2019 年来美团创新业务营收占比突破 20%，2Q21 收入占比达 28%，且收入同 比增速达 114%，是所有业务板块中增速最快的，因此美团创新业务的重要性逐步提 升。另一方面，美团创新业务持续处于战略投入阶段，过去几年的经营利润持续为负。 综合来看，高收入占比+长期战略投入反映高战略重要性，但关于创新业务的经营数 据和运营情况仍有待发掘，本报告旨在拆分业务运营情况和梳理业务发展逻辑，并结 合市场竞争格局对业务估值进行分析。

根据公司财报及官网信息整理，美团创新业务主要包括四大板块：出行、零售、 to B 业务、金融业务。其中，美团出行包括共享单车、共享电单车、美团打车以及交 通票务；美团零售包括美团闪购、美团买菜、美团优选、美团小象、团好货；美团 to B 业务包括 RMS、快驴进货等业务；美团金融包括支付、美团小贷等业务。

市场空间=行为频次×单次消费×用户基数。衣食住行是人最基本的需求，最基 本的需求对应最广泛的受众群体，同时高行为频次下消费者更容易形成习惯。因此我 们注意到 O2O 平台开创了互联网补贴的打法，即通过短期高额补贴吸引用户改变行 为习惯，而补贴的逻辑之所以成立，核心是高频行为短期内可以形成习惯，低频行为 则很难依靠补贴形成习惯，即所谓“高频靠补贴，低频靠广告”。O2O 是一门好生意， 正是基于上述特点，并且衣食住行四个市场也诞生了大量的大型互联网平台。

尽管从行为频次来看，饮食和出行的频次高于服饰和住宿，但饮食和出行市场的 问题在于 1）线上平台改造了用户体验；或 2）需求非标准化。例如，美团外卖改变了 用户的饮食体验，堂食和外卖的饮食体验有所差异，另外高履约成本、短覆盖距离限 制了用户的选择。出行与饮食不同，吃的行为是相对更标准化的，但出行的方式则存 在差异化，不同距离需要不同的出行方案，且公共交通（公交、地铁、轻轨等）已为 大多数人提供便捷低价的解决方案，共享单车、电单车是针对短距离或接驳需求的补 充，网约车是针对出租车的供给补充。如图 5 所示，典型城市的地铁呈中心-外围分 布，因此中心城区交通方式密度较高，而边缘城市的公共交通覆盖率较低，共享单车 等共享出行方式能够补充满足用户的出行需求。

美团出行业务包括共享单车、共享电单车、美团打车以及交通票务，其中美团打 车有独立的 APP、微信小程序，而美团单车、交通票务嵌入在美团主 APP、大众点评 APP、美团微信小程序等平台上，没有独立 APP 和微信小程序。

2.1. 两轮业务：核心驱动力是规模效应，监管变量是配额管理

2.1.1. 共享单车：聚焦 0~1 公里的短距离出行需求

（1）共享单车商业模式：共享经济本质是付费购买使用权，用户通过下单购买共 享单车的使用权，并按照使用时间/使用次数付费。成本费用端，营业成本主要包括单 车的折旧、运营维护人员薪酬等。长期业务逻辑即收入与订单量同步增长，而成本则 与订单量不同步增长（主要由于固定开支），简言之，规模效应。

收费模式上，共享单车收费方式包括：①租赁方式：用户骑行前与公司签订租赁 合约，租赁期间公司授予用户对指定单车的操作权限。租赁期结束后，公司将收到的 租赁付款确认为收入。②订阅方式：用户以一定的订阅费用作为对价，换取一定时段 的使用权限。订阅方式分为有限次套餐和无限次套餐，有限次套餐的期限通常为 7 天 -1 个月，无限次套餐的期限通常为 1-12 个月。在订阅的收费方式下，公司按直线法 确认收入。

运营模式上，按照公司对单车所有权和控制权，共享单车的运营模式可以分为三 种：直营模式（Company-operated）、联营模式（Jointly operate and franchise model） 和代理模式（Our primary model of operation）。具体区别包括：①直营运营下，共享单车平台对共享单车拥有所有权，并直接向用户提供服务，采用租赁、订阅的收费方 式确认收入。②联营运营下，共享单车平台对共享单车拥有所有权，但将单车的运营 和维护业务外包给第三方联合运营商，服务提供商不直接与客户签约。③代理模式下， 共享单车平台对共享单车不拥有所有权，而将所有权转移给代理商，并由代理商负责 单车的运营和维护。

（2）行业格局：2018 年以来行业监管逐步趋严，对于单车投放实行配额管理制 度，因此 2019 年后行业共享单车总投放量基本稳定在 2000 万辆以下。其中，美团在 一二线城市的单车配额位居行业第一，超过 200 万，哈啰单车、青桔单车分列 2~3 位。

全国来看，2018 年哈啰单车市场份额超 50%，实行配额管理后预计市场份额变 化不大，因此 2019-20 年我们假设哈啰单车市场份额维持 50%的水平。根据交通运输 部公布的 2019-20 年全行业投放量，我们推算出 2019-20 年哈啰单车投放量分别为 975、973 万辆。美团和青桔单车位列市场份额 2~3 名，根据观研天下，截至 2019 年 10 月，哈啰、美团、青桔市场份额合计约占 95%，假设配额管理后市场格局基本维 持4。截至 1Q21，滴滴共投放 520 万辆自行车，据此推算，美团 2019-20 年投放单车 在 453 万辆左右。

