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$养元饮品(SH603156)$ $承德露露(SZ000848)$

养元饮品（603156）和承德露露（000848）是国内植物蛋白质饮料的两家知名企业，分别主打“六个核桃”品牌的核桃露，以及“露露”品牌的杏仁露，两家企业都地处河北，都有国企改制的相似背景。今天我们就从两家企业的财务数据开始看起，来探讨两家企业在竞争战略和经营效率上的特点，以及在当下基于价值角度的选择。

1、行业稳步发展，细分龙头稳固

随着饮料市场的发展，消费者的偏好也在发生变化，植物蛋白饮料由于其营养、健康的特点逐步为大众接受和认同。市场需求结构、行业供给结构也在发生深刻的变化，植物蛋白饮料在整体饮料行业内的地位不断提升。根据国家统计局的数据，含乳和植物蛋白的饮料子类企业的收入占总体饮料企业收入不足20%，但占比逐年提高，收入增长率高达两位数，具备较大的发展空间。

而本行业根据原料的不同，可以分为核桃露（乳）、杏仁露（乳）、花生露（乳）、椰子汁（乳）、豆奶（乳）等品类，主要龙头企业如下：

从养元饮品的IPO招股说明书观察，以2016年市场产量的占比来看，养元饮品（603156）以超过30%的比重占据首位，承德露露（000848）占比超过10%，维维股份（600300）占比约4%，其他企业均不是A股上市企业。

而从更细分的角度来看，养元饮品、承德露露在核桃露和杏仁露的市场占有率都在90%左右，是毫无疑问的细分行业龙头，维维股份在豆奶领域远不及同行维他奶 VITASOY（0345.HK），后者的市占率高达80%。同样在椰子汁（乳）和花生乳领域，海南椰树和银鹭集团都占有70-80%的市场。总体来看，尽管有外来企业（蒙牛、伊利等乳制品企业）的冲击，但经过多年的发展，各个企业都在其细分的领域有不可撼动的市场地位。

2、核桃优于杏仁的初步印象

如果初次看到两个公司ROE的对比，会比较惊讶，一来数字都很高，二来两者之间的较大差距，这里固然有养元饮品2018年才上市的原因，即使从上市后最新的2019Q3比较，也有8.3%的差距。

如果另外结合估值的对比，PE(TTM)和扣非PE(TTM)承德露露分别比养元饮品高出70%和40%。过去5年（2014-2018），在营收和利润的考量上，承德露露不仅在净利润的增幅上有所不及，甚至总体营收还呈现了一定的下降，养元饮品明显胜出。

那么由此我们是否可以马上得出养元饮品远优于承德露露的结论呢？答案是未必！

3、区域性VS全国性—各安其好的竞争战略

这里我们还要更细化的看ROE的分解，发现最核心的差距来自经营的利润率，简单来看销售的净利率也可以直观的看到差别。

两者原料成本的占比相差不大，这个可以从毛利率的水平看到。

那么差异的核心就在这些费用结构里面了，初看三费的综合对比，主要的差异在于销售和管理费用。

如果进一步细分每个费用的具体项目，我们可以找到差异最为明显的几个项目如下。我们可以整体概括两者的差异，从承德露露的角度来说，相比养元饮品而言，它有极高的薪酬占比，更高的广告推广费用占比，略高的运输费用占比，以及占比不高却差异显著的折旧费用。

如果结合两个公司的工厂分布情况（600KM是比较合理的覆盖半径），我们就能更清晰的看到这些差异背后的原因。

首先看养元饮品：

养元饮品具备覆盖全国的立体销售网络公司不断扩大销售渠道，根据市场环境的变化，2018 年公司在持续巩固“分区域定渠道独家 经销模式”的基础上，对市场进行分类，深度挖潜“冀鲁豫、苏浙皖、江西、川渝”区域市场； 加快两湖、闽粤滇桂黔、东北、西北等区域市场成长；集中资源全面发力“北上广深一二线城市 市场；深度拓展电商等新兴渠道。截至报告期末，公司现有经销商 1,800 多家，已经建立起了上 至一二线市场、下至三四线市场，线上、线下相互辐射、融合，深度覆盖全国的立体销售网络。

