作者：许璐，建行大连市分行

美债收益率倒挂是指美国长期国债收益率（通常使用10年期国债）低于短期国债收益率（通常使用2年或3个月期国债），从历史经验来看，美债收益率倒挂往往是经济衰退的重要信号，但仅用这一特征预测经济衰退也存在一定的局限性。以本次倒挂为例，美债10年期与2年期收益率自去年7月开始已持续倒挂13个月，但美国经济似乎并未出现衰退迹象，市场反而普遍预期美国经济将会实现“软着陆”。那么，经典的美国衰退“先行指标”是否已经失效？展望未来，美国经济将如何“着陆”？本文将从美债收益率曲线倒挂及缓解的经验规律、本轮倒挂改善的不同之处，及未来美国经济前景等方面进行解析。

一、美债收益率倒挂及缓解的经验规律

1.倒挂产生的原因和经济意义

美债收益率曲线的倒挂往往产生在加息期间，而加息对于总需求有较强的抑制效果，从而导致经济承压下行。另外，由于10年期美债收益率被视为许多金融工具的定价基准，是美国抵押贷款和企业贷款的“晴雨表”，会通过影响社会借贷成本，进而反制于实体经济。所以，收益率曲线倒挂会直接影响银行的净息差，抑制银行信贷规模扩张和经济活动，增加经济衰退的概率。因此，美债收益率倒挂在理论上对衰退有一定的预测意义。

实践中，美债收益率倒挂往往发生在经济衰退之前。在过去的40年间，美国10年期和2年期的国债收益率分别在1978-1980年、1980-1982年、1989-1990年、1998年、2000-2001年、2005-2007年以及2019年出现过七次倒挂，而美国经济分别在1980年、1982年、1990年、2001年、2008年和2020年六次陷入衰退，因此美债收益率倒挂与经济衰退在统计上有一定相关性。

图1：美国各期限国债收益率走势图

图2：10年与2年期美债收益倒挂与经济衰退关系

注：图中阴影部分为NBER定义的经济衰退期间。

2.倒挂改善的原因和经济意义

美债收益率曲线倒挂改善的原因可能有两方面：一是长期美债收益率受未来经济预期变好带动而上行，二是短期国债收益率受美联储降息政策影响而下行。通过对过去六次经济衰退前的美债收益率曲线倒挂分析得知，1980年和1982年经济衰退前美债收益率倒挂改善的主要原因为长期收益率上行，之后四次主要为美联储降息带动的短期收益率下行，而降息一般意味着美联储对经济前景恶化的确认，因此倒挂改善被市场认为是经济即将陷入衰退的信号。

二、本轮倒挂改善的原因及不同之处

1.长端收益率快速上行

本轮美债收益率倒挂已出现改善迹象，10年与2年期美债收益率、10年与3个月期美债收益率的倒挂程度均已触底反弹，但不同于之前四次倒挂，本次倒挂缓解的主要原因为长端收益率的上行。在美国经济基本面韧性较强、长期美债供给增加、美联储持续缩表以及美债的海外需求明显下降的背景下，10年期美债收益率不断攀高，并快速超过短期美债上行幅度，带动倒挂程度改善。

2.劳动力市场依然强劲

居民的消费与收入预期高度相关，而大部分群体的收入主要由工资性收入、经营性收入、财产性收入、政府转移支付构成。美国在疫情期间对居民和企业分别进行了高达2.2万亿和2.3万亿美元的转移支付，分别占2021年美国GDP比重的9.5%和9.6%。这一天量转移支付使得美国居民在疫情期间过度储蓄，并在疫后持续消耗。同时由于失业率处于历史低位，但职位空缺率却在高位徘徊，表明劳动力市场仍然处于紧张状态，这也意味着工资“易升难降”。

通过“撒钱式”的刺激政策，使得美国经济在持续紧缩的背景下依然能够维持较强韧性，叠加劳动力市场并未出现明显恶化迹象，以及美国政府今年依旧在维持积极的财政政策，市场对美国经济的信心增强，实际利率跟随上升，成为推动长期美债收益率攀升的又一因素。

3.通胀预期仍处于高位

依据费雪方程式，名义收益率等于实际利率与通胀预期之和。由于实际利率和通胀预期均无法直接观测，实践中常用通胀保值债券（TIPS，Treasury Inflation-Protected Securities）的名义收益率来衡量美国的实际利率，同期限的国债名义收益率与TIPS收益率之差即为盈亏平衡通胀率，被视作市场隐含的通胀预期。从逻辑上而言，TIPS及长期名义美债收益率近来的上行动力，侧面反映出通胀路径的不确定性居高不下。

如果我们以“10年期美国国债收益率-10年期TIPS收益率”来代表长期通胀预期，可以看出，目前通胀预期虽然较2022年初有所回落，但仍处于高位区间，以2.3%为中枢震荡，仍高于美联储制定的2%的通胀目标，预计未来较长一段时间内通胀水平依然会在2%上方。因此，即使美联储在2024年选择降息，考虑到通胀预期依然较高，美联储的降息幅度可能有限。

