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　　2022年初以来，美国房地产市场快速降温，成屋和新屋销售连续5个月下行，居民购房负担能力也降至2008年金融危机以来新低，这与2020年疫情后的火热局面形成鲜明对比。这是否会加大美国经济的衰退风险、甚至出现更大的危机？又如何影响房地产链相关的进口需求、或者能否缓解居高不下的房租压力？我们将在本文中做出分析。

　　美国地产周期走到什么位置了？

　　2022年以来，美国房地产市场急转直下，成屋和新屋销售连续5个月持续下行至512万套和59.0万套（折年数），为美国2020年疫情爆发以来最低水平，从疫情期间最高点分别下降23.9%和43.1%。衡量地产市场景气度的全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数同样降至55，为疫情爆发以来新低（50为临界值）。不仅如此，购房贷款规模持续降至接近疫情前水平，全美房地产经纪商协会（NAR）发布的5月美国居民购房负担能力指数（NAR Housing Affordability Index，衡量居民收入与房贷负担）也降至102.5（100为临界值），为2008年金融危机以来新低。这些都与2020年疫情后美国房地产市场的火热局面形成鲜明对比。

　　这一局面，恰逢美联储加快加息、以及美国衰退担忧逐渐升温，由此引发投资者对于美国房地产市场的健康程度、对于已经放缓的美国经济的压力大小、对于房地产链相关的进口需求的影响、甚至更大的系统性风险的关注。针对这一情况，我们在此前两篇专门梳理美国房地产市场框架和情况的专题报告基础上，进一步梳理分析美国房地产市场的当前情形、未来可能演变与影响。

　　整体情形：处于下行通道，从疫情后高景气回落

　　2020年疫情的爆发只是暂时打断但并没有彻底逆转美国房地产市场自2019年降息以来的上行周期。相反，疫情后大规模的财政刺激带来的超额储蓄叠加大规模的货币宽松（美国30年抵押贷款固定利率一度降至2.7%的历史新低），反而进一步推升了美国房地产市场的火热局面。2021年全年，S&P/Case-Shiller全美房屋价格指数涨幅~20%，甚至高于2008年金融危机前的年度涨幅。

　　然而，过高的景气背后是对一些结构性需求的透支，因此进入2022年，随着美联储政策收紧推动融资成本上行，对利率敏感的房地产市场从高位回落也是自然的结果。即便如此，近期房贷利率的上行速度、以及美国房地产需求的下滑速度也是超出预期的，也引发诸多关注。具体而言，

　　►销量明显回落：2022年紧缩周期开始后，美国房地产市场销售快速降温，成屋和新屋销售分别降至512万套和59.0万套（折年数），接近疫情爆发初期的最低水平，分别从673万套和103.6万套下降23.9%和43.1%。衡量美国住房市场景气度的全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数同样降至55（大于50表明多数建筑商认为景气向上），为疫情爆发以来新低。

　　► 贷款需求下行：截至2022年一季度，美国抵押贷款中购房贷款规模从2020年三季度高点下降11.8%至3810亿美元，而再融资贷款（refinance，以新的利率融资偿还此前贷款）规模降幅更大（-67.0%）。

　　不过需要指出的是，当前的下行是从美国疫情后较高景气基础上回落的，在此前透支购房需求、高利率对需求的压制、以及结构性需求部分逆转等的影响下，美国地产市场成交下滑某种程度上也是必然。这与我们在2021年《此轮美国地产周期还有多少空间？》中判断销售或将从疫情后刺激带来的额外结构性需求高位逐渐回归正常水平基本一致。也正因如此，销售即便从高位大幅回落，但基本处于长期趋势水平，这一点从库存和价格的变化上也可以得到体现。

　　►库存依然偏紧：美国成屋市场销售规模占美国地产总销售约九成，因此成屋市场相对新建住房对整个房地产市场更为重要。截至6月，美国成屋库存为126万套，这部分库存可供销售月数仍处于历史低位水平（3个月，为1999年以来的历史水平的7.8%分位数）。相比之下，新屋库存情况则相对更好，可供销售月数已经超过疫情前水平。

