1.1. 业务概览：从团购到服务电商龙头

美团是利用科技连接消费者和商家提供全方位服务的本地生活服务平台，其业务范 围涵盖“吃喝玩乐”各个生活领域。 复盘美团的发展历程，公司自创立以来共经历四大发展阶段，实现由团购平台向服 务电商龙头的蜕变。

1）2003-2014 年：团购起家，垂直领域拓展。大众点评和美团分别于 2003 年和 2010 年先后成立，美团以团购业务起家并逐渐向垂直领域转型，分别于 2012/2013/2014 年推出电影票线上预订/酒店预订及餐饮外卖/旅游门票预订服务，围绕本地生活进 行无边界扩张。

2）2015-2017 年：战略性合并确立行业龙头地位。2015 年美团与大众点评战略合并 组成新美大，并推出出行票务预订服务；此后于 2016 年面向餐饮 B2B 推出快驴等 服务，同时外卖业务由下沉市场向核心市场推进；2017 年推出小象生鲜和美团打车， 试水生鲜及网约车业务，多措并举扩展业务半径。

3）2018 年-2020 年：港股上市，“Food+Platform”战略引领生态构建。公司于 2018 年在港交所上市，提出“Food+Platform”战略并构建本地生活服务生态，在此期间 美团收购摩拜单车布局出行领域，推出美团买菜、美团优选和团好货，分别以前置 仓模式、社区团购模式和平台模式进军零售业务，持续拓展本地生活服务生态范畴， 开拓新增长曲线。

4）2021 年起：“零售+科技”战略指引公司从服务电商向实物电商渗透。2021 年公 司将战略升级为“零售+科技”并相应调整组织架构，深化由服务电商向零售电商进 军的目标，提升同城零售领域业务协助能力，强化自身竞争壁垒。目前美团业务范 围包括餐饮外卖、到店及酒旅服务、社区团购、网约车、共享单车等，旗下产品主 要分为用户服务和商家服务，平台生态效应日益显著。

“T 型战略”下的两轮调整（2012 年~2015 年）：王兴提出美团的“T 型战略”，即 团购是一个平台的横线，猫眼、外卖和酒旅是一条条深入垂直领域的竖线。1）2012 年~2014 年美团在第一轮调整后形成团购+猫眼、外卖、酒旅三大垂直领域业务的架 构雏形，其中猫眼/外卖/酒旅分别由徐悟/王慧文/陈亮负责；2）2015 年 7 月美团设 立酒旅事业群和外卖事业群，后于 9 月增设猫眼全资子公司和到店事业群，而酒旅 事业群和猫眼全资子公司成为“T 型战略”下的两大孵化业务。

新美大合并后的三轮调整（2015 年~2017 年）：1）2015 年 10 月美团与大众点评完 成合并组成新美大，于 11 月完成组织架构的调整，前台业务形成五大事业群（外卖 配送事业群、酒店旅游事业群、到店综合事业群、到店餐饮事业群和平台事业群）、 一个子公司（猫眼电影）和部分业务板块（点评平台、广告等业务）的组织架构； 2）2016 年美团提出“三驾马车”战略，将精力集中于餐饮、酒旅、综合三大板块并 构建相应事业群，分别由王慧文、陈亮和张川负责三大事业群；3）2017 年美团进 一步调整形成前台四大业务和中后台部门的组织架构，前台四大业务包括酒店旅游 事业群、大零售事业群、新到店事业群和出行事业部，分别由陈亮、王慧文、张川、 王慧文负责。

“Food+Platform”战略下的三轮调整（2018 年~2020 年）：2018 年美团上市后构建 起以“吃”为核心的“Food+Platform”战略并相应调整组织架构。1）2018 年形成 两大创业新业务事业部、两大事业群和两大平台，两大创业新业务事业部包括小象 事业部和快驴事业部，分别由陈亮和陈旭东负责，到家事业群和到店事业群两大事 业群承担核心业务，分别由王莆中和张川负责，两大平台为 LBS 平台和用户平台两 大平台，均由王慧文负责；2）2020 年 7 月原“小象事业部”更名为“买菜事业部”， 并新增优选事业部进一步探索社区生鲜零售业态；3）2020 年 12 月联合创始人王慧 文退休，组织架构相应调整形成四大事业部（优选事业部、快驴事业部、买菜事业 部和点评事业部）、两大事业群（到家事业群和到店事业群）和三大平台（美团平台、 智慧交通平台和基础研发平台）。

“零售+科技”战略下的首次调整（2021 年）：由高级副总裁陈亮管理买菜、快驴、 优选三个事业部，美团优选的各业务负责人开始转向美团副总裁、快驴事业部负责 人郭万怀汇报，郭万怀向陈亮汇报。此外，由王兴、王莆中、陈亮、郭万怀和李树 斌组成特别小组“goods-team”负责零售相关业务的讨论和决议。

从业务结构来看，目前公司业务由餐饮外卖、到店酒旅、新业务及其他三大板块构 成。

餐饮外卖业务主要指美团外卖，是公司最主要的营收来源，分部毛利及经营利润所 占比重持续提升。从营收端来看，2015 年至 2021 年餐饮外卖业务营收由 1.75 亿元 增至 963.12 亿元/CAGR 为 186%，得益于外卖渗透率的迅速提升和用户消费习惯的 养成，餐饮外卖营收快速增长，营收占比由 4%增至 54%，餐饮外卖业务已经成为 公司最主要的营收来源。从利润端来看，餐饮外卖毛利扭亏为盈，2019 年取得毛利 102.33 亿元，占公司总毛利的 32%，主要受餐饮外卖毛利率相对较低影响，该分部 毛利低于到店酒旅业务；经营利润持续提升，2019/2020/2021 年分别实现经营利润 14.16/28.33/61.75 亿元，分别占公司总经营利润的 53%/65%/-27%，由于 2021 年新 业务巨额投入带来经营利润由盈转亏，餐饮外卖经营利润率呈负。

