1.1、发展历程：以游戏业务为核心，互联网业务多元发展

以门户网站起家（1997-2000 年）：公司成立于 1997 年，最早以门户网站及电子 邮箱业务起家，1998 年，公司从软件开发商转型为互联网技术公司，从电子邮箱业 务转向门户网站模式，与新浪、搜狐一同发展为著名的“三大门户”；2000 年 6 月公 司成功于纳斯达克上市，成为国内首批海外上市的互联网公司；老牌邮箱业务在初 期也成为公司内容产品的流量入口，根据公司公告，截至 2018 年末网易邮箱累计注 册用户达 10.3 亿。

转型网络游戏（2001-2013 年）：公司 2001年正式成立在线游戏事业部，开始向游戏自研方向进军。2001 年公司推出首款 MMORPG端游《大话西游》，后于2004年推出的自研游戏《梦幻西游》，成为了国产网络的标杆产品，根据公司公告，《梦幻西游》历史最高同时在线人数达 271 万人。除自研游戏的成功外，2008年公司还获得了暴雪多款经典端游代理权，负责《魔兽争霸》《星际争霸》等产品在中国的运营，与暴雪建立了深厚合作关系。

端转手与多元化发展（2014-至今）：2011 年起，公司宣布向手游领域进军。2014年，公司推出的第一批手游产品《迷你西游》《乱斗西游》等获得成功后，又陆续推出《梦幻西游》《大话西游》《阴阳师》《楚留香》等爆款手游，成功完成从端游向手游的转型，并迅速抢夺手游市场，正式确立了在手游行业的领先地位。在游戏业务快速发展的同时，公司也在积极向其他互联网领域拓展。在泛娱乐方面，公司2013年推出网易云音乐；在电商方面，2015 年推出网易严选；在线教育方面，网易有道推出有道精品课进军互联网教育行业。

1.2、股权结构：公司股权结构集中，管理团队稳定且富有经验

公司股权结构集中，丁磊为第一大股东。根据公司公告，截至2022年3月31日，丁磊实际拥有公司股权 44.2%，为公司实际控制人。公司股权结构集中，创始人丁磊具有较高话语权。管理团队稳定且富有经验，是公司长久稳定发展的基石。公司创始人丁磊毕业于电子科技大学并于 1997 年创立了网易公司，其自1999年7月起担任董事，并自2005年11 月起担任首席执行官。公司管理团队大部分于公司任职10年以上或在相关领域具有丰富经验。

1.3、主营业务：游戏业务为主，教育、音乐快速发展，创新业务拓展公司边界

游戏业务：经典 IP 长线运营，新游寻求品类突破，出海打开业务增量。公司 2001 年正式成立在线游戏事业部，经过 20 多年的快速发展，公司已跻身全球头部游 戏公司，Newzoo 数据显示，公司在 2021 年全球十大游戏公司中位列第 6。截至 2021 年，公司正在运营中的游戏产品有 100 余款，经典自主研发游戏包括《梦幻西游》《大 话西游》《阴阳师》《率土之滨》《哈利波特：魔法觉醒》等，代理游戏包括《魔兽世 界》《炉石传说》《守望先锋》《我的世界》《光·遇》等多款风靡全球的游戏。

在线教育：以学习工具为起点，构筑完整智能学习生态。网易有道依托强大的 互联网、AI 等技术手段，围绕学习场景，打造了一系列深受用户喜爱的学习产品和 服务，包括有道词典、有道词典笔等现象级学习工具。根据有道公司公告，2021 年 有道全线产品月活跃用户约 1.13 亿。

在线音乐：打造受年轻人青睐的独特音乐社区。网易云音乐是公司旗下一款专 注于发现和分享的音乐产品，其以“传递音乐美好力量”为使命，引领音乐产品从 “播放器时代”进入“在线社区时代”。根据云音乐公司公告，截至 2021 年云音乐 在线音乐服务月活用户超 1.84 亿人，曲库数量超 8000 万首，超 9 成活跃用户为 90 后 00 后，用户增速及留存率均处于行业领先水平。云音乐也是中国领先的原创音乐 平台，在业内首个发起原创音乐扶持计划，坚定助推中国原创音乐繁荣发展。截至 2022 年 6 月，云音乐注册独立音乐人超 52.9 万。

创新业务及其他：以差异化策略，不断拓展公司边界。公司创新业务及其他包 括电商（网易严选）、邮箱（网易邮箱）、传媒（网易新闻）、文创（网易文创）等。 网易严选定位新中产生活方式品牌，持续发力打造口碑爆款产品。根据公司公告， 2021 年网易严选全渠道用户同比增长超 80%；2021Q4，Pro 会员数同比增长 134%。

1.4、财务状况：游戏为主要收入来源，公司盈利能力稳定

公司经营稳健，营收规模持续增长。公司 2019-2021 年及 2022H1 分别实现营业 收入 592.41、736.67、876.06、467.15 亿元，除 2019 年受剥离网易考拉影响营收有 所下滑外，公司营收规模同比持续增长，同比增速分别为-11.79%、24.35%、18.92%、 13.82%。 剥离网易考拉后，公司归母净利润重回增长趋势。2019 年，公司将网易考拉以 19 亿美元的价格出售给了阿里巴巴，导致 2019 年公司归母净利润偏高，剥离掉网易考拉后，公司业绩不再受网易考拉亏损拖累，归母净利润重回增长通道。

