1.1.发展历程：以游戏为主线丰满羽翼，新业务亦有亮点

根据业务重心，公司发展历程可以划分为四个阶段。

1）1997-2000：门户网站起家

公司 1997 年 6 月成立于广州，同年 11 月推出中国第一家免费邮箱系统。1998 年 5 月公司设立门户网站 163，与新浪网、搜狐网并称“中国三大门户”，2000 年 6 月， 网易于美国纳斯达克上市。

2）2001-2013：自研端游获市场验证，代理国际厂商MMO

公司自研+代理双管齐下布局游戏业务。2001 年网易收购国内首个开放式图形 MUD 引擎天夏科技，成立在线游戏事业部。同年，网易推出首款 MMORPG《大话西游》， 2004 年 1月推出《梦幻西游 Online》，两款自研 IP 奠定 MMO 回合制赛道霸主地位； 2008 年公司获暴雪独家授权，运营《星际争霸 II》、《魔兽争霸 III》等世界级 IP 端 游及游戏平台战网，为此后 IP 矩阵及出海奠基。 同期多元化业务不断拓展，陆续推出网易新闻、LOFTER、网易云音乐等产品。

MMO 公司自研+代理双管齐下布局游戏业务。2001 年网易收购国内首个开放式图形 MUD 引擎天夏科技，成立在线游戏事业部。同年，网易推出首款 MMORPG《大话西游》， 2004 年 1 月推出《梦幻西游 Online》，两款自研 IP 奠定 MMO 回合制赛道霸主地位； 2008 年公司获暴雪独家授权，运营《星际争霸 II》、《魔兽争霸 III》等世界级 IP 端 游及游戏平台战网，为此后 IP 矩阵及出海奠基。 同期多元化业务不断拓展，陆续推出网易新闻、LOFTER、网易云音乐等产品。

3）2014-2016：成功切入手游赛道，持续拓展业务边界

进入移动互联网红利期，端转手浪潮下，2015 年 3 月，《梦幻西游》手游上线， 运营五年保持超 400 万月活。此后《大话西游》亦成功手游化，公司陆续推出 SLG 手 游《率土之滨》、MMO 手游《倩女幽魂》，同时布局移动电商领域，考拉海淘、网易严 选陆续上线。

4）2017至今：出海日本告捷，战略重心向海外倾斜

2017 年 3 月《阴阳师》日服正式上线，此后《荒野行动》、《Rules of Survival》 于日本市场取得佳绩。2018 年后，版号政策收紧，国内游戏市场增长受阻，公司战 略向海外倾斜。 2018 年，本地化运营策略下《第五人格》、《率土之滨》复践出海日本成功路径， 《明日之后》《漫威超级战争》等陆续开拓北美及东南亚市场，陆续于美国、加拿大 及日本三地设立工作室，同时低调扩大海外投资版图。2022 年后，厂商出海进入白热化竞争阶段，公司旗下《指环王》《暗黑破坏神： 不朽》等大 IP 巨作海外发行，精品卡牌手游《哈利波特》亦计划出海。

1.2.业务布局：设置游戏、有道、音乐、创新四分部

网易的主营业务由在线游戏、有道、云音乐及创新业务构成。其中游戏业务为 网易的支柱业务，2022Q1 收入占比 73.33%；有道业务主要包括在线知识产品、在线 课程、智能硬件和数字化产品四个板块，2022Q1 收入占比 5.10%；云音乐业务由在线 音乐与社交娱乐板块构成，2022Q1 收入占比 8.78%；创新业务收入主要来自网易严选、 CC 直播、网易邮箱及广告收入等，2022Q1 收入占比 12.80%。 从各业务毛利率来看，游戏贡献高毛利，有道及云音乐毛利持续改善。

公司组织架构条线清晰。在线游戏部门下辖网易互娱、杭州雷火两个事业群， 其中网易互娱主营端游业务，杭州雷火主营手游业务，另外还设有上海网之易主营海 外游戏代理运营，形成“事业群—事业部—工作室—项目组”纵向管理结构，此外有 道事业群、云音乐事业部、严选事业部、杭州研究院事业群、传媒事业群等亦多线发 展。

