美团在外卖领域建立的竞争优势非常显著：广泛的商户合作和强大的履约能力，为 美团收获了稳定的用户心智和更大的客户群体，而这会吸引更多商家入驻并提升骑手的 运送效率，飞轮效应显著。我们认为，当前外卖渗透率仍在早期，随着美团新业务打开 下沉市场增量用户，伴随多时段、多场景、多品类的消费习惯养成带动消费频次提升， 2025 年美团日均单量有望增长至 8,200 万单。若不考虑养老保险影响，广告货币化率的 提升和综合补贴率的下降有望推动美团外卖 1P/3P 单均盈利在 2025 年达到 1.06/1.39 元， 2025 年一单盈利 1 元的目标可期。综合来看，2022-2025 年美团餐饮外卖业务经营利润 有望实现 34%的年均复合增速。

1.1. 外卖单量：寡头市场格局稳定，增长聚焦下沉市场与消费频次

1.1.1 美团外卖 vs.饿了么：格局稳定，竞争趋于理性

外卖行业双寡头格局稳定，美团外卖竞争优势不断强化。美团外卖上线于 2013 年， 2015 年与大众点评合并、并开始自建配送团队，同年美团市占率快速提升至 32%；随着 2017 年饿了么收购百度外卖（后更名为饿了么星选）、2018 年阿里全资收购饿了么、 并将其与口碑合并，行业形成双寡头格局。此后美团外卖与饿了么的龙头地位不断强化， 市场份额进一步集中；据Trust data，美团外卖与饿了么的市占率之和于2019年超过90%， 而宅急送、麦乐送等自建外卖平台的份额不断降低。同时，美团相较饿了么的竞争优势 也在不断扩大，两者的营收和市占率差距进一步拉开；据公司公告及我们测算，美团和 饿了么的营收及订单量之比在 2021 年已超过 2.5 倍。

美团外卖优势明显，用户粘性更高。基于抖音在 B2C 电商领域的成功，部分投资者 可能会担心抖音与饿了么的合作是否会对现有的竞争格局造成冲击。而我们认为，外卖 有着较高的门槛，需要用户、商户、配送三方发力，先发优势非常明显、且用户独占性 更强；目前美团在用户心智、商户合作、履约能力已经建立了绝对竞争优势，其执行力 和业务迭代能力很难在短时间内被突破。同时，我们认为外卖作为即时消费行为，客户 更看重快且多的服务、希望能在最短时间内做出最优选择并送达，那么货架形态更能够 满足以上需求，由短视频导流的效率更低。而从外卖用户粘性来看，美团外卖 APP 的 DAU/MAU 从 2020 年约 15%不断上升至 25%，同期饿了么停留在 20%附近，于 2022 年 被美团明显超越。另外，美团外卖的用户留存率于 2020 年超越饿了么，且这一优势在 近两年有所放大。

更好的用户体验和稳定的用户心智，来自于广泛的商户合作和强大的履约能力。据 Quest Mobile 数据，美团外卖商家版 APP 日活数量自 2020 年疫情以来已增长 130%至 380 万，同期饿了么商家版 APP 日活数量也快速增长至 210 万，两者商户数量差距不断 拉大、比值则稳定在 1.7-1.8。同时，美团构建了强大的线下即时履约团队，众包+专送 骑手日活数量近 300 万人，每日配送单量近 4,000 万单，单均配送时间稳定在 30 分钟； 而饿了么主要依托于蜂鸟配送，其 APP 日活人数约为美团的 1/3，运力相对较低。广泛的商户合作给用户带来更多的选择，而强大的履约能力则保证了用户能在短时间内拿到 外卖；美团在外卖领域构建的先发优势非常明显，在提供更好用户体验的同时，也收获 了稳定的用户心智和更大的客户群体，而这会吸引更多商家入驻并提升骑手的运送效率， 飞轮效应显著。我们认为美团外卖的行业地位稳固，未来将继续保持 70%的市占率。

1.1.2 外卖用户数与消费频次的同步提升推动单量增长

（1）外卖用户数

外卖交易用户数远未见顶，渗透率仍有提升空间。随着互联网流量红利见顶，部分 投资者可能会担心外卖用户数量也已见顶。而我们认为网民数量趋于稳定并不代表外卖 用户数达到天花板。据 CNNIC，截至 2021 年底，我国外卖用户数约 5.4 亿人，渗透率 仅 52.4%，相较于网络支付（87.4%）和网络购物（81.6%）渗透率仍有较大提升空间； 而从 2020-2021 年各类互联网应用的使用情况来看，在线外卖用户数同比增长约 30%， 仅次于在线办公（36%）和在线医疗（39%）。另外，据美团新餐饮研究院测算，如果 从外卖“人顿数”（城镇居民正餐有多少顿吃外卖）来看，外卖订单量对城镇居民用餐 需求量的渗透率仅为 2.2%，即每个城镇居民吃的 100 顿饭中，只有 2.2 顿是外卖。外卖 对“吃”的渗透率仍在早期。

