疫后刺激政策及就业高景气推动下，美国居民消费持续“繁荣”。眼下，政策退 潮大势所趋，就业市场景气犹在，消费“繁荣”能否延续？最新梳理，供参考。

1.1、美国名义消费的“表象”？商品消费维持高位，服务消费修复相对滞后

整体来看，美国 4 月私人消费支出及最新的 4 月零售销售1数据，表现都 非常强劲。2020 年疫情爆发后，作为美国经济的“压舱石”，私人消费一度遭 受重创，名义同比增速一度跌至-16.1%。伴随着美国政府对居民实施大规模财 政补贴，以及疫情对经济的影响趋于弱化，美国私人消费复合增速2修复至 6% 的极高水平，远超近 10 年均值的 3.9%。与此同时，另一重要的消费指标，零 售销售复合增速在 4 月升至 10.6%，同样远高于近 10 年均值水平的 3.4%。

商品方面，耐用品消费增速有所回落、但维持高位，非耐用品消费增速持 续修复。商品消费，可进一步拆分为耐用品、非耐用品消费，前者主要包括汽 车、家具、家电等使用年限一般超过 3 年的商品，后者主要包括食品、服装、 能源品等相对易耗的商品。具体来看，4 月数据显示，耐用品消费复合增速从 前期 20%的高点回落至 13.3%，依然处于高位；非耐用品消费复合增速高达 8.1%。商品消费持续扩张下的背景下，耐用品、非耐用品消费占私人消费比重， 分别从疫情前的 11%、20%增长至 13%、22%。

分结构来看，除了家电等个别商品，绝大部分商品消费都非常亮眼。零售 销售分项指标，主要反应美国居民在商品上的消费支出。分结构来看，机动车 辆及零部件店、无店铺零售业、日用品、加油站零售额较高，分别占总零售销 售比重为 20%、16%、12%、9%。基于零售销售数据来看，除了家电等个别 商品零售增速增速较低外，汽车、家具、服装、食品等绝大部分商品消费的复 合增速维持高位，基本上都处于历史百分位的 75%以上。

服务消费方面，医疗护理等服务消费已经超过疫情前水平，餐饮消费等尚 未修复至疫情前水平。前期疫情反复，明显干扰了服务消费修复进程。从 4 月 数据来看，相比起高达 9.9%的商品消费复合增速，服务消费复合增速“仅为” 4.1%、修复明显滞后。为了更全面地刻画服务消费，我们使用信用卡消费数据 去捕捉服务消费分项变化。信用卡消费数据显示，维修保养（家庭经营）、门诊 保健（医疗服务类）消费已经超过疫情前水平。餐饮消费等，因为室内口罩令 放开的相对较晚，相关消费活动尚未修复至疫情前水平。

1.2、美国实际消费的“真相”？商品消费自高位回落，服务消费维持弱复苏

从历史上来看，美国名义、实际消费走势基本一致，但近期出现明显分化。 美国通胀读数的持续高企，很明显干扰了名义、实际消费之间走势的稳健关系， 导致二者出现了明显分化。在剔除了通胀因素后，美国实际消费水平并未如名 义统计值那样异常强劲，4 月实际复合增速录得 2.5%，略高于疫情前 10 年均 值水平的 2.2%。在剔除了通胀因素后，美国 4 月零售销售实际同比增速也仅为 2.3%，同样略超疫情前 10 年均值水平。

耐用品方面，通胀高企下，靓丽的名义数据背后，耐用品实际消费已大幅 回落。在剔除了通胀因素后，美国 4 月耐用品实际消费复合增速录得 9.5%， 较前期高点的 18.9%大幅回落，不过仍然高于疫情前 10 年均值水平的 6.1%。 从结构来看，与名义增速完全相反，家电、家具、汽车、建材等主要耐用品零 售额实际复合增速均大幅回落，分别处于历史百分位的 30%、28%、8%、5%。

非耐用品方面，实际消费增速也不如名义增速般强劲，整体维持平稳态势。 在剔除了通胀因素后，美国 4 月非耐用品实际消费复合增速录得 4.1%，也较前 期高点的 7.1%明显回落，不过也高于疫情前 10 年均值水平的 2.1%。从历史 走势来看，与耐用品消费不同的是，非耐用品由于多对应于刚性消费需求，占 实际总消费的比重一般稳定在 20%出头。分项数据来看，服装店、运动商品店、 日用品商场等实际零售额复合同比，基本上维持平稳走势。