1.3.股权结构：长期稳定，创始人拥有绝对控制权

公司采取 VIE 架构控股，股权集中且稳定度高。创始人丁磊通过 Shining Globe Internationa l Limited间接持股公司44.20%股权，拥有对公司绝对控制权。此外， 公司采取 VIE 架构，其境内主要控股子公司分别对应其四大业务板块，包括以在线游 戏为主的网易（杭州）网络有限公司（100%控股），以在线教育为主的有道信息技术有限公司（持股 53.0%），以在线音乐为主的杭州网易云音乐科技有限公司（持股 61.4%）以及以电子商务为主的杭州网易严选贸易有限公司（100%控股）。

目前公司首席执行官为创始人丁磊，首席财务官为杨昭烜。创始人注重产品品质， 核心管理团队稳定。创建网易后，丁磊曾多次强调技术发展和精品战略，追求极致化 的产品品质。不盲目追逐市场热点，以匠心与热爱为用户提供优质互联网产品。此外， 网易的核心管理团队长期保持稳定，现任董事会成员亦均任职十年以上。

游戏业务为公司主要收入来源。2022Q1 实现营收 172.73 亿元，同比增长 15.29%， 占比为 73.33%，游戏收入受新游上线节奏影响逐步推高。近年来精品化趋势影响下 研发投入加大，渠道分成及第三方分成成本亦提升，毛利率同比仅微增 0.5pct。

产品收入结构变动反映海外业务地位提升。从收入结构来看，2022Q1 手游部分 实现收入 115.55 亿元，同比增长 5.96%，高于腾讯手游同期增速（3%），占游戏收入 整体比例为 66.9%，相比 21Q1(72.8%)和 21Q4（68.3%）占比持续下滑，2022Q1 端游 实现收入 57.2 亿元，同比增长 40.47%，近三季度以来同比平均增速约为 40%，主要 系以端游为主要产品的海外业务占比提升、《永劫无间》持续贡献流水所致，且一季 度受春节假期影响，端游流水季节性升高。

从收入预期来看，2022Q1 递延收入（剔除网易有道）同比下降 3%、环比增长 1%， 主要系行业大环境增长受阻、转向存量竞争所致。随着2022年4月版号常态化发放、公司进一步加速出海战略，重磅游戏《暗黑破坏神：不朽》上线、《哈利波特手游》 年内出海，预计未来游戏业务收入将迎来增长。我们认为，近二十年深耕，公司已经具备过硬的研发实力及丰满的产品矩阵，老 游长线运营，持续贡献流水；新品类探索下爆款不断涌现，有望复刻经典产品长生命 周期属性。未来，海外市场将继续成为公司战略重心，预计日本市场优势将延续，全 球化 IP 加持下欧美市场有望成为业绩增量。

2.1.壁垒：多品类玩法先行者，研运底座坚实

2.1.1.研发实力过硬，跨平台、跨品类身先布局

公司研发底蕴深厚，研发团队、开发计划及创新氛围形成良性循环，为成功游戏 的高质量制作和扩展提供保障。 ① 互娱及雷火两大事业群聚集 1.5 万人规模的研发团队，同时大量吸收海外 3A 制 作人才。下属事业部各司其事，各自布局MMO、CCG、SLG等赛道，头部IP如《梦 幻西游》《天下》等各自拥有专门事业部，ZEN 事业部先后开发《阴阳师》、《哈 利波特》等 CCG 手游，第十事业部陆续推出《率土之滨》《轮回的拉格朗日》等 SLG 产品；公司大量吸收来自育碧、EA、世嘉、万代等厂商的 3A 大作制作人， 丰富研发团队。