从生产加工体系来看，目前公司在原来衡水总部单一基地的基础上，已发展成为拥有河北衡水、安徽滁州、江西 鹰潭三个自有生产基地和河南临颍、四川简阳两个委托加工基地的全国性布局，是我国核桃乳饮 料产销量最大的企业。公司生产基地在全国范围内多点布局可以降低产品物流成本，提高产品供应的及时和稳定性，更好地满足市场需求。

总结来说，养元饮品的全国性布局，使得具备了更低的物流成本，委托加工的模式（委托加工的比例接近40%）使得它有了更低的折旧费用。

再看承德露露：

承德露露在1997年已在全国初步形成以24个大城市为轴心，覆盖全国140个地级市的销售网络，目前公司的主要市场在东北、华北和西北。由于口味接受度、营销重点以及商标使用权之争等一系列原因，公司销售格局变化不大，长江以北地区仍为营业收入主要来源。其中，以河北为中心，包括京、津两个直辖市的中心区域占比总收入约一半，外围占一半。中心区域方面，北京、唐山、承德、石家庄、保定、天津、张家口等地贡献最大。外围区域方面，东北以及西北（主要为兰州、西安、太原等）地区为主要营业收入贡献区域。

结合公司整体的财务表现，我们可以清晰的总结到承德露露竞争格局：尽管缺乏全国性的布局和委托加工模式来优化物流和制造成本，但依靠一如既往的广告费用投入，在以京、津两地为核心，做精做细现有渠道（近5年收入有所下降，但总体利润保持了稳健增长），维持了杏仁露细分领域90%的市场占有率，在区域性依旧有明显的竞争优势。

ROE的差异一定程度来源于两个企业不同的竞争战略，不管是基于主动（养元饮品布局全国，引入委托加工模式，扩大覆盖半径），还是相对被动而为之（注：承德露露由于与南方露露的诉讼未决，一定程度上影响了南方市场的开拓，目前相关报道显示持续的诉讼下汕头露露的销售已经降到了1亿多，这个销售收入和承德露露没有可比性），但结果显示的是两者在各自细分的市场领域，都成了唯一的龙头，各自的竞争优势不言自明。

而仅从财务表现初看，养元饮品的全国性战略更优于承德露露的区域性战略？让我们继续往下看。

4、大有大的难处—从营业周期和营运资本观察经营效率

从净营业周期的角度看，养元饮品的全国快速布局就远不如承德露露在区域的精耕细作了，尽管这一两年有所挑战，但一路看来，承德露露具有较强的营运能力。

前文提到的关于两个公司ROE差别较大的原因，除了竞争战略格局，带来的利润率的影响外，承德露露“偏安一隅”多年累积的高额的现金也是这个差异的主要原因。如果我们仔细看财报，发现2018年承德露露在万向财务公司的存款高达17.1亿（总共货币资金19.3亿），其中13.8亿为定期存款。

养元饮品也有类似的情况，在2018年的年报中，理财产品的金额也高达了约83.44亿。

在排除这样的因素干扰后，让我们再看一次两个公司的净营运资本的对比。

两者在净营运资本方面都做到了负值，而在现金流和利润的匹配度方面观察承德露露利润含金量更高，整体显得更为稳健一些。

5、总结

在描述了两者的竞争战略和从营运资本观察的经营效率后，我们用另一个角度减少超额现金的影响来观察两者估值的差别。

如果考虑到养元饮品较大的非经常性损益占比（主要来自政府补贴和现金理财），而承德露露如果能适当提高资金理财收益（目前定存在万向财务的收益率仅为1.5%左右），那么两者实际的估值水平差异会更小。

总而言之，基于真实的投入回报率和估值水平，以及竞争战略的各自特点，我们不能仅仅依赖增长还要同步观察现金流等一系列支撑的表现，综合风险和潜在收益的角度，理应对养元饮品多一份谨慎，而对承德露露多一份乐观。