相比起商品消费从高位回落，实际服务消费呈现相对弱复苏态势。美国 4 月 PCE 物价同比达到 6.3%，远高于往年不足 2%的平均水平。其中，商品与 服务通胀压力差距悬殊。4 月耐用品、非耐用品物价同比分别达到 8.4%、 10.1%；相对而言，服务物价同比“仅为”4.6%。原因在于，不同于火爆的商 品消费需求，服务消费需求受到疫情反复等因素的制约，实际复合增速仅仅录 得 0.9%。其中，除了家庭运营、医疗等相对刚性的服务消费复合同比维持正值， 交运、娱乐等非必要的服务消费复合同比仍在负值区间。

1.3、美国消费将何去何从？服务消费“挑大梁”，通胀的“侵蚀效应”需警惕

作为服务消费的领先指标，薪资提升与就业修复，持续超预期且已进入良 性循环。历史回溯显示，美国薪酬总收入同比的走势同步或弱领先于消费、尤 其是服务消费，而前者主要取决于就业景气。目前来看，美国职位空缺数已连 续 8 个月高于 1000 万个，表明劳动力供给仍没有充分满足需求。旺盛的招工 需求下，“疫后创伤”等仍将制约劳动力供给、加剧供需矛盾，使得企业不得不 大幅加薪招人。私人薪酬收入维持高增，将对服务消费提供强力支持。

叠加疫后线下消费自然修复的需要等，服务消费进一步复苏可期。商品消 费高速扩张下，服务消费占总消费比重下降至 60.6%，较疫情前低出超过 3 个 百分点，存在较大的修复空间。更为重要的是，美国疫情退潮背景下，休闲娱 乐、餐饮、住宿等服务消费的能否在出行旺季获得明显提振，也将是检验美国 消费成色的重要视角。还需注意的是，服务消费需求复苏，或将带来通胀压力 的进一步释放。以史为鉴，美国服务端通胀变化，往往决定整体通胀中枢水平。

疫后耐用品消费前臵特征显著，再考虑到政策退潮对相关消费需求的抑制， 耐用品消费高增或行近尾声。美国疫后耐用品消费高增，与大规模财政补贴、 低利率环境密不可分。但基于历史经验来看，本轮耐用品消费前臵特征显著， “超额”耐用品消费或超 4300 亿美元，相当于 2019 年耐用品消费的近 3 成。 财政退潮、美联储加息背景下，尤其是汽车等利率敏感型耐用品的消费需求， 或将受到抑制。耐用品消费前臵的“狂热”或行近尾声，未来还需持续跟踪。

非耐用品方面，整体消费或维持平稳，但需警惕通胀高企对部分非耐用品 消费的“侵蚀效应”加剧凸显。由于大多对应刚性消费需求，耐用品消费增速 或将维持“不温不火”。但需注意的是，出行旺季下服务消费的进一步复苏，叠 加供给受限，油价上涨可期、或将进一步推升通胀。5 月汽油零售价数据显示， CPI 能源商品分项同比或将继续超 40%。参考美国银行的消费者调查报告来看， 持续的能源通胀，可能将对部分非耐用品消费产生进一步的“侵蚀效应”。

经过研究，我们发现：

整体来看，美国 4 月私人消费支出及零售销售复合增速，分别达到 6%、 10.6%，均也远高于近 10 年均值水平。分结构来看，耐用品消费复合增速 回落至 13.3%，依然处于高位，非耐用品消费复合增速高达 8.1%，同样维 持高位。相比商品，服务消费复合增速“仅为”4.1%、修复明显滞后。

从历史上来看，美国名义、实际消费走势基本一致，但近期高通胀读数的 扰动下，二者出现明显分化。分结构来看，实际耐用品、非耐用品消费复 合增速均有所回落，但都仍处于历史高位。相比起商品消费从高位回落，4 月实际服务消费复合增速仅录得 0.9%，维持相对弱复苏态势。

居民薪资提升与就业修复超预期，以及场景修复下，服务消费增长可期、 有望支撑整体消费。但需注意的是，服务消费需求复苏，或将带来通胀压 力的进一步释放。刺激退潮及加息背景下，耐用品消费前臵或行近尾声； 非耐用品消费或维持平稳，但需警惕通胀的“侵蚀效应”。

