（报告出品方/作者：东北证券，李强、阚磊）

1. 华润加快白酒产业布局，开启“1+N”战略

进军白酒领域，“啤+白”双赋能寻求业务增量。2013 年后，我国啤酒行业产销量见 顶后下滑，进入存量竞争时代。华润啤酒一方面坚定走啤酒高端化战略，一方面先 后收购景芝、金种子、金沙，布局白酒产业。凭借啤酒业务长期发展积累的团队、 渠道优势，开启了“啤+白”双赋能的模式，以实现产品组合与收入来源多元化。白 酒业务规模扩大后，将有效提升公司盈利水平。

1.1. 连续收购白酒企业，“1+N”战略初具雏形

白酒业务采取“1+N”布局模式，目前已持股三家白酒企业。华润啤酒经过长期的 业务发展，牢牢占据了国内啤酒行业的头把交椅。白酒不同于啤酒的整合模式，每 一个品牌拥有独特的历史、文化和风味，因此在白酒的整合之路上，华润采取了“1+N” 模式，即一个全国化优秀品牌（金沙）+N 个区域强势龙头品牌（景芝、金种子等）， 各个酒企独立运作，协同发展。华润酒业将先以稳定白酒企业增长和基本盘为目标， 不断学习白酒和各名酒品牌的操作方式并结合自身啤酒业务经营经验，再进一步生 成和优化经营白酒业务的能力，逐步形成一定程度上的区域性或全国性的竞争优势， 初步目标白酒业务 5 年内达到 100 亿规模以上。

1.2. 组织架构调整基本完成，产品和渠道重塑升级中

华润成立啤酒和白酒两大事业部，华润系高管陆续进驻三家白酒企业。2023 年 2 月， 华润啤酒公布高层分工，华润啤酒副总裁赵春武先生将分管华润雪花，华润啤酒首 席财务官魏强先生将分管华润酒业。下一步，白酒业务会由华润酒业实施专业化管 理，啤酒产业则由华润雪花运营，将按照事业部运营制的方式来管理。3 月初，侯 孝海接连卸任华润雪花、华润酒业、雪花投资法人、执行董事与总经理职位。在白 酒业务初具规模的情况下，本次组织架构的调整，将适配业务发展需求，促进啤白 在各自赛道竞相辉映。

景芝、金种子的产品升级重塑已基本完成，金沙回沙的重塑和摘要的优化升级正在 进行。原先各品牌存在品牌形象和定义不清晰、定位消费人群模糊、香型和历史文 化不够突出等问题，华润收购后持续进行了一系列品牌和产品重塑。景芝和金种子 收购时间较早，对老产品的升级调整和新产品的推出已经基本完成或等待陆续发布； 华润对金沙接手时间较短，回沙的重塑和摘要的优化升级已经开始，摘要系列的内 涵和价值有望持续发掘。

借助华润啤酒的大客户管理模式和终端网点覆盖优势对各白酒品牌进行渠道重塑。 华润啤酒业务的长期发展形成了完善的经销商体系和管理模式，同时全国的终端网 点覆盖率高，渠道网络下沉充分，在各市场可实现白酒品牌的扩张和重点突破，有 助于实现单品的全国化网络布局。同时，白酒企业一方面可以借助华润啤酒现有经 销商的啤白双品类运营实现渠道拓宽，另一方面可学习华润的费用投放模式和经销商管理模式对自身现有的经销商实现赋能。景芝和金种子收购时间较早，渠道重塑 已取得较大的实质进展。

2. 景芝：山东名酒除旧弊，芝香走出齐鲁地

景芝酒业位于“世界名酒半岛金三角”的山东半岛，1948 年由政府集 72 家酿酒作 坊于一体，成为中国最早的国营白酒企业之一，1993 年经山东省人民政府批准改为 股份制企业。经过 70 多年风雨，公司深耕山东市场，开创了中国白酒“芝香品类” 的先河，是目前中国最大的芝麻香型白酒生产企业，形成了鲁酒龙头和山东名片的 消费心智定位。

2.1. 山东市场：白酒消费多元，地产酒集聚中低端

山东是经济强省和人口大省，饮酒文化浓厚，消费习惯强，白酒市场规模约 600 亿。 山东省人口基数较高，经济实力强劲。2021 年省内常住人口为 1.02 亿，仅次于广东 省位居全国第 2；GDP 为 8.31 万亿元，排名全国第 3；社会消费品零售总额突破 3 万亿大关，达到 3.37 万亿元，居全国第 3。作为曾经的白酒生产大省，山东素来传 承“有朋自远方来，不亦乐乎”的待客之道，讲究酒桌文化，人均饮酒量位居全国 前列。经济发达、人口稠密等基本面因素为省内白酒市场的发展提供了丰厚的沃土， 因此山东省一直是诸多酒水品牌的高地市场。

对标江苏，山东价格带升级趋势仍将持续，五年间主流价位有望迈向次高端。从 2013 年到 2021 年，山东省城镇居民人均可支配收入从 26882 元一路增长至 47066 元， CAGR 为 7.3%，小幅度落后于江苏省的 7.8%。2021 年山东省城镇居民人均可支配 收入与江苏 2018 年 47200 元相当，省内消费升级节奏大约滞后江苏 3-4 年。目前山 东省内济南和青岛、烟台等胶东发达地区白酒消费主流价位已上升至 300 元以上， 随着经济增长以及中心城市的消费习惯带动作用，省内主流价位升级趋势明显，未 来五年间有望向 300 元以上迈进。

白酒香型与度数消费的区域特征明显。山东本地酒香型众多，最具代表的是以景芝、 扳倒井为主的芝麻香。除芝香外，多数酒企在特色香型上独树一帜，比如国井的国 井香，花冠的鲁雅香，趵突泉的泉香，另外还涌现出鲁原香、琅琊香、黑粮秘香等 香型。整体上省内还是以浓香为主，至少占到 300 亿规模。酱酒则接近 200 亿，济 南、潍坊、青岛等鲁中和胶东地区酱酒氛围最好。近年来受汾酒切入影响，清香迅速增长的势头也不容忽视，各区域普遍对清香接受程度较高。山东地处黄淮海区域， 饮用习惯低度化。分区域看，鲁西更偏爱低度酒，而胶东地区经济更发达，名酒及 酱酒消费频次高，故高度酒是消费主流。 主流价位带存在消费区域分隔，由西至东呈现梯次升级，整体位于 120-300 元。山 东市场以鲁西、鲁中、鲁东为核心区。鲁东位于胶东半岛，经济发展较快，政商消 费场景多，消费档次较高，主流价格带已经提升到 300 元左右。省会济南坐落于鲁 中，经济增幅较大，消费升级明显，市区主流价位从 200-300 元向 300 元以上提升， 受中心城市辐射作用，鲁中主流价位在 100-300 元。鲁西经济相对较弱，主流价位 偏低，约 50-150 元左右，但白酒消费量大，且毗邻河北、河南、安徽、江苏地区， 对外来酒更为包容，消费氛围浓厚。