② 底层技术完善，NeoX、Messiah 双自有引擎持续迭代，相比采用第三方商业引擎， 提升公司手游开发效率、降低能耗，形成创新良性循环。目前 Messiah 已经成长 为全平台次世代游戏引擎，涵盖 MMO、FPS、TPS、ARPG、赛车、体育竞技等多个 游戏品类，开发出《天下》手游、《楚留香》、《荒野行动》等产品。 ③ 立项机制自下而上，创新氛围浓厚。事业部机制下，团队发起游戏立项，公司用 三个月到半年不等的时间对项目进行审核评估，陆续孵化出《第五人格》《惊梦》 《花语月》《猫和老鼠》等现象级产品。

目前公司在主要赛道均有精品游戏坐镇，基本盘稳固。

1）MMORPG筑基，端转手后优势不减，持续贡献流水

千禧年前后，MMORPG 品类占据游戏市场，公司较早形成先发优势。以西游 IP 为依托，2001 年公司推出首款 MMORPG 产品《大话西游》端游，2004 年推出《梦 幻西游》端游，两款产品迭代至今，受益于早期积累的用户群体及 MMORPG 游戏天 然长周期性特点，在公司持续长线运营下，稳健贡献流水。据 Superdata 数据， 2020-2021 年，《梦幻西游》端游流水始终保持全球 3-4 位，与《地下城与勇士》 《穿越火线》《英雄联盟》等全球级 IP 保持相近流水规模。目前，公司端游产品 仍以 MMORPG 为主要赛道。

端转手时期，《梦幻西游》成功手游化，公司切入移动游戏赛道。在前期 MMORPG 运营经验及用户基础加持下，2015 年 2 月上线的《梦幻西游》手游迅速取 得成功，当年公司游戏收入同比上升 86.85%，此后《大话西游》《倩女幽魂》《一 梦江湖》等 MMORPG 手游陆续上线，截至 2019 年，公司在 MMORPG 赛道市占率高达 33%。从 sensor tower 苹果商店流水数据来看，截至 2022 年 6 月，《梦幻西游》 仍为公司流水贡献比例最高的手游。

2）卡牌+IP，CCG赛道先后产出爆款

手游时代用户偏好转向轻量及碎片化，《阴阳师》是公司在卡牌游戏赛道 的首次成功尝试。妖怪题材早有《犬夜叉》《阴阳师》《滑头鬼之孙》《巷说百物 语》等动画及文学作品奠基，用户接受度高，凭借极强美术设计风格及社交营销 破圈策略，吸引女性及二次元玩家成为用户增量，《阴阳师》2016 年上线后不到 两个月实现 1000 万 DAU，亚洲传统怪谈元素亦帮助产品迅速进入日韩及东南亚市 场，2017 年 2 月日本上线后维持一周免费榜第一佳绩。由于游戏本身具备轻度化 特征，近年来衍生出多款手游、动漫、音乐剧及线下产品，IP 价值凸显。

《哈利波特：魔法觉醒》、《漫威对决》延续 IP+CCG 打法。《哈利波特》重磅 IP 保证用户基本盘， PvP 之外引入社交及 RPG 元素，付费场景更加多元，首月流 水过十亿，上线后连续 8 天占据 iOS 畅销榜第一位；《漫威对决》融合卡牌及自走 棋玩法，于东南亚市场取得较好表现。

3）SLG：出海兵家必争之地，三国、中土、硬科幻全题材覆盖

策略游戏在海外市场积累深厚，端游已有日本《三国志》系列、SEGA《全面 战争》系列以及席德梅尔的《文明》系列，步入手游时代，SLG 成为海外市场最 先崛起的重度手游品类。SLG游戏需要进行长期买量，回收周期约为10-12个月， 且付费点后置、运营周期长，头部厂商优势凸显。公司目前主要 SLG 产品均已实现海外发行，其中①三国题材 SLG《率土之滨》 凭借地块占领及赛季制核心玩法开拓“率土 LIKE”品类，上线 5 年仍是国内细分 品类头部，稳定保持畅销榜 10-15 名上下；②硬科幻战舰题材 SLG《轮回的拉格 朗日》凭借过硬故事线及庞大世界观稳定贡献流水，③中土题材 SLG《指环王： 崛起之战》切入西幻 SLG 赛道，于 28 国进入畅销榜 TOP10。