游戏业务构成公司收入基本盘，有道、云音乐商业化进程加快。游戏业务为公 司主要收入来源，2019-2021年及2022H1游戏业务收入占比分别为78.36%、74.13%、 71.69%、78.74%。此外，有道和云音乐收入增长亮眼，收入占比持续提升，公司多 元化发展成果初显。2019-2021 年有道和云音乐收入占比分别为 2.20%、4.30%、6.11% 和 3.91%、6.65%、7.99%。公司盈利能力稳定，有道、云音乐、创新及其他业务毛利率逐步提升。除 2019 受剥离网易考拉影响毛利率和净利率波动较大外，公司毛利率、净利率处于稳步增 长趋势。分业务来看，游戏业务毛利率稳定，2018-2022H1 毛利率稳定在 64%左右， 有道、云音乐、创新业务及其他等业务商业化进程不断推进，毛利率逐步提升。

2.1、游戏业务核心竞争力来自于强大的原创IP打造与游戏研发能力

2.1.1、自研原创IP系列产品，构成游戏业务基本盘

坚持自研原创 IP，建立端游时代领先优势。在端游时代，由于国内游戏环境和 游戏研发能力较弱等原因，国内网游市场主要以海外 IP 为主，如《传奇》《奇迹》《魔 兽世界》等，而公司坚持自研原创 IP，并通过玩法创新与长线运营，成功打造了一 批原创端游 IP，并至今保持活跃生命力。其中，《大话西游》《梦幻西游》等 IP 奠定 了公司在 MMORPG 品类的领先优势，至今仍为公司业绩重要来源，并与此后推出 的《天下》《倩女幽魂》等 IP 一同构成了网易的端游 IP 体系。

经典 IP 成功端转手，奠定游戏业务基本盘。在手游时代到来后，公司逐渐将游 戏业务重心从端游转移到手游，陆续推出经典 IP 的手游产品，并全面升级品牌化战 略，端游、手游联动，深入挖掘 IP 品牌价值最大化。根据七麦数据，公司的经典 IP 《梦幻西游》手游 2015 年上线后迅速登上 IOS 畅销榜榜首，截至 2022 年 8 月，《梦 幻西游》手游仍保持在 IOS 畅销榜前 10 位。此外，截至 2022 年 8 月公司有三款端 游 IP 改编手游基本保持在 IOS 畅销榜前 40 位，持续为公司贡献可观收入和利润。

以爆款游戏开局，以精品化思路培育手游 IP。在完成端游经典 IP 向手游转型的 同时，公司也在积极打造原创手游 IP，以二次元卡牌手游《阴阳师》为例，其凭借 独特的剧情人设和超高品质的和风美术设计，成为了 2016 年的现象级产品。根据 App Annie 数据，《阴阳师》上线近一个月就实现了 App Store 全球总收入排名第一的 成绩。在打造出爆款游戏后，公司抓准对审美要求更高的年轻用户的喜好，采用年 轻人更熟悉的自黑式段子营销、玩梗式话题营销等策略，以话题中心的 KOL 引领更 多的年轻人喜爱上《阴阳师》，使《阴阳师》相对小众的题材为更多用户所认知。

经典原创 IP 不断延伸，构建游戏产品矩阵。在自研游戏 IP 获得成功后，公司 除了通过精细化运营手段和不断推出新内容保持游戏本身长久运营外，同时还将 IP 与不同玩法结合，推出 IP 系列游戏，打造游戏产品矩阵，进一步扩大 IP 影响力和提升用户和收入规模。以《阴阳师》IP 为例，公司在《阴阳师》IP 基础上推出了丰富 的系列游戏，玩法包括 MOBA、卡牌策略、模拟养成以及冒险 PRG 等，其中既包含 了较轻度的卡牌策略手游《阴阳师：妖怪屋》，也包含较重度的 MOBA 手游《决战 平安京》，从而满足用户的不同玩法需求，扩大 IP 受众。

游戏 IP 持续破圈，构建泛娱乐生态。为了经典游戏 IP 能够突破游戏圈层，触 达更多用户，实现游戏 IP 向泛娱乐甚至文化 IP 的转化，公司持续进行 IP 拓展探索， 并形成了完善的游戏 IP 扩张路径。以《梦幻西游》IP 为例，公司基于丰富的游戏内 容与游戏内社交关系，举办了线下的嘉年华、见面会以及赛事等活动，以形成 IP 用 户社群。同时公司还不断地丰富和完善《梦幻西游》IP 的叙事性，推出了动画片《天 命之路》《时空之隙》，影视剧《指尖少年》等影视作品。此外，《梦幻西游》IP进一步与实景体验相结合，与线下景点联动，并推出了梦幻主题乐园，将游戏 IP 拓展到更大的用户圈层，构建完整泛娱乐生态。