下沉市场正成为外卖行业的重要增量来源。从增长动力看，一线城市的外卖渗透率 已接近 90%，未来的增长动力将主要来自二线城市（渗透率约 54%）和三线及以下城市 （渗透率不足 20%）。随着我国低线城市人均可支配收入的不断增长、居民消费能力和 消费观念的改变、外卖平台的业务下沉和基础设施建设，在线外卖在低线城市的渗透率 有望继续提升。据阿里本地生活大数据统计，2020-2021 年外卖用户增长最快的是四线 及以下城市和三线城市。

社区团购打开下沉市场流量空间，地推团队保证商户拓展优势。美团优选 2020 年 7 月上线，是定位中低线城市客群的社区团购平台，主打具有高性价比的生鲜日用品类； 凭借强大的业务执行能力和组织推广能力，美团优选目前与多多买菜位列社区团购市场 第一梯队。我们认为，美团优选的最大价值来自于其获取的下沉市场流量增量及其价值 转化潜力。上文提到，美团现有的外卖用户更多是较发达地区、拥有一定消费能力并且 追求生活效率的人群，而社区电商业务则打开了三四线用户的消费场景，有望扩大美团在低线城市的客户基础，我们预计 2025 年美团平台 ATU 将增长至 8.6 亿人，接近头部 电商和支付平台水平。同时，当用户潜在需求被激活、享受到美团平台的便捷与实惠后， 有望进一步导入外卖等其他品类。据美团，2021 年美团优选获取的新客户中 20%已导入 其他品类，而其中第一大品类即为外卖；我们认为随着未来交叉销售进一步发力，美团 平台的新增用户中 60%将会导入外卖，2025 年美团外卖 ATU 将增长至 5.5 亿人。另外， 自成立起美团便以二线城市为根基，以“农村包围城市”的策略逐渐扩张份额，目前在 各线城市都已建立良好的商家合作基础；而美团强大的地推团队有望在未来的低线城市 渗透中，继续保持其商户拓展优势，为用户提供更全面的选择和更好的体验，美团用户 粘性有望继续提升。我们预计美团外卖 MTU/ATU 比值将从 45%提升至 55%，2025 年 美团外卖 MTU 将增长至 3 亿人。

（2）消费频次

家庭小型化、社会微粒化趋势下，1 人点 1 份外卖的消费场景更加普遍。七普数据 显示，2020 年我国平均家庭户规模为 2.62 人，与 10 年前户均人口 3.1 人相比，已跌破 “三口之家”的数量底线，从“3 人家庭”向“2 人家庭”过渡。除了年轻一代婚恋观念 的转变，老龄化、少子化都助推了我国家庭小型化趋势。而随着家庭规模的减小，在家 做饭的人均成本（包括时间成本、食材成本、机会成本、心理启动成本等）提升，对于 社会餐饮的依赖程度将逐渐增加。据美团统计，2021 年单人套餐订单量约占套餐总量的 50%以上，同比增长 86%（2021 年美团外卖总单量同增 42%）。同时，我国城镇化率的 不断提升也使得基本社会单元逐步变小，带动了一人食、单身餐等的快速增长。据国家 统计局和社科院，2021 年我国常住人口城镇化率为 64.7%，并将于 2035 年达到 74.4%， 即将有 2-3 亿人会离开乡村和小城镇的“熟人社会”、而进入大都市的“生人社会”。 基于陌生人关系的大都市意味着基本社会单元的变小，而“微粒社会”状态下一人食和 方便食品等将会快速增长。我们预计，家庭小型化与社会微粒化将逐步分化传统的在家 做饭场景、并带动一人食的快速发展。

非正餐比例提升拓展消费场景，品类多元化扩充提升消费频次。据 Quest Mobile， 美团外卖 APP 用户在早餐、下午茶和夜宵等非正餐时段使用占比从 2019 年 29.7%提升 至 2022 上半年 31.2%；而美团研究院数据显示，2017-2020 年，早餐/下午茶/夜宵订单 占比分别从 4%/12.4%/10.3%提升至 5.8%/13.4%/13.3%，美团外卖非正餐占比持续提升。 从 2021 年线上各品类订单增长情况来看，年轻人的“快乐水”饮品同比增幅最高（73%）， 日韩料理为代表的环球美食订单量增幅紧随其后（56%），小吃（44%）、甜点（56%） 等非刚需品类订单量增幅均超过刚需快餐。我们认为，随着多时段、多场景、多品类的 消费习惯逐步养成，消费者对外卖的粘性和消费频次将进一步提升；同时，美团强大的 骑手团队也能够保证在配送时段延长、供给增加及配送范围扩大后，履约体系的稳定性。