全国性名酒纷纷布局，地产酒缺少强势品牌。广阔的市场容量及多元的消费习惯使 得山东市场吸引了全国性名酒和区域酒企介入，给鲁酒企业带来一定压力。600 亿 规模中，省外酒企揽下了 450 亿左右的市场份额，山东本土酒企则瓜分不到 200 亿 的市场。目前省内地产酒中，扳倒井市场规模超过 10 亿，景芝、泰山、云门和古贝 春在 10 亿左右，花冠近几年有所下滑，大概 7-8 亿，秦池、红太阳、百脉泉、趵突 泉、景阳冈等在 3-5 亿左右。地产酒数目繁多，各自割据，但量小势微，没有形成 泛全省化的龙头品牌。

外来名酒牢牢把控次高端及以上价位。根据酒业家数据，山东白酒高端市场（600 元 以上）占比约 20%，茅台垄断两千元以上超高端价位，普五占据千元价位段，低度 国窖在聊城、德州、临沂等偏好低度的市场表现较佳，逐渐带动高度国窖的消费氛 围。次高端白酒（300-600 元）价格带，外来品牌势能强劲，占比约 25%。除茅系酒 表现强劲外，水晶剑仍然是宴席消费主流，在山东收割下 8 亿份额。受酱酒热影响， 习酒、郎酒、国台等酱酒品牌加大渗入，争相布局。汾酒经过数年发力在山东培育 起清香酒饮用氛围，目前青花 20 畅销省内。

中低端价位名酒不断下沉，本地酒企拥有地缘优势，二者共同竞争。100-300 元价 位约占据整个市场的 20%，以茅系、泸州特曲、海之蓝为代表的名酒加速下沉；百 元以内低端白酒占比约 35%，鲁酒在这一价格带具有比较优势。该价位段作为大众 消费主流，地产酒长期深耕于此，拥有忠实的本地消费群体。景芝景阳春、扳倒井 井尊系列、花冠冠群芳都是强势产品，地产酒占比 30%左右，景芝、扳倒井、花冠 等地产酒份额在 4 亿左右。随着名酒下沉，汾酒玻汾、洋河青瓷/蓝瓷等产品强势攫 取份额，竞争胶着。总体来看，次高端及以上白酒基本上是全国性名酒和核心酱酒 品牌的逐鹿地带。中档以下呈现碎片化竞争状态，地产酒和省外名酒拥有各自的消 费群体。

全价格带受压制，地产酒进军中高端谋破局。在全国名酒和酱酒的重围下，地产酒 的生存空间被不断压缩。为扭转产品结构低端的竞争困境，在中高端价位，地产酒 先后进行布局以改变被动挨打的局面，景芝的一品景芝芝香系列，扳倒井的国井系 列，趵突泉的泉香系列近些年在市场上逐渐起量。

2.2. 自然禀赋造就芝香，品牌与香型高度绑定

地理优势和工艺传承，芝香铸就景芝独特产品力。处于泰沂山脉和胶东山脉之间潍 河水脉走廊的景芝镇，拥有“三河并流，两海交润，一湖山色，半岛秘境”的特殊 地理生态环境，是中国生态酿酒微生物最丰富的聚集区。1957 年，芝香因子在景芝 酒中首次被发现。2007 年，由景芝起草的芝麻香国家标准颁布实施，成功填补了白 酒香型的空白区。在长期的传承实践中，景芝传统酿酒技艺牢记纯粮酿酒三字真经： 粮必精、水必甘、曲必陈、器必洁、工必细、贮必久、管必严。在此基础上，景芝 白酒总结形成了“23761”芝香密码。同时，景芝以“九环溯源”品控体系实现全生 产质量过程的可控制与可追溯，不断创新提升酿酒工艺，建设现代生态酿酒产业园，开创全国行业机械化、自动化、智能化、信息化酿酒生产先河，成为“中国白酒 158 计划”行业蓝本。

强化中高端芝香品类优势，主打产品由浓香转向芝香。景芝早期以浓香产品为主， 后期进行多品牌塑造并转向芝香，由此培育了一品景芝系列、景阳春系列、景芝系 列为代表的各支核心产品。一品景芝系列占位 300 元以上次高端价位，芝香 20 年 打造鲁酒高端形象。景阳春系列卡位 50-200 元中低端，契合山东浓香酒饮用风气， 潍坊地区大单品景阳春如意销售占比一度高达 70-80%。百元以下的景芝白乾酒， 1915 年曾作为山东白酒代表参展巴拿马万国博览会，是首批“中华老字号”。

多方位深度绑定芝香与景芝，提升品牌市场认知度。景芝按照“战略升级、高点占 位、精准聚焦、强势公关”的品牌规划，致力于提升品牌势能。通过构建航空、铁 路、高速、重点城市等优势媒体立体化传播大格局，突出“一品景芝”、“景阳春” 两大主导产品品牌，不断深化“人立品为先”理念和“中国芝香”、“在山东喝芝香” 品牌诉求，多角度、全方位讲好品牌故事，形成品牌形象的高度曝光，持续提升景 芝品牌影响力。

2.3. 推动新型厂商关系，数字化营销赋能

聚焦酒店渠道，全面推进深度分销体系。在单品培育上，景芝高度重视酒店渠道， 在潍坊、济南等核心区域设立办事处直控酒店，确保产品在核心酒店的铺市率和开 瓶率。2015 年，公司全面实施以终端深化为核心的深度分销体系，将全省市场按照市场形态分为三级，因地制宜落实经销策略，同时引入“手持终端管理工具”，实现 区域市场终端数据数量化、业务员拜访线路化、监督管理实时化，保证终端拜访及 终端形象最优化。公司通过深耕渠道与终端，做深做透小区域，有效抵御省外名酒 下沉带来的压力。