引入全球头部 IP，进一步丰富 IP 矩阵。公司自主原创 IP 往往基于中国传统文 化而构建，在《阴阳师》IP 中首次尝试了日本传统文化与二次元风格，而基于西方 文化的 IP 较少。为覆盖更多用户需求并加强出海竞争力，公司与宝可梦、漫威等多 个全球头部 IP 展开合作。这些全球头部 IP 往往已经过几十年的积累，形成完整世界 观，开发难度相对较小，且影响力较大，自带吸量效应，因此现阶段全球头部 IP 改 编游戏具有较好的投入产出比。凭借研发、品牌、资金等优势，公司成功与多个全 球头部 IP 达成合作，全球头部 IP 与原创 IP 共同构成了公司的 IP 体系壁垒。

2.1.2、完备的研发体系与创新机制，是网易打造经典IP或爆款产品的秘籍

研发体系完备，中台机制为游戏研发提供有力支撑。公司游戏业务经过 20 余年 的发展，已经形成了完备的研发团队，根据公司公告，截至 2021 年，公司员工人数 达 32064 人，研发人员占比超过 50%。从组织架构来看，游戏业务已发展成“事业 群—事业部—工作室—项目组”的纵向管理结构，研发体系主要由网易互动娱乐事 业群与雷火事业群构成，两大事业群下属的几十个事业部与工作室几乎覆盖所有的 产品品类。此外，公司还搭建了渠道与职能中台，从技术、美术、用户体验、市场 与渠道等方面为游戏研发提供统一支持，其中技术中台结合云平台、大数据平台等， 有效提升了公司游戏研发效率，而美术中台提高了美术、音乐等素材的复用率，保 证了公司游戏的高美术水准。

注重自下而上的研发模式，为玩法与品类创新提供更大空间。公司不同于腾讯自上而下的游戏立项机制，而多采用制作人提出立项方案，由评审委员会进行评审的自下而上的游戏立项机制。公司的游戏立项评审委员会由公司高层组成，负责决策被工作室提报上来的新项目是否可行，如果确定立项，再根据封测、内测的玩家反馈进行评级，高评级的项目能够获得更多的宣发资源。这使得公司内部立项方向更为宽松，很多具有创新性的产品更有机会获得立项。

深耕底层技术，自研游戏引擎进一步夯实研发壁垒。引擎是游戏行业最重要的底层技术之一，它直接影响一个项目的研发流程与开发效率，甚至足以决定一款游 戏表现力的上限。除了在产品上的投入，公司还不断投入自研游戏引擎，2005 年公 司发布了首个游戏引擎 NeoX，此后持续扩展和优化游戏引擎，为适应手游开发需要， 公司又开发了适配手游的 3D 游戏引擎 Messiah。NeoX 与 Messiah 引擎为公司系统性 的开发具有高质量的光效、音效、特效、物理效果和动画以及其他关键游戏功能的 手游提供了有效支持，且自研引擎与自研游戏往往可以相互促进，进一步公司夯实 研发壁垒。

持续加大研发投入，保持领先研发能力。公司在收入增长的同时持续加大研发 投入，2018-2021 年研发费用同比增长率总体高于营业收入同比增长率。从行业横向 对比来看，2017-2021 年在国内头部游戏公司中，公司平均每年研发投入规模仅次于 腾讯，达 90.04 亿元，研发费用率排名第三，达 12.81%。持续的高研发投入为公司 完善研发体系，提升爆款产品打造能力提供了坚实基础。

内外结合，培养游戏研发人才。游戏研发能力的来源是游戏研发人才，而国内 目前尚缺少游戏相关专业教育体系，为此公司在内部建立了网易游戏学院。在公司 所开展的《小号飞升·梦想起航：新人 MINI 培训项目》中，公司为校招新人设计 了游戏研发能力培养项目。通过独创的“1-3-2”培养体系，帮助校招新人快速的提 升自身能力。同时作为游戏化教学最早的成功案例，为后续各学习项目陆续传承，发扬和拓展了游戏化教学法并逐步成熟化，形成了可持续运作的培训设计体系。除 了内部的网易游戏学院外，在外部公司也积极选拔培养人才。2020 年，公司首次推 出高校开发者专项培育计划第一届开发者培训赛，通过在游戏内选拔培养的方式， 让“游戏爱好者”进阶为“游戏开发者”。同时以校企合作为契点，发现和培养更多 游戏研发人才。

游戏行业人口红利逐渐消失，产品创新或为公司带来“精品红利”。近年来，游 戏行业人口红利逐渐消失，行业整体日趋成熟，游戏玩法逐渐固化，与之矛盾的是 玩家对游戏的要求不断提高。在新的竞争环境下，依靠产品创新及精品化，公司或 最先抓住了游戏产品进化过程中的“精品红利”。以《永劫无间》为例，《永劫无间》 将武侠动作与“吃鸡”玩法进行融合，并加入独特的动作系统和风格各异的兵器， 大量的创新使玩家耳目一新。