发力中高频用户，2025 年美团外卖日均订单量有望超 8,000 万单。我们将美团外卖 的用户分为头部用户（Top 10%）、中高频用户（10%-25%）和普通用户（25%以下）来 计算外卖业务的月均频次和单量空间。1）头部用户：从过往表现来看，美团的核心用户 不仅对外卖的粘性非常高、将外卖作为刚需品类，且消费能力非常强，即使在疫情封控 期间、消费频次也有一定提升。预计未来随着美团扩充品类、延长配送时段、提供更多 全程送服务，头部用户的频次将从目前 20 次/月提升至 2025 年约 32 次/月（CAGR 约 12%）。2）中高频用户：据美团统计，2020 年新用户的频次和 ARPU 值提升速度约为 2015 年新用户的近十倍，预计将会有更多新用户更快转化为中高频用户；而美团也通过 发力会员制度，继续提高中高频用户的整体频次，同时降低补贴的重要性。我们预计未 来中高频用户的频次将从目前约 10 次/月提升至 2025 年约 20 次/月（CAGR 约 13.4%）。 3）普通用户：美团目前在部分城市试点拼好饭及团餐模式以拉动低频用户的消费频率， 预计未来会对营收起到 15%-20%的贡献；但是考虑到新拓展用户消费习惯的养成需要 一定时间、且低线城市的用户消费能力天花板有限，我们预计普通用户的频次将保持在 2.8-2.9 次/月。综上，我们测算美团外卖的整体月均消费频次将从 2021 年 6 次/月提升至 2025 年 8.3 次/月（CAGR 约 8%），2025 年外卖月均/日均总单量有望达 24.8/0.82 亿单 （CAGR 约 20%），接近管理层日均峰值 1 亿单的目标（2021 年峰值单量与全年日均 单量之比约 1.25）。

1.2. 外卖 UE：盈利潜力可期，广告货币化率和补贴有望改善

美团外卖分为 1P 和 3P 模式。1P 模式下，配送环节由平台负责，平台在收取商家 服务费的同时、承担相应的骑手成本；收入主要包括配送收入、佣金和广告营销收入， 成本费用主要包括骑手/配送成本、用户补贴和其他成本。3P 模式下，配送环节由商家 自行完成，因此收入端无配送收入，相应成本端也无骑手成本支出。我们对美团 2020 年 和 2021 年 1P 和 3P 模式的外卖 UE 模型测算拆解如下，并对各部分的优化空间作详细 讨论和展望。

1.2.1 收入端：广告货币化率潜力释放，单均收入有望提升

（1）客单价：预计 AOV 将稳定在 50 元

中高频用户 AOV 提升叠加长尾用户起量，预计整体客单价保持稳定。我们认为， 美团外卖的单均价格主要取决于整体订单结构，即中高频用户和长尾用户的订单价格和 占比。一方面，随着平台更多高质量供给、优质商户上线，及价格相对较高的品类(夜宵、 甜点和火锅等)单量占比提升，在用户多样化需求得到满足的同时，中高频用户 AOV 也 有望随着消费能力的提升而增长。另一方面，随着未来外卖业务在低线城市的持续渗透， 以及拼好饭及团餐模式对价格敏感用户的拉动，预计低客单价的长尾用户订单占比将会 提升。整体来看，预计美团外卖的 AOV 将稳定在 50 元左右。

（2）佣金率：费率透明化叠加纾困政策，整体外卖佣金率预计保持稳定

全新抽佣规则下，整体佣金率小幅改善。据媒体报道，美团于 2021 年 5 月调整了 商家的抽佣规则；新抽佣模式下，原本约 20%的“平台服务费”将细分为“技术服务费” 和“履约服务费”。技术服务费按固定比例收取，履约服务费则根据距离、价格、时段 进行相应阶梯加价；不同城市的保底收费略有出入，各地的起步标准和阶梯内增长标准， 目前也并不相同。若以某区域美团混合送的收费规则为例，对于一单 50 元（扣除商家 活动补贴）、配送距离 3KM 内（美团外卖 3KM 内订单占比超 75%）、正常时段（美团 外卖 6-21 点订单占比超 85%）外卖，商家将支付技术服务费 2.9 元，履约服务费 7.05 元 （距离收费 3.15 元+价格收费 3.9 元+时段收费 0 元），总佣金 9.95 元，佣金率为 19.9%。 从下表可以看出，在阶梯式的收费模式下，客单价越高，总佣金率越低；对客单价大于 50 元、配送距离小于 3KM 的订单，佣金率将小幅低于原有的 20%粗放式收费。考虑到 目前平台真实客单价约 35 元（佣金按照扣除商家活动补贴后的真实客单价收取，而非 报表端包含约 30%商家活动补贴的总客单价）、时段收费的引入、优质供给增加及配送 范围扩大，我们预计新的抽佣规则下美团外卖佣金率将有小幅改善空间。