4）竞技：吃鸡赛道海外及PC端表现亮眼，非对称竞技融合电竞概念

2017 年《绝地求生》吃鸡玩法爆火，腾讯迅速取得版权，网易吃鸡手游《荒 野行动》及《Rules of Survival》转战出海，前者于 2017 年底登陆日本市场， 次年苹果+谷歌商店总收入超 4.56 亿美元，其中近 80%来自日本，至今仍为公司 出海游戏流水中流砥柱，截至 2022 年 5 月稳坐国产游戏出海日本收入第一位。2018 年，公司切入非对称竞技小众赛道，将端游《黎明杀机》追逃式对抗玩 法移植至移动端，推出《第五人格》，当月下载量突破 5000 万，收获 1000万日活 玩家，后续融合电竞打法，赛事范围辐射全亚洲。2021 年买断制端游《永劫无间》上线，融合国风元素及吃鸡竞技玩法，搭建 起本体付费+游戏内非数值向付费的成熟商业模型，2021 年 12 月份同时在线玩家 数峰值突破 18.7 万，2022 年 6 月全球销量突破 1000 万份，达成国产买断制游戏 新里程碑。

精品化导向下版号数量收窄，游戏业务打法趋向谨慎。2022年 520 发布会上， 网易公布了《逆水寒》手游、《永劫无间》手游、《暗黑破坏神：不朽》等新游， 相比 2021 年发布会公布 31 款未上线储备，公司新游明显缩量，重心转移至《梦 幻西游》《大话西游》《天下》《倩女幽魂》《阴阳师》等旗舰游戏更新及重大 IP 衍 生，持续发扬运营长板。

2.1.2.深挖IP价值、长线迭代更新，保证核心用户留存

公司强运营能力已得到市场验证，通过长线迭代、IP 衍生等手段提高核心用户 留存及生命周期，且优势赛道具有强社交及付费点后置属性，氪金场景多元，单用 户价值高。

1）西游IP近二十年长青，验证强运营能力

《梦幻西游》《大话西游》端游及手游生命周期贯穿国产游戏发展史，二十年间 玩法持续更新迭代，核心用户基本盘稳定，手游至今蝉联畅销榜 TOP10。除通过规 律性更新及平衡性调整拓展游戏内容外，运营策略遍及博物文旅、电竞赛事、动漫 文娱等跨界领域，深耕 IP 文化价值。根据 2022 年发布会信息，《梦幻西游》IP 将 整合内容营销、国风文化、时尚潮流、品牌事件在内的营销赛道，持续构建统一的 IP 大品牌。

2）社交、二创、电竞及跨界联动，多渠道挖掘IP价值

以《阴阳师》宇宙为例，起源手游的《阴阳师》IP 已衍生形成强内容矩阵，纵 贯游戏、动漫、电影、戏剧赛道，与同题材日本动漫多次联动推出稀有式神，同时 与日本潮流造型人物发行商 SANRIO、吉祥物熊本熊合作推出皮肤装饰，复践游戏上 线之初通过女性玩家及同人社区二创破圈路径，用户创作生态依然旺盛。非对称竞技手游《第五人格》亦延续跨界营销策略，与伊藤润二、《剪刀手爱 德华》、《弹丸论破》等贴合游戏调性的文娱 IP 多次周期性联动，同时鼓励用户二创， 延续用户热情；定期举办线下电竞赛事亦有力提升产品留存，目前《第五人格》已 形成 COA 全球赛及 IVL 职业联赛体系，赛事范围辐射全亚洲。