我们首先对共享单车的成本进行测算，并给予成本测算得出折旧、运维成本，进 而进行 UE 模型归纳和敏感性分析。

美团单车部件包括（1）单车，即铝合金车架、实心轮胎、传动系统、自行车坐垫； （2）智能锁；（3）太阳能板；（4）嵌入式芯片，GPS 模块和 SIM 卡。

根据 1688 数据，主要部件参考价格如下：铝合金车架（169 元以上）、实心轮胎 （10 元-50 元）、链盒（30 元）、牙盘及链条（30-90 元）、蓝牙智能锁（170-380 元）、 单晶硅太阳能板（15-60 元）、GPS 模块（10-42 元）、嵌入式芯片（40-95 元）、SIM 卡（2-30 元）、自行车坐垫（20 元以上）、自行车踏板（10 元以上）。（报告来源：未来智库）

基于此算得单车硬件成本在 516~1026 元/辆5，加上人工成本、运输成本及相关 税费，预计总价在 1000 元/辆以上。若按 3 年直线折旧法，0%的净残值，每年对应 333 元折旧成本，日均折旧成本 0.91 元。此外按照各地共享单车管理细则，运营维护 人员比例不得低于投放车辆的 5‰，根据 Boss 直聘，共享单车运维人员薪资在 3000- 6000 元/月，对应日薪资在 100-200 元，因此单车日均运维费用在 0.5-1 元/天。

由于美团单车与哈啰单车计费规则、月卡等基本一致，我们参考哈啰单车招股书 披露的 2020 年 ASP 和单日周转次数，并基于此测算美团单车的 UE 模型。

单车毛利率对周转率提升更敏感。基于周转次数、单价提升的假设，我们对共享 单车的毛利率进行敏感性分析。根据哈啰出行招股说明书，2019 年两轮车（含助力 车，但数量占比较小）单日周转达 1.57 次，考虑未来提升空间，我们估算美团单车的 远期日周转次数在 1.4~1.8 之间，ASP 在 1.1~1.3 之间，对应毛利率区间中值为 33%。 扣除销售、管理、研发费用，预计远期经营利润率利率可能达 8%~13%。

展望未来，随着共享单车配额管理6常态化，我们预计共享单车市场的总投放量将 保持稳定，例如 2019-20 年交通运输部公布的全行业共享单车投放量分别为 1950 万 辆、1945 万辆。而各个平台的投放量可能随运营精细化而提升，但配额管理制度实质 是百分位竞争，单个企业的运营能力提升可能被其他企业模仿，从而导致相对优势消 失，企业的配额进而回归常态，因此企业的单车投放量预计也将保持平稳。

因此，单车业务的增长主要来自周转次数的提升和单价的提升。随着城市公共交 通网络的持续建设，短距离及接驳出行需求将进一步增长，预计共享单车的出行需求 也随之提升。同时人均收入的持续增长，也将带动单价和频次的提升。

2.1.2. 共享电单车：聚焦 1~3 公里的出行需求

美团电单车部件包括（1）单车，即铝合金车架、实心轮胎、链盒、牙盘及链条、 坐垫、踏板等；（2）智能锁；（3）太阳能板；（4）嵌入式芯片，GPS 模块和 SIM 卡； （5）锂电池组。

相比共享单车，共享电动车成本增加主要来自电动单车锂电池组（800-1000元）。此外，共享电单车需要定期换电池等，因此，我们估计共享电单车的成本在 3000-3500 元。

经过测算，哈啰、美团、滴滴为共享电单车市场前三名。截至 2021 年 6 月，共享电单车全行业年化减碳 163.6 万吨，其中美团电 单车用户年化减碳 40.9 万吨。据此推算，美团电单车的市场份额约为 25%。

基于周转次数、单价提升的假设，我们对共享电单车的毛利率进行敏感性分析。美团共享电单车单日周转达 1.52 次，考虑 未来提升空间，我们估算美团电单车的远期日周转次数在 2.2 以上，ASP 在 2 元以 上，对应毛利率区间中值为 30%。扣除销售、管理、研发费用，预计远期经营利润率 利率可能达 5%~10%。

相比共享单车，共享电单车的总体投放量仍有提升空间，且电单车符合减碳政策 取向，未来业务增速来自 1）投放量增长；2）周转次数提升。中短期的投放量增长将 一定程度上平抑周转次数的提升，但用户使用习惯养成后，周转次数有望持续提升，共享电单车成为用户日常出行的解决方案，带动业务稳健增长。

2.2. 四轮业务：监管事件带来行业机会，美团打车开启扩张之路

网约车运营模式主要包括三种：1）轻资产的平台模式；2）重资产的平台模 式；3）重资产的自营模式。划分维度包括是否聚合供给侧运力，以及是否直接管 理调配运力。

聚合供给侧运力与否划分了平台和直营的区别。由于网约车市场存在双边网 络效应，聚合供给侧需求能够提升对需求侧的吸引力，直营模式对投入资本的门 槛要求较高，因此一般互联网企业以平台模式为主，少数地方性出租车公司或汽 车租赁公司有能力通过直营模式向用户提供出行服务。