同时其为国内首款基于 Unity 引擎开发并支持 NVIDIA DLSS 的游戏，能达到高帧率渲染效率以及媲美原生画质的图形效果。游戏中的 AI 捏脸功能引发社交媒体的热烈讨论，光头强、皮卡丘等捏脸形象形成了 UGC 的出圈 传播。根据《永劫无间》游戏官网公告，2021 年 8 月上线的《永劫无间》截至 2022 年 6 月 13 日销量已突破 1000 万份，创造了国产买断制游戏的新纪录。截至 2022 年 7 月 31 日，Steam 上有 8 成玩家打出了好评，《永劫无间》创新尝试的成功为产品带 来了销量和口碑双丰收。

2.2、未来驱动力——全球IP、全球发行、主机游戏改手游

2.2.1、全球头部IP产品拓展市场与用户覆盖范围，或贡献重要业绩增量

《哈利波特：魔法觉醒》《指环王：崛起之战》等产品验证公司“顶级全球化 IP+ 创新玩法”逻辑。公司目前合作有《哈利波特》《指环王》《漫威》等全球头部 IP， 且均储备有手游产品，其中《哈利波特：魔法觉醒》已于 2021 年在中国大陆和中国 港澳台地区上线，根据 Sensor Tower 数据，《哈利波特：魔法觉醒》国内首月流水达 23 亿；根据七麦数据，截至 2022 年 8 月，《哈利波特：魔法觉醒》在中国港澳台地 区保持在 IOS 畅销榜前 200 名；根据 data.ai 数据，截至 2022 年 5 月《指环王：崛起 之战》全球累计收入 3780 万美元，其中 6 成收入来自美国市场。《哈利波特：魔法 觉醒》《指环王：崛起之战》等产品在国内外市场的表现，初步验证了公司“顶级全 球化 IP+创新玩法”产品逻辑。

“暗黑题材+MMO 框架”，《暗黑破坏神：不朽》兼顾新老玩家体验。《暗黑破 坏神：不朽》很好的继承了暗黑游戏的精髓，总体思路仍遵循了暗黑游戏“练级” 和“刷装备”驱动逻辑。首先，在剧情上，游戏时间线被安排在了《暗黑 2》与《暗 黑 3》之间，玩家游戏机会补完《暗黑破坏神》系列中缺失的诸多重要剧情。第二， 在战斗系统、职业划分与装备体系中，《暗黑破坏神：不朽》仍然延续了系列的诸多 经典设定，并针对手游平台的操作模式与玩家习惯进行了优化与调整。

同时，《暗黑 破坏神：不朽》作为一款手游，也做了很多创新和优化，使其能够在手游市场立足。 《暗黑破坏神：不朽》引入了多人任务框架，增加资源获取成就感，保证了丰富的 游戏性和和不违背暗黑玩法的社交环境，让玩家即便长时间在线也能有动态的体验 感。此外，简化的天赋树和装备数值系统与碎片化的战斗体验，更容易被大众玩家 接受，降低了新玩家门槛。

《暗黑破坏神：不朽》海外上线表现亮眼，产品上限或较高。据《暗黑破坏神》 游戏官方公告，《暗黑破坏神 3》上线 10 周年，玩家数超 6500 万，基于暗黑 IP 庞 大用户基数及暴雪和网易的强强联合，《暗黑破坏神：不朽》在海外表现优异。

根据 七麦数据，《暗黑破坏神：不朽》6 月 2 日在海外上线首日即在包括美国、日本、韩 国等主要市场在内的全球 93 个国家和地区登顶了 IOS 游戏免费榜，也登陆了 30 个 市场的 IOS 游戏畅销榜 TOP10。根据 Appmagic 数据，《暗黑破坏神：不朽》海外上 线首月流水超 4900 万美元，新增下载超 100 万，其中美国市场贡献了 43%的收入， 韩国市场贡献了 23%的收入，日本、德国、加拿大市场分别贡献了 8%、6%、3%的 收入，剩余 17%的收入来自于其它市场。《暗黑破坏神：不朽》在美国市场的成功有 望帮助公司成功打开欧美市场，建立品牌优势，为公司未来全球发行产品提供更加 广阔的市场空间。

《暗黑破坏神：不朽》国服上线首月维持在 IOS 游戏畅销榜前 4，有望成为公 司又一头部游戏。根据七麦数据，《暗黑破坏神：不朽》7 月 25 日国内上线首日即排 名 IOS 游戏免费榜第 1，IOS 游戏畅销榜第 4，截至 8 月 26 日仍维持在 IOS 游戏畅 销榜前 4。根据《暗黑破坏神：不朽》官网，截至 5 月 20 日《暗黑破坏神：不朽》 中国区预约量已达到 1500 万，超过公司另一款全球头部 IP 产品《哈利波特：魔法 觉醒》国服上线前的 1000 万预约量，庞大的预约量为产品提升了前期用户基础。从 游戏 APRU 来看，《暗黑破坏神：不朽》以装备为主的付费系统有利于挖掘大 R、中 R 付费潜力，叠加游戏品质较高，游戏 ARPU 或不低于付费系统以抽卡为主的《哈 利波特：魔法觉醒》。我们认为《暗黑破坏神：不朽》或延续《哈利波特：魔法觉醒》 的爆款现象，且游戏收入规模有望超过《哈利波特：魔法觉醒》，为公司带来可观业 绩增量。