　　►价格仍有韧性：以S&P/Case-Shiller全美房屋价格指数衡量的美国房屋价格处于1975年以来的历史最高水平，即便房屋销售量已经数月下滑，但房价5月环比涨幅1.0%，仍处于1975年以来环比增速的89.1%分位。全美房地产经纪商协会（以下简称NAR）公布的美国成屋销售价格中位数6月环比继续上涨1.9%，推升房价再创新高。

　　不过，在高房价下和弱需求影响下，房价上涨的环比动能有所放缓，尤其是一些涨幅较大的城市。例如2021和2022年累计涨幅59%的圣地亚哥房价5月环比涨幅已经降至0.3%。

　　图表：2021年美国房价涨幅高于金融危机前年度涨幅

　　图表：2022年美国地产销售进入下行通道

　　图表：居民购房负担能力指数降至金融危机以来的新低

　　图表：住房市场景气度同样降至疫情爆发以来新低

　　图表：购房贷款规模从高点下降11.8%，再融资规模降幅更大（-67.0%）

　　图表：占美国地产销售~90%的成屋市场的库存依然处于历史低位

　　驱动因素：金融条件抑制、购房负担加重、结构性需求透支

　　从一定意义上看，美国房地产市场逐步降温也并非意外，这与我们在《此轮美国地产周期还有多少空间？》预计的情形基本一致，相比之下此前疫情期间超预趋势的高景气度才显得“不正常”。但是，2022年以来房地产需求的快速降温也是多重原因共同促成的，我们归结为以下三点。

　　原因一：金融条件快速收紧，美联储紧缩的直接结果

　　金融条件快速收紧，直接抑制购房需求。美国~80%的购房资金来源于为抵押贷款。2021年下半年紧缩预期升温，美国抵押贷款固定利率开始上升，并在2022年初“缩表恐慌”后加速上行。收紧的金融条件本就会抑制购房需求，当前30年期5.5%、15年期4.8%的抵押贷款利率已经超过2019年的最高点。以30年期利率为例，30周内该利率上行243bp，上行速度处于1971年以来的98.4%分位，上次如此大幅上行还需追溯到上世纪80年代的“沃尔克时刻”。抵押贷款利率如此大幅的变动一方面是跟随国债利率中枢上行，另一方面也是市场担心缩表可能导致MBS被美联储主动抛售的连带结果。

　　受此影响，抵押贷款需求下行。截至2022年一季度，美国抵押贷款中购房贷款规模从2020年三季度高点下降11.8%至3810亿美元，而再融资贷款（refinance，以新的利率融资偿还此前贷款）规模降幅更大（-67.0%）。

　　原因二：购房负担加重，高房价和收入预期下降

　　贷款成本上升和高房价加重了购房负担，收入预期下降也降低了购房意愿。NAR美国居民购房负担能力指数5月大幅下降至102.5，为金融危机以来的最低水平。当指数=100时，意味着中等收入家庭的收入恰好能够负担抵押贷款。高利率和高价格意味着所需借贷金额上升，而收入下降意味着还债能力下行，分子下行但分母上升，二者叠加共同加重了购房负担。

　　原因三：结构性需求透支；疫情后居家办公与人口流动等因素部分逆转

　　我们在2021年发布的《此轮美国地产周期还有多少空间？》报告中根据正常地产周期需求水平测算，疫情后的地产高景气不仅很快弥补了2020年疫情爆发初期销量的下滑，而且透支了部分未来的需求。截至2022年一季度，全美空置房屋（包括住房和租房市场的空置房屋）占比为10.6%，是上世纪80年代以来新低。所有居住中房屋的自住拥有率（居住中自住房屋/全部居住中房屋）也超过疫情前水平。在适龄购房人口总数没有大幅变动的情况下，货币财政支持和结构性需求透支了部分地产未来需求，并在流动性环境改变后降低未来短期的需求空间。

