乌冲突有长期化趋势，可能持续拖累欧元区经济，我们预计，美元还不会快速回落。

　　我们预计，后续美元可能回落至100左右。

　　随着后续美元美债大概率转入震荡格局，人民币汇率贬值压力与中美利差压力或减弱，央行与国内债市的外部约束或将迎来边际缓解。

　　但外部约束缓解首先带来的是人民币资产风险偏好整体提升，市场交易重心重回预期改善，这对债市并不友好。也就是通俗所说的，当美元回落时，国内债市反而会有所承压。

　　12月15日，美国12月FOMC决议公布 ，如期放缓加息节奏、加息50BP的决议基本符合市场预期，原因何在？对后续国内债市意味着什么？

　　1.如何看待美联储放缓加息节奏？

　　首先需要明确，美联储当前重心仍在对抗通胀。

　　一方面，除政策利率数值调整外，12月美联储声明全文 与11月 基本完全一致，仍然突出强调坚定地致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标。本次会议声明基本是11月会议美联储政策立场的重申与延续。

　　12月美联储声明对美国经济基本面的评价完全延续了11月表述，仍旧突出通胀风险。美联储评估，当前支出和生产略有增长，就业增长强劲，失业率仍然很低。通胀居高不下，反映出与疫情相关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。俄乌冲突和相关事件仍在加剧通胀上行压力，并给全球经济带来压力。

　　另一方面，美联储最新公布的季度经济预测较9月有所调整 ，上调了2022年经济增速预测，但是下调了后三年的经济增速预测，并全面上调了PCE通胀预期。说明相较于经济与就业，目前通胀风险更为突出，并且高通胀风险可能延续。

　　其次，点阵图显示未来加息路径略超市场预期。

　　会前市场预计美联储本轮加息峰值为4.75-5%，且可能在2023年四季度降息 。

　　本次会议委员会一致同意将政策利率区间提高50BP至4.25-4.5%，放缓加息节奏、加息50BP符合市场预期。

　　但是最新加息点阵图暗示的后续加息路径略超市场预期。12月加息点阵图暗示，美联储本轮加息峰值为5.1%，对应5-5.25%政策利率区间，并可能在2023年都不会降息。但暗示政策利率可能在2024年年底回落至4.1%。

　　会后，2年美债上行，美股回落，市场评估美联储短期立场偏鹰。10年美债反应倒是相对平淡，市场评估美联储长期立场没有太多调整。

　　第三，美联储立场未到实质性调整之时，但可能已接近边际调整阶段。

　　我们认为，美联储放缓加息节奏主要有两方面：

　　一方面，美国通胀数据确认见顶并持续回落，美联储进一步强化紧缩立场必要性下降。

　　只是美联储综合评估，还没有明确看到通胀实质性回落的证据 ，因此美联储紧缩立场还未到实质性调整之时。

　　以鲍威尔在发布会上提到的PCE通胀率为例。

　　鲍威尔将PCE通胀划分为三类：商品通胀、住房通胀与非住房相关的核心服务。

　　根据美国经济分析局BEA发布的2022年三季度美国居民消费数据 ，商品项（包括能源和粮食服务）占比为34.2%，住房权重为17.3%，非住房消费服务权重为48.5%，核心PCE（不包括能源和食品消费）权重为88.1%，非住房相关的核心通胀服务在PCE的核心通胀中占比正好是55.1%。

　　鲍威尔在发布会上表示，关于商品通胀，正如我们一年半以来预期的一样，随着供应状况的好转，供应链的恢复以及需求的稳定，商品通胀下行。

　　关于住房通胀，我们预期住房通胀还会继续上升，因为租金到期续约时，租金会比最初的租约更高。但是同时我们也看到了新租约费用正在下降，一旦积压的租约全部到期，住房通胀将会在明年的某个时间节点开始下降。

　　关于非住房相关的核心服务通胀，这一指数在PCE与核心通胀中占比约55%。由于服务业的最大成本即用工成本，核心服务通胀受劳动力市场状况的影响最大。目前劳动力市场仍然非常强劲，工资增长也居高不下，呈现出供需失衡的状态。因此我们仍需要一段时间才能看到核心服务通胀的下降。

　　鲍威尔总结到，商品通胀在维持了一年半的高点后，目前已经开始快速下降。但服务业通胀普遍预期会有粘性，不会下降的这么快。这也是我们为什么仍需要提高利率，并将利率在一段时间内维持在紧缩水平 。

　　但是参考11月CPI报告，虽然美国通胀仍有结构性压力，但目前美国各方面通胀压力确实在降温。

　　另一方面，今年美联储已经累积加息425个基点，需要考虑政策调整的滞后性影响，鲍威尔在会上也明确迄今紧缩性的全面效果仍未被感知。而且美国经济已经逐步显现疲软迹象，美联储实现软着陆的难度加大，政策利率调整需要更加谨慎。

　　美联储已经开始逐步考虑多目标权衡，从11月声明中开始提及 ，在确定未来目标区间与加息节奏时，委员们会综合考虑累积紧缩幅度，货币政策对经济与通胀的滞后影响，以及经济和金融发展。

　　记者在发布会上提问鲍威尔是否考虑过调整2%通胀目标，鲍威尔回答，在未来的某个时刻可能会考虑，但在现在委员不会考虑这个问题，在任何情况下都不会 。

　　我们认为，这同样反映了美联储当前立场可能的边际缓和。

　　整体而言，我们判断，美联储当前政策重心仍是对抗通胀，通胀确认见顶并持续回落是联储能够放缓加息节奏的最主要原因。但美联储仍未看到通胀实质性回落的证据，因此美联储立场还没到实质性转向之时，美联储对后续利率路径展望略超市场预期。

　　2.如何看待近期美元美债走势？

　　11月初以来，十年美债与美元指数均有较快回落，原因何在？

　　美债来看，一方面，美联储重心仍是对抗通胀，通胀确认见顶回落、市场通胀预期持续回落是最主要原因。

　　另一方面，美联储开始逐步关心经济数据，部分经济数据走弱，例如美国制造业PMI回落较快，加速了美债下行。

　　展望后续，随着美债确认见顶回落，影响全球通胀风险的不确定性因素逐步定价，以及美联储可能更多考虑多目标权衡，十年美债上行风险可能有所收敛，十年美债可能进入震荡期。市场或将逐步关注包括影响经济、通胀在内的各方面经济数据。

　　我们预计，后续十年美债区间或在3-4%。

　　美元来看，原因主要有两方面：

　　一是，美国通胀见顶、基本面继续转弱、美联储放缓紧缩节奏，对欧元区领先程度收敛。

　　二是，全球风险偏好有所提振，市场对中国经济担忧有所缓解是重要原因。

　　展望后续，随着美国基本面转弱，以及影响全球经济前景的风险事件逐步定价，风险偏好逐步回升，我们预计，美元或将有所走弱。但考虑到俄乌冲突有长期化趋势，可能持续拖累欧元区经济，我们预计，美元还不会快速回落。

　　我们预计，后续美元可能回落至100左右。

　　3. 对国内债市意味着什么？

　　如前所述，我们预计，后续美债美元或转入震荡期，人民币汇率贬值压力与中美利差压力或减弱，央行与国内债市的外部约束或将迎来边际缓解。

　　外部约束缓解首先带来的是人民币资产风险偏好整体提升，市场交易重心重回预期改善，这对债市并不友好。也就是通俗所说的，当美元回落时，国内债市反而会有所承压。

　　风 险 提 示

　　疫情超预期蔓延，全球经济与通胀发展超预期，全球货币政策调整超预期。