2.2.2、发力欧美市场与海外自主发行，打开出海天花板

日本市场优势明显，发力欧美市场，打开出海收入空间。公司游戏出海的发展 可以分为两个阶段：第一个阶段是 2017 年后打开日本市场，第二个阶段是近年来开 始发力欧美游戏市场。二次元卡牌游戏《阴阳师》的上线帮助公司游戏出海正式 走上正轨，其在 2017 年 2 月上线日本后，迅速成为游戏畅销榜 Top50 的产品，是 2017 年在日本成绩最好的出海游戏之一。在此之后，公司连续在日本发行的《荒 野行动》《第五人格》和《明日之后》三款游戏，都成为日本市场的头部产品， 构成公司游戏出海的主要收入来源。

目前公司游戏出海呈现出市场不均衡的特点， Sensor Tower 数据显示，2021 年日本市场贡献了公司海外游戏收入 75.5%的流水，欧 美市场收入占比较低，提升空间仍大，基于在日本市场积累的出海经验，近年来 公司开始重点发力欧美市场，目前公司已在全球自主发行了《指环王：崛起之 战》，与暴雪合作的《暗黑破坏神：不朽》已在全球上线，与华纳兄弟合作的《哈 利波特：魔法觉醒》也将在 2022 年上线海外，随着公司在全球范围发行更多的游 戏，与更多全球头部公司进行合作，公司的全球市场竞争力有望进一步增强，成为 公司游戏业务新的增长点。

公司本地化精细运营能力有望从日本市场复制到欧美市场。根据 data.ai 数据， 截至 2022 年 5 月公司自主全球发行的《指环王：崛起之战》全球累计收入 3780 万 美元，其中 6 成收入来自美国市场，其在美国市场的成功，除了 IP 影响力与游戏 品质也来源于公司的精细化运营。在《指环王：崛起之战》官方 YouTube 频道上， 公司发行团队每个月都会推出新的视频，涵盖新版本介绍、官方攻略等众多玩家较 为关注的内容。值得注意的是，这些视频并不只是简单的游戏演示，而是由装扮成 剧中人物的主持嘉宾通过对话的方式进行演绎。为了增强“观影”体验，后期团队 在视频调色等细节上也按照电影的风格对这些视频进行了充分打磨。这些视频数万 次的真实播放量，证明了欧美玩家对公司沉浸式运营理念的认可。

公司海外自主发行产品储备丰富，或有助于提升游戏出海收入规模。公司游戏 出海，除日本市场外，主要是作为研发方与头部全球发行公司合作。目前公司储备 了丰富的面向全球市场的自研自发产品，有望于 2022 年下半年在日本市场自主发行 《哈利波特：魔法觉醒》，未来公司或将更多尝试自主海外发行，提升海外发行收入 规模与利润率。

2.2.3、公司或受益于主机游戏转手游红利

游戏多端化趋势明显，主机游戏转手游红利或依然存在。在手游发展过程中， 头部端游所积累下来的品牌力和用户基础能有效带动用户转化，因此存在着明显的 端转手红利，众多游戏公司的头部产品如腾讯的《和平精英》、完美世界的《梦幻新 诛仙》、吉比特的《问道》手游以及公司的《梦幻西游》等都是由端游 IP 转化而来。 随着大部分头部端游已经成功改编为手游和手游表现力的持续提升，端转手的市场 机会逐渐变小，而表现力更强且改编较少的主机游戏转手游或成为重要市场机会。 同时 2019 年以来全球主机游戏市场规模增速持续下滑，主机厂商因用户门槛较高和 付费模式限制等面临着增收难题，纷纷寻找手游化机会。公司具备研发与品牌优势， 且与众多头部游戏公司保持良好合作关系，或在与头部主机厂商合作中占据先机而 更受益于主机游戏转手游红利。

《永劫无间》手游将于 2022 年上线，或依靠独特玩法品类成为国内头部产品。 《永劫无间》端游获得成功后，公司亦开始了游戏的主机化与手游化。根据《永劫 无间》游戏官网，《永劫无间》主机版已于 6 月 23 日登录 Xbox 平台，手游版也将于 2022 年上线，目前《永劫无间》手游在 TapTap 预约量已超 239 万。作为独具特色的武侠风格“吃鸡”游戏，《永劫无间》在手机端细分品类竞品较少。我们认为《永劫 无间》有望凭借独特玩法和高品质以及在端游中积累的丰富内容，在上线后成为国 内头部产品，且保持较长生命周期，持续为公司贡献业绩。

海外研发布局以主机游戏为主，或为后续转手游提供支撑。2019 年，公司在加 拿大蒙特利尔成立第一家海外游戏工作室，雇佣当地成熟的游戏开发人员。此后， 公司开始在全球范围内，通过组建和收购游戏工作室，加强人才体系的建设。公司 在海外的人才体系以 3A 游戏开发为主，并且日本游戏行业人才是重点关注对象。日 本拥有成熟的 3A 游戏制作人体系和与国内相近的游戏文化，更加方便公司在日本搭 建和管理开发团队。随着全球化人才体系的构建，公司主机游戏与海外本地化研发 能力有望持续提升。未来主机游戏陆续后，或可在高品质基础上通过改编为手游降 低游戏门槛，扩大用户规模，为公司业绩带来长期驱动力。