2.1、美国经济跟踪：美国 5 月非农就业、ISM 制造业 PMI 均超预期

2.1.1、美国 5 月就业人数继续高增，薪资通胀压力仍未缓解

当周（5 月 30 日-6 月 3 日），美国公布 5 月非农就业数据。具体来看， 美国 5 月非农新增就业人数 39 万人，好于市场预期的 32 万人，前值由 42.8 万人上修为 43.6 万人。若维持当前速度，美国非农就业人数有望在 2 个月内 修复至疫情前水平。同时，5 月劳动力参与率录得 62.3%，好于前值的 62.2%，比疫情前低 1.1 个百分点；失业率录得 3.6%，与疫情前相差无几。

相比疫情前，25-54 岁群体的劳动力参与率仅下降了 0.4 个百分点，但是 16-24 岁、55 岁以上群体的劳动力参与率却下降了 1.7、1.4 个百分点。再考虑 到美国企业招工需求旺盛的背景下，年轻人、老年人的低就业意愿，使得薪资 通胀压力维持高位。5 月时薪同比 5.2%，持平前值；每周工时连续 3 月录得 34.6 小时，反映在岗劳动力工作强度依然较大。 图表 44：美国年轻人、老年人的就业意愿低企 图表 45：美国企业招工需求依

其中，制造业就业人数仅新增 1.8 万人，创 2021 年 5 月以来新低。服务 业方面，受沃尔玛等裁员潮的影响，零售业就业人数减少 6.1 万人、录得近 2 年最差单月表现；作为“主力军”的休闲酒店业、教育保健业、运输仓储业 就业人数分别增加 8.4、7.4、4.7 万人，均高于历史均值水平，指向服务业复 苏加快。

2.1.2、美国 5 月 ISM 制造业 PMI 超预期

当周（5 月 30 日-6 月 3 日），美国公布 5 月 ISM 制造业 PMI。具体来看， 美国 5 月 ISM 制造业 PMI 录得 56.1%，超出市场预期的 54.5%、前值的 55.4%，也高于过去 6 年同期均值水平的 53.6%。主要分项中，新订单分项 录得 55.1%，高于前值 53.5%；产出分项录得 54.2%，高于前值 53.6%；新 出口订单分项录得 52.9%，高于前值 52.7%；就业分项录得 49.6%，低于前 值 50.9%；物价分项录得 82.2%，低于前值 84.6%；供应商交付分项录得 65.7%，低于前值 67.2%。

2.1.3、美国 5 月 ISM 服务业 PMI 不及预期

当周（5 月 30 日-6 月 3 日），美国公布 5 月 ISM 服务业 PMI。具体来看， 美国 5 月 ISM 服务业 PMI 录得 55.9%，低于预期的 56.5%、前值的 57.1%， 超出市场预期的 54.5%、前值的 55.4%，与过去 6 年同期均值水平相差无几。 主要分项中，新订单分项录得 57.6%，高于前值 54.6%；就业分项录得 50.2%，高于前值 49.5%；商业活动分项录得 54.5%，高于前值 59.1%。

2.1.4、美国当周初请失业金人数高于预期，EIA原油库存回升

当周（5 月 30 日-6 月 3 日），美国公布 5月 28 日当周初请失业金人数和 5 月 27 日当周 EIA 原油库存数据。其中，当周初请失业金人数为 20 万人， 预期为 21 万人，前值由 21 万人上修至 21.1 万人。当周 EIA 原油库存下滑 506.8 万桶，预期值为下滑 300 万桶，前值为下滑 101.9 万桶。

2.2、欧洲经济跟踪：欧元区 4 月通胀率飙升 

欧元区 4 月 CPI、PPI 同比双双创新高

当周（5 月 30 日-6 月 3 日），欧元区公布 4 月通胀率数据。具体来看， 欧元区 5 月 HICP 同比初值 8.1%，市场预期 7.8%，前值 7.4%；欧元区 5 月 HICP 环比初值 0.8%，市场预期 0.6%，前值 0.6%；欧元区 5 月核心 HICP 同比初值 3.8%，市场预期 3.6%，前值 3.5%。PPI方面，欧元区 4 月 PPI同 比录得 37.2%，预期 38.4%，前值由 36.8%上修至 36.9%。其中，能源同比 上涨 99.2%，中间品 25.1%，非耐用品 11.2%，耐用品 8.5%，资本品 7.2%。

2.3、其他经济体跟踪：日本 5月 PMI 终值上修

日本 5 月制造业、服务业 PMI 双双上修

当周（5 月 30 日-6 月 3 日），日本公布 5 月制造业、服务业 PMI 终值。 日本 5 月制造业 PMI 终值录得 53.3%，初值 53.2%，前值 53.5%。5 月服务 业 PMI终值 52.6%，初值 51.7%，前值 50.7%。

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