第一步：酝酿

　　美国吹起一个一个泡泡

　　在美国，有相当数量的低收入者或金融信用不高的人群。按美国房屋贷款原来的严格审查程序，他们是不太可能获得购房贷款的。但低收入者的住房，是一个巨大的市场，只要降低贷款的门槛，购房的需求就会释放出来。

　　于是，从上世纪80年代开始，美国一些从事房屋信贷的机构，开始了降低贷款门槛的行动，不仅将贷款人的收入标准调低，甚至没有资产抵押也可得到贷款买房，进而形成了比以往信用标准低的购房贷款，“次贷”也因此得名。

　　放贷机构可不是慈善家，他们不是提供“经济适用房”。获贷人“零首付”轻而易举地跨进了买房的门槛，过去没能力买房的人群一下就有了买房的条件，当然，与优质贷款人的固定利率、较低的贷款利息等相比，你肯定要付出更高的利息，贷款的利率也要“随行就市”浮动。对放贷机构来说，它可以从中获得比带给优质贷款人固定利率、较低贷款利息更高的收益。可谓“两头乐的好事”。然而，这一“设计”构建在了一个贷款人信用低的基础平台上，一旦贷款人无力如期付息还本，放贷机构烂账砸锅无疑，风险甚大。

　　上世纪末期，美国经济的景气，似乎淹没了这一风险。进入21世纪后，次贷风行美国。尤其是在新经济泡沫破裂和“9・11”事件后，美国实行了宽松的货币政策，从2000年到2004年，连续25次降息，联邦基金利率从6.5%一路降到1%，并从2003年6月26日到2004年6月30日期间保持了一年多的时间。这一切如同为消费市场打了“激素”。

　　利率低到了1%，贷款买房又无需担保、无需首付，且房价一路攀升，房地产市场日益活跃。有位在美国的朋友告诉说，他1999年花160万美元买了一栋别墅，2003年出手时卖到了320万美元，“这样的投资机会放在眼前，不买房子简直就是白痴”。

　　美联储储蓄低利率和房产价格一路飙升，编织出一幅美好的前景，巨大的诱惑驱使着次贷在美国的欣欣向荣。有数据显示，次贷发展最快的时期是2003~2006年，这几年恰恰是利率最低的一段时期。放贷机构坐收超常利润，贷款人赢得房产“升值”， 50万美元买了一套房子，2年后价格升到60万美元，贷款人将房子做为抵押再贷出钱，也就会买几处房子，坐收房地产价格上涨的渔利，一切感觉良好。到2006年末，次贷已经涉及到了500万个美国家庭，目前已知的次贷规模达到1.1万亿至1.2万亿美元。

　　假如美国的房地产价格可以一直上升，假如利率持续维持超低的水平，次贷危机也许就不会发生。然而，这只是格林斯潘“吹出来的连环泡泡”。利率不会永远处于降息周期，经济周期更意味着不会总是无限增长。为防止市场消费过热，2005年到2006年，美联储先后加息17次，利率从1%提高到5.25%。由于利率传导到市场往往滞后一些，2006年美国次贷仍有上升。但加息效应逐渐显现，房地产泡沫开始破灭，那套60万的房子又回到了50万，然后迅速跌到40万，抵押品贬值了，还是那套房子能从银行贷出的钱减少了，而储蓄利率上升了，贷款利率也相应上升，次贷是浮动利率，于是要还的钱增加了。

　　本来次贷贷款人就是低收入者，这时候，他会怎么办，还不了贷款，只好不要房子了。贷款机构收不回贷款，只能收回贷款人的房子，可收回的房子不仅卖不掉，而且还不断贬值缩水，于是不要说什么盈利，就连资金都转不起来了。从2007年2、3月开始，美国一些次级抵押贷款企业开始暴露出问题，首先是新世纪金融公司因频临破产被纽约证交所停牌。

　　第二步：扩散

　　美国式危机的逻辑轨迹――一个也躲不了

　　如果只是美国的次级抵押贷款企业出了问题，并不一定导致一场牵动金融全局的次贷危机，因为次贷本身的规模是可以确定的。据国际货币基金组织（IMF）的统计数据：美国次贷占美国整个房地产贷款的14.1%，大约在1.1万亿到1.2万亿美元，而其中的坏账，据高盛的测算是4000亿美元。2006年，美国的GDP为15万亿美元，一个可以确知的危险并没有那么可怕。