新业务及其他主要指美团优选、美团买菜、美团闪购、美团单车、美团打车等业务， 营收占比持续提升，新业务战略投资规模较大致使利润端亏损加大。从营收端来看， 2015 年至 2021 年新业务及其他营收由 0.70 亿元增至 502.86 亿元/CAGR 为 199%， 营收占比由 2%提升至 28%，本地生活服务生态下新业务对公司营收支撑作用愈加 显著。从利润端来看，受不同时期下公司战略重心影响，新业务毛利波动较大，经 营利润持续亏损，2019/2020/2021 年分别亏损 67.49/108.55/383.94 亿元。

交易用户及活跃商家增速重回上升通道。截至 2021Q4 美团交易用户数为 6.91 亿/5 年 CAGR 为 22%，活跃商家数为 880 万/5 年 CAGR 为 19%，每位交易用户平均每 年交易笔数为 35.8 笔/5 年 CAGR 为 17%，受疫情影响 2020 年上半年交易用户及活 跃商家增速明显放缓，此后在社区团购业务引流及疫情扰动减弱作用下，交易用户 及活跃商家增速重回上升通道，用户交易频次环比增速实现由负转正。

1.2. 到店酒旅：现金牛业务

到店业务起始于团购，早期以到店餐饮为主，后逐步发力休闲娱乐等到店综合业务， 目前到餐 GTV 比重约为 30%。1）2010-2012 年：美团凭借精细化运作熬过 2011 下 半年的资本寒冬并自“千团大战”中胜出，引入干嘉伟凭借“狂拜访，狂上单”策 略奠定优势；2）2014-2015 年：不断巩固市场地位，在开拓新业务导致的现金流紧 张、为提升渗透率潜在的烧钱大战以及腾讯/红杉推动等因素下美团、大众点评于 2015 年 10 月完成合并，市场份额接近 80%；3）2016 年：美团到店的战略转型之 年，内外部业务环境变化下，美团完成合并后的首次组织架构调整，此后到店业务 优先级逐步降低。

酒旅业务早期定位下沉市场本地住宿需求，后借平台流量优势实现间夜量登顶。1） 2012-2014 年：2012 年 6 月美团开始布局酒店业务并于 2013 年初建立酒旅事业群， 酒店事业部则于 2014 年正式成立并由陈亮负责，定位同城住宿，早期瞄准客单价 200 元以下的市场；2）2015-2017 年：2015 年酒旅市场竞争激烈，酒旅事业群成为 美团 T 型战略下的两大孵化业务之一，在此后的“三驾马车”战略下酒旅成为美团 集中精力发展的三大板块之一，市占率快速提升；3）2018 年后：由于到店酒旅业 务已经相对成熟，在美团“Food+Platform”战略下酒旅业务并入到店事业群由张川 负责。（报告来源：未来智库）

到店酒旅业务在表现形式上各有差异，但其本质都是基于 LBS 提供产品信息、折扣 优惠及确定性从而赚取佣金收入及广告营销收入的一种业务模式。

到店业务在 B 端依托地推团队及后台管理机制优异吸引海量商家入驻平台并提供 产品和服务，在 C 端依托平台公信力向消费者输出产品和服务，推动双方交易达成 并抽取佣金获得收入，此外通过向商户提供广告获取营销服务费。到店业务通过美 团及大众点评 APP 完成 BC 两端用户的连接，从 B 端来看，充足的商户供给是满足 用户消费需求的前提，截至 21Q4 美团总活跃商家数达 880 万/YoY+29%；从 C 端来 看，除自身 APP 外享有微信和快手两大流量入口实现对更广阔用户群体的触达，同 时独有海量 UGC 数据库，截至 2019 年底，平台为消费者提供超过 77 亿条真实用 户评论，深入评价约 14 亿条，其中约 5.7 亿张照片及短视频，帮助消费者在真实透 明的本地评论社区里做出日常购买决策，提升决策效率、缩短决策时间。

美团酒旅在 B 端与酒旅供应商合作获取低价产品，C 端通过流量漏斗模型从自身平 台海量用户进行引流，依托平台优势促进交易达成并获取相应佣金等收入。其优势 在于：1）酒店业务深耕低线市场，市场下沉驱动用户增长迅速，差异化竞争优势。 相对其他 OTA 平台，美团酒店业务从低线起家，差异化地选择服务下沉市场的本地 住宿需求，根据 Fastdata 数据，2019 年我国在线酒店有效新增用户一线/新一线/二 线/三线及以下城市占比分别达 4.5%/13.1%/14.6%/67.8%，占比近七成的下沉市场新 增用户是美团酒店持续扩大用户规模、强化竞争壁垒的重要来源。2）高频向低频引 流，加快高星酒店业务拓展。在低线市场地位相对稳定后，美团酒店将外卖、到店 等业务带来的庞大流量引流至酒店业务、再引流至高星酒店业务，完成流量的逐级 转化，截至 21Q2 美团高星酒店间夜占比已超 16%。3）旅游与酒店业务发挥协同效 应，共同开发本地酒旅需求。美团旅游业务收入相对较低、与大型景区合作度较低， 但疫情以来对于本地游、周边游的需求激增，美团通过加强与中小旅游景区合作获 得部分疫情红利，同时可将酒店等产品进行打包、发挥协同效应，通过旅游撬动更 多的酒店及到店收入。