是否直接管理调配运力划分了轻资产和重资产的区别。轻资产的平台模式即 平台不对司机订单进行调配，而从需求侧牵引订单与各平台运力进行匹配，典型 平台即高德，高德本身不管理注册司机，而是为各平台提供接口进行供需匹配， 其优势在于有效解决高峰时期平台运力不足，无法满足出行需求的问题，缺点则 是佣金抽成比例可能更高。重资产的平台模式则是滴滴、美团，一方面滴滴、美团 均直接管辖部分全职注册司机；另一方面，平台也对接社会富余运力（通常为兼 职）。重资产的模式在非高峰时段运营效率更高，对用户而言成本更低，但在高峰 时段容易出现运力不足的情况。

市场分布来看，一二线网约车市场需求更强烈。根据 CIC 测算，一二线城市 网约车的每公里成本相比私家车优势更明显。经济上的成本节约很大程度上对应 有效需求的规模，滴滴 2018 年第 一梯队城市（内部划分口径）贡献平台 87%的快车业务收入。

市场格局来看，2021 年来滴滴占据 75%~80%的市场份额，美团打车、曹操 出行、T3 出行等订单占比均为个位数。

打车业务中长期净利率预期在 5%~10%。美团打车抽佣率在 8~13%（滴滴 2020 年 20.9%左右），新司机前 7 天免除佣金，乘客端补贴与滴滴接近（滴滴 10.9%）。据 此，我们预计美团打车的毛利率预计在 0%左右。参考滴滴和其他网约车平台的费率， 我们预计美团打车经营亏损率在-20%左右，中长期的预期净利率在 5%~10%（新能 源车的普及将降低成本，专注国内市场等）。

尽管如此，我们认为当前网约车市场是存在明显机会的，原因在于 2021 年 7 月 9 日网信办发布公告下架“滴滴企业版”等 25 款应用，目前滴滴 APP 等仍处于下架 状态。在下架期完成手机更换的用户将无法使用滴滴提供的出行服务，因此滴滴的市 场份额下降将很大程度上受手机换机周期的影响。若假设用户平均换机周期为 3 年， 并假设换机用户中滴滴用户的比例是平均分布的12，则对应 6、12 个月后滴滴月活跃 用户数量分别较 2021 年 7 月下降 23%、44%。一旦用户规模下降一定幅度，规模效 应就会进入负向循环，其他平台则有机会重新撬动市场格局。

3.1. 美团买菜：前置仓模式，短半径、高履约成本的时效性配送服务

美团买菜于 2019 年 1 月上线，买菜业务主打生鲜蔬菜、肉禽蛋、米面粮油等三 餐食材，承诺最快 30 分钟内送货上门，瞄准居民社区日常的高频消费。买菜业务的 时效主要是依靠分布式仓储实现就近配送，满足用户的即时需求。截至 2021 年 9 月， 美团买菜覆盖北京、上海、广州、深圳、武汉、佛山、廊坊 7 个城市。 前置仓模式是以“分布式库存（前置仓）+短半径运输”取代传统零售的“集 中式库存（中心仓）+长半径运输”。因此前置仓模式能够提升零售履约的时效， 但相应的成本也随之提升。

收入确认：①买断制。参考模式类似的每日优鲜和叮咚买菜，美团买菜向供 应商购买货物，所有权发生转移，并通过履约流程配送至消费者。从模式上，买菜 业务赚的是进销差。具体细节上，美团买菜收入=用户支付金额-折扣-退货-进货成 本。②预售制。平台通过销售储值卡等方式的收入确认为递延收入，当用户使用 储值卡消费商品或储值卡到期时平台确认为销售收入。

进销差模式下，竞争核心是供应链管理效率。由于从产地到仓储一般都会投 保，运输过程的损耗不由消费者承担，即使不投保一般运输损耗也由供应商承担，因此核心问题在于仓储本身的冷藏条件及从仓储到用户的运输时效，损耗等。前 置仓模式通过分散仓储缩短运输距离，最后一公里不需要冷链车。

美团买菜业务规模估测：按照 2020 年美团买菜平均 200 个前置仓计算，年 营收规模在 47.45 亿元，经营亏损预计达 11.86 亿元。2021 年全年假设平均 300~325 个前置仓（年底前置仓数量达 400~500 个），对应年营收规模在 71.18~77.11 亿元，对应经营亏损在 17.80~19.28 亿元。

尽管如此远期 UE 改善难度较大，但美团等平台开展美团买菜等业务具备必 要性。我们认为平台是各业务的组合，用户忠于业务而非平台，因此当平台业务 逐步丰富（乃至成为生态），且每个单独业务满足细分用户有效需求时，平台对用 户的吸引力就更强，用户的留存率就更好，相当于降低了获客成本，因为用户转 换到其他平台的成本也随之增加。从这个角度来看，平台在创新业务上的亏损可 以看作维持主业竞争优势的一笔投资。