　　次贷之所以酿成危机，是因为次贷早已经通过美国金融创新工具――资产证券化放大成为次级债券，弥漫到了整个美国乃至全球的金融领域。

　　美国的抵押贷款企业，显然知道次贷高回报的背后是高风险，他们不仅需要防范风险，更需要找到不断扩展自身资金的新来源，以“抓住机遇”支撑更大规模的放贷，来获取更多的市场收益。一些具有“金融创新”工具的金融机构，恰好为他们创造了机缘：将一个个单体的次贷整合“打包”，制作成各种名字的债券，给出相当诱人的固定收益，再卖出去。于是，银行、资产管理公司、对冲基金、保险公司、养老基金等金融机构，面对这样的“稳定而高回报的产品”，自然眼睛发亮，产生慷慨解囊的冲动，抵押贷款企业于是有了新的源源不断的融资渠道，制造出快速增长的新的次贷。

　　这些债券本来是从一些低质资产发展而来，“金融创新”则使这些低质资产通过获得信用评级公司的评级获得了AAA的高等级标号，以光鲜亮丽的外表出现在债券市场上。北京大学中国信用研究中心教授章政对《环球》杂志记者表示：“经过一系列操作，原本高风险的次级债，仍可分割出一部分评为AAA级，从而成为了投资者的一种选择。”

　　当时，它们确实有着格外的诱惑力――高额回报率。重利之下必有愿者。中国现代国际关系研究院世界经济研究中心主任陈凤英在接受《环球》杂志记者采访时说，“在‘打包’时，次级贷款的债券被分为三档：优先产品、中间产品和股权产品。优先档是其中质量比较好的，利率低。股权档的利率最高，高到50%~100%甚至可以到两倍的回报率”。正是如此之高的回报，吸引了投资者，比如对冲基金。投行贝尔斯登就买了这些次级债的股权产品。

　　目前，美国这些次级债券基本分散在五类金融机构手中，包括银行（31%）、资产管理公司（22%）、对冲基金（10%）、保险公司（19%）和养老基金（18%）。

　　次级债进入债券交易市场后一度“不俗的表现”使投资者淡忘了它的风险。但是，当房地产泡沫破裂、次贷贷款人还不起贷时，不仅抵押贷款企业陷入亏损困境，无力向那些购买次级债的金融机构支付固定回报，而且那些买了次贷衍生品的投资者，也因债券市场价格下跌，失去了高额回报，同样掉进了流动性短缺和亏损的困境。

　　那些购买了房地产次级债的金融机构损失惨重。自去年3季度开始，金融机构开始报告大额损失，反映了抵押贷款和其他资产的价值大幅下跌。截至2008年1月底，花旗、汇丰、UBS、美林、摩根斯坦利等大型银行和证券公司，已对900亿美元以上次贷相关资产损失进行了撇账处理。这个名单里还有法国的兴业银行、巴黎银行，英国的北岩，瑞士的瑞银，其后大概还有买了不少债券的德国银行。总的来说，现在的损失就已经超过1000亿美元。

　　陈凤英认为，是资产证券化使次贷危机成为一个黑洞。她分析说：“证券化是个谜，分成上述三种债券后，谁购买了哪种类型，买了多少是不清楚的，每个月的坏账和对冲是多少又不清楚。”

　　美国的金融产品、金融衍生产品和金融创新是全世界最先进的，次贷这样一种创新使美国不够住房抵押贷款标准的居民买到了房子，同时通过资产证券化变成次级债，将高风险加载在高回报中，发散到了全世界，当风险冒出来，就脱不开“连带责任”，从这个意义上说，凡是买了美国次级债的国家，就要被迫为美国的次贷危机“埋单”。

　　正如沃伦・巴菲特所警告的，投资者已从美国次级抵押贷款市场发生的事情中认识到，这些证券可能是“金融大规模杀伤性武器”，如同弗朗肯斯坦创造的怪物。是的，美国创新了一个怪物，美国人住上了房子，还不起钱就跑了；美国的债券却卖到了全世界，这些银行、基金等无处可跑，于是各国“央行直升机群”来了，向美国银行大把撒钱。美国人不说主权基金不好了，他们欢迎这些钱进来挽救美国，但是他们其实不会把任何一家哪怕危机累累的银行贱卖给你。这就是美国式危机的表现和逻辑。