从营收端来看，到店酒旅营收增速相对低于其他业务，在线营销服务收入超越佣金 收入成为最主要的收入来源。2015~2021 年到店酒旅业务营收由 37.7 亿增至 325.3 亿/CAGR 为 43%，其中佣金收入由 34.3 亿增至 158.0 亿/CAGR 为 29%，在线营销 服务收入由 3.5 亿增至 166.7 亿/CAGR 为 91%，其他服务及销售收入由 0.02 亿增至 0.64 亿/CAGR 为 73%；2020 年受疫情影响到店酒旅营收降至 212.5 亿，其中佣金/ 在线营销服务/其他服务及销售收入分别为 101.9/110.2/0.4 亿，在线营销服务收入首 次超越佣金收入成为到店酒旅最主要的收入来源。

从交易金额及变现率来看，在线营销服务变现率提升显著，后续仍有提升空间。 2015~2019 年到店酒旅交易金额由 1275 亿增至 2220 亿/CAGR 为 15%；到店酒旅变 现率由 3.0%增至 10.0%，其中佣金变现率由 2.7%增至 5.3%，在线营销服务变现率 由 0.3%增至 4.7%。在目前佣金率基本保持稳定的情况下，随着广告线上化率的提 升，在线营销服务变现率后续提升空间仍然可观。

从利润端来看，到店酒旅利润率持续提升，是公司最主要的利润来源。2015~2019 年 到店酒旅毛利由 30.3 亿增至 197.5 亿，毛利率由 80.4%增至 88.6%；2019/2020/2021 年到店酒旅经营利润分别为 84.0 亿/81.8 亿/140.9 亿，经营利润率分别为 37.7%/38.5%/43.3%。

从市场空间来看，预计 2025 年到店酒旅市场规模超 5.5 万亿元。1）到店市场主要 可拆分为到店餐饮和到店综合，预计 2025 年到店市场规模可达 2.7 万亿元。根据前 瞻产业研究院数据，2020 年到店餐饮市场规模为 3738 亿元，伴随餐饮市场规模扩 大与线上渗透率的提升，预计 2025 年到店餐饮市场规模超 1 万亿元；到店综合主 要由休闲娱乐/婚庆/美容美发/医疗医美/其他构成，预计 2025 年市场规模分别为 6519/6637/768/1586/1200 亿元，因此预计 2025 年到店行业市场规模可达 2.7 万亿元 /5 年 CAGR 为 16%。2）预计 2025 年在线旅游/在线酒店预订市场规模分别达 2.3/0.5 万亿元。2020 年我国旅游市场规模为 2.98 万亿元，线上渗透率约 17%，因此在线 旅游市场规模达 5072 亿元，预计 2025 年我国旅游市场规模将增至 10.68 万亿元， 同时线上渗透率将提升至 22%，推动在线旅游市场规模增至 2.3 万亿元；2020 年我 国在线酒店预订间夜量约 7 亿，ADR 为 270 元，预计 2025 年间夜量将增至 16 亿，ADR 提价至 300 元，推动在线酒店预订市场规模增至 4800 亿元。

从行业格局来看，到店行业美团占据绝对龙头地位，在线酒店预订间夜量行业第一， 在线旅游市占率相对较低。1）美团是用户选择到店餐饮及综合服务的首选平台，使 用率远超其他平台。根据极光大数据，2018 年用户对美团的认知度已达 97.2%，使 用率为 94.3%，用户独占率达 74.6%，其中 72.2%的用户将美团作为到店餐饮的首 选，70.7%的用户将美团作为到店服务的首选。2）美团酒店间夜量超携程系总和， GMV 仍有较大差距。根据 Fastdata 数据，2019/2020 年美团酒店间夜量分别为 3.92/3.55 亿，超越携程系间夜量之和；GMV 口径下 2020 年美团市占率达 18.9%， 较携程系 58.2%的市占率仍有较大差距。

从盈利空间来看，预计至 2025 年美团到店酒旅营收将增至 708 亿元，实现经营利 润 295 亿元。美团到店业务具有极高的市占率，伴随线下门店线上渗透率的持续提 升，美团活跃商家数仍有较大上升空间；美团酒店业务在下沉市场具有较强优势， 伴随市占率的提升和行业规模的扩大，美团酒店间夜量将实现快速增长，同时美团 对高星酒店市场开拓力度的加强推动 ADR 持续上行。

1.3. 餐饮外卖：盈利逐渐清晰

复盘外卖行业发展历程，美团外卖后发制人，通过组织架构的适时变更与精细化运 营取得行业龙头地位。

初创起步阶段（2012 年）：美团入局外卖行业时间晚于饿了么，此前美团经历“千 团大战”无暇开拓新业务，而饿了么则以北上高校为突破口在外卖市场建立先发优势，直至 2012 年外卖被确立为美团“T 型战略”下的三大垂直领域之一，并由公司 联合创始人王慧文负责，美团业务重心开始向外卖业务转移。

野蛮生长阶段（2013-2014 年）：美团外卖于 2013 年正式上线并率先打入下沉市场， 启动“抢滩行动”，目标全年覆盖 200 个城市。该阶段外卖玩家均采取大肆扩张、投 放广告的形式快速积累客户，2014 年百度外卖成立后外卖市场正式进入四雄争霸的 时期：饿了么占据市场份额的 30.6%，美团外卖占据市场份额的 27.6%，淘点点/百 度外卖市场份额分别为 11.2%/8.6%。

资本竞争阶段（2015-2016 年）：在此期间美团、饿了么均获得多笔大额融资，其背 后的资本支持成为外卖补贴大战得以开启和持续的重要原因。2015 年美团外卖事业 群建立并由王慧文负责，开启烧钱补贴大战与饿了么、百度外卖抢夺地推、骑手和 商家资源，造成的现金流紧张问题也促成了美团与大众点评合并组成新美大；此后 美团提出“三驾马车”战略，餐饮（外卖）正式成为美团三大核心业务之一，餐饮 平台事业群建立继续由王慧文负责，2016 年“春蕾计划”（春节期间加大补贴留住 甚至扩招骑手保障配送效率）实施后美团外卖：饿了么：百度外卖的市占率约为 4:4:2。