　　流动性环境改变自不用说，疫情后的结构性需求也有所减弱甚至逆转。1）人口流动带来的需求下降。疫情降低了大城市与中小型城市之间的便利差，叠加远程办公和降低人员密度的安全性要求，人口流动呈现出向房价更低的中小城市迁移的特征，而这种特征当前已经看到部分逆转。根据Redfin数据，疫情后人口加速流出的洛杉矶、纽约、圣何塞（硅谷境内）等城市近期流出均有所减缓，尤其是纽约；而此前获得人口加速流入的中小城市则在房价增幅过高、远程办公减少等因素下流入放缓。2）独栋房屋改善性需求下降。疫情后由于对空间的要求和充沛流动性及收入，独栋房屋需求激增、价格和销量均高于多户型公寓。但独栋房屋更高的涨幅（2020年初至今涨幅52.8%）也对购买力形成抑制，叠加人口再度回流高密度城市，当前独栋和多户型价差基本收窄至疫情前水平。

　　图表：当前30年期5.5%、15年期4.8%的抵押贷款利率已经超过2019年的最高点

　　图表：以30年期利率为例，该利率上行速度处于1971年以来的98.4%分位，上一次还需追溯到“沃尔克时刻”

　　图表：受利率上行影响，抵押贷款需求下行

　　图表：抵押贷款利率叠加高房价，无疑加重了购房负担

　　图表：全美空置房屋占比是上世纪80年代以来新低。所有居住中房屋的自住拥有率也超过疫情前水平

　　图表：人口在疫情后加速流出洛杉矶、纽约、圣何塞（硅谷境内）等城市，但近期流出已经放缓

　　图表：此前获得人口加速流入的中小城市则在房价增幅过高等因素下放缓

　　图表：当前独栋和多户型价差基本收窄至疫情前水平

　　前景展望：仍将下行，但并非危机

　　对美国房地产市场未来展望仍要从供需两侧出发，需求主要观察购房意愿指标（包括人口、空置率、利率等指标），购买力则是在拥有购房意愿后体现居民是否有能力购买、或者是否透支杠杆的重要指标（关注可支配收入和杠杆率等），供给侧是慢变量（新屋关注审批和新开工，成屋关注库存）。

　　总体而言，我们认为，当前美国房地产市场由于购买力大幅下降导致未来销量难以再现疫情前的高景气、仍或将下行，但供需依然偏紧的结构性因素导致价格短期仍有支撑。

　　图表：美国房地产市场的分析框架

　　弱需求：周期性将处于下行通道；结构性人口因素仍有支撑

　　流动性因素：高抵押贷款利率或继续压制需求。由于美国长端利率中枢上行，抵押贷款利率已经上行至相对高位（30年抵押固定贷款利率最高接近6%，已经超过2019年最高值）。在美联储三季度紧缩可能仍较难收手背景下，未来可能维持高位盘整的趋势。较高的抵押贷款利率一方面直接导致融资购房需求下降，另一方面也会影响到贷款再融资的能力。近期，伴随美债长端利率交易衰退预期下行后，抵押贷款利率也有所回调，但也需要关注如果通胀再度超预期导致加息路径再度改变的上冲风险。

　　购买力因素：收入预期下滑，叠加高房价导致购买力下降。疫情后美国财政刺激使得居民可支配收入不降反升，而当前财政政策已经退坡，高通胀影响下储蓄率也已经降至2009年以来的新低（5.4%）。当前，居民实际可支配收入已经低于疫情前的长期增长路径，超额储蓄虽然能支撑需求不至于快速下滑，但获得可持续的实际收入增长前景转弱可能进一步限制居民购房能力。

　　长期结构性因素：人口等长期结构性因素可能使得需求在一定水平上仍有支撑，不至完全失速。虽然部分透支的需求以及利率和购买力对中短期地产需求将形成抑制，但长期因素仍支撑需求不至于大幅滑坡。美国地产需求仍受到千禧一代步入购房年龄的支撑（30~45岁人口占总人口比21.9%），上一轮人口像当前这样集中在中青年时期还需追溯到30年前的婴儿潮一代。此外空置房屋占比和适龄人口的房屋拥有率数据疫情后都有所改善，但当前位置都不算非常极端。例如，35~44岁和45~54岁人口住房拥有率分别在1993年以来的34.2%和5.3%分位。

