近期，伴随着全球市场震荡，作为避险资产的黄金也经历了较大的波动，黄金价格从最高点大概1700美元/盎司跌下来，目前大概是1500美元/盎司。

大家会有疑惑，黄金不是避险资产吗，为什么风险发生时也跟着大跌？黄金经历了这么多下跌之后，它的避险逻辑是不是被打破了，未来它还能不能买？

近期国泰量化投资事业部基金经理助理黄岳对此进行了深入解析，小幸把精华整理出来了，有同样疑惑的筒子们不妨一看。

为什么风险发生时黄金也会跌?

先来回顾一下黄金的定价逻辑，不同于一般的商品，供求关系对黄金的影响相对较小。黄金是具有金属属性的贵金属，自古以来就是压箱底的宝贝。为什么呢？因为它可以保值，被看作是对抗通货膨胀的好东西。

所以黄金的定价逻辑是什么？应该叫机会成本，持有黄金的机会成本其实可以理解成美元的实际回报率，如果美元的实际回报率上升的话，那么黄金价格可能会下跌，因为它的机会成本提高了；如果美国的实际回报率下降的话，那么黄金的价格可能会上涨，因为它的机会成本降低了。所以黄金价格和美国的实际利率基本上呈反向关系，而实际利率等于名义利率减去通货膨胀率。

为什么说黄金有避险属性？应该说黄金的避险属性是一个结果，而不是一个原因。也就是说，不是大家觉得有风险了就去买黄金。其实这个逻辑是出现风险事件的时候，很多全球配置的资金可能会回流，回流之后它就会增配美债。其实美债应该是全球公认的一个避险品种，包括很多国家的外汇储备主要的投向也是购买美国的国债，相对来说它是一个真正的避险资产。如果大家去买美债的话，就会导致美国的名义利率下行，也就是美债收益率下行，假如在通胀不变的情况下，那么名义利率减去通胀就导致它的实际利率下行，所以我们看到美债的实际利率下行，黄金的价格也上涨。所以用美国的实际利率的框架还是能够解释黄金的避险属性。

上周发生的事情是什么？大家都猜到了，上周美国的实际利率反而上升了，上周是美国证券历史上少有的股市大波动，可以说是股债双杀。上周黄金表现比较差主要有三个原因：

👉（1） 油价下跌，包括产生的连锁的反应，带来的通缩的预期

前面我们提到，通胀对于黄金是有利的，因为它毕竟是实物资产，通缩对它不利，实物资产会越来越不值钱，反而现金越来越值钱。那么上周为什么会有通缩的预期？因为上周的时候石油的价格出现了大幅的下跌。上周一的原油盘中价格一度跌了30%多，到现在油价跌到30美元左右。主要就是产油国的减产协议谈崩了，沙特突然破罐子破摔了，不但不减产，反而要增产。这个时候就打破了整个原油的供应链。这个时候，会造成什么情况呢？就是整个通胀的预期大幅的下降了，反而转入了一个通缩的预期，这对于黄金来说伤害是比较大的。

实际上，原油不光直接影响通胀，还会引起一系列的金融市场的冲击，最终可能会传导到整个实体经济，影响实体经济的景气度，从而再进一步的扩大整个通缩的预期。怎么理解呢？大家都知道，其实沙特开采原油的成本很低，可能就是9美元/桶左右，俄罗斯是20美元/桶，但我们除了看它的现金成本，还要看它整个财政的盈亏成本，因为它还会有一些资本开支等等。国际货币基金组织统计了沙特的财政平衡的原油开采成本大概是在80美元以上。也就是说80美元以下，沙特就会面临巨大的财政困难，包括俄罗斯也是如此。这些国家都有很多的主权债务，一旦油价过低，它们的债务就可能出现问题，配置这些债务的比如说银行保险机构就会受影响，可能被迫抛售一些流动性资产，就会形成整个金融链条的传导。另一方面，美国的页岩油的成本大概在45美元/桶左右，如果油价跌到30美元，美国的页岩油企业可能会面临破产，相关的很多高收益债券可能出现违约，包括整个风险的传导。如果传导到银行端，银行端发现高收益债券要违约了，一方面可能要对资产减值，另一方面也会影响它的风险偏好，有可能不给这些高收益的债券的企业融资了，就会造成企业融资成本的上升。美国主要依靠直接融资，债券市场一旦出问题的话，整个实体经济也会受到很大的冲击。

所以，应该说这是以油价为主导的，同时还叠加疫情的影响，导致通胀的预期在快速降低，甚至出现了一些通缩的预期，这对于黄金的价格非常不利，因此我们也看到上周黄金价格出现大幅的下跌。

弄清楚这一点后，我们就会得出判断，其实目前人类的历史上，应该说大多数的时间还是处于一个通胀的时间，相对来说通缩持续的时间不会太长。如果对这一点有信心的话，后续的通胀对于黄金来说应该还是会持续起到一个提振的作用。特别是目前油价的下跌主要是因为沙特和俄罗斯没有谈拢，而这两个国家都不希望油价维持在很低的水平，个人感觉最终还是会达成限产的协议，从而让油价重新回到40美元以上的位置，这其实也是能够有利的提振通胀预期的。