3.2. 美团闪购：非餐即时配送服务，长期盈利路径清晰

美团闪购于 2018 年 7 月从外卖平台中独立出来，主打非餐品类的即时配送。 截至 2021 年 9 月，美团闪购业务已经覆盖 2800 个市区县，平台拥有 60 万活跃 骑手，配送品类涵盖了蔬果生鲜、日百五金、数码图书、宠物母婴、鲜花美妆等多 种商品的“30 分钟到家”服务，合作业态覆盖了伊利、玛氏等品牌商，永辉、家 乐福、711、罗森等连锁商超便利店，丝芙兰、花西子等美妆品牌，以及苹果、华 为授权经销商。

美团闪购属于即时配送行业的平台模式。即时配送的商业模式是用户为时效 配送付费，即用户花钱买时间。平台模式与自营模式的区别即商品所有权是否转 移至平台，对应收入确认上平台是以佣金抽成为主（平台模式），还是以全价计收 入（自营模式）。平台模式代表平台有美团闪购、京东到家、多点等，自营模式代 表平台有美团买菜、盒马鲜生、永辉生活等。

对美团平台而言，由于餐饮外卖业务的需求存在明显周期性，即午餐、晚餐 是需求高峰，而其他时段订单比例相对较低，造成多数时段骑手运力闲置。发展 其他品类的时效配送业务能够提升运力的利用效率，起到“填谷”的效果。对骑手 而言，来自美团平台的订单提升能够带动收入提升，从而强化对于平台的忠诚度， 提升骑手的留存率。

日单量：2018 年美团闪购日订单超 100 万。美团闪购 现在有小几十万门店，2 亿款商品（SPU），覆盖品类包括水果、母婴、医药健康、 鲜花绿植等。2019 年日均订单量在小几百万单，年成交额规模在小几百亿元。2020 年闪购日均单量达 200 万单。

货币化率：9~10%。参考达达集团的费率，京东到家 2018-20 年变现率分别 为 10.3%、9.0%、9.1%。收费来自 1）用户支付的配送费，2）商家支付的佣金 率。我们注意到，按距离 3 公里、商品重量 5kg 以内计算，用户支付的配送费在 13 元以上，按 70 元计算配送费率在 18.6%，加上商户的费率，明显高于实际货 币化率。参考美团外卖的业务模式，我们预计二者的差额是公司通过补贴形式平 抑需求，同时冲抵收入，这也与京东到家的补贴情况类似。

配送成本：根据希财网，闪购骑手每单实际收入在 16 元以上（起步价）。由 于平台补贴冲抵收入，闪购用户支付配送费率加商户承担费率与平台实际费率的 差额是平台冲抵收入部分的补贴，此外平台的部分补贴以显性销售费用（交易用 户激励）的方式体现在财务报表中。根据专家访谈，美团闪购商户费率与外卖费 率基本一致，按 6%估算，则对应总费率为 24.6%，与 9~10%的实际费率，差额 为收入抵扣，即美团闪购抵扣 14.6~15.6%（对应每单 10~11 元），因此财报端骑 手成本估计为 5~6 元/单。

其他费用：参考京东到家的交易用户激励，我们估计美团闪购显性的补贴率 在 10~12%。研发和管理费用预计在 3~5%。

基于上述数据，我们估算美团闪购 2020 年 GMV 约为 511 亿元，按 9~10% 的货币化率，对应闪购业务收入在 46~51 亿元。据 36kr，2021 年截至 Q2 闪送 日均订单可达 300 万单，若按全年日均 300 万单推算，预计 2021 年美团闪购 GMV 可达 767 亿元，对应收入 69~77 亿元。2021 年预计经营亏损率达 10.1~16.6%，对应 2021 年经营亏损 7.4~12.1 亿元。

业务长期逻辑上，美团闪购与外卖业务类似，收入端随人均收入提升核心用 户群体扩大，同时用户需求释放带动频次提升，简言之，人均订单量及用户规模 双重提升；成本端，与外卖骑手共享运力，分摊餐饮外卖需求低谷，优化运力的供 需平衡。长期来看，利润率提升空间为收入与骑手成本的增速差，前者反映核心 用户的收入增长（主要为高收入群体，锚定高生产率产业），后者反映产业升级的 另一端（主要为固薪制度下成本驱动的择业）。

①外卖骑手与外卖用户是两群不同的人。外卖用户主要为都市白领，根据美 团研究院，2019 年一线城市、新一线城市、二线城市是外卖消费的主力市场，占 全国订单总量的 64.7%；外卖骑手主要来自中低线城市，根据美团研究院，2020 年我国共计有 471.7 万美团骑手13，其中有 77%的骑手都是来自于农村。同时骑 手主要来自工厂工人（35.2%）、创业（31.4%）、办公室职员（17.8%），由于这些岗位的时薪较低，而骑手面临家庭支出刚性上涨（教育支出、医疗支出），成本压 力下导致劳动力流向外卖骑手等灵活用工岗位。