　　图表：在美联储三季度紧缩可能仍较难收手背景下，抵押贷款利率未来可能维持高位盘整的趋势

　　图表：当前居民实际可支配收入已经低于疫情前的长期增长路径

　　图表：超额储蓄虽然能支撑需求不至于快速下滑，但可持续收入增长前景转弱可能进一步限制居民购房能力

　　图表：美国地产需求仍受到千禧一代步入购房年龄的支撑（30~45岁人口占总人口比21.9%）

　　图表：房屋空置率和美国适龄人口房屋拥有率数据疫情后有所改善

　　图表：35~44岁和45~54岁人口住房拥有率分别在1993年以来的34.2%和5.3%分位

　　强价格：弱需求或逐步抑制价格涨幅，但供需紧平衡下或仍有粘性

　　虽然地产需求中短期处于下行通道，但供给仍处于相对偏紧的位置，也因此对价格提供了支撑。自金融危机美国房地产泡沫破裂后，美国房屋空置率持续下降，截至2022年一季度全美空置房屋占比为10.6%，是上世纪80年代以来新低。低空置率一方面表明供给偏紧，另一方面也表明地产并没有形成严重的泡沫化。在供给约束下，即便销量2022年持续下滑5个月，2022年前5个月Cash-Shiller全美房价指数仍上涨了8.8%，供需紧平衡或将继续给价格提供支撑。

　　往前看，无论是成屋库存回补还是新建房屋增加，供给侧都是相对慢变量，因此增加价格粘性，但供给回补和需求下降也将使得价格增速降温。1）美国房地产市场更为重要的成屋库存仍处于历史低位。高价格和居民可支配收入增速下降可能会鼓励更多房屋进入市场，以补充成屋库存。2）新屋市场中美国独栋房屋建筑工期平均在6~8个月左右，也是相对慢变量，5月新开工数据环比大幅下降14.4%。但新屋库存处于相对高位，这部分库存可能缓解供需缺口。

　　图表：截至2022年一季度全美空置房屋占比为10.6%，是上世纪80年代以来新低

　　图表：2022年前5个月Cash-Shiller全美房价指数仍上涨了8.8%

　　图表：房地产市场更为重要的成屋库存仍处于历史低位，可供销售月数也是如此

　　图表：美国独栋房屋建筑工期平均在6~8个月左右，也是相对慢变量，5月新开工数据环比大幅下降14.4%

　　潜在压力？距危机情形还有相当距离

　　近期美国房地产市场的下行周期也引发了市场对于可能由此导致潜在风险的担忧。我们认为目前来看，可能性和风险相对较小。

　　一般而言，由地产下行而造成的危机一般需要首先需求弱、转化价格跌、进而使得房贷偿付出现问题，进一步扩散到金融机构的资产质量，最终导致资产大量抛售的流动性危机。在这一过程中，高房价和高泡沫（例如住房拥有率和空置率较高）、高杠杆、房价大跌导致的负资产等是必备的条件，目前看上述问题都并不具备，尤其是居民和金融机构的杠杆都处于相对低位。具体而言：

　　1）销量下滑，价格涨幅收窄：伴随房价高企和居民偿债能力弱化，地产需求下降，此时主要是销量下滑，价格上涨幅度收窄。

　　2）部分地区房价下跌：如果金融条件继续收紧、或经济下行加快导致需求大幅恶化，此时居民收入的下降，资产负债表情况较差的家庭则可能被动断供（收入不足以偿还贷款）；一些泡沫化较为严重、空置率比较高的地区房价也会有所松动，当地产现值低于贷款总额的负资产情况时会造成居民还债意愿下降，甚至引发主动断供。这些个别的断供情况会降低银行等金融机构以及MBS资产池的资产质量，提升坏账率。

　　3）金融机构流动性风险：如果局部下跌蔓延成大面积的房价下跌，则一方面中介如银行等坏账率会进一步上升，另一方面金融市场也会受到波及，叠加如果金融机构杠杆率也处在高位，则房价下跌就可能波及到金融系统造成流动性风险。