游戏版号发放或重回常态化，有望加速全球 IP 产品国内上线，提升游戏业务增 速。2022 年 4 月，时隔近 8 个月，国家新闻出版署发放了 2022 年第一批游戏版号， 随后在 6、7、8 月各发放了一批游戏版号。2022 年发放的游戏版号数量随同比有所 减少，但是连续几批游戏版号的发放或代表国内游戏版号重回常态化，版号发放的 常态化有望加速公司的全球头部 IP 产品在国内上线，同时公司产品在国内和海外发 行布局将更加灵活，有利于公司产品商业价值最大化。

公司基于多元化业务，从用户需求出发，持续加大研发投入，经过长期技术积 累，已在 VR、AR、人工智能、引擎、云游戏、区块链等元宇宙相关领域具备领先 技术储备。从“人、场景、经济系统”等方面持续布局元宇宙，目前公司旗下网易 星球、虚拟人、瑶台沉浸式会议系统等元宇宙概念产品已陆续落地，且投资了多家 虚拟人领域创新公司，推动从前端研发到终端商业场景应用的元宇宙全链路探索。

我们认为元宇宙的应用或最早体现在游戏、社交、NFT、虚拟人等方面，其中 开放世界游戏具备等元宇宙要素，或为元宇宙雏形，而与开放世界游戏联系最紧密 的 MMORPG 则为公司传统优势品类。公司在打造虚拟社会、经济模型等方面积累 的丰富经验，或为公司开发元宇宙产品带来领先优势。元宇宙与游戏的结合或进一 步扩大游戏用户规模并提升用户时长与 ARPU，驱动公司长期业绩持续增长。凭借 技术与内容优势，在 NFT、虚拟人等领域商业化逐渐成熟过程中，公司有望快随获 取领先市场份额，通过 To C 或 To B 变现为公司贡献业绩增量。

3.1、“人”：虚拟人技术较成熟，开展元宇宙营销商业新模式

网易伏羲提供基于 AI 的虚拟人技术方案。网易伏羲成立于 2017 年，是公司内 部专业从事游戏与泛娱乐 AI 研究和应用的研究机构。网易伏羲推出的有灵虚拟人技 术方案由伏羲 AI 算法团队提供技术支撑，由公司美术团队量身打造专属虚拟形象， 提供原画、建模、纹理贴图、绑定、材质及 shader 设置等全流程服务，并支持 API、 中间件、私有化部署等服务形式，有效降低了虚拟人的技术门槛，或加快促进虚拟 人的多场景应用，为元宇宙产品或平台提供更丰富内容支撑。

积极布局虚拟人，尝试元宇宙营销新路径。在虚拟人产业布局上，公司通过自 营、联运、代理等方式，打造了多元的虚拟人 IP 矩阵。公司成立二十多年来，共创 造了 5000 多个虚拟游戏角色，并深度投入虚拟人开发和运营，还通过投资虚拟人公 司世悦星承、次世文化等，联动内部原创内容团队持续共建，共同构建了公司虚拟 人资源库，并且已应用到营销领域与品牌在元宇宙世界中实现多维共创。

3.2、“场景”：虚拟场景助力数字经济，商业化前景广阔

孵化 AI 技术公司，以 AI 驱动 AR 商业化落地。易现孵化于公司人工智能事业 部，该部门 2011 年建于网易杭州研究院，为公司提供全栈 AI 技术应用和探索，触 达近 33 亿注册用户，为元宇宙的构建提供底层技术支持。2015 年，易现开始进入 AR 和数据智能领域。在 AR 领域，易现帮助内容开发者高效地针对多端流量开发高质量 AR 内容，提高其运营效率以及盈利，加快 AR 产业的商业化落地，目前已在 游戏、移动广告、教育、新零售和旅游等商业化场景中进行有效探索。

例如易现与 公司盘古工作室联合推出的 AR 游戏《悠梦》多次受到苹果官方推荐，与云音乐、 农夫山泉合作推出的“乐瓶”成为国内首例 AR 营销案例。在数据智能领域，易现 基于公司积累的丰富数据进行用户行为挖掘分析，形成系统化工具，并以 SaaS 服务 应用于电商运营和游戏发行场景，在公司海外游戏发行业务中起到重要作用，或助 力海外发行收入快速增长。

数字藏品目前收入量级尚小，未来或具备广阔商业化空间。公司于 2017 年开始 进行区块链技术研究，此后区块链引擎多次迭代，目前已推出了司法存证链、数字 版权平台、可信数字身份服务平台等多个产品与服务。其中，网易星球数字藏品平 台可以为 IP 方提供数字藏品的合约铸造、产品营销、用户管理等整套的品牌解决 方案。也为藏家提供了数字藏品的二次创作、兑换、购买、赠送，及收藏分享等服 务。目前网易星球发售的 NFT 每份价格在 30 至 40 元之间，每款 NFT 发售数量在 1000 至 10000 份之间，且已上线 NFT 基本处于售罄状态，即每款 NFT 的可产生收 入 3 万至 40 万元。目前每周推出的 NFT 为 10 款左右，预计 NFT 可产生的年化收入 为 1560 万至 2 亿元左右。此外，网易星球数字藏品业务由 C 端向 B 端的拓展有望提 供更多商业化空间。