②外卖骑手与外卖用户收入曲线不一样。如前所述，由于外卖骑手等岗位是 下沉市场的就业蓄水池，其收入的增长主要并不受本部门生产率等因素影响，而 受制造业等迁出部门就业条件的变化。由于时效配送本质上是收入水平更高的人 向其他人购买时间，因此必然存在收入差距，否则时间价值接近就不存在交易后 的互惠。进一步地，收入差距的大小影响供给和需求，即核心用户和外卖骑手的 规模，当然，外卖骑手的供给总体是相对充裕的，因此，收入差距主要影响核心用 户的规模和需求频次。

过往的数据表明，我国各群体收入差异整体上是存在扩大的趋势。根据国家 统计局，即使按照 20%收入分组粗略的划分，我们也可以看到不同收入组的城镇 居民收入差距在不断扩大，从绝对增量来看，Top 20%收入组 2013~2019 年的收 入平均增长为 4691 元/年，Top 20%~40%收入组的平均收入增长为 2402 元/年， Top 40%~60%收入组的收入平均增长为 1507 元/年，Top 60%~80%收入组的平 均收入增长为 970 元/年，最后 20%分位的收入组平均收入增长仅为 495 元/年。 收入差距将逐步积累，通过财富的代际转移形成财富水平的不平等。

3.3. 美团优选：社区电商模式，核心难点在于平衡 SKU、时效、履约成 本

3.3.1. 定位：社区电商做的是一门什么生意？赚的是什么钱？

社区电商发展的社会大背景：①熟人社会转向陌生人社会。由于规则建立尚 不完善，陌生人之间的信任建立较为困难，甚至出现“杀熟”的情况，导致人们更 倾向于相信与自己关系更紧密的亲人朋友，社区电商乃至私域电商正是以社交网 络为传播路径的电商模式；②消费主义。消费主义视角下人的意义、价值是由人 所占有/拥有的所决定的，举例而言，奢华轿车的所有者拥有较高的社会地位。在 消费主义浪潮下，人们的物质欲望受到刺激，基于需求的消费演化为基于欲望的 消费，典型现象就是冲动消费。（报告来源：未来智库）

社区电商从 2017 年开始发展，起步于湖南长沙。社区电商早期是由微商开 始的，微商早期是由会员购买一定金额的商品，再由会员把商品买入后再销售出 去。微商模式下会员存在商品库存积压的风险，因此会员存在大量流失的现象。 为解决商品库存压力，微商将会员不愿购买的商品直接列出清单推销，或在微信 群上针对商品价格、描述，加之一些产品图片、视频素材进行推广，推广后有客户 购买会员再下单。由于会员没有库存压力，无需提前购买商品，从 2017 年起社区 电商在湖南迅速发展。

疫情激发社区电商需求，互联网平台正式入场。2017-19 年，社区电商主要 通过在价格和性价比的优势吸引用户，而生鲜、水果、食品毛利空间相对有限，平 台一般通过补贴实现价格优势，因此规模扩张后资金压力较大，所以 2019 年之 后，发展遇到瓶颈，拉伸团长的服务、物流配送的服务成本太高，因此整体成本较 高。2020 年疫情爆发后，居民实行居家隔离后，生活起居都开始通过物流配送来 完成，因此疫情下，社区电商需求间接受益激活。兴盛优选、同程，十荟团等平台 凭借先发优势积累用户数量、服务口碑，发展初期具备一定优势。

从定位上看，社区电商区别于传统的综合电商，以及线下实体零售。相比实 体零售的业态，比如便利店、大卖场、会员店，以及前置仓、店仓一体等模式，社 区电商具备一定优势。例如前置仓相比社区电商的优势是送货时间短，但履约成 本较高，因此客单价门槛明显高于社区电商。相比传统综合电商，社区电商履约 快，成本低，用户体验更好。如果说零售是一门平衡 SKU 与履约成本的生意，社 区电商则定位在社区小店与综合电商之间，瞄准的也是追求性价比的价格敏感型 用户。

美团目前布局超过 300 座城市。美团于 2020 年 7 月 7 日成立“优选事业部”， 7 月 12 日签约济南本地 300 多名社区便利店老板作为首批团长，7 月 15 日美团 优选上线山东济南。截至 2020 年 12 月 31 日，美团优选已经覆盖 27 个省份， 305 座省会和地级市，县域城市覆盖率超 90%。

受产品保质期、运输高损耗等约束，社区电商平台早期主要布局主要生鲜原 产地。我们注意到，社区电商首批上线地区主要为湖北、山东、湖南、四川等地， 均为蔬菜、水果、肉类、水产品等产量靠前的省份。我们认为，这主要由于当前中 国家庭生鲜消费仍以蔬菜、水果、肉类、鸡蛋、水产品为主，且生鲜运输损耗率较 高，因此于生鲜产地布局有利于商品供应稳定，提升用户购物体验。日用快消等 商品标准化程度高，全国统一采买后运输至各地区市场也具备一定可行性。

3.3.2. 业务逻辑：多边网络效应

网络效应中各方存在特殊的利益关联。从业务逻辑，社区电商与团购、外卖 类似，均为强履约特点的局部网络效应模式。但与外卖不同的是，社区电商的供 应链涉及多方利益，由于 SKU 数量多，履约链条长，平台很难自建从田间地头到 团长的履约系统，因此必须依赖供应商、团长、配送等利益关联方，而这样的利益 关联又缺乏股权等强绑定模式，因此这种模式的脆弱性就在于此。

