来源：《中国金融》2021年第18期

作者：王中 国家开发银行资金部总经理

美国债券市场历史悠久、规模庞大、品种丰富、机制成熟、投资者基础广泛，是全球债券市场发展的重要参照。截至2020年末，美国债券存量规模约51万亿美元，品种主要包含美国国债、企业债券、住房抵押支持证券、市政债券、资产支持证券、联邦机构债券、货币市场债券七大类。其中，国债、住房抵押支持证券和企业债券规模位居前列。美国债券发行模式根据发行主体特点，整体以公开招标和簿记为主，可组建交易商团或承销团协助，也设置了直投模式。美国债券市场完善的发行机制对于我国快速发展的债券市场具有重要的借鉴意义。

美国国债发行管理机制

18世纪独立战争期间，美国政府通过发行政府债务筹集军费，由此拉开了美国国债序幕。历经百余年发展，美国国债发行管理机制在产品、发行、流通各个环节监管职责明确、流程严谨清晰、机制渠道完备，保证了美国债券市场高速、有效地运行和发展。

美国国债品种

美国国债品种繁多，期限丰富，特点各异，其中包括贴现国债、中期票据、长期债券、通胀保护债券、浮息票据、储蓄国债等。贴现国债（T-bills），又称短期国库券，指期限小于或等于1年的国债，以面值为基础折价发行，分为4周、8周、13周、26周和52周共5种期限。贴现国债可调节年内财政收支不平衡，是重要的现金管理工具。贴现国债根据存量债务到期规模动态调整当前发行量，可以发挥“削峰填谷”作用，由此成为重要的债务管理工具。中期票据（T-notes）是指期限大于1年且小于或等于10年的国债，分为2年、3年、5年、7年、10年期共5种期限。美国国债中期票据的流动性最高，市场需求最为旺盛。长期债券（T-bonds）是指期限大于10年的国债，分为20年期和30年期。浮息票据（FRNs）是指2年期浮息票据，其利率由基准利率和利差两部分组成，基准利率为13周贴现国债利率，每周根据其最新招标结果重置。通胀保护债券（TIPS）是指本金与CPI-U（城镇居民消费价格指数）挂钩的债券，每半年付息，且付息金额随本金变动而变动。通胀保护债券通常有5年、10年、30年期3种期限。储蓄国债（Ssavings Bbonds）是公众为中长期目标（教育、养老等）进行储蓄的投资产品，属于不可交易国债。目前存续的储蓄国债包括EE系列与I系列。

美国国债招标模式

美国国债公开招标形式分为竞争性招标和非竞争性招标。竞争性招标采取荷兰式招标，是按利率、利差递增或价格递减的顺序接受投标，所有中标者获得相同的利率或价格。单个投标者的中标量不得超过发行量的35%减去该投标者持有的余额。非竞争性招标是按竞争性招标的中标利率或价格募入相应数量，也被称为数量招标。单个非竞争性投标限额在100美元～500万美元，非竞争性投标需求可全部满足。

美国国债招标流程分为公告、投标、发行和缴款三个环节（见图1）。公告环节宣布招标信息并开启预发行交易。自公告日至招标日，合格机构投资者可在场外市场就即将发行的债券以假定的票面利率开展交易（不需要保证金或物），并只能在发行日（缴款日）进行实物交割。在投标环节，竞争性投标者对数量、利率或价格等要素进行投标，非竞争性投标者就数量要素同时进行投标，非竞争性投标先截标。投标结束后，财政部优先满足符合规则的非竞争性投标者需求，再对竞争性投标进行募入，直至达到发行规模。所有中标者按照同一利率或价格买入美国国债。招标结束后国债即可上市，合格机构投资者可基于招标价格开展正常的二级交易，但交割是在发行日（即缴款日）之后。由于自公告日起便可开展交易，因此美国国债可实现全周期交易，对缴款上市无具体区分。美国国债的发行日相当于我国的缴款日，券款交割采用券款对付(DVP)方式结算。

美国国债投标人类型

美国国债投标人层次丰富，范围广泛。按照机构类型划分，美国国债公开招标投标人包括美联储公开市场账户（SOMA）、存款类机构、交易商和经纪商、养老退休及保险、投资基金、外国和国际组织、个人等。按照招标方式划分，国债投标人可分为一级交易商自营投标人、间接投标人、非一级交易商的直接投标人。