纾困政策实际影响较小，中长期佣金率提升空间有限。2022 年 2 月 18 日，发改委 印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，表示将引导外卖等互联网 平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本。3 月 1 日， 美团外卖宣布从 2022 年 3 月到 12 月，1）疫情中高风险地区经营困难的中小商户（日 均交易额下降超 30%）：技术服务费减半，每单 1 元封顶，有效时间为当地被列为中高 风险地区之日起至解除封控后一个月；2）其他地区困难商户：结合商户经营情况、困难 程度进行评估，实行技术服务费 5%封顶。短期来看，我们认为该纾困政策对于美团的 整体佣金率负面影响较小：推出纾困举措不仅帮助困难商户渡过难关、提升美团的社会 形象，同时返还的佣金可以进一步用于商户提升经营能力、实现营收增长和双方共赢。 实际上，类似 2020 年初，美团二季报整体佣金率的稳定也展示了其较高的盈利韧性。 但中长期来看，我们认为美团整体佣金率的提升空间也较为有限，一方面未来平台企业 在政策引导下帮扶困难群体、承担更多社会责任将是大势所趋，另一方面美团的目标是 提高社会总体效率，而不是向商家提供更贵的服务。这一点从过去三年美团订单量增长 三倍、行业地位大幅提升，但抽佣比例基本稳定也可以看出来。

（3）广告货币化率：变现效率尚低、潜力有望继续释放

餐饮商户重视程度与连锁化率提升，助推广告货币化率增长。随着外卖收入规模的 迅速增长，外卖收入在整体餐饮收入中的占比不断提升，餐饮商户对于外卖渠道也愈来 愈重视；外卖不仅是疫情期间商家积极自救的渠道，更是提升店铺坪效、增加营业收入 的来源。预计随着外卖收入占比不断提升，商家将分配更多营销资源和预算至在线外卖。 同时，我国的餐饮连锁化率自 2018 年 12%迅速提升至 2021 年 18%，而连锁餐饮和品牌 商家的规模更大、效率更高，有更强的广告营销投放意愿和能力；且对比美国、日本等 发达国家，我国的餐饮连锁化率还有很大提升空间。预计随着未来我国餐饮连锁化率的 不断提升、以及更多优质商户上线美团外卖，美团外卖的广告货币化率将继续提升。

外卖广告货币化率仍低，潜力有望持续释放。我们认为，随着平台发展逐渐成熟， 商家在提升对平台重视程度的同时，也感受到更大的竞争压力，因此会投放更多的广告 营销费用。若对比阿里巴巴 CMR（客户管理收入）、美团到店和美团外卖三者的广告与 佣金收入之比来看：阿里作为广告收入体量最大、业务模式最成熟的平台，其广告佣金 收入比近年来稳定在 250%左右；而美团到店业务的广告佣金收入比近年来也快速提升， 由 2018 年约 60%增长至 2022 年近 120%；对比来看，美团外卖业务的广告佣金收入比 尚低（约 40%，新口径下已剔除履约服务费）。因此，我们认为随着外卖渗透率和商家 对外卖平台依赖程度的进一步提升，美团外卖的广告货币化潜力有望持续释放。实际上， 我们从过往数据也可以看到，不同于佣金率，广告营销费率作为商家主动支付的费用， 在过去三年中随着外卖单量的增长而持续上升。我们预计广告货币化率将从 2021 年 1.6% 提升至 2025 年 2.3%。

1.2.2 费用成本端：用户心智稳固，补贴费用下降有望带动单均盈利提升

（1）履约成本：骑手保障增加，单量增长下单均成本有望维稳

美团骑手分为专送骑手和众包骑手。专送骑手作为全职骑手，由合作商（配送站） 统一招聘、管理和支付薪资；有每日在线时间、每月出勤时间、开会和服装要求，同时 有保底工资、由平台派单，工作稳定性较好。众包骑手即兼职骑手，无管理和出勤要求， 工作较为自由；但单量也相对少，工作不确定性较大。据 2021 年 7 月 16 日劳动关系司 发布的《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见》，专送骑手属于“确立 劳动关系”的劳动者，应与企业签订劳动合同；众包骑手属于不完全符合确立劳动关系 情形但企业对劳动者进行劳动管理的劳动者，应与企业订立书面协议。

劳动者分类细化，新就业形态劳动者权益保障规则明确。根据相关部门文件，我们 认为美团需承担的责任主要分为三类：意外伤害险（商业保险）、职业伤害保障（社保 中的工伤保险）和养老保险（社保）。据《2021 年度美团骑手权益保障社会责任报告》， 专送骑手由合作商通过经纪公司向保险公司投保雇主责任险，而众包骑手由众包服务商 直接向保险公司投保意外伤害险和第三者责任险，众包新骑手的首单保费 3 元由服务商承担，后续每人/每天保费 3 元从骑手佣金中扣除。即美团已经缴纳骑手的意外伤害险， 此处只讨论职业伤害保障和养老保险对美团的后续影响。