创新厂商互利共赢模式，促进厂商关系良性发展。2018 年，景芝全面升级过去的“五 十百”经销商培育工程，构建“十百千”厂商利益共同体，即培育销售额过亿元的 合作伙伴 10 个，5000 万元以上 20 个，过 2000 万元的 100 个，未来要打造 1000 个 合作商，结合经销商渠道资源与管理优势，构建新型厂商关系。公司推进实施共同 体、联盟商体系、1+1 战区组织、芝享荟四大厂商组织创新，并优化经销商的考核， 围绕主品布局、客户专营、系统培训、评价体系来梳理经销商队伍，对专营商予以 政策倾斜，以评价体系结果作为奖励淘汰经销商的重要依据，不断推动厂商关系和 经销商队伍的高质量发展。目前，景芝全国经销商和网点在 200 家左右，绝大多数 位于大本营潍坊及青岛、济南等省内区域。 深耕互联网多年，积极拥抱营销新模式。在业内，景芝突破传统营销模式，率先抓 住互联网机遇。2012 年 5 月，公司与“酒仙网”达成战略合作。同年 7 月，一品景 芝和景阳春系列产品在大众网正式起售。2016 年 3 月，景芝打造了独有的线上线下 互通平台极优佳，并实现了厂商和消费者零距离沟通。公司通过创新“网上商城、 统仓统配、标准门店”三位一体服务模式，推动极优佳全省覆盖和落地推广。多年 来，公司先后入驻专业性平台、自建平台、综合性平台及各垂类平台，实现全平台 覆盖，不断朝用户导向的“互联网+”经营模式转型。

作为行业内最早进行互联网转型的企业之一，景芝已涉足自营 B2B、B2C、C2B、 O2O 四种商业模式。在互联网思维的引领下，公司抢先进行数字化转型，建立了景 芝云商、景芝云店、景芝云众三大系统，实现了经销商、终端店和消费者的数字化 管理和运营。 景芝云系统将有效保障渠道利润，管控价格体系。景芝云商包含云管家、云仓库、 云销售，是经销商的经营管理系统，主要有以下作用：1）固利控价，通过出入库扫 码分别奖励价格保证金和销售积分，信息化、系统化保障价格稳定；2）执行关键动 作扫码，保障动作执行到位，投入有效；3）通过系统数据进行配额内外的销售积分 调节，落实配额销售；4）实现基于景芝云商系统的出入库数据化，调节发货，平衡 供需，确保厂商库存合理、经营良性。除了经销商外，景芝针对终端店开发了景芝 云店，有效防止窜货，保持价格体系一致，同时通过景芝云众拉进了品牌和消费者 之间的沟通。各类对象通过不同系统界面的扫码，获得相应的红包奖励，大大激发 了终端的售货意愿，最终盘活动销。景芝云商、景芝云店、景芝云众的大数据营销 系统，可视化了产品流、费用流、行为流，进一步完善了渠道及消费者的标签和画 像。

酒店+团购+烟酒联盟体，打造一品景芝立体销售模式。基于数字化营销技术的不断 升级，景芝创新其营销模式，利用“四驱六新”打造一品景芝芝香酒的高端形象。 一品景芝以酒店模式做引领，团购模式做突破，烟酒店联盟体模式做支撑。酒店模 式通过打造消费场景，激活宴席与团购需求；团购模式围绕芝香体验馆，打造合伙 人模式，经销商与团购商、团购客户共享平台；烟酒联盟体以固化经销商利润为核 心，全面推进联盟体模式，进行分级管理，聚焦核心终端实现快速突破。

2.4. 业绩陷入困境，华润有望助力景芝突围

2021 年 10 月，华润系高管进驻景芝。侯孝海就任景芝白酒有限公司的法定代表人 与董事长，原董事长兼总经理刘全平担任公司副董事长，原总经理来安贵退出主要 人员行列。目前，景芝白酒总经理为干晓峰，曾任华润雪花啤酒海南营销中心总经 理。华润派人员进驻景芝高层，有利于顺利推动双方经营理念的融合与后续政策落 地。

2.4.1. 进驻前品牌与产品发展受限，业绩增长动力不足

面临山东地产酒共同难题，景芝业绩增长缓慢。景芝酒业白酒业务营业收入/净利润自 2018 年的 9.99/0.52 亿元增长至 2020 年 11.25/0.75 亿元，两年 CAGR 分别为 6.12%/20.10%，而三年净利率仅分别为 5.21%/4.58%/6.67%。营收增长乏力，净利率 偏低，陷入发展困境。 受限于品牌力、产品力诸多因素，景芝酒解除困境任重道远。1）品牌培育缓慢：趵 突泉转战“泉香”，扳倒井发展“国香”，泰山回归“浓香”，地产酒普遍出现跨香型 现象，芝香作为鲁酒名片，仅靠景芝支撑，多年来缺乏足够培育，芝香龙头实力相 较省外名酒处于劣势。2）产品结构低端：地产酒长期在中低端价位布局，在省内消 费升级过程中出现掉队，省外名酒形成封顶之势，一品景芝系列始终未能放量，产 品结构升级缓慢。3）省内市场割据：省内呈现“一县一厂”的割据竞争态势，几乎 每个地级市都有亿元级酒企，各自在当地市场长期占据较高份额。各地产酒进入外 地市场成本较大，经营风格偏保守稳健，较容易满足于在小区域内实现高占有率， 外扩意识较弱。

2.4.2. 华润重塑景芝产品体系，芝香品牌势能向上

针对产品低端问题，聚焦提升酒体、包装，产品焕新升级。2022 年 9 月，值华润与 景芝战略合作一周年，景芝对主导品牌产品进行了全面升级。在酒体方面，一品景 芝的基酒贮存 5 年调整为 6 年；将浓香酒体和芝香酒体组合，打造瓷瓶景阳春和景 芝鉴赏“浓兼芝”酒体；49 度景芝白乾酒体则从“一级”提升为“优级”。另一方 面，一品景芝到景阳春全系列实现包装焕新，其中芝香 20 仅保留了深蓝主色调，在 传承经典基础上融入现代设计，瓶底做钻石切割效果，兼具厚实稳重和轻盈通透之 感。全新升级后，景芝酒的入口表现和产品品质都得到提升，产品更具竞争力。