网易瑶台探索沉浸式办公场景，应用场景有望进一步拓展。2021 年 8 月，网易 伏羲正式发布沉浸式虚拟会议系统“瑶台”，其创造了一个全新的古风沉浸式虚拟会 议世界，区别于传统视频会议的单一呈现方式，瑶台系统支持按照需求设置多种风 格的活动场地，并且能高精度复刻真实的会议场景，提供 PPT 共享、畅聊、同声翻 译等全面的会务功能。且为了增加真实性和参与感，参会者还能上传照片打造专属 虚拟形象。依托于网易伏羲的 AI 智能捏脸技术，平台会对肖像照片和人脸特征进行 精准还原，并通过肖像网络分析人脸特征，重建人脸三维信息，结合风格化网络学 习数据，生成特定风格的容颜，如发型、肤色、五官。我们认为高需求、多场景、 低门槛的应用将推动瑶台的加速发展，其底层技术与产品逻辑或可进一步拓展到更 多线上场景，加快实现元宇宙产品的商业化落地。

网易传媒基于网易瑶台技术，尝试元宇宙营销。公司通过元宇宙全产业链上的 技术和产品布局，业内领先的内容创意能力、IP 运营能力，以网易传媒为主体，开 展元宇宙营销探索。2022 年 4 月 26 日，在“元力·无界”网易传媒×蓝色宇宙战略 合作发布会，网易传媒与蓝色光标子公司蓝色宇宙达成战略合作，双方将合作推出 基于网易瑶台与蓝色宇宙技术支持的面向汽车行业的全新元宇宙营销解决方案—— AutoMeta，帮助品牌加速元宇宙应用落地。

3.3、“经济系统”：游戏经济系统引入区块链合约，或进一步延长游戏生命周期，提高LTV

在游戏内引入区块链智能合约，有望实现虚拟资产保值和转移。基于区块链技 术公司推出了可实现跨游戏、跨服务器流通的底层架构伏羲宝，伏羲通宝是基于区 块链智能合约生成的创新性游戏内物品，伏羲通宝具有可以分布式存储于不同游戏 中的特点，可以打破同一游戏不同服务器间的隔阂，甚至可以打通不同游戏世界间 的壁垒。伏羲通宝作为一个不可篡改、不可伪造的游戏道具，可以作为一般等价物 用于在不同服务器和游戏之间进行游戏虚拟资产流通的介质。目前伏羲通宝已经接 入了公司旗下《逆水寒》《新倩女幽魂》《流星蝴蝶剑》《天谕》等游戏。公司有望通 过伏羲通宝，建立起行业统一的游戏虚拟资产管理标准，并且改变未来游戏研发的 分工协作模式，并使游戏内资产可以通过伏羲通宝得以保值和转移。

完善的游戏经济模型与虚拟资产的保值和转移相融合或进一步延长游戏生命周 期，提高 LTV。游戏生命周期的长短除了取决于游戏本身玩法、数值设计和运营能 力外，部分游戏的生命周期也取决于游戏经济系统的设计。

以公司旗下的《梦幻西 游》端游为例，《梦幻西游》运营近二十年仍能保持增长，除游戏玩法设计优秀外， 完善的经济系统发挥的作用也至关重要，《梦幻西游》的点卡和游戏内货币长期保持 着稳定的比例关系，也使得游戏内道具价值保持相对稳定，形成了大 R 用户消费游 戏内容与道具，普通玩家消费游戏内容并提供道具的稳定用户关系与结构，从而实 现了游戏的超长线运营。在游戏经济系统中引入伏羲通宝，或可使游戏内资产价值 保持相对稳定，促进游戏内经济的动态平衡，延长游戏生命周期，同时提高用户付 费意愿与交易需求，公司可通过交易佣金、提供服务等方式，拓展变现渠道，进一 步提升游戏 LTV。

有道多元业务优势凸显，受“双减”政策影响较小。有道成立于 2006 年，主要 业务包括学习服务、智能硬件与在线营销服务。其中，学习服务包括有道精品课、 网 易云课堂、中国大学 MOOC 等线上课程，以及有道数学、有道乐读、有道背单词、 有道口语、有道阅读等内容互动课；智能硬件包括有道智能笔、有道字典笔、有道 翻译蛋、有道翻译笔等智能设备；在线营销服务包括通过效果定价的效果广告和品 牌广告服务。有道业务多元，受“双减”政策影响较小，根据公司公告，截至 2021Q3， K9 学科培训业务占有道收入比例为 25%，剔除 K9 学科培训业务后，有道 2021Q4 营收达 10.49 亿元，同比下滑 5.3%；2021 年全年收入达 40 亿元，同比增长 48.9%； 在 Non-GAAP 会计准则下，有道 2021Q4 实现净利润 0.31 亿元，首次实现季度盈利。