资本整合阶段（2017 年起）：2017 年美团外卖市占率反超饿了么达到 46.1%，其后 饿了么通过收购百度外卖取得 54%的市场份额。2018 年美团上市后提出 “Food+Platform”战略将外卖归入到家事业群由王莆中负责，饿了么则被阿里全资 收购，外卖市场竞争进入资本整合阶段，随着竞争和补贴大战的持续深入，美团的 及时调整的组织架构所带来的战略与领导优势不断放大，通过精细化的运营体系美 团外卖市占率稳步上升，至 2021 年美团外卖市占率约 7 成。

从业务模式来看，美团外卖平台位于餐饮外卖产业链中游，起到连接上游餐饮商家 和下游消费者的作用。1）于消费者而言满足的核心需求是“多快好省”。根据 Trustdata 数据，2019 年 1 月-2020 年 6 月，美团外卖 APP 单用户日均启用频次、DAU/MAU 持续提升，且与饿了么差距拉大，留存率也明显高于饿了么。2）于商家而言最重要 在于增收增利。根据 Trustdata 数据，2019H1 美团外卖 APP 的餐饮商家入驻率约 52%，高于饿了么同期 25%的商户入驻率，且商家 DAU、DAU/MAU、日均使用时长稳健提升，与饿了么平台差距不断拉大，且独占商户较多。3）于骑手而言提供大 量灵活就业岗位。根据官网数据，2020 年美团外卖骑手数量为 399 万，饿了么骑手 数量为 300 万；根据 Trustdata 数据，美团骑手活跃度大概是蜂鸟众包的 2 倍、日均 服务用户数大概是蜂鸟众包的 1.5 倍，美团众包也高于蜂鸟众包。

从营收端来看，餐饮外卖营收维持高增速，佣金收入占比逐年下降但仍超八成。2015- 2021 年餐饮外卖业务营收由 1.7 亿增至 963.1 亿/CAGR 为 186%，其中佣金收入由 1.7 亿增至 827.5 亿/CAGR 为 179%，在线营销服务/其他服务及销售收入分别由 2016 年的 0.8 亿/0.1 亿增至 2021 年的 114.3 亿/21.3 亿，CAGR 分别为 168%/198%，在线 营销服务收入占比逐渐提升，伴随商家线上化率的持续提升和对广告需求的增长， 预计未来在线营销服务对餐饮外卖营收增长的作用将愈加明显。

从变现率来看，餐饮外卖变现率总体呈上升态势，佣金变现率提升是主因。 2015~2021年餐饮外卖变现率由1.1%提升至13.7%；佣金变现率由1.1%提升至11.8%， 其中骑手佣金率和真实佣金变现率分别由 1.8%/-0.7%提升至 9.7%/2.1%；在线营销 服务变现率由 2016 年的 0.1%提升至 2021 年的 1.6%，2021 年其他服务变现率大幅 增长至 0.3%。

从利润端来看，餐饮外卖毛利扭亏为盈，经营利润增长空间广阔。餐饮外卖毛利由 2015 年的亏损 2.2 亿增至 2019 年的盈利 102.3 亿，毛利率由-124%提升至 19%，预 计 2020/2021 年毛利分别为 132.7/219.0 亿，毛利率 20%/23%；2019/2020/2021 年餐 饮外卖经营利润分别为 14.2 亿/28.3/61.7 亿，经营利润率分别为 3%/4%/6%。若剔除 骑手费用扰动，餐饮外卖真实毛利率由 2017 年的 63%增至 2021 年的 78%，真实经 营利润率由 2019 年的 10%增至 2021 年 22%。2019/2020/2021 年餐饮外卖单笔经营 利润分别为 0.16 元/0.28/0.43 元，预计 2024 年可增至 0.56 元。

美团外卖配送模式主要可分为 1P 模式和 3P 模式，1P 包括独家专送、双平台专送、 平台快送，3P 包括众包和商家自配送。1P 模式下配送服务由美团平台承担，同时 收取配送服务费并承担骑手成本，因此 1P 模式下美团收入端由真实佣金、配送服 务费、营销服务费和其他费用构成，成本及费用端由骑手成本、支付处理成本、交 易用户激励和其他成本费用构成；3P 模式下配送服务由商家自行完成或由签署合作 协议的众包骑手完成，美团不抽取配送服务费，同时成本端没有骑手成本，因此 3P 模式下美团收入端由真实佣金、营销服务费和其他费用构成。根据财报披露信息， 我们分别对 2020 年美团外卖 1P 和 3P 配送模型下的 UE 模型进行测算：

2020 年美团外卖平均客单价为 48.2 元, 以 65%的 1P 模式、35%的 3P 模式计算， 综合 UE 模型下每单 OP 为 0.21 元。其中，1P 配送模式下单均 OP 为-0.14 元：每 单收入 8.43 元/变现率 17.5%，其中佣金/配送服务费/营销服务费/其他费用分别为 1.30/6.37/0.75/0.01 元；每单成本 7.53 元，其中骑手成本/支付处理成本为 7.38/0.15 元；每单费用 1.03 元，其中交易用户激励/其他成本费用 0.43/0.60 元。3P 配送模式 下单均 OP 为 0.87 元：每单收入 2.03 元/变现率 4.3%，其中佣金/营销服务费/其他 服务费分别为 1.30/0/75/0.01 元；每单成本/费用为 0.15.1.03 元。