以一品景芝为核心，主线、侧翼产品两大引擎为抓手，实现品牌重塑。未来，景芝 白酒将聚焦资源借力、产品准备、组织配备、资源保障等方面与 润系形成双向互通， 并进行一系列品牌重塑，以一品景芝高端品牌为核心，景阳春、景芝白乾、北方高 粱为辅的多品牌体系，推进全新系列的扩展。基于鲁酒名片特性，景芝将在省内以 鼎、樽、爵为主产品线，全新升级一品景芝系列；基于山东籍省内 1 亿+省外 1 亿人 口规模的特殊性，在省外开发出思乡系列产品。同时，对于山东知名企业、山东老 乡会，公司将推动润系联名定制，并依托文化力量开发文创、生肖产品，满足市场 多元化的消费需求。新的产品线导入后，产品结构优化与品牌价值提升将给公司注 入可持续发展动力。

全国范围内推进芝香酒高端化培育，拔高品牌形象。为走出省外，在全国范围内形 成品牌的价值认同，景芝白酒聚焦品牌高端化培育，坚持品牌高点塑造，与 CCTV1 《大国品牌》达成战略合作，依托国家级传媒平台持续整合品牌资源。同时，通过霸屏“国门第一屏”京信大厦及登录全国 11 大机场 964 块屏幕，彰显芝香品牌实 力，以芝香 20 树立中国芝香高端白酒形象，促进品牌效应在终端得到广泛传递。未 来，景芝仍然将在品牌高点建设上持续发力，不断培育并引领消费者的品牌体验和 认知。

2.4.3. 华润“啤白”模式各站落地，渠道赋能助力省内外扩张

“啤白”模式首站落地安徽，借助华润渠道优势打造第一省外市场。2022 年，华润 战投参股金种子。同年 7 月，华润啤白模式安徽战略伙伴合作洽谈会在合肥举行。 安徽作为华润的基地市场之一，渠道建设完整，省内市占率超过 70%。景芝虽为鲁 酒龙头，但长期以来缺乏持续的渠道深耕，随着华润在安徽次第布局，公司有望依 托华润渠道优势，切入安徽市场。此次进入安徽，景芝从营销模式、产品组合以及 政策支持，都将惠及经销商，极大提高经销商积极性。此外，安徽省内以浓香酒消 费为主，芝香白酒拥有差异化竞争优势，景芝有望以安徽作为全国化的桥头堡市场， 实现品牌影响力和市场占有率的提升。

继续夯实山东市场，“雪花+景芝”实现产品、渠道、消费场景三大协同。迈出全国 化的同时，景芝注重夯实山东大本营，“啤白”模式次站于 2022 年 8 月落地安丘，为经销商提供全新的发展路径。1）从产品看，景芝与华润联手将实现流量产品与利 润产品的成功组合；2）从渠道看，啤酒、白酒淡旺季存在消费区隔，啤白融合可满 足渠道多元化运营需求，酒商可通过布局啤白双品类，实现渠道共享和效益提升； 3）从饮用场景看，啤白搭配全方位填补消费者日常饮用、宴席和送礼需求。综合来 看，啤白融合业务有望实现产品、渠道、场景三大协同。雪花和景芝的优势叠加， 将推进“立足山东，外联全国”的全国化战略布局。 开发“芝海”小程序，借华润入口拓展景芝线上销售渠道。华润啤酒上线了“芝海” 微信小程序作为华润内部用酒平台，华润内部员工可以购买景芝酒业旗下产品，非 内部人士将跳转至景芝白酒官方旗舰店小程序。“芝海”的推出为下一步开放线上售 卖景芝酒产品做准备，利用华润推广电商入口，有望拓展景芝酒销售渠道，提升品 牌知名度。

华润收购景芝后，先后落实了高管人事变动、丰富产品线、推进全国化及品牌文化 建设等一系列管理变革。鉴于景芝“立足山东，外联全国”的战略，啤白模式先后 落地安徽、山东，“雪花+景芝”实现渠道共享与消费场景互补。景芝作为鲁酒名片， 具备芝香的差异化竞争优势，随着品牌重塑、产品线焕新和华润的渠道赋能，有望 同时实现省外市场建设有效、省内市场根基巩固，从而释放后续增长潜能。

3. 金种子酒：业绩拐点已现，馥香头号开新篇

金种子酒位于安徽省阜阳市颍州区，前身为 1949 年成立的国营阜阳县酒厂。1993 年，酒厂推出新品牌“金种子”、“种子”白酒，在 90 年代实现企业产值、销售、利 税连年翻番。2006 年后，公司相继剥离黄牛、光电子业务，实现白酒主业回归，成 功推进“浓、酱、芝”三香融合的馥合香型白酒研发。2022 年 7 月，华润集团正式 入驻，金种子欲以华润的先进理念、机制和文化，加快资源整合，赋能白酒业务的 高质量发展。

3.1. 次高端确定性扩容，高线光瓶酒将成百元以内主流

3.1.1. 安徽市场：徽酒地位稳固，次高端放量

省内高新产业集群激发经济活力，消费升级动能足。安徽省地处长江、淮河中下游， 位于长三角腹地，外衔珠三角与长三角，内带中西部，区位战略优势明显。近年来 政府大力扶持下，安徽省内产业集群加速成长，据 2023 中国民营经济论坛百强产业 集群报告，合肥新型显示、合肥智能电动汽车、芜湖机器人与增材设备制造等 7 个 安徽省产业集群入选，位居全国前列。高新技术产业集群带动全省产业结构升级， 安徽省工业发展速度历年来整体快于全国及广东、江苏等经济强省，2022 年，安徽 /江苏/广东/全国工业增加值同比分别为 6.1%/5.1%/1.6%/3.4%。2017-2022 年安徽省 人均 GDP 由 49092 元增长至 73603 元，CAGR 为 8.44%，高于全国人均 GDP 增速。 经济发展动力强劲，省内消费升级推力充足。

安徽省是白酒传统产销大省，市场规模约 350 亿，目前主流价格带为 100~300 元。 从供给端看，截至 2019 年底，安徽省内规模以上工业白酒企业达 101 家，数量位居 全国第三。2020 年安徽规上酒企白酒产量 28.2 万千升，排名全国第五。从需求端 看，据益索普数据，从饮用白酒渗透率、人均白酒饮用量和白酒饮用频率综合维度 评判，安徽省人均每月饮用白酒 5.6 两，与四川、云南分列前三。2021 年安徽省整 体白酒容量为 350 亿元左右。消费升级趋势推动徽酒价格带不断向上迁移，目前主 流价格带处于 100-300 元。