一级交易商是国债招标环节中最主要的参与主体，它既可直接投标满足自营需求，也可为其客户间接投标。纽约联邦储备银行选取财务状况良好、债券业务结算量大、市场表现活跃且做市积极的交易商作为一级交易商，充当公开市场操作的对手方。历史上，伴随资质变化和机构兼并重组，美国国债市场一级交易商数量不断变化，目前共有24家。首先，一级交易商需满足一定的资质要求，主要包括：在财务状况方面，需在美国证券交易委员会（SEC）注册并符合其规定的资本及合规要求；在市场经验方面，需具有1年以上的做市商经验，且积极参加美国国债交易做市，保持至少0.25%的做市份额，有能力且愿意连续参加国债发行和公开市场操作投标，投标价格具备合理可竞争性；在运营管理方面，需具备专业的中后台和内控部门，保证业务开展连续、效率、合规。其次，一级交易商需履行相应责任与义务，主要包括：在公开市场操作方面，需依据联邦公开市场委员会（FOMC）制定的货币政策，持续参与公开市场操作；在国债招标方面，需参与每期国债招标，且投标数量占比不低于其在一级交易商数量中的占比（当前为二十四分之一）；在交易做市方面，需在国债二级市场积极做市，为市场提供充足的流动性和合理的报价；在市场建设方面，需定期向美联储进行头寸等信息报告，并及时提供有用的市场信息和研究建议，为其制定货币政策和完善市场建设提供参考依据。

一级交易商虽在国债投标中不收取费用，但享有一定的权利。首先，一级交易商独享作为纽约联邦储备银行公开市场操作对手方的权利。美国公开市场操作以买断式回购或回购协议与一级交易商进行债券买卖。美联储根据需求提前公布公开市场操作计划，一级交易商通过公开招标参与公开市场操作。其次，一级交易商享有与财政部等监管机构近距离沟通的权利，使其具备一定的信息优势。财政部在制定、调整国债管理政策时，通常会听取一级交易商意见。一级交易商在市场分析、战略发展等方面也会提供专业支持，供财政部参考。

间接投标人是指通过一级交易商投标的客户和通过纽约联邦储备银行投标的外国和国际货币当局（FIMA）等。

非一级交易商的直接投标人包括其他交易商和经纪商、美联储公开市场账户（SOMA）、存款类机构、养老退休及保险、投资基金、外国和国际组织、个人等，他们可根据自营需求直接进行投标。

其他主要债券品种的发行管理机制

除国债之外，美国债券市场的其他交易品种主要包括企业债券、市政债券和联邦机构债券，其发行管理机制各有不同。

企业债券发行管理机制。美国企业债券，又称公司债券，指美国金融企业和非金融企业发行的债务工具，包含长期债券、可转债券、扬基债券、无担保债券等。企业债券通过组建债券承销团以簿记建档（bookbuilding）形式发行，发行方式分为公开发行和非公开发行。发行人需向承销商支付承销费，根据发行人类型和信用评级不同，承销费水平及团内分配方式存在差异。

市政债券发行管理机制。美国市政债券指由美国州市等各级政府主体发行、所筹资金用于日常责任及地方基础设施建设的债券。美国市政债券发行方式分为公开发行和非公开发行，定价方式分为招标发行和簿记发行，整体以簿记发行为主，存在承销费用。

联邦机构债券发行管理机制。联邦机构债券是指除美国财政部以外的联邦政府部门及其下属机构或政府赞助企业（GSE）发行的债券，旨在为服务公共目的筹集资金，也被市场称为准主权债券。其中联邦政府部门及其下属机构发行的债券享有中央政府信用担保，政府赞助企业发行的债券则以企业自身信用发行，两者的发行模式均较为灵活，且可在交易流通等方面得到政策支持。比如，政府赞助企业房地美（Freddie Mac），其债券既可组建交易团协助发行，也可由交易商向特定投资者询价发行，还可以直接面向投资者发行；发行方式包含招标、簿记、协议等，并在贴现债券及非招标定价品种的发行过程中，可向交易商支付一定费用。同时，联邦机构债券可设置提前赎回和偿还条款。此外，中央银行为房地美提供隐性信用背书，由纽约联邦储备银行担任债券发行时的财务代理，负责结算和现金管理，并对债券进行做市买卖和公开市场操作，保障债券流动性。

美国债券发行管理机制的特点

有专门机构协助一级发行。美债市场投资者众多，发行人难以一一对接，因此引入专门机构协助发行，在市场与发行人之间起到桥梁纽带作用，为一级市场发行成功和二级市场流通顺利提供了重要保障。例如，美国国债由一级交易商履行基本承销义务以确保不流标，企业债券、市政债券组建承销团协助发行，联邦机构债券组建交易团协助发行等。选取符合资质要求的优秀市场机构协助宣介和销售，充分发挥代客业务的规模优势、专业优势和信息优势，深入挖掘市场需求并引导投资者认购，保障了债券平稳发行，特别是在市场巨幅波动时有效降低了发行风险。

发行模式灵活高效。美国债券完善的发行机制和便利的招标系统涵盖了公开、定向、招标、簿记、协议、直接投标等方式，确保其发行模式灵活高效。根据发行人特点，发行模式整体以公开招标和簿记为主美国债券发行模式主要包括公开招标和簿记两种。具体来说，美国国债以公开招标为主，市政债券和企业债券以簿记为主，发行时可组建交易商团或承销团协助，同时也设置了直投模式。