考虑骑手社保影响（包括意外伤害险和养老保险），预计 2022/2023 年分别需要缴纳 社保金额 57.3/118.2 亿元。

意外伤害险：参考平安保险报价，假设意外伤害险价格为 2.74 元/人/天；假设美团 专送/众包骑手分别为 70/330 万，专送骑手出勤率高因此全年购买意外伤害险，预 计高出勤率的众包骑手占比为 6%。考虑政策逐步推广覆盖，假设 2022 年仅覆盖 30% 的骑手，产生意外伤害险费用 2.7 亿元；假设至 2023 年全面落地，则产生意外伤害 险费用9.0亿元。UE模型下，我们预计2022/2023年美团外卖订单量将分别达184/225 亿单，因此意外伤害险费用将导致 2022/2023 年单均 OP 分别减少 0.015/0.040 元。

养老保险：参考 2019 年国务院办公厅印发的《降低社会保险费率综合方案》，养老 保险单位缴纳比例为 16%；近一半 骑手月收入在 4000-8000 元，超三成在 2000-4000 元，近一成在 8000 元以上，假设 平均月工资为 6000 元；假设专送骑手为 70 万且全部缴纳社保，众包骑手为 330 万， 考虑众包骑手缴纳社保意愿不强，缴纳比例为 15%，同时考虑国务院提到“在缴费 比例、缴费基数、缴费方式等制度设计上对灵活就业人员做了特殊照顾”，假设众包 骑手缴纳社保优惠比例为 50%。因此，假设自 2022 年 6 月开始实施，2022/2023 年 将分别产生养老保险费用 55/109 亿元，UE 模型下预计 2022/2023 年单均 OP 分别 减少 0.30/0.49 亿元。

实施新版抽佣规则后，美团专送下高单价、近距离的订单抽佣率降低。美团外卖自 2021 年 5 月 1 日起使用新版抽佣规则，新规则下包括技术服务费和履约服务费。美 团专送技术服务费抽佣比例为 5.8%，保底 1.04 元。履约服务费分别按距离、价格、 时段不同进行收费：不同距离下，0-3 公里收起步价 3.15 元，3 公里以上每 0.1 公里 加收 0.2 元；不同价格下，0-20 元不收费，20 元以上每上涨一元加收 0.13 元；不同 时间下，凌晨 0 点至 3 点每单加收 1 元，3 点至 6 点每单加收 1.5 元，晚上 21 点至 24 点每单加收 0.5 元，其余时间段不加收费用。由于订单产生时间不可控，我们仅 对距离和价格因素进行测算，配送距离 0-3 公里且金额高于 45 元的订单商家抽佣率 低于旧版规则，由于专送适用范围主要是大品牌商户，因此平台针对大商户更鼓励 高单价、近距离的配送订单。

从竞争格局来看，美团外卖常年保持行业龙头地位且优势明显。2018Q1 美团/饿了 么市占率分别为 54%/35%，此后差距不断扩大，至 2020Q2 美团/饿了么市占率分别 为 68.2%/25.4%，此后美团常年占据 7 成左右市场份额。考虑政策面因素影响，反 垄断取消二选一并不实质性影响美团在外卖市场的领先优势，且不影响用户心智选 择，因此判断该政策对市场格局影响不大；骑手社保涉及面广、金额大、影响人群 多，将采取由点到面、先试点后推广的形式，且落地仍有一定缓冲时间，短期内不 会给公司利润和行业格局产生强烈冲击。

从盈利空间来看，预计 2025 年美团外卖营收将增至 2371 亿元，实现经营利润 209 亿元。外卖市场发展空间依然广阔，美团行业龙头地位将长期保持，因此行业空间 的扩充将直接推动美团 GMV 的上升；伴随商家线上化程度提升和对广告需求的日 益增长，在佣金率保持相对稳定的情况下，营销服务费仍有较大上升空间，推动美 团外卖变现率上行；考虑外卖规模效应日益显现，美团外卖经营利润率提升大有可 为。

2.1. 美团在零售领域的探索：小象生鲜-美团闪购-美团买菜-美团优选-美 团好货

零售业务试水不同模式，重点发展社区团购。美团自探索零售业务以来先后推出小 象生鲜、美团闪购、美团买菜、美团优选及美团好货构建零售业务矩阵，通过不同 商业模式实现对不同配送距离及城市等级目标客户的覆盖。

1） 小象生鲜（店仓一体模式）：2018 年美团提出“Food+Platform”战略并增设小象 事业部用于探索生鲜零售业务，小象生鲜于 5 月正式推出并迅速在 5 个月内拓 展到 7 家门店（覆盖北京、无锡、常州三地），但由于投资回报率低于预期，门 店陆续关闭至 1 家（仅剩北京望京店营业），同时小象生鲜线上服务也并入美团 买菜 APP。

2） 美团闪购（平台模式）：2018 年到家事业群建立并由王莆中负责，闪购业务与外 卖业务共用配送网络，在美团外卖相对成熟的情况下，2018 年 7 月正式上线的 美团闪购成为部门发展的重点业务，截至 2021Q3 美团闪购日订单量超 400 万 单；同时 2021 年以来美团闪购逐步试点“闪店仓”，定位于 24 小时经营的线上 便利店，通过“前置仓+平台模式”实现半小时到家，提升履约效率，同时专门 构建的商家中台系统“百川系统”为运营效率的提升提供进一步支撑，截至 2021 年 11 月“闪店仓”已开设 500 个前置仓，经营 3000-5000 个日用百货及快消品 类的 SKU。