合肥、阜阳市场规模在省内居前二席，本地酒企有望充分享受消费扩容红利。从安 徽分地级市白酒容量看，合肥、阜阳为第一梯队，二者合计拥有超过 1/3 的省内市 场份额。根据酒食汇数据，省会合肥的白酒市场规模约为 70 亿元，作为品牌的形象 高地，对整个安徽市场的消费辐射引领作用不可替代。阜阳市场规模约 50 亿元，当 地龙头地产酒金种子酒和文王贡酒市场份额超过 20%，随着安徽经济发展和主流价 格带提升，阜阳白酒市场规模将逐步扩容。引入华润战略投资后，金种子酒有望借 助华润渠道优势把未来经营重点转向全国市场。

徽酒斩下近七成份额，与全国性名酒分庭抗礼。分品牌来看，包括四朵金花在内的 徽酒在安徽市场一马当先，2021 年收获销售额共约 230 亿元，占整体市场容量将近 七成。徽酒品牌中目前呈现一超（古井）两强（迎驾、口子窖）的局面，三家品牌 的销售额优势明显，占比徽酒品牌整体份额的 80%左右。其他份额主要由金种子、 文王贡、高炉家、宣酒等地产酒瓜分。省外品牌中，五茅洋剑泸表现强势，五粮液 占据 30 亿销售额，茅台斩获 20 亿，洋河作为最早深耕安徽市场的酒企之一，目前 销售额约 14 亿，剑南春/老窖分别占据 8/5 亿左右。

百元以下价格段约 120 亿元，红海竞争，本土品牌角逐激烈，古井贡、迎驾、口子 以及金种子合计份额超过 50%，随着安徽本土酒企转攻中高端市场，中低端市场预 计将给高线光瓶酒留出空间；100-300 元作为省内主流价格带，容量约 140 亿元，徽 酒凭借强势的渠道操作能力，在该价位重点布局古 8、洞藏系列等产品，拥有较强 的话语权；300-800 元约占 50 亿，是未来承接消费升级的重要价格带，古 20、口 20 与洞藏系列等品牌徽酒与梦 6+、剑南春等省外名酒混战，有平分秋色之势；800 元 以上价格带全国性名酒占据绝对优势，尤其千元以上市场被茅五寡头垄断。

3.1.2. 光瓶酒市场：诸侯混战，高线光瓶趋势已成

安徽光瓶酒市场主流价位处于 20-30 元，群雄逐鹿，竞争日趋白热化。目前，安徽 省内光瓶酒主流价格带在 20-30 元，市场规模约 60-70 亿。其中，地产光瓶酒占据 将近 30 亿市场容量，以牛栏山、老村长为代表的全国性和省外光瓶酒也夺下 20-30 亿左右的份额，劲酒等保健类产品占据 15 亿左右。随着省内白酒消费主流价位不断 上移，百元以下产品增量空间有限，省外光瓶酒品牌纷至沓来，交替涌现，竞争程 度将明显加剧。 徽酒市场份额失守，品牌力不足及厂家资源重点转移是主要因素。徽酒素来重视渠 道力，却在高度依赖渠道资源的光瓶酒赛道上被外来品牌攫取了超过半壁江山。光 瓶酒注重规模效应，需要有很好的品牌力或者大量的资源投入，渠道才有意愿大规 模铺货。首先，与全国性名酒相比，本地光瓶酒品牌力并无太大优势。其次，大厂 具备了渠道优势，但是重心向次高端及以上市场转移，分身乏术，对光瓶酒的资源 投入并不多；小众品牌不具备渠道优势，想做好光瓶酒往往心有余而力不足，因此 本地光瓶酒普遍难称强势，在抵御外来品牌中无法占优。

消费升级趋势下白酒新国标实施，30-50 元高线光瓶酒将成为徽酒在低端赛道抢夺 份额的良机。目前，10-15 元价位容量明显下滑，以老村长、牛栏山为代表的品牌致 力于培育高价格带新品来实现结构替代。20-30 元作为光瓶酒主流价位，竞争仍然 激烈。30-50 元价位上，玻汾、西凤酒珠玉在前，随着省内消费升级，部分低端盒装 酒退出市场，高线光瓶酒有望实现扩容。此外，2022 年 6 月起，白酒新国标正式实 施，将调香白酒从白酒分类中剔除，高品质的纯粮酒将迎来广阔的增量空间。大众 消费向上向高发展，本土品牌或可利用地缘优势，在高线光瓶酒赛道实现份额抢占。

3.2. 酿酒文化悠久，工艺独特基酒足

酿造环境得天独厚，白酒文化源远流长。黄淮地区富有独特的酿酒资源，金种子酒 作为其中的杰出代表，有着千年的酿酒传承、500年的酿酒历史和73周年的建厂史。淮河流域是中原农耕文明的重要组成部分，这里土地肥沃、粮产丰富、气候宜人， 适合多种有益微生物生长，使其成为与“赤水河名酒带”齐名的黄金酿酒带——“黄 淮名酒带”。阜阳素有中原酒都之称，是中国酿酒文明最早的发源地之一。公司品牌 “醉三秋”与魏晋名士刘伶渊源颇深，北厂老酿酒厂的文保窖池经考证始于明正德 年间，被誉为“中原第一窖”，金种子酒文化与博大精深的阜阳酒文化一脉相承。

持续深化产学研合作，独创馥合香新工艺。公司注重产学研融合，与江南大学、安 徽大学、安徽农业大学等高校展开合作，组建了中国馥香白酒研究院等 10 个高能级 科研平台，不断加快成果转化。同时，公司建立有一批实力过硬的技术人才队伍， 总工程师杨红文先生享受国务院特殊津贴。现有国家级白酒评委 3 人，一级酿酒师 21 人，一级品酒师 14 人，省级白酒评委 10 人，核心技术骨干 31 人。2020 年，金 种子携手江南大学，以“六粮酿造、石板泥窖、三曲共酵、一步成香”工艺，在业 内首创“馥合香”型白酒新品类，金种子馥合香以“芝头、浓韵、酱尾”的“一口 三香”独特品质，广受赞誉。 基酒储备充分，支撑公司规模扩张。公司现有设计产能 4 万千升，半成品酒储备从 2016 年 2.53 万千升增长至 2021 年 4.82 万千升。基酒储备充足，有望支撑未来销量 增长。2022 年，金种子启动生态科研酿酒基地二期工程项目，项目达产后预期每年 新增优质原酒产能 0.75 万千升。