3）氪金场景多元，兼顾大R及中小R玩家

MMORPG、SLG、CCG 等优势赛道均具有长周期、高付费意愿特点。①《西游》系 列 MMO 产品采用时长/道具付费机制，社交、对抗设计促进用户付费，稳定货币系统 保证道具交易保值，是公司贡献流水主力；②SLG 类产品推进节奏较慢，受沉没成本 及策略对抗属性影响，一旦账号形成规模，通过付费获取资源意愿更强，核心玩家留 存周期长、忠诚度更高，大 R 及中小 R 玩家均可在争取资源过程中确定合适玩法；③ CCG 卡牌游以“抽卡”为核心付费环节，具有用户粘性强、操作空间大、收益性高等 特点，卡牌套组与玩家实力存在正相关。 Quest Mobile 调研显示，公司产品的大 R 玩家比例普遍偏高，与腾讯系高 DAU、 低 ARPPU 打法形成差异化。

从有关部门监管态度来看，目前尚未针对成年人出台明确氪金数额限制，2016 年《关于规范网络游戏运营加强事中事后监管工作的通知》要求厂商明示概率规则， 2021 年音数协负责人表示应当针对抽卡次数设置上限。目前公司抽卡策略已作出相 应调整，进一步降低合规风险，如《哈利波特：魔法觉醒》玩家抽卡前需要“图书 馆通行证”，抽卡被视作玩家购买道具赠品，《暗黑破坏神：不朽》玩家抽卡前需要 完成通关任务。

2.2.出海：日本为第二主场，全球化IP在手攻略欧美

2.2.1.日本：高排名验证本地化运营能力，布局渐深入

1）日本市场系公司游戏业务除中国外的主场，近年来布局不断深化。 2021 年日本移动游戏市场收入为 184.5 亿美元，是仅次于美国的第二大手游市 场。2017 年《阴阳师》日服上线，日系怪谈风格迅速为日本玩家接受，日本主流厂 商重点布局主机及 RPG 游戏，竞技手游投入相比之下少于国内厂商，《荒野行动》、 《率土之滨》、《第五人格》陆续取得成功，且长线运营至今，游戏生命力不衰。 Sensor Tower 数据显示，网易系 2021 年唯一进入日本发行商收入前十的国内 厂商。根据 APP ANNIE2022 年 5 月厂商出海日本数据，网易《荒野行动》为国产游 戏收入第一，跳出国内厂商视野来看，2022 年 7 月上半月，15 天中《荒野行动》有 11 天进入畅销榜 Top10，连续三天蝉联畅销榜榜首，《第五人格》亦在七月进入畅销 榜前五，在市场分散、头部排名变动迅速的日本手游市场已属佳绩。

2） 近五年深耕，本地化运营体系基本建成。 公司在日本市场已经形成了全链条运营体系，上线初期通过外围创意素材提升 线上线下泛用户关注度，在社媒平台通过游戏福利、明星矩阵提升热度，此后依靠初 期筛选的认证主播和激励活动构建内容池，核心用户圈层形成后通过举办电竞赛事、 IP 联动、鼓励同人二创等手段维持内容新意，吸引新用户。

《荒野行动》《第五人格》均具有强竞技属性，网易于自成体系的日本电竞市场 取 得 一席之地，进一步提升用户活跃度。①2018 年《荒野行动》举办“荒野 Championship”冠军决赛，赛事历时超过 3 个月，参赛队伍超过 9 万支，人数超过 50 万人，日本老牌游戏媒体 Famitsu 评价称 “日本最高级别的电竞大赛”；②《第五 人格》电竞年播放量超过 1 亿分钟，是唯一跻身日本电竞 Tier1 的手游，对比其他的 Tier1 项目，第五人格联盟的年投入仅为 30%，赛事日均观看量约为其他 Tier1 赛事 的 2.5 倍。对比非赛事周末，赛事周末的充值、DAU 和新增分别增长 8.2%、4.9%、 13.8%，拉新作用显著。