3） 美团买菜（前置仓模式）：在小象生鲜发展不利的情况下，美团试水前置仓模式 于 2019 年 1 月推出美团买菜，此后逐渐取代小象生鲜成为美团生鲜零售业务的 重点，并于 2020 年将小象事业部更名买菜事业部。美团买菜主要定位于满足一 二线城市的生鲜零售需求，通过建立距离消费者更近的前置仓大大缩短配送时 间与距离，通常配送范围为三公里以内，配送时间可压缩至一小时以内。截至 2021 年 11 月美团买菜前置仓数量超 400 个，SKU 约 1500 个。

4） 美团优选（社区团购模式）：2020 年美团新增优选事业部由陈亮负责用于探索社区团购业务，并于 7 月正式推出美团优选，在 2021 年美团提出“零售+科技” 战略后优选/买菜事业部分别由郭万怀/张晶负责并向陈亮汇报，零售业务成为美 团业务发展的重心，美团优选主要通过“预售+自提+次日达”的社区团购模式 满足下沉市场需求。

5） 美团好货（轻资产线上零售模式）：2020 年 8 月美团上线团好货（后更名美团好 货），成立之初主打商品团购对标拼多多，2020 年底美团将闪购事业部拆分为闪 购、医药和团好货三个独立业务部并直接向王莆中汇报，战略地位升级。目前美 团好货已转为严选模式，聘请原网易严选 CEO 柳晓刚负责旗下业务。根据 36 氪数据，截至 2021 年 11 月美团好货日订单量约 70 万单。

不同模式 UE 对比：以盒马/每日优鲜/美团优选为例店仓一体/前置仓/社区团购模式 下毛利率分别为 21%/20%/17%，经营利润率分别为-0.5%/-8.0%/-4.4%。以盒马为代 表的店仓一体模式店内人工及配送成本居高不下，且重资产模式决定了该模式很难 实现大范围扩张；以每日优鲜为代表的前置仓模式配送和前置仓成本居高不下，总 体经营亏损率较高；以美团优选为代表的社区团购模式凭借模式轻、易下沉、损耗 低的特征，有望成为盈利可能性最大的生鲜零售模式。（报告来源：未来智库）

2.2. 社区团购跟踪：互联网烧钱大战，这次不一样！

重金投入，长期布局。从资金投入来看，美团将社区团购业务定位于三至五年的长 期布局，因此不限于眼前的利益，不担心短期的亏损，2021 全年美团新业务累计亏 损约 383.9 亿元，其中 21Q3 美团新业务分部亏损 109.1 亿元（美团优选亏损约 71 亿元）；从开城数据来看，美团在社区团购玩家中覆盖区域最为广泛，截至 2021 年 8 月美团优选已实现对全国 30 个省份和 339 个城市的覆盖；从仓储资源来看，美团 大力布局基础供应链及仓储建设，目前仓储资源行业领先，截至 2021Q1 拥有中心 仓 130 个和网格仓 4650 个；从 SKU 来看，美团优选不断扩充商品品类，由生鲜逐 步实现对日用百货的覆盖，截至 2021Q2 拥有 SKU 1700+。

2.3. 社区团购的出路：持久战

社区团购主要通过供应商-三级仓配（即共享仓-中心仓-网格仓）-团长-消费者的履 约链条建立起“预售+自提+次日达”模式：1）社区团购平台于每晚 23 点前截单， 将需求汇总后分发至各供应商，供应商于次日 2 点前将货物提前存储在靠近中心仓 的共享仓；2）共享仓通过干线/叉车分批将商品送至中心仓；3）中心仓集中订单处 理，将货物按网格仓进行分拣并于 3 点至 6 点期间多批次将货物运送至对于网格仓； 4）网格仓收到商品后按其覆盖的团点进行分拣并于 9 点前配送至团长处；5）团长 收到货物，按客户进行分拣、理货后通知群内客户上门取货，同时承担售后处理工 作；6）11 点后客户收到取货通知后自行前往团长处提货完成履约交付。

“预售+自提+次日达”模式是社区团购低价形成的重要原因。首先，“预售”模式能 够对所需商品数量精准把握，仓库无需背库存、没有存货滞销风险，因此仓库基本 上只用作分拣中转，从而实现仓库的高效率。其次，“自提”模式能够省略最后一公 里配送成本，而传统配送模式下最后一公里的配送成本往往占总成本的 50%左右， 因此通过将最后一公里的配送服务转为用户自取大大缩减了履约成本，传导至商品 侧价格便有更大的下压空间。再次，单 SKU 订货量大且账期短，在进货价上有一定 的优势，头部社区团购平台依托自身平台优势覆盖范围远超传统商超，能够聚合区 域内用户订单向供应商统一采购，单 SKU 采购量庞大，同时社区团购平台的账期更 短，往往在半个月以内，不占用供应商资金，因此供应商也更乐于向社区团购平台 供货。最后，目前社区团购平台均通过补贴的形式向用户让利，从而实现对更广阔 用户群体的覆盖和消费习惯的培养。

美团优选 UE 模型下预计 2021 年至 2025 年每单 OP 由亏损 0.99 元至盈利 0.80 元。 2021 年预计每单营收 5.50 元，商品成本/活动补贴为 4.40/0.28 元，可得每单毛利 0.82 元/毛利率 15.0%；履约成本 0.77 元（中心仓 0.33 元+网格仓 0.44 元），团长佣 金/总部费用为 0.66/0.39 元，预计每单亏损 0.99 元。2025 年预计每单营收增至 12.10 元，商品成本/活动补贴为 9.10/0.24 元，可得每单毛利 2.78 元/毛利率 23.0%；履约 成本 0.77 元（中心仓 0.33 元+网格仓 0.44 元），团长佣金/总部费用为 0.97/0.24 元， 预计每单盈利 0.80 元。UE 模型下中心仓/网格仓单件履约成本分别为 0.33/0.44 元， 受件单价提升影响，预计 2021 年至 2025 年中心仓履约成本率由 6.1%降至 2.8%， 网格仓履约成本率由 8.0%降至 3.6%。