　　从历史经验看，从1976年至今的约50年间，只有三次房价同比下跌，其中两次引发了较为严重的流动性危机。

　　►1982年的“沃尔克时刻”：由于上世纪70年代通胀持续高企，时任美联储主席沃尔克在80年代初大幅加息至20%并维持高利率，使得金融条件收紧在历史高位，失业率则达到了10.8%的历史高点，房地产市场此前在滞胀环境保值的优势不再，价格有所下跌。但当时无论是居民还是金融机构杠杆率都相对比较低，因此并没有因为地产造成大的金融风险。

　　►上世纪80年代末90年代初储贷危机：二战后“婴儿潮”，美国房地产市场蒸蒸日上，但过度投资使得上世纪80~90年代美国自住房屋的空置率从0.8%低点上升至1.9%的阶段性高点，并最终造成了地产泡沫。1）居民部门杠杆率也从46.2%上升至~60%，但滞胀和地产泡沫使得房地产贷款拖欠率在1991年达到7.4%，仅次于金融危机时期。2）期间金融机构杠杆率则从1981年初的19.8%快速上升至1987年的~40%。

　　70~80年代美联储数次提升短端利率抑制通胀，逐步市场化的高短端利率（负债端）和刚性贷款利率（资产端）使储贷机构出现经营问题，80年代大幅加息更是使得储贷机构零星破产事件变成大规模的破产。80~90年代累计破产的银行达到了2385家，破产银行数量在80年代末达到了顶峰。

　　►2008年金融危机：金融危机由于发生时间更近、规模更大而更被熟知。金融危机前美国地产市场空前繁荣，自住房屋的空置率从2004年前长期不足2%上升至2008年2.9%的历史最高位。为了刺激居民购房，贷款申请条件下降，2004年至2007年期间抵押贷款中FICO高于760（高信用评级）的比例只有25%左右（2020年至今为70%），居民杠杆率则上升至接近100%。金融机构通过复杂衍生品或其他高杠杆操作介入地产市场，杠杆率更是快速上升至123%的历史最高点。次级贷款的违约降低了资产池质量，地产净值大幅波动最终引发了金融系统流动性风险。

　　当前美国房地产市场仍在销量下滑、价格涨幅收窄的阶段一，距危机情形还有相当距离。1）居民偿债能力和资产负债表：通胀超预期确实使得美联储需要尽快完成超过中性利率的目标，但鲍威尔也称将经济拖累至衰退并非其意愿。居民收入增速下降确实会带来偿债能力下滑，但当前美国居民超额储蓄仍较充沛（约占GDP 10%），金融危机后持续去杠杆，当前杠杆率为75.1%，相对健康的资产负债表或难形成大面积违约。2）地产泡沫化：美国自住空置率仅为0.8%，且从上述供需分析和库存数据看，美国地产市场供需偏紧能够给价格提供支撑。3）金融部门资产负债表：金融企业杠杆率为75.6%也相对较低，且本轮房地产抵押贷款主要以高信用评级为主（70%）。即便美联储当前已经进入加息缩表周期，但金融机构留存在美联储账上的逆回购规模仍超过2万亿美元，美国金融体系的融资成本（FRA-OIS）依然略低于历史平均水平。总体看，我们认为重演金融危机的可能性较低《衰退风险与美股熊市的历史关系》。