对 IP 内容的旺盛需求、同人文化的超强粘性是日本游戏市场的显著特点。网易 出海产品频繁与本地动漫及娱乐 IP 联动， 运营方鼓励并展示同人二次创作，2021 年 《第五人格》关键词频繁登上推特热搜累积超过 30 次，大量二次元同人作者基于 电竞形成了活跃创作社群，此外上线 Vtuber（虚拟主播）、模仿偶像事务所方式运 营电竞职业选手团体等亦帮助公司 IP 进一步实现本地化。

3）投资、招揽大师级制作人，研发次世代主机游戏。《永劫无间》全球销量破千万，验证端游依然具备良好商业价值，相比国内，日 本游戏产业起步更早、积累深厚，主机及端游用户消费习惯基本形成，精品游戏市场 广阔。网易在日本陆续通过收购、招揽方式开设三个工作室，负责人均有丰富主机游戏开发经验，任职历史中不乏世嘉、万代、卡普空等知名厂商，监制作品包含《如龙》 《怪物猎人》《鬼泣》等成功商业化作品及《杀手 7》《银色事件》等强风格独立游戏。 参考日本本地化运营体系已经形成、吸收多个日本精品端游制作团队，我们认为， 强运营能力下，优势头部产品将继续贡献流水，在研端游产品上线后将为公司创造全 球收入。

2.2.2.欧美：关键一垒，看好《暗黑破坏神：不朽》长期表现

公司在欧美市场长期缺少头部产品，《暗黑破坏神：不朽》上线八周流水超一亿美元，有望进一步拉升出海收入。 SensorTower 数据显示，六月初 MMORPG《暗黑破坏神：不朽》上线，迅速登顶美 国、英国、德国、韩国和日本等市场 iOS 手游下载榜榜首，空降六月海外收入榜第 3 名，截至 2022 年 7 月 28 日营收突破 1 亿美元（不含国内市场收入），在全球手游畅 销榜上排名第 13，在 MMORPG 品类营收高居全球第 2，仅次于《梦幻西游》。从地区分 布看，美国是《暗黑破坏神：不朽》的头号营收市场，韩国和日本分列第二三名。

《暗黑破坏神：不朽》系公司长期合作伙伴暴雪旗下重要 IP，其端游 1996 年上 线，于欧美及国内市场粉丝基础稳固，上线前全球预约量超过 3500 万。本次手游版 本网易与暴雪联合开发，海外地区由暴雪发行。参考 Metacritic 评分及 Youtube 游 戏玩家测评，市场对游戏画面及剧情质量做出肯定，目前负面评价主要集中于其氪 金机制。

我们认为《暗黑》延续了网易游戏一贯中大R友好的特征，以通关后抽取奖励为 核心氪金场景，付费机制与《暗黑》系列端游迥异，以强 IP+过硬游戏体验为核心竞 争力，引入MMO玩法，产品生命周期长，长线来看核心用户群体稳固，将有力推动欧 美市场收入增长，日韩市场对抽卡玩法适应性更高，亦将贡献收入。 全球级端游 IP 移植系国内厂商出海主流打法之一。2019 年动视与腾讯合作开发 的《使命召唤手游》全球累计收入已超过 15 亿美元，至今仍位列出海游戏收入榜单 前十位；另一端转手作品《Apex 英雄手游》自 2022 年 5 月全球发布以来累计下载量 超过 2600 万次，刨除苹果和谷歌 30%平台分成后的营收突破 2000 万美元。

网易始终与头部国际厂商保持良好合作，自 2008 年起陆续代理暴雪《暗黑破坏 神》《魔兽世界》《星际争霸》《守望先锋》、微软《我的世界》等多款头部端游，暴雪 亦明确表示有意将旗下端游 IP 手游化。结合 IP 粉丝基本盘稳固，我们认为背靠海外 国民级 IP 的《哈利波特：魔法觉醒》将在国际市场收获丰厚流水，后续暴雪核心 IP 端转手有望，若微软收购暴雪后合作模式延续，将刺激海外市场收入进一步提升。 从海外储备来看，2019 年起网易陆续于加拿大、美国设立工作室，核心人员拥 有 3A 大作及主机游戏开发资历，彰显精品化端游野心。手游领域，《哈利波特：魔法 觉醒》已在日本放出宣传物料，预计本年内将全球化上线，看好欧美市场后续表现； MMO 模式“魂系”新游《代号：烛》亦将正式上线，继日本之后，欧美市场有望成为 网易出海的重要一垒。