2.4. 社区团购的行业空间及格局

从市场空间来看，预计 2025 年社区团购市场规模可达 1.16 万亿。我们根据公式“社 区团购市场规模=不同线级城市人口*对应市场社区团购渗透率*月下单频率*12*客 单价”对当前社区团购规模及未来市场空间进行测算。根据国家统计局数据，一线 /二线/三线及以下人口分别为 0.83/4.90/8.37 亿，对应 2021 年渗透率预计分别为 10%/12.5%/25.0%，下单频率分别为每月 5/7/12 单，因此年总订单量可达 358 亿单， 平均客单价为 8.5 元/单，可得 2021 年社区团购市场规模 3041 亿元；预计至 2025 年 一线/二线/三线及以下城市社区团购渗透率分别达 20.0%/22.5%/35.0%，下单频率分 别增至每月 9/11/16 单，因此年总订单量达 726 亿单，假设平均客单价提升至 16 元 /单，可得 2025 年社区团购市场规模为 1.16 万亿。

从竞争格局来看，社区团购呈现梯队分化的现状，双寡头格局已经形成。美团优选、 多多买菜为第一梯队玩家，2021Q4 日订单量可达 4000 万单，2021 全年 GMV 分别 为 1200/800 亿元，二者合计市占率近 80%；淘菜菜及兴盛优选为第二梯队，2021Q4 淘菜菜日订单量近 2000 万单且发展迅速，2021 年实现 200 亿元 GMV，兴盛优选维 持在 1500 万单；第三梯队包括京喜拼拼、十荟团、橙心优选等，日订单量均不足 1000 万。

2.5. 社区团购之于美团

从盈利空间来看，预计 2025 年美团优选营收近千亿元，经营利润扭亏为盈。考虑 社区团购下沉市场空间巨大，美团优选作为头部玩家通过依托流量入口及地推转化 MAU 提升空间广阔；伴随用户消费习惯的养成，下单频率将逐步提升；考虑美团优 选 SKU 逐渐由单价相对低的生鲜向单价更高的日用百货拓展，推动每单价格上升。

3.1. 互联网行业监管：背景及边际变化

回顾互联网行业监管的发展历程，经历了由空白期向全方位监管的逐渐转变，监管 力度渐强、覆盖范围渐广。从 2000 年至今互联网监管主要可分为四阶段：1）2000- 2010 年：互联网监管基本处于空白状态，仅存在个别立法用于搭建法律框架，如网 络安全方面；期间仅在个别领域有强力度监管，例如虚拟货币冲击人民币、游戏涉 赌等。2）2010-2015/16 年：互联网监管明显加强，针对微博、游戏等相关监管政策 陆续出现。3）2015/16-2020 年：全方位监管，基本涉及互联网各个领域，网信办监 管政策对象涉及内容管理、游戏、电商等，同时 19-20 年连续开展专项整治活动， 监管力度明显增强、范围更加广阔。4）2021 年起：力度最强、范围最广，涉及互联 网各个重要领域都有相关立法与监管举措出现，同时反垄断、平台兼并的监管力度 上升到前所未有的高度。总体来看四个阶段呈现出范围逐渐扩大、深度不断提升的 态势，同时出台监管政策的速度越来越快。

在互联网行业强监管背景下，美团同样受到相关监管政策影响。1）社区团购“九不 得”：2020 年 12 月市场监管总局和商务部召开规范社区团购秩序行政指导会，并提 出社区团购“九不得”；2）反垄断：2021 年 4 月市场监管总局对美团实施“二选一” 等涉嫌垄断行为立案调查，并于 10 月做出行政处罚，处以 2020 年销售额 3%计 34.42 亿元的罚金；3）骑手社保：2021 年 7 月市场监管总局等七部门指出要督促平台为 建立劳动合作关系的外卖送餐员参加社会保险；4）算法监管：2021 年 9 月网信办 等九部门提出要逐步建立治理机制健全、监管体系完善、算法生态规范的算法安全 综合治理格局；5）外卖平台降低佣金率：2022 年 2 月发改委等部门提出引导互联 网平台企业对疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的餐饮企业，给予阶段性商 户服务费优惠。

3.2. 重拳监管下，平台公司路在何方？

餐饮外卖：1）重构平台、商家、骑手利益分配，强化平台供给端&履约端竞争壁垒。 不同于传统互联网平台的双边模型，美团外卖以平台为中心构建起商家、骑手、用 户的三边模型，商家和骑手资源直接影响最终用户体验，在政策推动下重构平台、 商家、骑手的利益分配有利于实现三边模型的长期稳定和健康发展。基于市场监管 总局等部门对于骑手社保的政策意见，美团由点及面逐步推进骑手社保落地，切实 维护骑手权益，短期来看骑手社保会导致成本承压，长期来看社保缴纳有利于解除 骑手后顾之忧、打造健康有序的骑手队伍，提升履约效率；基于发改委等部门对于 餐饮商家的纾困政策，美团快速响应提出 6 大帮扶政策、积极承担社会责任，短期 让利于商家携手共克疫情难关，维护餐饮供给侧稳定繁荣，长期来看商户供给充足、 品类多样是平台增收的前提，通过具有吸引力的商户服务费标准引导更多堂食餐饮 商家向线上渗透，强化平台供给侧壁垒。2）降本增效，强化规模效应带动配送成本 持续下降。骑手社保和商户纾困政策对美团外卖盈利能力带来短期承压，佣金率上 升空间受限，经营利润率提升需要依靠成本端降低拉动。根据财报披露，2021 年美团外卖配送服务收入为 542 亿元，显著低于 682 亿元的外卖配送成本。外卖骑手固 定工资占比较高拉高了配送成本，但随着配送单量提升、规模效应不断强化，每单 实际配送成本呈下降趋势，从而推动配送服务收入与成本差额收窄，同时伴随外卖 业态进一步成熟，用户补贴也会持续降低，提高经营利润。3）商户引流需求持续上 行，在线营销服务变现率提升大有可为。疫情影响下餐饮线上化持续推进，包括众 多大牌在内的餐饮企业加入外卖平台带来更多的广告引流需求，在佣金率提升受限 的情况下在线营销服务为外卖平台营收增长带来可观提升空间。