同时，各环节 都面临产能紧约束，因此通过规模优势平台能够挤占对手的生存空间，多边网络 效应下一旦与对手拉开一定差距往往容易形成较为稳固的市场格局，所谓“破敌 即胜敌”。 特殊的网络结构导致业务推进难度大，远期的壁垒也高。举例而言，社区电 商平台的 SKU 在几百上千，考虑 SKU 的季节性轮换，这一数字实际会更高。社 区电商的业务难点也主要围绕 SKU。

难点 1：SKU 数量增加带来分拣难度上升。SKU 分拣实际上是数学上的排列 组合问题，每天分拣员的工作实际上是在 SKU 和不同下游仓/团长之间做组合。 以中心仓为例，运输至每个网格仓的货品都会提前码好并整齐堆放排列。因此， SKU 数量增加时，分拣员需要在每个码堆上增加一个 SKU，这一方面增加了分拣 的时间，另一方面增大差错率。同时网格仓、团点增加也会带来分拣成本的同步 提升，而这部分“外部性”也带来管理上的问题，例如中心仓和网格仓是不同利 益主体，网格仓的增加却带来中心仓分拣成本的提升，下游团点的增加则带来网 格仓成本的提升。

难点 2：非标品占比高，仓配效率难以提升。综合电商和实体零售的仓储系统

能够通过自动化分拣机器人完成高效分拣，很重要的原因在于电子条码，即将货 品规格、价格、订单收货地等信息录入系统，由系统进行规划计算。对于社区电 商，电子条码的普及难度较大，一方面，第一大品类蔬果生鲜的标准化程度低，例 如茎叶类蔬菜；另一方面，条码录入基本需要最上游的供销社、供应商形成稳定 的合作预期。根据草根调研，由于多数 SKU 具备季节性，并且合作商采取竞价机 制，多数供应商与平台的单次合作期限在 1-30 天，超出期限便重新竞价，协商合 作关系。

关于竞价体系，社区电商平台主要通过竞价体系磨合与供应商的关系，即筛 选出成本最低的供应商。粗看之下，非标品难以比价，竞价可能造成劣币驱逐良 币，导致用户体验差，复购率难以提升。但从长期来看，社区电商定位就是注重性 价比的用户，用户对于低价的品质预期不高，损失厌恶情绪不明显，主要体现在 退货率不高。竞价恰恰能够加速供应商之间的竞争，将同品类中的最优供应商筛 选出来，同时避免采购中的贪腐问题。

综合 1、2 两点，我们注意到当前社区电商的发展面临许多问题，且不同问题 一定程度上存在相互冲突，例如多环节外包叠加激励制度的“外部性”导致管理 难度大，各环节成本较高。而要控制成本，往往需要形成上下游的合作机制，加强 信息沟通，但在不稳定的合作预期下，这种合作机制难以形成。

难点 3：品类扩张与用户点单频次正相关，但 SKU 数量则不一定

品类扩张提升能够带来用户下单频次的提升。简单地说，我们理解人的需求 （而不是欲望17）是基本稳定的，人的饮食消费量、饮食结构可能随收入提升有所 改变，但其量级是基本稳定的。例如，年收入 10 万元时人们对肉类的消耗量和年 收入 100 万元时人们对肉类的消耗量不会相差太多，主要差距一般在消费的品质 上。而对于电商，培养用户的过程基本也是遵循在数量上满足用户的需求，在逐 步向上拓展质量。因此，当电商平台拓展品类后，往往能够带动用户下单频次的 提升，例如京东由数码 3C 拓展图书、家电等品类后，人均下单频次明显提升，这 并不是说京东平台拓展品类增加了用户的需求，而是需求的转移，用户发现可以 在京东平台上购买到质优价廉的商品，因此形成了购买，而消失的订单可能本来 发生在线下零售或其他线上零售平台。

供应商加入社区电商主要由于 1）单量存在增长机会；2）账期短，占用供应 商资金少；3）经销体系下销售任务+返点制度在低增长环境下压力较大。我们认 为社区电商吸引供应商最核心的地方在于增长，并且是结构性的市场机遇。由于 线下零售增速放缓，经销商面临的销售压力较大，而完不成销售任务意味着年度 激励可能拿不到，这对经销商的利润影响较大，也正是由于线下零售的增长压力， 许多供应商愿意放弃一部分利润，低价参与社区电商的竞价，换取单量的增长， 从而完成年度考核任务，最终获取经销体系内的激励。因此，社区电商作为经销 体系的渠道之一，实际上是一种对线下零售经销体系内套利。

经销体系中的销售任务、返点制度主要是强化费用管控和对经销商的控制。 但由于互联网平台拥有广泛触达消费者的能力，并且渠道链条短，加价率低，经 销体系内的加价率一般高于电商，因此当品牌将电商纳入渠道后，尤其是社区电 商主打时效和性价比，造成部分经销商为冲量完成任务低价销售，冲击了品牌的 价格体系。

