香港 - 2020年，美国外交关系委员会的塞巴斯蒂安·马拉比（Sebastian Mallaby）宣布，发达经济体将“重新定义其货币和财政能力的外部界限”，进入“神奇货币时代”。到2022年7月，马拉比预言这个时代即将结束。但是，尽管大多数主要央行现在都在逆转量化宽松(QE)并提高利率，但中国可能需要朝着相反的方向前进。

观察人士经常忽略，量化宽松是日本央行在2001年发明的，当时它是用来应对资产负债表通缩的工具。其他工具包括零利率和前瞻性政策指引。日本央行的资产负债表从2001年占GDP的20%扩大到2006年的30%，主要得益于购买日本政府债券。

然而，正如野村证券(Nomura)经济学家辜朝明(Richard Koo)在2010年观察到的那样，宽松的货币和财政政策并没有刺激企业和家庭投资或支出，因为他们仍然专注于修复自己受损的资产负债表。因此，在2015年，日本央行行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)推出了所谓的量化和质化宽松(QQE)。

与QE一样，QQE旨在通过大规模购买政府债券来降低长期利率。但政策制定者心中还有第二个目标：改变日本根深蒂固的通缩心态。2016年，为了进一步放松货币政策，引入了负利率。

近30年来，日本经济年均增长率一直低于1%, 而年通货膨胀率从未完全达到日本央行2%的目标。但日本央行确实实现了全面的国家资产负债表结构转型，对日本的财政和金融体系产生了深远的影响。

随着人口迅速老龄化，人们都在为退休做准备,日本的储蓄率变得非常高。当日本的大部分养老金资产都持有接近零利率的政府债券时，通货紧缩就会给日本的金融体系带来风险。与此同时，如果通胀上升，债券名义收益率将上升，养老基金市值可能面临巨额损失。

QQE改变了一切。日本央行通过从养老基金购买政府债券，方便了这些基金转而购买更多的长期美国国债，以及收益率更高的高质量发达国家证券。QQE降低了日本金融机构金融风险的同时实现了极低的利率， 从而确保了充足的国内流动性，以支持金融本国体系，并使日元保持在较低水平，进而帮助日本的出口。无论是在存续期还是资产配置方面，日本的资产负债表都发生了变化。

同样是QQE的结果，日本的净对外投资头寸从1999年的8000亿美元(占GDP的16.3%)增加到2021年的3.6万亿美元(占GDP的75.8%)，使日本成为外国市场最大的净投资者。当然，日本央行的资产负债表也在膨胀，2022年6月超过国内生产总值的134%，相比之下，欧洲央行为66%，美联储为35%，中国央行为33%。

量化宽松的成本和收益在学界和政界都有激烈的争论。令主流经济学家感到惊讶的是，大规模量化宽松计划并未导致通胀飙升。尽管世界上最大的四家央行--日本央行、欧洲央行、美联储和中国人民银行的加总资产负债表从2006年的5万亿美元(占全球GDP的8%)膨胀到2021年的31万亿美元(占全球GDP的32%)，发达经济体的通货膨胀在去年之前一直处于低迷状态。目前的高通胀率或许证明了这些主流声音的正确性，但即便如此，其它因素，如乌克兰战争也为通胀率的上升推波助澜。

量化宽松无疑可以被用来做好事——包括维护金融稳定(对汇率和财政状况产生影响)。英国央行在10月份也证明了这一点，当时它启动了一项临时量化宽松操作，以遏制英国国债市场的抛售，避免一场更大范围的危机。

但量化宽松也会带来巨大的财政后果。较低的利率意味着较低的偿债成本。然而，当利率上升时，财政部面临的偿债成本随之升高，由于以较低利率购买的债券将以较高收益率减记，因此必须填补央行资产负债表亏损造成的准财政漏洞。英国财政部被迫向英国央行偿还其在英国政府债券交易业务中遭受的110亿英镑(合130亿美元)的损失。

理论上讲，如果相应增加的资产产生的社会回报率高于资金成本，增加负债并没有错。但使用量化宽松来为短期支出买单， 而不是引导资金到长期投资项目的财政赤字融资，最终可能会降低未来生产率。另一方面，而过剩的流动性也会推高资产价格，从而加剧社会不平等性。

无论如何，在高通胀的情况下，大多数主要央行别无选择，只能采取激进的紧缩政策。但中国的情况不同。中国国债只占中国央行资产负债表的3.8%，而美国国债占美联储资产负债表的55%，日本国债占日本央行资产负债表的80%。

由于中国仍有经常项盈余及超过2万亿美元 （占GDP的10%）的净对外投资账户头寸盈余，它有足够的空间利用货币扩张来支持金融稳定和推动结构性改革。中国人民银行最近已经宣布将银行法定准备金率下调25个基点，此举将释放流动性并支持经济增长。

一些传统主义者会认为，除了通过利率渠道以外，央行不应该参与资产配置。但各国在量化宽松方面的经验已经被证明其是一种强大的资源配置工具，能够改变国家资产负债表。一个创新的、计划周密的量化宽松政策，能够支持中国的宏观经济管理，以应对其面临的一些最大挑战，这也许可以称之为具有中国特色的量化宽松政策。

本文首发于Project Syndicate，经作者同意转载，本文为中译文。

政策与实践研究所简介

政策与实践研究所负责建立具有国际视野与务实风格的高质量金融智库平台，承接决策部门与业界委托的前沿政策课题及对话项目。研究所以解决实际问题为出发点，凝聚融合学界、业界、监管及政府部门的经验与智慧，为促进深圳大湾区和中国的国际金融中心建设献计献策。

研究所所长由肖耿教授担任。肖教授还兼任香港国际金融学会主席、深圳先行示范区与横琴自贸片区专家组成员。在加入深高金之前，担任北京大学汇丰商学院金融实践教授、海上丝路研究中心主任、及北大汇丰智库副主任。曾任香港大学金融与公共政策实践教授、香港经纶国际经济研究院副总裁、哥伦比亚大学北京全球中心主任、清华-布鲁金斯公共政策研究中心首任主任、美国布鲁金斯学会资深研究员、香港证监会主席顾问及研究部主管、以及世界银行与联合国开发署顾问等职。