以 AI 为驱动，智能硬件筑起新护城河。相比在线教育市场，智能硬件或拥有更 大规模的市场潜力，根据多鲸教育研究院数据，2020 年国内教育智能硬件市场规模 达 343 亿元，预计 2024 年市场规模达 953 亿元，市场空间广阔。2017 年有道开始发 力智能硬件领域，制定了以 AI 为驱动、赋能智能硬件产品、打造有道核心竞争力的 策略，依靠技术和产品上的创新能力，先后推出有道翻译蛋、有道词典笔、有道听 力宝等产品，其中有道词典笔 2020、2021 连续两年排名天猫、京东平台电子词典类 目品牌销售额第一。多年技术、产品、渠道上的积累让有道智能硬件板块在转型期 依然表现出色，继续扩大行业领先优势。根据公司公告，有道智能硬件营收保持快 速增长，2021 年收入达 9.8 亿元，同比增长 81.6%。

四大方向构筑智能学习生态，探索新增长曲线。根据公司公告，在“双减”政 策出台后，有道重新明确了未来的四大方向——智能学习硬件、素质教育、成人教 育，以及教育信息化。素质教育方面，有道已经形成了以编程、围棋、美术、科学、 阅读力、机器人为代表的多元化素质教育课程体系。成人教育领域，有道被浙江省 人力资源和社会保障厅列入“继续教育新建基地名单”。教育信息化领域，2021 年有 道与浙江、合肥、厦门和苏州达成战略合作，为学校和教师提供有道智能学习终端 和相关解决方案，同时有道还与苏州市政府签署了战略合作伙伴关系，共同打造城 市智能教育解决方案。有道的三项业务、四大发展方向有望形成涵盖“应用-服务设备”的有道在线教育产品矩阵，线上线下全方位地为用户提供教育服务，构筑了 完善的智能学习生态。

多计划扶持独立音乐人，打造独特原创内容曲库。云音乐主要业务在线音乐服 务、社交娱乐服务及其他，均围绕音乐内容展开，在音乐内容的构建上，云音乐除 了不断获取版权音乐，也持续发力原创音乐。公司自 2016 年发起系统性的音乐人扶 持计划“石头计划”后，陆续推出“云梯计划”、“硬地围炉夜”、“星辰集·词曲创 作大赛”、“点亮现场行动”等措施扶持原创音乐人，丰富独立音乐曲库。

根据公司 公告，截至 2022 年 6 月，云音乐注册独立音乐人超 52.9 万人，同比增长约 70%，云 音乐注册独立音乐人曲库收录超 230 万首曲目，云音乐已成为中国最大的独立音乐 人在线孵化器。截至 2021 年 6 月，云音乐注册独立音乐人的曲目播放量占平台所有 音乐流媒体播放量的 47%以上，其中隔壁老樊、沈以诚、颜人中、房东的猫等多位 音乐人作品年播放量达到十亿乃至数十亿，独立音乐人曲库构成了云音乐独特内容 壁垒。

独特音乐社区氛围，构筑高竞争壁垒。根据云音乐公司公告，截至 2021 年底， 近一半的用户在听歌的同时会浏览评论区，有 27%的用户在平台上创造内容，短视 频、Mlog、帖子、博客、歌单、意见、评论等用户生成的内容进一步扩展了平台音 乐内容的多样性，增强了用户体验和参与度。同时，作为第一大独立音乐人在线孵 化平台，平台内独立音乐人创作的音乐资源能够降低平台内容成本，并吸引粉丝参 与社区内互动与相关活动，有利于输出更多优质 UGC 资源，构筑良好社区生态；而 良好社区氛围和庞大用户数量带来的流量与资金又会激励音乐人生产更多高质量作品提供给平台，促进其发展。音乐人和粉丝之间形成了良性循环，能够共同促进网 易云音乐的社区粘性提高。

独家版权模式终结，或助力云音乐破解“核心曲库”难题，带动付费率与毛利 率提升。根据 TME 公司公告和云音乐公司公告，截至 2021 年底，云音乐曲库数量 已超过8000万，同期TME曲库数量为9000万首，在曲库数量上云音乐已接近TME。 同时云音乐不断补足“核心曲库”，独家版权授权协议被禁止后，云音乐已陆续获得 了摩登天空、英皇娱乐、福茂唱片、SM、YG 等音乐版权授权。“核心曲目”的持续 回归，有望刺激用户消费欲望，促进在线音乐用户规模与付费率提升。

此外，在 2021 年 7 月针对腾讯音乐集团的反垄断处罚中，国家监管总局明令禁止高额预付金等版 权费用支付方式，有望促使音乐版权付费方式变为以播放量结算为主，同时禁止独 家版权亦将降低上游版权方议价能力，使版权价格长期回归理性区间。根据我们的 测算，2019-2021 年云音乐版权成本占营业成本及营业收入的比例逐年下降，2021 年音乐版权成本约占营业成本的 57.8%和营业收入的 56.7%，音乐版权成本回归理性 有利于云音乐毛利率进一步提升，持续改善盈利能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）