杨德龙

前海开源基金首席经济学家

海外基金发展史系列之

美国基金业发展历程

基金业发展至今，已有两百多年的历史，它起源于荷兰，成长于英国，发展于美国，之后慢慢成熟壮大。海外基金较国内的基金而言，起步早，发展至今，也比国内的要成熟许多。海外基金投资成风，了解其发展历程和方式对我国基金业的完善成熟有很大帮助。

自1907年美国第一只基金成立开始，基金业在美国发展已有百年历史，经历了无数复杂的市场环境，并且一步步发展壮大，至今已占据全球基金业管理规模的半壁江山。美国作为全球最成熟的基金市场，其发展历程值得我们回顾和学习。我们按照其发展节奏将其历史划分为五个阶段，总体上看，美国基金业经历了萌芽期、监管规范期、稳健成长期、爆发期、成熟增长期。

图表 1  美国基金业发展时间段划分

资料来源：华创证券、ICI

  萌芽期（1929年前）

1907年，美国第一只封闭式基金成立，他们在首次公开募集时发售一定数量的份额，一旦募集完成，投资者既不能购买额外的份额，也不能通过基金公司赎回他们持有的份额。

1924年，一只新型基金“马萨诸塞州投资者信托”在美国成立，它不断向投资者提供新的份额，并允许投资者以其资产净值赎回现有份额，这种基金区别于此前存在的“封闭式”基金，被称为“开放式”基金，这是证券投资基金史上的一次伟大革命。

在萌芽期内，由于资本的积累以及证券市场的发展，居民已不满足将储蓄放在银行，这个过程中基金开始逐步兴起，尤其是1924年后“开放式”基金走向普通人视野，有一定的划时代意义。截止1929年，随着美股连续多年的上涨，市场投机氛围浓重，共同基金大量成立，但资产管理总额仅14亿美元。

  监管规范期（1929年~1940年）

1930年，随着美股崩盘，市场避险情绪高涨，第一只高收益债券基金诞生。

在该期间内，美国股市从1929年开始崩盘，并伴随而来史上最恐怖的大萧条，这一灾难不仅击垮了大多数美国人的信心，也打击了刚刚起步的基金业市场。危机之后往往伴随着严监管，为了有效的规范、监管市场以及保护投资者利益，美国政府先后于1933年颁布了《证券法》，1934年颁布了《证券交易法》，1939年颁布了《信托契约法》，1940年颁布了《投资公司法》和《投资顾问法》。这些出台的法律法规为美国证券业的健康发展打下了坚实的基础，其中，《证券法》对包括共同基金在内的新证券注册和发行做了规定，《投资公司法》制定了现代共同基金业的监管框架。

在该期间内，“封闭式”基金的绝对领先优势开始逐渐丧失，1929年“封闭式”基金占基金业总资产的 95%，截止1940 年“封闭式”基金占比逐渐下降到 57.5%。

  稳健成长期（1940年~1970年）

1949年，第一只对冲基金诞生。

1955年，第一只国际投资基金诞生。

1960年，金融创新大潮流下，第一只REITs基金诞生，与其他很多金融创新一致，REITs也是为了逃避管制而诞生，美国政府正式允许满足一定条件的REITs可免征所得税和资本利得税。

1940年至1970年，在一个完善的制度框架下，伴随着战后的婴儿潮和军用科技民用化，世界经济快速发展，证券交易变得活跃，共同基金规模与数量呈阶梯式上升，规模上从1940年的4.5亿美元到1970年的476亿美元，数目上从1940年的68个到1970年的361个。尽管在规模和数量上有很大的发展，但该阶段共同基金投资标的上主要还是以股票为主，极少部分涉及债券，投资类型比较单一。

此外，该阶段还有两个特征，第一，证券市场投资者结构开始改变，由初期的个人投资者占主导逐渐向机构投资者占主导转移；第二，在费率和销售模式上，美国该阶段以卖方投顾模式为主，与目前中国一样。