　　图表：历史周期上，房屋销量大多领先价格变化，销售缩水会抑制价格涨幅

　　图表：从1976年至今的约50年间，只有三次房价同比下跌，其中两次引发了较为严重的流动性危机

　　图表：居民杠杆率较高会增加脆弱性，如果金融机构杠杆率也高，房价下跌可能造成流动性风险

　　图表：上世纪90年代、2000年后、金融危机时期以及疫情初期美国房地产贷款拖欠率都有所上升

　　图表：80年代末银行倒闭数量快速上升

　　图表：本轮房地产抵押贷款也主要以高信用评级为主

　　图表：房屋空置率为是否泡沫化的重要观测指标，当前美国自住空置率仅为0.8%

　　图表：存在美联储账上的逆回购规模高达2万亿美元

　　潜在影响：拖累增长和进口，通胀仍有韧性

　　增长：会有部分拖累，但整体贡献不大

　　地产景气转弱对GDP会造成部分拖累，二季度美国实际GDP环比折年下滑0.9%，其中住宅投资环比折年下滑14.0%。但自金融危机后，住宅投资在美国GDP中占比仅为2~3%，也因此二季度14.0%的大幅下滑仅形成0.7ppt的拖累，二季度的GDP更多受到存货变动的影响（拖累2ppt）。而美国地产销售中成屋占比达到九成，因此房地产在美国更多体现为消费属性而非投资属性。新建房屋对整个上游产业链如建筑材料、工程机械等拉动意义不及房地产下游装修、家电、家具等。

　　地产周期下行一个主要影响就是下游商品需求景气下行。从消费角度，家具家电等家用设备消费在疫情后大幅上升，但伴随地产销售的降温，从2022年开始环比增速基本降至0水平。从生产角度，照明设备、家电、家具等厂商的新订单更是从2021年下半年开始不增反降。

　　进口：弱需求加高库存将压制进口需求

　　地产下游商品批发和零售库销比多回到疫情前水平，表明补库需求也基本结束。地产下游商品渠道批发商和终端零售商库存持续上升，当前已经处于高位。以家具家装家电为例，5月零售商库存达到自金融危机以来的历史新高，同比增速高达26.9%，库销比也已经超过疫情前水平（1.7 vs． 2019年底1.5）；家具批发商库销比5月也达到了1.9（2019年底为1.6）。

　　对中国出口而言，消费下降+库存高位，意味着无论是消费还是补库需求，未来相关产品出口可能都较难有明显支撑。整体看，虽然由于补库和价格等因素美国家具和家电的进口金额仍在继续上升，但从中国进口金额增速已经明显放缓，可能受到今年局部疫情影响。截至5月，从中国家具和家电进口同比增速分别为8.1%和5.9%，环比增速分别为1.0%和6.9%。往后看，补库需求的下降对这部分进口支撑可能也会减弱。

　　通胀：高房价和对房租的时滞效应或使通胀仍有粘性

　　住房是美国CPI的大权重项，高房价和租房市场供需偏紧使得房租涨幅较高。住房整体在美国CPI占比为42%，尤其是业主等量租金（OER，调查局通过询问愿意收取的租金或者拥有住房成本等方式获得）占比达到23.5%，租金对通胀有重要影响。2022年一季度，美国出租空置率5.8%仍处于历史低位，表明租房市场供需偏紧。主要原因是美国当前无论是线下办公还是出行人数相对疫情期间已经明显提升，但人口集中的大城市房价相对更难负担（Affordability），因此相比购房，大城市的租房需求也有所上升。6月CPI中主要住所租金和业主等量租金分别环比上涨0.8%和0.7%。

　　往后看，高房价的持续导致对通胀的压力难以短期消失。当前美国居民购房负担能力显著下降，因此租房市场的供需未来可能仍将维持紧约束，从而对CPI的压力难以很快消失。历史经验看，房价领先业主等量租金大概1年时间。领先指标显示CPI的业主等量租金分项同比可能将在5%~6%附近维持数月；环比或将继续上涨，但未来几个月涨幅或放缓，水平上仍维持相对高位。

　　图表：住宅投资在美国GDP中占比仅为2~3%，在美国更多体现为消费属性而非投资属性

　　图表：伴随地产销售的降温，家具家电等家用设备消费从2022年开始环比增速基本降至0水平

　　图表：从生产角度，照明设备、家电、家具等厂商的新订单更是从2021年下半年开始不增反降

　　图表：5月家居家装家电零售商库存达到自金融危机以来的历史新高，库销比也已经超过疫情前水平

　　图表：住房整体在美国CPI占比为42%，租金对通胀有重要影响

　　图表：截至2022年一季度，美国出租空置率5.8%仍处于历史低位

　　图表：人口集中的大城市房价相对更难负担（Affordability）

　　图表：房价领先业主等量租金大概1年时间，领先指标显示房租或将继续上涨但二阶导放缓

责任编辑：沈瑛彤

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