① 职业伤害保障：将增加单均成本 6.5 分钱

根据 2021 年 7 月 26 日市场监管总局等七部门联合印发的《关于落实网络餐饮平台 责任切实维护外卖送餐员权益的指导意见》，外卖平台应按国家规定参加平台灵活就业 人员职业伤害保障试点。而美团自 2022 年 7 月 1 号开始在 7 个省份开始试点职业伤害 保障，试点省份的单量占比约 1/3；据管理层介绍，试点省份每单成本约增加 6 分钱， 预计后续还将在更多地区推行。 据人社部于 2015 年 7 月发布的《关于调整工伤保险费率政策的通知》，外卖骑手 作为第五类用人单位的劳动者，企业应缴纳其收入 1.1%的工伤保险。由于该类保险未来 将覆盖所有骑手，因此我们直接以（骑手每月收入*1.1% /月单量）计算每单成本增加。 根据美团研究院《2020 年上半年骑手就业报告》，45.7%的骑手月收入为 4,000-8,000 元， 7.7%的骑手月收入超过一万元，同时参考下表部分一线及新一线城市骑手月收入情况， 我们预计骑手平均月工资约为 5,000 元；同时假设骑手每日配送 28 单，每月出勤 30 天， 则工伤保险将增加每单成本 6.5 分钱，与管理层介绍的情况接近。

② 养老保险：全面推行将增加单均成本 0.24-0.31 元

根据 2021 年 8 月 18 日国务院的政策例行吹风会，专送骑手作为符合确立劳动关系 情形的劳动者，企业应当依法为其参加职工基本养老保险；而众包骑手作为其他新就业 形态劳动者，可以灵活就业人员身份参加职工基本养老保险，也可以参加城乡居民基本 养老保险。 职工基本养老保险，由劳动个人和用人单位共同缴纳，其中个人缴纳收入的 8%， 单位缴纳 16%；而城乡居民基本养老保险由个人选择档次缴纳，政府进行补贴，单位不 参与缴纳。两者对比看，职工基本养老保险的个人缴纳金额更高、使得短期实际可支配收入更低，因此预计绝大部分众包骑手将选择城乡居民基本养老保险，则美团无需为其 缴纳养老保险。对于专送骑手，美团将为其缴纳 16%的职工基本养老保险。

由于该类保险只覆盖部分骑手，因此我们以（缴纳职工基本养老保险的骑手比例* 缴纳职工基本养老保险的骑手每月收入*16% /月单量）来计算每单成本增加。根据 Quest Mobile，需缴纳职工基本养老保险的专送骑手约占美团总骑手的 25%-30%，而由于专送 骑手收入相对平均收入水平更高，我们预计其缴纳基准为 5,000-5,500 元；同时假设骑手 每日配送 28 单，每月出勤 30 天，则工伤保险将增加每单成本 0.24-0.31 元。

社保落地仍需时日，预计骑手成本上升幅度有限。外卖骑手社保问题引起广泛关注， 预计其他社保后续将参考职业伤害保障、采用试点和逐步调整的方式实行。但由于影响 群体广泛、涉及环节众多、金额较大，需要多方参与协调、并根据骑手实际情况做灵活 调整；同时养老保险等社保在增加骑手保障的同时，也降低了其短期实际可支配收入， 这与目前骑手的主要诉求并不一致，因此我们预计 2023 年底/2024 年初部分省份将进行 试点，而全国范围内的社保落地可能需要花更长的时间。同时，社保缴纳对于提高骑手 积极性、降低骑手流失率有积极作用，将节省骑手的招聘成本和培训成本。另外，随着 单量增加、订单分派更为合理，骑手的配送效率有望提高，而规模效应下，专送骑手的 保底工资等固定成本也有望摊薄。因此，若不考虑养老保险等其他社保影响，我们预计 单量增长下，美团单均骑手成本有小幅下降空间、总体保持稳定。

（2）补贴费用：用户粘性增强，综合补贴率有望下降至 1.5%

配送费补贴为主，美团用户心智逐步稳固、降低对补贴依赖程度。根据美团财报， 美团对外卖用户的激励可分为两类：1）向交易用户（1P 用户）提供的有关配送服务的 奖励，在会计上记录为收入抵扣，超出部分则记录为销售费用；2）向美团不负责配送的 交易用户（3P 用户）提供的激励，在会计上记录为销售费用。目前美团外卖综合补贴率 （相对于 GTV）约 2.0%-2.5%，其中约 80%用于补贴用户端配送费、以增加用户覆盖度 和粘性；而补贴后外卖用户实际支付的单均配送费约 2-3 元，仍有一定上升空间。同时， 随着美团竞争优势的不断扩大、用户心智的逐步稳固，美团对于补贴的依赖逐步降低； 实际上，在近几个季度补贴率明显降低的情况下，美团用户的粘性仍在继续上升。因此， 我们预计随着用户习惯逐步养成、用户粘性进一步增强，美团外卖综合补贴率有望逐步 下降至 1.5%。

2025 年单均盈利 1 元目标可期。综合来看，若不考虑养老保险影响，广告货币化率 的提升和综合补贴率的下降有望推动美团 1P/3P 单均盈利在 2025 年达到 1.06/1.39 元， 美团 2025 年一单盈利 1 元的目标可期（1P/3P 占比为 67%/33%）。

即时零售作为餐饮外卖的自然衍生，美团闪购在用户流量与心智、骑手履约系统和 商家丰富度三方面有着天然且强大的竞争优势。我们认为，相较于外卖，即时零售行业 生命周期更早、渗透率更低，并很好的解决了用户的需求和商家的痛点，行业空间有望 突破万亿。同时，随着客单价、配送收入和广告货币化率的提升及补贴费用等的下降， 美团闪购单均盈利有望在 2025 年达到 1.2 元。综合来看，2025 年闪购有望给美团贡献 近 10%的经营利润。