3.1.有道业务：四大板块布局智能学习，教育业务转型进行时

有道成立于 2006 年，是网易旗下利用大数据提供移动互联网应用的子公司，依 靠搜索技术起家，目前已推出网易有道词典、有道精品课、有道云笔记等一系列代表 性产品。 2022Q1 有道业务实现收入 12.00 亿元，同比增长 26.6%；毛利率 53.5%，增长 1.1pct，净亏损逐步收窄。公司业务收入主要划分为付费课程、付费广告及智能设备 三大板块。其中，网易有道词典为代表的智能设备多年累计的大流量为付费课程持续 引流，有道外部渠道流量及智能设备用户为在线课程导流，在线课程用户又成为广告、 智能硬件、B 端开放授权服务等收入的主要来源。

1）付费课程：目前公司的付费课程产品包括STEAM（素质课程）、成人和职业课程以及 中国大学MOOC，其中以素质课程为主要增长点，围棋、象棋等核心精品课程孵化成熟。成人教育方面，英语课需求端承压，我们看好相对刚需的考研及考证成人培训。预计公司客户群转换将逐步完成，与出售K12学科类业务线后的课程调性更加匹配。

2）智能设备：网易有道与第三方共同设计研发智能设备，并交付于第三方生产厂家进 行生产制造。其中明星产品有道词典笔自上市以来销量快速增长，新品AI学 习机、有道听力宝、智能灯等销量亦稳健。2022 年，有道词典笔 618 全周期 独占鳌头，霸榜京东和天猫电子词典类目销量、销售额双料冠军；有道听力 宝登顶京东复读机类目销量销售额第一，豪夺天猫热卖榜第一位。

3）付费广告：有道通过旗下平台提供多种形式的广告服务，其中主要收入来源是按点击 收费的广告解决方案。

3.2.云音乐：社区生态+独立音乐人矩阵，开辟音乐平台差异化道路

网易云音乐是国内目前最活跃的音乐社区之一，集音乐、电台、直播、社交等功 能为一体，采用个性化推荐算法推送音乐内容，鼓励用户自建歌单并分享，凭借业内 前列的激励政策吸引大量独立音乐人入驻。网易云主要通过 TO C 端音乐付费的方式 进行盈利，付费点包括会员、音乐、直播及票务，前三种构成网易云音乐商业化的主 要驱动。

网易云成为音乐赛道头部产品的核心逻辑是社区氛围+差异化内容。版权领域网 易云并不具有先发优势，因此转而鼓励用户进行内容创造及互动，以提升用户粘性。 网易云鼓励用户通过创作丰富内容，如创建自定义歌单、流媒体播客等，同时网易云 鼓励用户音乐评论，评论区内容已成为网易云特色标签之一，截至 2022Q1 近半用户 听歌时浏览评论区。 聚合小众音乐下沉用户市场，大力扶持独立音乐人。自 2016 年启动“石头计划” 起，网易云对独立音乐人进行培养与支持，此后陆续推出“星声计划” “星辰集词 曲创作营” “音乐人训练班”“云梯计划”等，激励手段由增加曝光、现金激励拓展 至收益分成、专辑售卖。

截至 2022Q1，公司日活跃用户平均每日使用时长为 82 分钟（同比提升 5.5 分钟）； 公司用户生产内容歌单累计达 32.5 亿个；以用户生产内容为导向的播客用户覆盖率 达 20%；平台独立音乐人数量达 45 万，同比增长 70%，独立音乐人曲库达 200 万首， 差异化内容生态基本形成。