3.3. 培育馥合香新产品，有望提振盈利水平

3.3.1. 低谷期新帅上任，馥合香切入次高端

政策限制叠加公司经营不善，业绩一度遇冷。2012 年后，金种子业绩出现持续下滑。 一方面，2013 年中央出台“八项规定”限制三公消费，白酒行业陷入深度调整期； 另一方面，2016 年之后，白酒行业开启消费升级，公司一直聚焦百元左右产品，没 有进行产品线的延伸，中低端价位过度促销，经销商库存加大，价格倒挂严重，严 重影响渠道利润率。为弥补亏损，经销商截留厂家优惠政策，使得金种子口碑迅速 下降，在安徽省的销量严重下滑，自 2016 年 16501.99 万千升一路跌至 2019 年 5948.86 万千升；营收也从 2012 年 22.94 亿元降至 2019 年 9.14 亿元，7 年 CAGR 为 -12.32%。 新董事长开启改革，公司显露复苏趋势。2019 年 12 月底，贾光明出任公司董事长， 将 2020 年定为公司改革元年，加快产品结构调整和市场拓展，并推出次高端产品金 种子馥合香馫系列，迅速在市场上掀起“馥香热”。2020 年，金种子营收自 2013 年 后首次实现双位数增长。2021 年，公司实现营收 12.11 亿元，同比增长 16.7%，酒 业营收为 7.38 亿元，同比增长 24.75%，连续两年企稳回升。

优化产品结构，聚焦打造核心产品矩阵。公司坚持高端产品做加法，低档产品做减 法，构建以“醉三秋 1507”及“馥合香金种子”为核心的主推产品矩阵，夯实金种 子年份酒及种子酒柔和系列销售，全面淘汰销量小或利润低的产品。醉三秋 1507 定 位 800 元以上，是作为公司形象标杆的高端产品。馥合香馫系列定位次高端，以差 异化香型抢占市场。金种子年份酒系列定位中档年份酒品类优势品牌，种子酒柔和 系列则定位中低档大众白酒实力品牌。

馥合香带动中高档白酒收入改善，2021 年吨价实现反弹。2020 年 8 月馥合香系列 上市以来，公司中高档白酒收入增长明显好转。2021 年，馥合香系列销售回款达到 1.18 亿，公司中高档白酒实现营收 3.43 亿元，近年来首次实现正增长，同比大幅改 善 32.34%。中高档产品均价由 2020 年 9.55 万元/千升增长至 2021 年 15.28 万元/千 升。随着馥合香系列逐渐实现放量，中高档白酒有望持续实现高增长。 普通白酒基本盘稳固，当前占酒类营收超过一半份额。普通白酒主要由祥和种子酒、 种子酒系列构成，是公司多年来的基本盘。2020 年疫情期间，为稳定市场份额，公 司在新品未能上量的情况下加大普通白酒的销售力度，当年销量达到 7612.07 千升， 同比增长 164.91%，2021 年有所回落但仍然稳定在 6500 千升以上。受益于销量增长，普通白酒营收自 2019 年 1.30 亿元回升至 2021 年 3.95 亿元，2021 年普通白酒 占酒类营收比例为 53.57%，相较 2019 年提高 28.24pcts。

3.3.2. 产品结构继续改善，利润有待释放

产品结构升级缓慢，毛利率承压。2016 年以来安徽白酒市场呈现出快速升级趋势， 公司前期的柔和、祥和种子酒等核心产品多布局在中低档价位，中高端产品布局较 晚，市场基础相对薄弱。2019 年公司酒类营收下滑明显，占主营收入比例由前一年 72.58%降至 56.75%。2020 年白酒生产原材料价格上涨，中高档/普通白酒毛利率分 别下降 10.74pcts/4.43pcts。受内外双重因素拖累，公司综合毛利率自 2018 年 51.25% 骤降至 2020 年 27.72%。 对比其他徽酒企业，公司毛利率改善空间巨大。古井、迎驾、口子窖毛利率都在 70% 左右，金种子 2021 年综合毛利率仅有 28.80%，差距主要系产品结构所致。古井贡 酒在 2008 年发布年份原浆系列，口子窖 2010 年前逐步完善了窖藏系列，迎驾贡酒 于 2015 年后抓住省内消费升级趋势，聚焦洞藏实现起势，其产品结构优化动作均早 于金种子。金种子在中高端以上布局较晚，醉三秋、馥合香尚处于培育期，2021 年 公司柔和、祥和、金种子 6/10 占比仍超过 70%。从报表数据看，口子窖/迎驾贡酒/ 金种子中高档白酒（吨价 10 万元以上）营收占比分别为 98.22%/71.52%/46.43%，随 着公司聚焦馥合香新品类，培育次高端大单品，同时以柔和浓香系列推动产品结构 升级，利润较高的新品销售占比提升将持续提升毛利率。

广告促销投入致销售费率高企，短期内费用投入力度仍将保持。2013 年后，公司加 大营销力度，同年销售费用同比增长 150.97%，费率飙升至 30%以上。一方面，白 酒市场竞争激烈，公司为稳定中低档白酒市场份额加大促销。另一方面，公司次高 端新品上市及老品迭代升级，公司需要进行大量推广。2013-2021 年广告、促销和兑 奖费用占销售费用比重均维持在 70%以上。2021 年，公司销售费率为 22.57%，同 比下降 3.46pcts；管理费用率为 9.40%，同比下降 0.96pcts，皆略有改善。未来两三 年作为战略发展期，公司还需深耕市场，预计费用投放力度仍将维持。 利润空间长期受到挤压，销售与研发费用投入效果未来有望逐步显现。金种子归母 净利润自 2011 年 3.66 亿元下滑至 2021 年-1.66 亿元。近年来波动频繁，持续亏损， 主要原因系：1）白酒行业竞争加剧，行业利润向头部与中高端以上品牌集中，公司 作为区域性酒企面临较大的市场压力。2）强势竞品打压下，公司中高端产品处于推 广培育期，未能上量，低毛利的老产品占比较大。3）刚性的销售费用和管理费用之 外，公司加大了研发和品牌建设投入来提升产品竞争力，进一步侵蚀利润。随着公 司持续梳理产品结构，毛利率有望提振向上，缓解利润压力。