对于品牌方而言，社区电商是难得的涉及多层级消费者同时兼具快速增长的 渠道，若为保护价盘放弃这一渠道，则丧失增长机遇。若与社区电商积极合作，则 会影响传统渠道的价格体系，但这种影响也是不全面的，例如对于非社区电商用 户而言，这些用户仍然会从传统渠道购买，而对于社区电商用户，这些用户可能 直接从社区电商平台购买，影响传统渠道的销售。特别的是，对于低频商品，社区 电商的冲击更明显，因为消费周期长，一瓶酱油从购买到消耗完毕可能在几个月 时间，而长消费周期意味着当期销售额只代表渠道的部分冲击，例如消费周期是 3 个月，则当月传统渠道销售额同比下滑 3%（简单地假设为 3%的用户停止复购）， 则实际可能的流失用户在 3~9%。相比来看，高频消费品受到的冲击更直观可测。

3.3.3. UE 拆分：UE 模型逐季改善

根据业务跟踪，我们对美团优选业务的盈利预测进行相应地更新。主要变化 如下：

3Q21 受橙心优选、十荟团收缩影响，美团优选在部分区域吸收一定单量，同 时疫情复发也带动社区电商需求快速提升，预计 3Q21 美团优选日均订单量环比 有较大提升。此外，团长佣金率继续处于优化阶段，由于团长的持续开发，平台目 前采取差异化策略，即佣金+激励等政策，实质是大团长佣金率更高，中小团长的 佣金率基本下降至 5%以下。综合估计，美团优选 3Q21 经营亏损在 72 亿左右。

远期利润率来看，随着规模效应对成本费用的摊薄，以及货币化率逐步优化， 预计远期经营利润率按 GMV 口径计算能达到 2%，对应 2025 年 0.3 元/单。

美团金融业务涵盖消费贷、经营贷、第三方支付、商业保理、保险经纪、银 行等。2016 年 11 月，美团取得网络小贷牌照，主要服务于美团平台上的用户和 商户，主打产品美团生意贷专注为小微商户提供线上金融服务。当前，美团小贷 业务已拓展至“美团月付”和“美团生活费”。美团已拥有支付、民营银行、网络小贷、 保险经纪、保险代理、商业保理等一系列金融牌照。

根据美团招股说明书，美团贷款业务分为两种：1）美团协助融资合作伙伴向 商家或个人提供贷款。在此情况下，美团向客户收取贷款安排费。2）在其他情况 下，美团直接向客户提供贷款，并相应地将相关贷款列入资产负债表，美团自表 内贷款产生利息收入。

5.1. 快驴进货：餐饮供应链业务，核心难点在于末端配送规模效应弱

美团餐饮供应链业务最早于 2015 年开展，“快驴”早期作为商家后台系统， 而“快驴进货”为美团外卖平台商家（小 B 为主）提供食材、一次性用品、酒水 饮料等进货服务。商业模式上，快驴进货起初采取自营模式，即平台通过规模化 采购压低食材价格，进而销售给平台商家，赚取进销差作为利润。自营模式下，平 台对于食材的质量把控度更高，商户体验更好。

我们认为，将 to C 零售的逻辑复制至 B 端可能存在偏误。因为 B 端是人的 集合，其需求不能简单地拟人化，例如 B 端商户的风险偏好并不是简单地将每 个个体的风险偏好相加合成的。低成本确实提升了餐饮商户的利润率，但餐饮供 应链 B2B 模式相比传统采购并非只降低成本，不改变其他要素约束。例如，缩短 渠道链条确实降低了加价率，但末端配送的高成本和多品类小规模使得规模效应 并不明显。

从全局角度理解，我国农业渠道链条较长的原因在于单个农户/渠道商承担风 险的能力很弱（融资能力较差），长链条的渠道抗风险能力更强（每个个体承受的 冲击更小）。由于农产品生产周期长，渠道层级多，生产端对需求端的信息反馈渠 道不通畅，因此农产品批发价格指数波动较为剧烈，渠道链较短的情况下个体承 受的波动也较大。个体的风险承担能力弱则是由于人均资本低（包括人力资本）， 低人均资本则是由于产业生产规律所决定的。

B2B 生鲜平台需要解决的核心问题就是量和质的不匹配，本质问题是信息不 对称。解决信息不对称的方式主要是以销定产，“基于订单、数据和算法，一方面 可以让上游及时知晓应该种植生产什么品质的农产品，解决供需间信息不对称的 问题；另一方面，通过对订单进行整合，做到规模化采购，降低上游农户交易中产 生的摩擦成本”。

农产品渠道层级中，一、二级批发商的规模效应是逐级递减的，即一级批发 商的产品种类少、数量大，价格低，而二级经销商种类多、数量少，由此衍生出不 同的商业道路——一是切入一级批发商，平台专注做垂直品类的单品，规模效应 强，容易实现盈利（例如宋小菜）；二是切入二级批发商，直接对接终端零售商， 涉及品类广泛（例如美菜、快驴、有菜），单订单规模小，盈利难度较大。