公司主要业务分为在线音乐服务、社交娱乐服务及其他。在线音乐服务以会员订 阅为基础，开展广告、数字专辑销售等多元化变方式。公司直播业务自 2018 年下半 年推出以来快速发展，我们看好音乐业务在社交基础加成下的商业化前景。 近年来，营业收入高速增长，毛利率由负转正，商业化前景可期。2021 年该分 部实现营业总收入 18.89 亿元，同比增长 60.91%，主要系在线音乐服务收入和社交 娱乐服务收入快速增长所致。2018-2021 年业务毛利率持续提升，2021 年毛利率实现 由负转正达 2.04%，成本得到有效控制。2022Q1，在线音乐服务和社交娱乐服务付费 用户数分别高增 26.96%/72.94%，单用户月付费收入分别下降-4.48%/-26.40%，毛利 率增高至 12.17%。截至 2022Q1，云音乐业务占公司收入比重为 8.78%。

3.3.创新业务：ODM严选平台成本优化、毛利率提升

公司创新业务主要包括严选平台、传媒、直播等。电商平台严选主要销售自有品 牌产品，包括消费电子产品、食品、服装、家居用品、厨具和其他日用品，产品主要 向中国的原始设计制造商(ODM)进行采购，通过自有平台销售。 在严选的 ODM 模式下，严选与国内精选制造商建立紧密合作关係，以设计和制造 产品，并将其直接销售予用户。ODM 模式使严选能够通过消除品牌溢价并剔除分销商 和零售商等渠道中间商，进而以较低的成本提供优质的商品。

严选业务毛利率持续优化，预计二季度营收实现回升。2022Q1 网易创新及其他 业务净收入 30 亿元，占收入比重为 12.80%，毛利率为 23.3%，同比上升 8.9pct。 2022 年 618，网易严选持续聚焦品牌化战略，全渠道运营策略助力各渠道稳步增长。 其中，网易严选淘系渠道销售额同比增长 80%、抖音快手渠道同比增长 75%、京东渠 道同比增长超 62%，持续发挥宠物、居家床品、家清等优势品类优势，猫粮、浴室香氛、乳胶枕、果冻被等多爆品领跑细分赛道，在京东、天猫、抖音快手等多个渠道霸 榜。

公司2019年来收入稳健增长。2021年实现收入876.06亿元，同比增长18.92%， 2022Q1 实现收入 235.56 亿元，同比增长 14.81%；毛利率整体平稳上升，2021 全年毛 利率 53.62%，同比增长 0.70pct；2022Q1 实现毛利率 54.49%，单季同比增长 0.62pct。 公司收入呈现显著季节性波动，主要系 Q1、Q4 公共假期较多，游戏收入较高所致。

毛利率回升，销售成本进入下行阶段。受公司海外战略影响，在线游戏开发成本 整体上升，2022Q1 同比增长 13.26%，环比下降 73.62%，受公司成本管控政策影响， 预计未来销售成本增速将持续趋缓。

公司销售费用短期波动整体可控，研发费用趋势向上。受季节性流量成本及产 品上新节奏影响，2022Q1 销售费用支出 29.15 亿元，同比增长 5.38%。研发费用率总 体呈上升趋势，由员工薪酬及福利开支构成，主要系公司长期重视技术研发及精品化 内容打造所致，2022Q1 支出 33.98 亿元，同比上升 11.04%。管理费用基本维稳， 2022Q1 支出 10.16 亿元，单季管理费用率为 4.31%。

游戏业务为利润主要来源，盈利能力逐步修复。参考子公司财报，当前有道及 云音乐业务尚未实现盈利，游戏+创新及其他业务贡献公司全部盈利，并且创新业务 2022Q1 占比 12.8%，游戏业务系公司盈利的重要来源，故净利润季节性变动较大。 2021 年公司实现净利润 168.57 亿元，同比增长 39.74%，NON-IFRS 净利润 198.81 亿 元，同比增长 32.78%；2022Q1 公司实现净利润 43.94 亿元，同比微降 1.02%；NONIFRS 净利润 50.39 亿元，同比微降 2.25%。

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