3.4. 聚焦品牌营销，持续调整经销体系

3.4.1. 品牌营销高举高打，培养馥香认知

聚焦馥香新品类，快速推进品牌营销体系。金种子馥合香凭借浓芝酱一口三香的特 点，以“馥香盛宴”为传播载体，辐射省内外各圈层消费者，同时逐步落实各市场 馥香馆、馥香体验店、馥香文化包厢，构建形成金种子馥合香独有的消费者沟通壁 垒，实现营销方式创新，迅速推进品牌传播与知名度提升。 打造“馥香盛宴”超级 IP，持续做好品牌互动。金种子在省内外重点市场举办了上 百场“馥香盛宴”，通过高密度、广范围的品鉴会，有效推动了金种子馥合香新品类 对消费者的风味教育，以“零差评、零质疑”近乎获得 100%消费者认可。同时，公 司以日常一桌式品鉴活动为载体，强化与核心消费意见领袖之间的联系，并以回厂 游作为核心消费意见领袖的文化交流平台，形成从品牌知名度到忠诚度的快速转化。

打造深度体验场景，构建品牌势能。金种子馥合香致力于打造总部道场、区域馥香 馆以及终端馥香体验店三级体验场景：1）依托明代老窖池在厂区进行沉浸式消费者 深度教育，展示公司文化与品牌历史；2）在省内地级市及部分县级市场打造馥香馆，浓缩厂区酿造场景，对品牌实现充分引流；3）在有影响力的餐饮终端打造馥香文化 包厢，在烟酒店打造馥香体验店，培育消费者的品牌认知。三重体验场景层层深入， 让馥合香实现了全方位、多场景的曝光，扩大了品牌的影响力。 完善馥香荟会员体系，激活营销动能。公司以馥香盛宴、一桌式品鉴及回厂游的消 费者沟通管理体系作为引流窗口，加快“馥香荟”系统建设，实现金种子馥合香私 域流量的数字化深度运营，通过提升用户粘性并以口碑营销形式变“流量”为“留 量”，最终实现经济效益的提升。

3.4.2. 馥合香主攻团购，重视渠道梳理

馥合香系列实现组织创新，独立于原经销商体系，主打团购渠道。馥合香上市后， 公司计划以省会合肥为主要阵营进行推广，成立金种子馥合香营销有限公司，全力 统筹公司次高端产品的全国化运营，围绕渠道深耕和消费推进进行全面对接与管理， 主要切入团购，酒店和流通渠道布局较少。馥合香系列在招商规划上，除了选择现 有的具备次高端产品运作能力的老商外，大多为新开发客户，与原先经销商队伍重 合度较低。 公司扶持优商强商，注重维护价盘与厂商关系。金种子对经销商实行嵌入式管理， 构建厂商利益共同体，通过加强市场管控、品牌优化、产品聚集，采取“扶优扶强” 的方式管理经销商，保障主要经销商利益。公司白酒产品采用现款现货及赊销的销 售政策，对常年合作且信誉良好的经销商，经过区域经理的审核及公司总经理的审 批，会给予一定的赊销额度及赊销期，一般为 1 至 6 个月。此外，公司制定了经销 商管理制度，通过市场政策、价格、产品物流等方面对经销商实施有效管理，统一 规划产品市场价格，要求经销商严格按照公司指导价销售，并进行日常监管以确保 价盘稳定。对于经销商违反公司管理规定的行为，公司将视情况给予警告、停货整 顿等不同程度的处理，直至取消产品经销权。

3.5. 产品升级，渠道再造，剑指十四五

3.5.1. 华润血液注入，“润启华章”战略开篇

华润系高管履新，金种子管理团队持续优化调整。2022 年 7 月，金种子人事迎来大 变动。华润啤酒安徽大区负责人陈萌，接替贾光明担任集团总经理一职，现有 7 位 董监高中，华润系人员占据 5 席。此外，华润对金种子酒的销售、人事和财务都进 行了系统组织的升级，3 名华润系高管何秀侠、何武勇和金昊分任金种子酒上市公 司总经理、副总经理和财务总监。2023 年 2 月，金种子酒董事长贾光明辞职。管理 组织调整后，华润将对金种子酒原有战略规划和管理理念重新进行梳理，以丰富的 酒业运营经验赋能，推动啤白合作。

开启“润启华章”战略，品牌渠道双轮驱动。第三届金种子馥合香手酿开窖节上， 华润正式启动了“润启华章”战略，坚定推动金种子高质量增长，以品牌+渠道双轮 驱动，塑造公司两大增长引擎。在品牌驱动上，金种子将坚持“一体两翼重一体” 的品牌战略，以“金种子馥合香”为一体，“柔和种子酒，醉三秋高端品牌”为两翼。 在渠道驱动上，旗帜鲜明地做大做强经销商，以价格稳定、区域安全性、利润保障 性和费用的及时性来赋能经销商。近两年，金种子在战略调整、品牌升级、渠道规 划上均有着手，华润赋能将进一步加速金种子的高质量发展。

3.5.2. 华润资源嫁接，大刀阔斧理顺渠道

华润渠道资源丰富，助力金种子实现全国化。华润拥有丰富的渠道资源，华润雪花 啤酒在国内市场占有率超过 30%，连续 17 年保持销量第一，在全国拥有 1 万多个渠道和几百万家核心终端店。华润集团旗下华润万家拥有 3000+全国连锁超市，覆 盖 112 个地级以上城市。啤酒与光瓶酒在终端层面拥有较高的重合度，啤酒渠道网 络下沉充分，将有利于光瓶酒的铺市。华润在安徽 600 多家雪花啤酒经销商中甄选 100 家左右，对金种子的光瓶酒进行渠道嫁接，同时利用全国连锁超市体系，进行 馥合香等中高端产品的投放推广。华润渠道资源加持后，将为金种子参与高水平市 场竞争提供坚实的支撑，助力金种子践行全国化的战略布局。

持续落实扶商优商政策，拓展渠道深度合作。华润以市场化的新理念来赋能金种子 运作市场，通过“诚”、“信”、“能”三字经管理经销商队伍。1）诚以安商：金种子 费用投放将按照华润费用体系进行兑付，并学习华润的库存管理经验，保障经销商 基本利益；2）以信大商：通过专业化的白酒品牌塑造能力让经销商建立起信心，打 造一支互信互利的经销商队伍；3）赋能强商：金种子掌握了华润赋能经销商的一系 列能力，会在白酒市场加以运用，聚焦经销商做大做强与可持续发展。