2.1. 即时零售市场空间广阔、美团占据半壁江山

2.1.1 即时零售市场渗透率尚低，2025 年有望突破万亿

即时零售是以即时配送体系为基础的高时效性到家消费业态。消费者通过线上交易 平台下单后，周边 3-5 公里内的线下实体零售商通过第三方（或零售商自有）物流执行 配送上门的服务，提供食品饮料、蔬菜水果、鲜花蛋糕、医药健康、家居日用、数码 3C 等商品，配送时效通常在 30-60 分钟。即时零售的配送流程周期较短、对于履约能力的 要求较高，而我国服务业就业人口的增加带动了配送体系发展壮大，为即时零售的发展 打下了基础；同时，随着服务消费快速发展，部分开始于生活服务领域的消费升级趋势 产生了比较强的示范效应，快速向商品零售等领域延伸。比如外卖作为典型的即时配送 业务，在被社会广泛接受后衍生出“万物到家”的概念，促使配送商品从餐食向生鲜、 鲜花、药品等拓展。

家庭小型化、人口老龄化推动我国即时零售快速发展，2025 年即时零售市场有望 突破万亿。与外卖类似，家庭规模的逐渐变小对即时零售的发展有较为显著的促进作用： 家庭规模变小增加了家庭劳动成本，使得各项消费需求更倾向于社会化、便利化；同时 提高了食品、日用品类（即时零售的主要品类）消费占比。另外，我国人口老龄化速度 加快，增加了药品、保健品及日用品等的到家消费规模，促进零售业态不断向即时配送、 线上线下融合发展。据艾瑞咨询，2021 年我国即时零售市场规模达 2,276 亿，而渗透率 仅有 1.6%；随着 O2O 平台渗透率的不断提升，预计 2025 年即时零售市场将突破万亿， 2022-2025 年年均复合增速达 50%。美团到家事业群总裁王莆中也在“2021 年美团闪购 数字零售大会”上预测，即时零售市场规模有望在 5 年后达 1 万亿。

即时零售用户画像：“多好快省”驱动，购买力较强。与餐饮外卖类似，即时零售 本质上也是一种懒人经济，其主要消费场景与“不愿出门”、“不方便出门”密切相关。 消费者在选择购买渠道时，最看重“品类丰富程度”、“商品品质”和“配送时长”， 其次才是“促销活动”和“价格”，说明即时零售客户更注重“多、好、快”，而价格 敏感程度较低。从用户年龄分布来看，即时零售用户群体以 25-45 岁人群为主，这部分 人群习惯线上购物，更注重消费的便利性、时效性和品类丰富度，但对价格相对不敏感。 据美团闪购和凯度咨询数据，相较于传统线下渠道和线上渠道，即时零售渠道的高收入 用户占比更高、购买力更强。从用户习惯来看，以休闲食品为例，即时零售用户以凑单 和即时消费为主，与其他渠道相比囤货特性更低。同时，供给端的结构性变化与需求端 习惯的养成，使得线上下单、线下送达模式成为新常态；根据艾瑞咨询调研，即使进入 疫情常态化防控阶段、线下活动日渐恢复，67.1%用户仍然认为使用配送平台服务频次 增加，即时配送需求增势明显。

商家端经营成本上升、竞争压力加大倒逼企业转型；即时零售业态补足 B2C 电商 渗透率短板。近年来，随着我国人口红利消失、服务业和零售业的劳动力成本大幅上涨， 叠加租金成本的居高不下，零售业经营成本不断上升。同时，零售业商户所面临的竞争 压力也在不断加大：传统零售商户不仅受到线下愈发多样的零售业态竞争挑战，还受到 线上商品零售的冲击，竞争优势和利润不断下降，生存空间日益缩小，亟需进行数字化 转型以打开新的发展空间。而目前 B2C 电商渗透率高的主要品类为家电、美妆和服装， 大部分食品和日用品类由于即时性需求高、履约难度大，B2C 电商渗透率较低。如目前 用户购买较多的“粮油副食”、“牛奶乳品”和“酒水饮料”等品类货值低、质量重， B2C 模式下由于配送距离较长、导致履约成本较高；而消费者期待购买的“医药保健” 品类即时性需求较强，“蛋糕甜品”、“鲜花礼品”、“海鲜水产”等品类保鲜期较短， 都难以承受 B2C 较长的履约时长。随着短距离、高时效的即时零售业态快速发展，此类 零售业商户有望实现数字化转型、扩大拓展经营空间。