投资者持债相对均衡。美国债券投资人基础广泛，涵盖存款类机构、基金、保险、个人等所有类型，主要持有人相对均衡。以美国国债为例，外国和国际组织持有占比最高（2020年为29%），这与美国经济在全球的主导地位以及美元的高度国际化密不可分；货币当局是美国国债的重要持有人（2020年为22%），次贷危机后，美联储多轮量化宽松刺激经济增长，屡次扩表推升了国债发行量和货币当局持有规模；美国金融资源分布相对分散，这使得基金等机构持有的国债比例相对均衡（2020年共同基金持有16%、养老金持有13%），且商业银行持债比例有限（2020年为6%）。对比来看，我国金融资源分布的突出特点是银行体系占主导地位，商业银行资金量大且风险偏好低，客观上需要持有国债作为重要配置工具，这使得商业银行成为我国国债配置的主力军（2020年商业银行持有国债占比超过60%）。然而，我国商业银行持债规模独大且以配置为主的现状，对债券二级流通和市场化定价带来一定程度的负面影响。

债券结算和流通机制高效便捷。一方面，美国一级市场也施行了券款对付结算机制，缴款即获券，缓解了缴款风险。另一方面，美国市场债券实现了全周期的交易机制，交易机制更加灵活。而我国债券一级发行仍采用见款付券（DAP）结算方式，且需完成债权债务关系确立并登记完毕后才可进行二级交易，招标日到上市日前不可交易。

对我国债券市场的借鉴意义

经过多年的建设，我国债券市场规模稳步扩大，基础设施日益成熟，交易渠道不断顺畅，持续受到全球投资者的广泛关注。为适应债券市场快速发展，国内债券发行机制有待进一步完善。

以发行主体特点差异化选择发行机制。我国债券发行机制自建立以来，坚持市场化探索，除同业存单（CD）外均采取承销商模式，形成了既融合全球相关模式优长，又适应我国国情的发行机制。伴随债券市场基础设施体系建设的发展与完善，债券一级发行机制的改革实践在不断演进，有效的发行机制需根据发行主体的特点进行差异化选择，兼顾防范发行风险与提高市场效率。对于具备强势市场地位的主权债券来说，其市场相对成熟、需求旺盛、流标风险低，可适当在承销团模式基础上加大直投比例（如2020年美国附息国债竞争性招标中，非一级交易商直投中标比例为14%）。对于达不到主权债信用担保的准主权债券来说，从保障平稳发行出发，应采取以承销团公开招标模式为主、直投模式为辅的分层管理方式。对于信用债来说，投资者的认知还在培育阶段，需根据发行主体资质、发行规模和筹资成本等因素选择发行机制，整体以簿记为主，并鼓励资质较好的主体采取公开招标发行。

推动境外机构投资人。近年来，国内债券市场双向开放不断深化，全球投资人加速布局中国债市。与发达市场相比，我国债券市场投资人基础广度相当，但深度不足，需继续引入开放，不断推动境外投资人入局国内债市，提高我国债券市场的全球竞争力。为此，一是要进一步推动境内外基础设施互联互通进程，培育具有国际影响力的托管行，加速形成兼容度高、灵活性强的多层次投资人结构。二是要持续丰富产品体系，加快推出ETF新型指数等产品，大力发展衍生品并提高活跃度，满足境外投资机构风险对冲需求。三是对于投资境内债市的境外投资人，继续明确免税政策（境外投资人投资境内债市三年免税期将于2021年到期）。四是明确准主权债券机构归属类别，推动考虑将准主权债券纳入高质量流动性资产（HQLA）分类，提高更广泛债券品种的吸引力。

建立全周期交易机制。境内债券市场可研究推动在招标日至上市日期间开展交易，通过延长中标债券的交易结算时限，把交割日期设置在缴款日之后，使得招标后债券即可交易，实现债券全周期的交易流通。一方面，有利于一、二级市场有效衔接，在市场行情发生重大变化时，缓释了中标机构因持券待售而面临的市场波动风险力。另一方面，通过交割日的合理设置，确保了债券进行实物交割，避免了无券卖空对市场造成的冲击，整体交易风险可控。

完善系统功能建设。美国债券市场强大、完善的招标系统使其高效适应各类投标需求，便利直达所有投标人。建议借鉴美国招标系统功能，打造全面、效率、便捷的投标系统平台，利用金融科技助力债券市场创新发展。一是提高招标系统建设效率。继续细化对接投标需求，推动配套系统建设的发展和完善。二是强化专业队伍。加强金融科技研究应用，提高数据挖掘与分析能力，不断优化用户体验。三是逐步推进系统化程度。持续探索直营模式，为投标人提供账户开立、债券交易、托管结算、付息兑付等全流程服务，最终构建界面友好、接口友好、人机交互友好的协同智能生态。

（责任编辑  张林）