根据学者朱传波的研究，中小餐饮商户需求标准化程度并不高，其采购品类 多、单品量小，单品难以做到规模经营。快驴进货、美菜网与宋小菜模式的差异反 映在财务端即 1）单品类规模效应较弱，价格优势不明显；2）末端运输成本较高， 导致毛利难以覆盖运输费用等。这一逻辑与零售中社区团购类似，社区团购也是 通过规避末端配送降低成本拓展模型的可复制性。宋小菜模式的劣势在于专注于 少数核心品类导致扩张速度较慢。（报告来源：未来智库）

综合来看，相比宋小菜，快驴和美菜网的模式在渠道改革上更加激进，我们 认为这与京东零售对数码 3C 经销体系的博弈有相似之处，但生鲜的保鲜期短， 冷链覆盖率不足导致运输半径也短于数码 3C 产品，因此不同模式的核心博弈点 在于自营物流的效率是否高于社会化（批发商）物流的效率。

5.2. RMS 业务：面向餐饮商户的一体化解决方案

美团餐饮管理系统（Restaurant Management System)，是以收银机为核心， 为餐厅提供包括点餐、收银、外卖、厨房管理、进销存、会员营销、经营报表在内 的一体化解决方案。根据美团 RMS 官网，美团 RMS 旗下产品包括美团收银系统、 POS 收银机、收银配件。除硬件外，餐饮系统提供 SaaS 智能功能模块，包括 1）营销产品；2）收银、 连锁总部；3）供应链和 4）数据产品。

5.3. 聚合支付：全渠道聚合支付系统

美团提供全渠道结算的聚合支付系统，包括智能 POS 终端、美团收款盒、美 团收款码：

1）智能 POS 终端的“智能”主要相对传统 POS 终端，体现为①设备的开放 性，即 POS 终端与收银系统、ERP 系统等的连通；②搭载安卓操作系统，接入 应用数量超过传统 POS 终端；③集合所有支付方式，例如闪付、扫码、第三方支 付等；④附加推广等其他功能。

2）美团收款盒支持自动获取收款金额、离线支付等功能，提升支付的效率， 降低收银员的负担，在高峰期时结算不容易形成拥堵。

3）美团收款码支持多码合一，支付后的评价可同步到美团、大众点评 App，增加评价量，吸引更多新客，提升大众点评排名。

收入确认：1）POS 机收单情况下，美团收单确认收入费率为 0.085%，行业 平均费率在0.05-0.1%左右。2）扫码支付情况下，美团收单确认收入费率为0.18%。 3）线上支付情况下，参考腾讯报告中的测算，我们估算线上支付美团收入费率为 0.2%。考虑扫码支付使用习惯较为普及，线下餐饮场景中银行卡支付比例较低， 我们预计收单业务整体收入费率更接近扫码支付场景下的收入费率。

交易流水：根据艾瑞咨询，2020 年中国线下收单交易规模达 61 万亿元，其 中条码收单占 20.3%，对应 12.4 万亿元交易额。2019 年我国聚合支付渗透的商 户数量为 2307 万家，到 2020 年约为 2692.3 万家，而收钱吧官网显示，其服务 对象涵盖 400 万线下实体商家，约占 14.86%份额。美团方面，根据美团官网，美 团收银合作超 100 万家餐饮商户，这与美团开店宝 2020 年平均 MAU115.68 万基 本接近，我们按 115.68 万餐饮商户计算，对应 4.3%的市场份额，与头豹研究院 2019 年统计的美团收单市场份额 4.4%基本一致。综上所述，2020 年美团收单业 务 GTV 预计在 5320.6 亿元左右。

综合前述分析，我们预计 2020 年美团收单业务收入为 9.58 亿元，这一估测 并未考虑银行卡支付的收入，因此存在低估的风险。若考虑银行卡支付的收入， 收单业务实际收入预计高于 10 亿元。

成本端：条码支付的费用主要是对代理商的分润。根据移动支付网，美团收单与代理商分成比例为 25%：75%，若按 0.18%的收入费率计算，代理商分成约 为 0.135%。

费用端：参考业务模式类似的拉卡拉、移卡、汇付天下。拉卡拉、移卡、汇付 天下 2018-20 年平均费用率为 25.59%、18.47%、20.93%28，三家平均费用率为 21.66%。考虑到以上三家公司费用中包含 SaaS 业务的前期推广、研发费用，而 单纯收单业务的费用率理论上应低于这一水平，因此我们预计对销售、研发费用 进行调整后，美团聚合支付业务的综合费用率在 15%-20%左右。

综合以上分析，我们预计美团聚合支付业务的经营利润率在 5-10%，按 7.5% 估算，2020 年美团聚合支付业务的经营利润约为 0.72 亿元。

从未来收单业务的发展来看，量的方面线下收单受益于①消费在 GDP 中占 比提升；②移动支付比例提升；③收单设备普及带动下沉市场渗透率提升；④小 微商户数字化水平提升，有望实现稳健增长。据艾瑞咨询预测，2021-22 年聚合 支付市场交易规模同比增速分别为 24.3%、19.6%。价格方面，过往监管改革下 收单机构费率持续遭受挤压，因此第三方收单机构往往通过渗透 B 端服务增厚利 润空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）