应该说目前通缩预期对于黄金的杀伤可能是一个短期现象，在未来几个月可能伴随着油价的回升、疫情的逐步好转，会提振通胀的预期，对于黄金也会构成一定的利好。

👉（2）美债长端的收益率已经下到了零附近，导致很多配置资金的风险偏好出现很大变化

大家知道，一般长期债券的收益率，都低于它的基准利率，低于短期债券的收益率，因为它毕竟隐含了未来通胀的预期、不确定的预期、还有整个流动性的缺失。上周一左右的时候，美国的十年期国债收益率大概是0.54，它的基准利率大概是1.25，它里面已经隐含了很强的美联储降息的预期。而且那个时候十年期实际收益率已经是-0.45了，已经真正到了负利率。

很多美国的保险机构、包括它的养老金和一些长期的配置资金可能都会配置这些债券，当它的长久期的通胀保值债券的收益率已经跌到0以下了，这个时候如果大家了解债券的话，大家都知道债券是正凸性的。什么意思？就是说它的收益率越低的时候，它对于利率的变化越敏感。通常我们买一个通胀保值债券就是要获取无风险收益，每年获取稳定的利息收益。但现在变成了，我买的通胀保值债券已经变成了负利率，而且现在它对于利率的变化非常非常敏感，一旦利率出现小幅的上行，比如说它是-0.2，一旦回到0或者回到+0.2，那么它的整个损失是非常大的，本来是无风险的资产、无风险的收益率，结果突然变成了风险资产。这个时候很多的机构就必须要重新地去思考他们的资产配置，到底要怎么样配置他们的资产。

这个时候大家就会看到上周的情况，美国市场的股债双杀，它的整个债券、长端的债券都出现非常大幅的波动，包括上周一的时候三十年期的TIPS，通胀保值债券是-0.2。到周五的时候回到了+0.4，上了60BP。长债上60BP是非常非常少见的一件事情，通常情况下，每天波动一两个BP，几个BP应该都是比较大的波动幅度了。

所以大家可以看到，为什么3月15日美联储又突然降息，降了100BP。本来对于3月18日的议息会议，市场的降息预期已经很高了，普遍预期是降息75到100BP。但美联储突然在当地时间3月15日宣布降息100BP，还宣布要进行QE，其实隐含着一个重要的问题，就是它的长端的债券波动太大了。这个时候它的降息基本是符合预期。而QE就意味着美联储要直接买入债券，稳定这些长久期债券的预期，这对于提振配置机构的预期有很大的帮助。

所以对于黄金来说，从实际利率框架的角度来看，它的实际利率的抬升是有很多因素造成，一个因素就是前面提到的通缩预期，还有一个因素就是因为它的长久期的通胀保值的债券，已经跌到负利率的水平，而且跌的太快了，就会造成各个金融机构要被迫地调整它的头寸，有可能要被迫卖出这些通胀保值债券，那就导致实际利率的上行，从而带动整个黄金价格的下跌。

👉（3）流动性的冲击

随着疫情在全球范围内持续发酵，应该说目前美国的金融市场，虽然股票和债券都大幅下跌，但其实还没有到2008年它的流动性完全枯竭这样的水平线上。

但是如果后续金融市场再大幅波动的话，这个指标有可能会继续提升，大家一定要警惕黄金出现流动性的风险，这个时候它的价格就不讲道理了，因为这个时候金融机构，比如说被迫要应对赎回，被迫要降低杠杆，被迫要补充保证金，它就会被迫变卖一切可以变卖的资产。比如说2008年金融危机的时候，基本上股债双杀，包括黄金也在跌，一切有流动性的资产都在被抛售，这个时候就反映出整个流动性冲击的风险。

当然，美联储最近一些列政策的主要目标，就是要应对流动性的冲击。所以会有近期的降息100BP、重启QE。一方面是稳定市场对经济悲观的预期，其实最主要有可能是要稳定它的整个货币市场的流动性。

黄金的中长期投资逻辑

上面主要是梳理了一些短期影响黄金表现的市场因素，从未来两到三年的角度来说，其实中长期的逻辑就是美联储的货币政策，随着它的降息包括QE，包括全球央行的降息，以及欧央行日本央行的QE，这些因素长期来看基本都是利好黄金的。因为会出现负利率水平的扩大，相对来说持有黄金，虽然没有享受任何利息，但第一能抵御通胀，第二在负利率债券的规模越来越大的时候，持有黄金会有比较优势，所以黄金是一个机会成本的定价逻辑。  

目前黄金跌到这个位置，相对来说也具有比较好的配置价值了。但这个时候我要提示大家，一定不要加杠杆去买黄金。2008年美国金融危机的时候，在货币市场流动性遭遇冲击的时候，黄金的价格从最高点到最低点跌了30%，目前黄金价格从最高跌下来10%左右，如果真的像2008年那样出现流动性问题，黄金可能也无法幸免。所以对于看好黄金后续投资价值的投资者而言，我个人觉得现阶段投资黄金比较好的方式可能是分批买入黄金基金。比如国泰旗下的黄金ETF（518800）和联接基金（A类：000218；C类：004253）。

风险提示：市场观点将随各因素变化而动态调整，不构成投资者改变投资决策或选择具体产品的法律依据。国泰黄金ETF的主要投资对象为黄金现货合约，国泰黄金ETF联接基金的主要投资对象为国泰黄金ETF，预期风险收益水平与黄金资产相似，不同于股票基金、混合基金、债券基金和货币市场基金。文中提及基金的预期风险收益水平与黄金资产相似，不同于股票基金、混合基金、债券基金和货币市场基金。如需购买相关基金产品,请您详阅基金法律文件，关注投资者适当性管理相关规定,提前做好风险测评，根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品，谨慎投资。