2.1.2 平台模式成为首选，美团闪购竞争优势明显、市占率超 50%

即时零售分为自营模式和平台模式，平台模式成为用户首选。自营模式属于重资产 运营模式，商家在社区/商圈周边布局门店或前置仓，并直接在品牌商或供应商采购商品， 对商品的品控能力较强；消费者下单后，配送员取货并在 1 小时内配送给消费者。自营 模式包括垂直自营（每日优鲜、叮咚买菜等）和传统商超自营（永辉超市、盒马鲜生等）。 平台模式属于轻资产运营模式，平台企业依托互联网能力将线下的商家商品和线上的消 费需求形成链接，消费者下单后由即时配送员到附近商家取货，1 小时内配送给消费者。 平台模式入驻商家类型众多，平台内可整合各类商品，满足消费者多品类即时消费需求。 而即时零售用户最看重品类丰富度，连接万物的平台模式自然也成为消费者的首选。据 艾瑞咨询 2020 年 11 月社区调研，83.1%/71.3%/64.3%的即时零售用户选择了平台模式/ 垂直自营/传统商超自营。预计随着更多商家入驻，美团闪购和京东到家等平台模式即时零售电商的优势将进一步扩大。

美团闪购在用户流量与心智、履约系统和商家丰富度三边占优，预计竞争优势将不 断扩大。美团闪购是美团旗下的 LBS 即时零售电商，2018 年作为独立品牌发布。依托 美团体系内的海量用户、每日百万级在岗骑手提供的小时达服务、覆盖全国超过 2,800 个市区县的美团配送能力，在过去三年内已经覆盖了酒水零食、果蔬生鲜、鲜花绿植、 宠物母婴、数码图书等传统零售行业商品的即时配送服务。京东到家是达达集团旗下的 本地即时零售平台，已覆盖全国约 1,400 个县区市，为消费者提供超市便利、生鲜果蔬、 医药健康等商品配送到家的即时消费服务体验。对比来看，京东到家与大型 B 端商户和 商超 KA 合作更为密切，美团闪购则在用户流量与心智、履约系统和商家丰富度三方面 占据优势，目前其单量和 GMV 市占率已超过 50%。

① 用户端：背靠美团主站及美团外卖，流量优势明显、用户认知一致性高

本地生活龙头地位明确，美团用户“到家”心智成熟。美团闪购目前无独立 APP， 主要内置在美团 APP 和美团外卖 APP 内部“美团买药”、“鲜花蛋糕”、“超市便利” 等板块；2021 年美团闪购 ATU 达 2.3 亿，已超过外卖 4.4 亿 ATU 的 50%，预计中长期 大多数外卖用户都有望转化为闪购用户。美团在 O2O 市场深耕多年，用户对其“本地 生活”属性和地位的认知已十分明确；同时，即时零售和外卖同属于 O2O 市场的到家 业务，因此将原本已习惯“餐饮到家”的外卖用户转化为“万物到家”的闪购用户效率 极高。对比来看，京东到家有独立 APP，同时获京东 APP 导流；2021 年京东/京东到家 ATU 为 5.7 亿/6230 万，渗透率约 11%，而京东“小时购”目标为渗透 50%的京东用户。 相较之下，京东将其 B2C 电商用户转化为 O2O 即时配送用户的效率并不高。主要原因 在于京东到家的优势品类在于 3C 和商超品类，即时配送的作用更多是缩短履约时间、 优化原有电商用户体验，但对用户的效用增量较为有限。

② 骑手端：履约稳定性强，订单多时段化有望提升骑手效率

强大的骑手团队保证履约的时效性和稳定性，闪购订单增长有望平滑骑手运力曲线。 美团闪购沿用美团外卖配送团队，而京东到家主要依托于达达集团运力。据 Quest Mobile 数据，美团众包+专送骑手日活数量近 300 万人，约为达达集团日活数量的 10 倍；美团 在骑手端规模及管理效率上有明显优势，很好的满足了即时零售用户所看重的“快”。 另外，美团闪购的订单场景更为丰富、配送时段更为多样，上午 10 点至晚上 10 点均为 美团闪购用户使用较为频繁的时段；闪购订单的增加很好的填补了外卖午餐与晚餐高峰 之间的骑手闲置时间，实现骑手的高效复用和效率提升。

③ 商户端：强大的地推团队助力开拓庞大而零散的零售市场

商户供给更为多元、商户数量遥遥领先。由于即时零售用户对品类丰富度最为看重， 引入更多商家上线能够满足消费者的长尾需求、为用户提供更全面的选择和更好的体验。 据 O2O Mind 数据，相较于京东到家更多的绑定大型连锁商超，美团闪购的供给端更为 均衡多元，除超市便利店外，美团闪购营收中药店、水果及鲜花店等占比也达到 8%-15%。 同时，美团闪购目前已上线约 100 万大中小型 B 端商户和零售商，相较于其他即时零售 平台的优势非常明显。

