来源：李勇宏观债券研究

正文

由于今年联储加息路径仍存在高度不确定性，因此监测联储加息速度、加息幅度的预期变化这一工作变得十分重要，我们有必要重新对我们现有框架进行梳理，比较优劣并看是否存在新的监测框架。

在传统框架里大体有两种方法，其一是通过Fedwatch公布的概率分布，这一数据不光是横截面的，也同时是面板数据，可以看到针对每一个议息会议时间对应的各种政策边际变化的变化。

比如从横截面的角度参考图1，图中蓝色部分给出了最大概率的加息幅度是多少，可以看到2022年5月加息50bp的概率为61.6%，而2022年6月加息到1.25-1.5%的概率达到60.3%。

但值得注意的是（1）由于这些理应相互关联的事件间是独立决定的，因此基于可行性路径计算的预期加息概率是没有意义的（参考表1）；

（2）参考图2，在2022年2月10日这一天，由于中旬面临更高的美国通胀数据公布的预期渐强以及FOMC委员不断放「鹰」，加息50bp的概率一度达到93.75%，这至少体现了单独依靠Fedwatch的数据将面临高度的预期波动性；图3中针对2022年5月4日，加息25bp的预期概率从0%到接近100%，返回到0%又折返回近5成。这一特征导致利用Fedwatch数据预判相对较远未来的政策变化并不可靠。

另一种传统框架，可以通过联储在3、6、9、12议息大月公布的经济展望（Summary of Economic Projection，SEP）中的点阵图来判断，这一数据可以直接分析票委的票型，最接近实际决策层的决策机制，但由于其季频属性，且预期往往无法落地等原因，对我们判断全年的加息路径往往指导意义有限。

但并不是完全不可以，参考图4可以看到点阵图预估2022年（年末）利率走廊在1.75-2.0%，距离现在存在150bp差距，我们如何得到有意义的推论呢？

由于加息强度、速度存在两个自由度，（通过假设）固定一个，得到另一个是比较好的推论框架：

（1）如果加息强度固定在25bp，那么150bp/25bp=6（次），由于剩余议息月恰好为6次（5、6、7、9、11、12月），因此匀速加息就是我们的推论；

（2）如果加息速度固定在6次，同理我们可以得到每次加息25bp的加息强度。注意这里两个推论结果相同完全是一种人为的巧合，我们可以通过提高加息强度来改变关于加息速度的推论，本质上SEP点阵图给了我们一个加息强度*加息速度的上界。

最后一种是在长期观察下，我们发现从实践意义上具有很好预测属性的一个指标，即3月期美债收益率（简称美债3M）。参考图5，自2017年12月起，无论加息周期还是降息周期，美债3M总是先于EFFR变动，且对EFFR变动幅度也有很好的判断；

参考图6观察美债3M-EFFR利差的变化，美债3M的先行属性更加显著，其非常准确地「预告」了上一轮加息周期的最后5次加息，上一轮降息周期的开始3次降息，以及本轮加息周期的首次加息的时点以及幅度。为了验证这一结论，我们做了样本内的回测分析，以除本次加息以外的样本内样本点，来预测本次加息这一样本内样本点。

参考表2，我们可以看到，除了2020年3月4日联储意外在非议息会议时点降息以外，自2017年12月以来，无论加息还是降息（1）美债3M时点预判的精读100%，提前30天-74天美债3M突破相持点，「预告」EFFR变动方向（即是否加息或降息）；（2）美债3M对于加/降息幅度的「预告」精读也非常高，除首次加/降息外，议息前一日美债3M对由于加/降息而跳升/回落的EFFR的预判误差有4次仅在1bp以内，其余在4-7bp之间，这意味着在3月议息前，基于美债3M的观测框架可以很好地给出正确预测区间。不光如此，这一观测框架的预期波动性也要明显小于利用Fedwatch概率的传统框架。

风险提示：

（1）全球「再通胀」超预期；

（2）以Delta为首变异株对经济活动影响超预期；

（3）地缘风险超预期。

编辑/irisz