  爆发期（1970年~1990年）

1971年，第一只货币市场基金成立。

1976年，第一只市政债券基金、第一只指数基金成立。

1977年，第一只长期债券基金成立。

1979年，第一只免税货币基金、第一只主动量化基金、第一只130/30多空基金成立。

1985年，第一只空头市场基金、第一只FOF基金成立。

1986年，第一只国际债券基金成立。

20世纪70年代，石油危机、越战使得美国经历了严重的通货膨胀，这期间布雷森顿体系崩溃，1975年出现严重的经济萧条。但是这些宏观上的危机并不阻碍证券市场的发展，整个70年代金融创新不断，各种衍生品层出不穷，共同基金的产品和服务也趋于多样化。货币基金在高通胀环境下受到投资者追捧，并成功在80年代占据共同基金的大半江山。

80年代初，里根上台，施行减税和调整经济结构的政策，将美国的竞争优势由传统工业转向高新技术产业，比如电子、计算机等，促使了美国的企业并购浪潮，1983年美国率先走出危机，新兴技术主导的经济飞速发展，证券市场也是一路高歌。如果说美国金融创新始于70年代，那么80年代就是他的第一个高潮，这一时期，美元与黄金脱钩，金融监管放松，大环境为金融创新提供了很好的基础。同时，美国于80年代初推出401K养老金计划，也大大促进了共同基金的发展。1984年美国共同基金采取了新的分类方式，从此大类上分作四类：股票型、混合型、债券型、货币型，但细分的基金类型琳琅满目。

在整个爆发期，共同基金规模从1970年的476亿上升到1980年的1347亿再到1990年的10652亿，数量上也从1970年的361只到1990年的3079只，发展速度惊人。结构上基金类型相比70年代之前大为丰富，货币型基金在70年代快速发展，并在80年代初占据共同基金的大半江山，但80年代中后期，随着经济的飞速发展、股市的一路高歌，股票型基金占比也开始逐渐提升。此外在80年代，免佣基金诞生，以产品为中心销售系统开始向以投资顾问为中心转型，意味着以卖方投顾模式开始向买方投顾模式转移。

  成熟增长期（1990年至今）

1993年，第一只生命周期基金、第一只ETFs、第一只新兴市场债券基金成立。

1995年至今，多种风格指数基金、定制化策略基金成立。

20世纪90年代至2007年，美国以信息技术为代表的新兴产业部门对经济的拉动效果十分显著，90年代经济高速增长，21世纪初虽然互联网泡沫破灭影响美国经济，但美联储的降息以及中国人口红利在入世后的全球化效应，美国经济迅速掉头向上，金融监管仍然延续着放松的态度，随着全球化的进程，作为世界老大的美国，其投资者全球化配置的思路也越发明确，多种聚焦于海外市场的共同基金问世，并受到投资者追捧。FOF基金由于401K计划在这一阶段也是迅速发展，占比从0提升到2007年的5%，再到2017年底的11%。这期间共同基金规模上总体依然保持着高增速，但是增速受市场影响显著加大，在种类创新上多以服务客户为导向。

2007年之后，放松监管带来的衍生品泛滥使得市场风险远超预期，美联储连续加息直接引爆CDO的雷，进而引发了2008年的次贷危机，股票型共同基金大规模缩减从而带动共同基金规模大幅缩水，但美国的QE以及中国的四万亿使得全球经济在2009年迅速复苏，共同基金在规模上逐年回升，在种类上的创新基本告一段落，结构上股票型共同基金占比受市场影响较大，并且会影响整个共同基金规模。

从20世纪90年代至今，美国共同基金市场发展逐渐完善，种类齐全，规模增速在21世纪后逐步放缓，且会受到市场环境较大的影响。卖方投顾模式向卖方投顾模式的转型完成，大大促进了指数基金规模的增长。

［特别鸣谢］

华创证券FOF/MOM投资管理中心是一只经验丰富的专业FOF投资团队，基金经理孙志远擅长将市场预判与基金经理选择相结合，做到在合适的时点选择合适的人，而不是简单的看业绩选产品。2015年实盘管理FOF产品以来，每年都实现正收益，即使是市场暴跌的2018年，也做到了正回报。团队目前与大型国有银行和城商行均有FOF产品发行，管理规模接近3亿元，并为基金、保险等专业机构提供最深度有效的金融产品研究和资产配置建议服务。

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