助力中小商户转型、美团闪购商户数量有望继续提升。前文提到目前中小商户面临 的经营压力更大、转型需求更为迫切，上线即时零售平台能够实现商户平台双方共赢。 以快消品市场为例，近年来 O2O 快速蚕食线下大型渠道，大卖场和超市在城镇快消品 零售市场的份额于 2021 年已下降至 15.6%和 30.9%，在整体 O2O 快消市场中占 56%； 而便利店和杂货店在快消品零售市场中的份额虽然较低，但是在 O2O 快消市场中已占 10%，说明中小商店对于数字化转型的需求更为迫切，预计未来中小超市和商店的 O2O渗透率将不断提高。而凭借高效且经验丰富的地推团队，未来美团有望在庞大而零散的 零售市场开拓中，继续保持商户拓展优势、提升用户粘性。2021 年闪购大会中，美团也 宣布启动“十亿品牌成长计划”和连锁商超“百城万店行动”，目标 5 年内助力 100 个 品牌在美团闪购的交易额突破 10 亿元。

2.2. 闪购盈利路径清晰，单均 OP 有望超越外卖

（1）客单价

收入结构优化、有望推动客单价提升。目前美团闪购客单价约 70-80 元，高于外卖 50 元的客单价，主要由于商超、生鲜、鲜花蛋糕等品类客单价明显高于餐饮外卖；但是 相较于京东到家 210 元的客单价仍有差距，主要由于京东到家的商超和 3C 品类占比和 客单价较高，而闪购目前低客单价的医药约占 1/3、拉低了整体客单价。预计随着更多 FMCG 及 3C 品牌入驻、非药品类占比增加，2025 年闪购客单价有望提升至 100 元。

（2）配送收入

闪购单均配送收入尚低，有望随结构化收费提升。据我们测算，闪购目前配送收入 占整体 GMV 比重约 2.6%，与外卖 8%还有很大差距，主要原因包括闪购客单价（70 元） 明显高于外卖（50 元）；若剔除 AOV 的影响，闪购 2.1 元的单均配送收入也明显低于 外卖 4.1 元，主要原因为目前闪购的配送服务对很多品类只收取了固定费用，没有根据 距离、大小、重量等收费，且相比外卖，闪购的闭环率也更低、1P 占比低于外卖约 10%。 未来随着更多商户上线，预计闪购配送服务将会参考外卖、采取阶梯式收费模式，单均 配送收入将稳步增长；但由于闪购 1P 占比天然低于外卖、更多商户会选择自配送，且 目前闪购更注重单量增长、收费更低，预计闪购单均配送收入将不会超过外卖。

（3）广告货币化率

即时零售重要性提升，商户广告投放意愿和能力增强。目前传统零售企业普遍面临 数字化成本高、运营难度大、客户流量丢失等问题，而即时零售平台客户分群更细致、 广告投放精准度更高，与即使零售平台合作很好的解决了零售商家数字化转型的难题； 且随着即时零售行业规模快速扩大，大多数企业意识到线上业务发展的重要性和紧迫性， 将有较高意愿倾斜广告投入至线上平台。另外，商超零售、水果鲜花等零售企业的单店 营收规模较餐饮和医药更高，有着更强的广告营销投放意愿和能力，预计未来随着更多 品牌入驻、非药品类占比增加，闪购营销收入占比将不断提升。目前闪购广告货币化率 仅 1%+，较京东到家 3%还有很大提升空间；预计随着未来更多优质商家上线闪购、对 闪购平台重视程度增加，2025 年美团闪购广告货币化率有望提升至 3%。

（4）用户补贴与其他费用

单量快速增长、用户心智养成，单均费用有望摊薄。即时零售当前仍处于快速发展 阶段、渗透率尚低，美团目前更注重用户习惯的培养和单量增长，预计短期内将会提升 闪购用户激励、加大品牌营销。同时闪购对于医药和一些特殊品类，投入了较多的推广 投入和研发费用；但是由于闪购规模尚小，目前的单均摊销较高。预计随着用户习惯和 心智的养成，用户补贴率有望下降；同时随着闪购单量和客单价的不断增长，用户补贴 和其他营业费用将会被不断摊薄，我们预计 2025 年经营利润率有望提升至 10%以上。 2025 年单均盈利 1 元、日均单量 1,000 万单目标可期。综上，客单价、配送收入和 广告货币化率的提升以及补贴费用等的下降有望推动美团闪购单均盈利在 2025 年超越 外卖、达到 1.2 元；同时，我们预计闪购单量将随行业发展快速增长，2025 年日均单量 有望超 1,100 万单。综合来看，2025 年闪购业务将贡献 48 亿经营利润，占比接近 10%。

到家业务：政策及疫情改善值得期待，长期增长趋势稳固。虽然短期内疫情管控和 消费疲软影响了公司业务发展，但我们认为公司各业务所处生命周期尚早、渗透率还有 很大提升空间，未来随着疫情改善及政策发力，美团外卖业绩有望改善。公司外卖业务 龙头地位稳固，未来将专注高质量发展，持续降本增收；随着美团新业务打开下沉市场 增量用户，伴随多时段、多场景、多品类的消费习惯养成带动消费频次提升，美团有望 实现单量和盈利能力的快速提升。

到店业务：我们认为，依赖于全国性组织能力以及强地推能力，美团+点评已具有 较大的用户流量，到店业务具有稳固竞争壁垒，龙头地位稳固。2022 年到综和酒旅板块 受疫情影响较大，但长期持续受益于场景扩充+市场下沉，仍具备可观增长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）