社区团购：由于粗放式的价格战存在对传统产业链与就业产生破坏性影响的可能性， 市场监管总局等部门通过社区团购“九不得”政策规范和维护市场秩序。1）政策强 监管下有序参与市场竞争，完善供应链，强化社会服务属性。从供给端来看，受传 统小农经济历史影响，中国农产品上游生产者呈现出分散性的特征，农产品流通依 赖产地一批、二批再到销地一批、二批层层流转和加价最终流向终端消费者，环节 众多且冗长，社区团购业态目前主要实现了对销地一批、二批的取代，但大部分产 品仍然来自于产地批发商，长期来看社区团购平台有望通过介入农产品上游供给侧 标准化和商品化流程进一步强化产品价格优势，同时带动广大农村地区共同富裕： 通过完善供应链体系不断提高农产品源头直采比例从而获取更低的商品采购价格 和降低产品损耗率；与全国主要农产品基地建立合作通过中央仓库形成工业化的农 产品流通体系。从消费端来看，社区团购以更低的价格给终端消费者带来实质的优 惠，疫情爆发期间社区团购平台积极承担起城市居民物资供给和运输毛细血管的作 用；SKU 不断扩充，满足用户对于丰富品类的需求，通过一线产品发挥品牌效应增 强用户粘性，挖掘区域特色化产品满足差异化需求，开发自有品牌形成资源协同赋 能。2）精耕细作、降本增效，以时间换空间。政策监管引导社区团购企业竞争焦点 逐渐由价格战向供应链、履约与运营环节的提升转移，在无法通过大量补贴迅速提升渗透率的情况下，社区团购平台开始密集调整，围绕“人货场”提升效率，追求 经营利润率的提升，通过关停或合并低效团、精简人员配置、战略收缩等形式控制 成本，在运输、分拣、冷链等各个环节进行精细化运营。长期来看，社区团购市场 空间依然广阔，但社区团购渗透率提升难度超过行业预期，重资产模式和对供应链 的极高要求导致社区团购业态具有不可复制性，需要依靠长期的精细化运营逐步占 领用户心智，实现市场规模的稳步扩张。（报告来源：未来智库）

4.1 核心假设及盈利预测

在收入端，预计公司 2022-2024 年营收分别为 2305/2937/3676 亿元，基于如下核心 假设：

餐饮外卖：考虑外卖市场规模的持续扩大和美团外卖龙头地位的稳固，预计餐饮外 卖 GMV 分别提升 26%/26%/24%；受抽佣政策的修改和广告营销效率的提升，预计 变现率为 13.6%/13.6%/13.6%，其中佣金率为 11.6%/11.5%/11.4%，在线营销服务费 率分别为 1.7%/1.8%/1.9%，其他服务及销售变现率稳定在 0.3%。

到店酒旅：考虑疫情后到店酒旅市场快速修复和美团的市场龙头地位，预计佣金 yoy 为 18%/20%/20%，在线营销服务 yoy 为 28%/25%/25%，其他服务及销售 yoy 为 10%/10%10%。

新业务及其他：考虑社区团购业务逐渐成熟、美团龙头地位逐渐确立，出行、快驴 等业务快速发展，预计佣金yoy为30%/20%/20%，在线营销服务yoy为66%/50%/40%， 其他服务及销售 yoy 为 41%/35%/30%。

在利润端，基于餐饮外卖利润率逐步提升、到店酒旅提供稳定现金流、新业务亏损 逐步修复，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为-90 亿/105 亿/275 亿元。考虑 外卖业务规模效应日益显著、费用率得到有效控制，预计 2022-2024 年餐饮外卖经 营利润率为 6.5%/7.9%/8.6%；到店酒旅作为现金牛业务保持稳定，2022-2024 年到 店酒旅经营利润率为 41.7%/41.7%/41.7%；新业务目前处于成长期、亏损额较大，未 来伴随规模效应显现亏损率将逐步修复，预计 2022-2024 年经营利润率为-47.1%/- 22.0%/-7.0%。

4.2. 远期空间测算及情景分析

从远期来看，社区团购业务规模快速增长将推动新业务成为公司重要的营收来源， 渗透率逐步提升推动餐饮外卖营收保持稳定高增，到店酒旅业务仍有稳定增长空间。 假设 2022-2025 年餐饮外卖佣金率分别为 11.6%/11.5%/11.4%/11.3%，在线营销服务 费率分别为 1.7%/1.8%/1.9%/2.0%，其他服务及销售变现率稳定在 0.3%；到店酒旅 佣金 yoy 分别为 18%/20%/20%/15%，在线营销服务 yoy 分别为 28%/25%/25%/20%， 其他服务及销售yoy稳定在10%；新业务及其他佣金yoy分别为30%/20%/20%/20%， 在线营销服务 yoy 分别为 66%/50%/40%/30%，其他服务及销售 yoy 分别为 41%/35%/30%/25%。综上，预计 2025 年美团实现营收 4580 亿元，其中餐饮外卖/到 店酒旅/新业务及其他分部营收分别为 2371/708/1501 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）