图3：美国10年期国债收益率及TIPS走势图

通过观察本轮倒挂改善背后的经济背景，本轮倒挂周期的不同之处还在于，加息对于居民端需求的抑制效果，被劳动力市场的强劲表现和积极的财政政策所抵消了，私人部门的需求对利率敏感度下降，紧缩货币政策的效果难以发挥，市场对通胀的预期因此也难以改善。

三、未来美国经济将何去何从？

1.历史上美联储加息周期和经济连锁反应

自上世纪50年代末以来的75年历史中（1958至2023年），美联储共执导了13次加息。在前12次加息周期中，美国经济共出现了9次硬着陆和3次软着陆。如果以此简单地计算，加息背景下硬着陆和软着陆的概率分别为75%和25%。但这显然高估了加息的负向冲击。实践中，虽不宜脱离加息的细节、当期经济的状态和外生的因素冲击，将衰退都归因于货币政策，但我们依旧可以从历史中窥探一二。

通过回顾美联储加息周期采取不同的政策路径，对应产生不同的经济连锁反应。利用货币政策立场和经济周期两个变量，可将美国经济着陆的方式归纳为两种：一种为直接“硬着陆，另一种为迂回的“硬着陆”：即先“软着陆”，后硬着陆。

案例一：上世纪60年代中后期，为了预防通胀，时任美联储主席马丁于1965年12月开始加息，至1966年8月共加息4次，期间累计加息150BPs。1966年10月，通胀达到3.8%见顶回落。时隔仅3个月，1967年1月，美联储开始降息，经济实现了软着陆，重回复苏之路。与此同时，通胀在1967年5月开始反弹，美联储于11月开启新一轮加息，其后，通胀与政策利率同步上行。1968年底，核心CPI通胀突破5%，美联储加快加息节奏，美股见顶回落，经济于1969年12月进入衰退阶段，美债利率同步见顶回落。

案例二：在经历第二次石油危机和“沃尔克冲击”之后，美国经济在1981-1982年出现过一次深度衰退。当时为防范通胀反弹，沃尔克于1983年8月开始加息，并于1984年3月加快加息的节奏，期间累计加息250BPs。同年8月，在CPI同比增速连续5个月回落后，沃尔克果断开始降息，而且降息的斜率更陡、节奏更快、幅度更大。直到1984年底，累计降息250BPs（与加息幅度相等）。

案例三：在上世纪90年代，美国通胀压力始终较为温和，但美联储政策可谓“百转千回”。第一轮加息始于1994年3月，终于1995年7月，累计加息300BPs，期间通胀温和反弹后便开始回落。时任美联储主席格林斯潘顺势降息，初期节奏较慢，一段时间后又连续降息两次。1994-1995年美国经济实现了软着陆。后来，通胀于1995年底开始反弹，美联储随即停止降息。通胀在1996年12月达到3.4%触顶回落，截止到1998年初下降至1.4%。美联储于1998年4季度开始连续降息。1999年3月通胀反弹，美联储又连续加息，直至2000年3月互联网泡沫破灭。

相较而言，案例一与案例三或许对当下更具有较强的指导意义。中长期角度来看，从国际关系、全球产业链重构、美国国内的政治-经济意识形态和劳动力市场紧张程度等方面来说，后疫情时代与案例一（上世纪60年代中后期）类似；但从科技革命角度来说，又与案例三（90年代中后期）类似。虽然它们都属于第二种“迂回的硬着陆”，但资产价格表现却不尽相同。其中，差异较大的是美债利率，案例一中是持续创新高，而案例三中是高位震荡，且未破前高。究其原因，最关键的变量仍是通胀。

通过上述案例分析，我们可以推测，美国经济接下来或将进入到一个通胀中枢及其波动率略高的新的“大缓和”时代。短期来看，中长端美债利率将维持在高位一段时间，并可能创阶段性新高。伴随着AI浪潮推动下的科技革命，将会持续性为美股等带来相对充裕的流动性。同时，未来美联储降息空间较为有限，或将以“微调”模式进行利率调整。

2.2024年经济将会减速或先实现软着陆

从经济基本面来看，美国经济在短期内难以出现明显颓势，但也会在2024年1季度左右伴随着超额储蓄的消耗殆尽而逐步减速。年初以来，房地产市场的超预期反弹和耐用品订单需求的回升，都增加了经济“软着陆”的概率。从通胀角度来看，三大因素（能源、工资、房租）可能继续导致美国CPI在一段时间内维持在高位。从财政角度来看，当前美债上限提升不久，随着美国大选年临近，美债背后的财政支出压力较大。同时紧缩效应的逐步体现也将掣肘财政操作空间。

在影响美国经济超预期韧性的因素逐步弱化的情况下，美国经济的乏力、金融系统的脆弱性或将逐步显现，但现阶段美国主要通胀指标已有所回落，并击穿预期指标值，美国在2024年能否进入宽松的货币政策仍有待观察。随着美国产业链回流增强，产业政策对AI、芯片等高技术制造业的支持力度也将提升。在货币政策调控空间有限及新兴高科技产业高速发展的影响下，美国2024年的经济将会减速或可实现软着陆。