3.5.3. 馥合香开拓次高端，头号种子复兴大众价位

完善次高端布局，馥合香将受益品牌聚焦和主流价位升级，实现份额抢夺。2020 年， 金种子顺应白酒主流价格带的上升，推出融合浓芝酱三种风味的金种子馥合香系列， 意在打造成安徽次高端战略大单品。华润入驻后，金种子确立了“融众香之长，聚 中国力量”的品牌战略，持续聚焦馥香品类，以期做出品牌的新高度。2023 年上半 年，公司计划在馥合香冠军版基础上推出馥合香 7 年进行重点推广。未来，馥合香 共五款产品主攻次高端，其中馥合香 7/9/15/20/30 年分别在 150/258/358/558/1000 元 价位，实现了 150-1000 元覆盖，金种子在次高端的布局逐渐完善。馥合香系列将受 益品牌流量转化和徽酒主流价格带升级，持续抢占省内次高端市场份额。若未来 3 年能切下次高端 10%-20%的份额，预计到 2025 年金种子馥合香系列将突破 10 亿。

稳住柔和基本盘，老品实现质效提升。2005 年，金种子开创柔和型白酒新品类，区 别于川酒，更具江淮属性的柔和型产品广受消费者喜爱。2021 年 4 月，金种子新品 “柔和大师”上市，延续了柔和产品的优势，实现老产品的品质提升。公司在合肥 等重点市场以经销商配送、厂家终端直控的模式开展平台公司对柔和产品进行运作。 11 月初，公司以种子酒系列为主开展春节大会战。2023 年 Q1 预计 80%的销售额仍 为百元以下底盘产品（包括金种子 6 年、柔和经典、柔和/祥和种子酒），柔和种子 酒系列目前仍然为公司业绩的基本盘。公司计划在 4 月前完成柔和祥和种子酒新包 装升级与价格体系统一，同时打造柔和宗师、柔和大师、柔和种子酒、祥和种子酒 在内的 4 款盒装酒产品，确保市场流量，推动成熟市场规模稳中有升。

“头号种子”拥抱年轻群体，打造光瓶潮饮概念。随着白酒新国标的实施，光瓶酒 向纯粮品质赛道发展。2023 年 2 月金种子馥合香品牌之夜上，公司正式推出全新光 瓶酒“头号种子”。根据酒食汇数据，光瓶酒消费 70 后、80 后、90 后占比分别约为 29%、42%、23%，且正从 80 后向 90 后、95 后过渡，中国白酒消费群体趋于年轻 化。金种子“头号种子”定位白酒玩家身份，匹配 80-90 后人群，力争打造全国化 的高线光瓶酒大单品。产品设计借由马尔斯绿与三角器型构建色彩与形态上的视觉 冲击，打破传统光瓶酒认知，口感上则融合了金种子酒优雅细腻、留香突出、味道 柔和的品质优势，适用日常小酌、亲友聚会、送礼等多种消费场景，为金种子发展 注入新能量。

3.5.4. 市场拓展有序，十四五剑指 50 亿

聚焦安徽和环安徽市场，实现有限全国化。公司在省内建立阜阳、合肥、皖北、皖 南、皖中 5 个销售大区，合肥单独成立公共事务部，下设有团购部针对次高端产品 的推广。省外目前成立河南、江西、江苏 3 个大区，另外全国设有多个销售部，逐 步构建全国化网络布局。馥合香系列目前仍以省内精耕为主，要求覆盖到县级市。 省外因品牌基础不足，主要依靠大商开展圈层培育。新品头号种子作为华润与金种 子融合的重要成果，作为全国化大单品进行打造，其全国化推广进度是公司 2023 年 的重点考核内容，依托华润渠道实力，力争未来实现 50%的销售额。

公司目标明确，成长路径清晰。公司制定了“十四五”发展规划，明确提出“十四 五”末实现销售收入 50 亿。具体目标来看，公司规划 2023 年实现 20 亿，2024 年 实现 30 亿，到 2025 年达到 40-50 亿。华润的入局，赋予了金种子管理助力、战略 助力、品牌助力和渠道助力，稳扎稳打向十四五目标迈进。

随着馥合香系列、柔和系列与醉三秋“一体两翼”产品矩阵的打造，次高端逐渐起 势，头号种子高线光瓶酒持续放量，产品结构优化将拉高金种子酒的整体销售单价， 从而带动毛利端显著提升。若渠道改善和新品市场拓展符合预期，金种子酒有望迎 来量价齐升的增长阶段。

4. 金沙：老牌酱酒陷入调整，啤白加持开启新生

金沙酒厂位于贵州省金沙县大水，地处世界酱酒产业基地核心区赤水河中上游，是 中国最早开始酿造酱香型白酒的酒厂之一。上世纪三十年代，茅台酿酒师刘开庭引 入茅台大曲酱香工艺，酿造金沙美酒，酒厂成为贵州最早的国营白酒生产企业之一。 至 1957 年，金沙县源村窖酒厂邀请刘开庭重返金沙担任总技师，自此金沙窖酒厂所 产白酒美名远扬。2007 年，国营贵州金沙窖酒厂改制为贵州金沙窖酒酒业有限公司。 公司作为贵州老牌名酒生产企业，曾获贵州八大名酒、中国八大酱香白酒品牌等殊 荣。

4.1. 酱酒行业：新一轮扩产开启，头部化趋势显露

4.1.1. 茅台引领高端基因，政策利好推升产能

酱酒营收、利润占比持续提高，领先白酒行业。近年来酱香型白酒受到消费者的广 泛青睐，市场持续扩容，2010 年酱酒营收规模仅 352 亿元，占白酒销售规模之比不 足 15%，2022 年，酱酒营收规模提升至 2100 亿元，12 年 CAGR 为 16.03%，占白 酒销售规模之比达到 31.69%，表现出持续的高增速。利润方面，2022 年酱酒实现行 业销售利润 870 亿元，同比增长 11.54%，以 10.43%的产量占据白酒市场将近 40% 的利润，盈利能力极强。酱酒均价较高，综合盈利能力在白酒三大主流香型中最为 突出。

经历了 2014-2018 年营收放缓之后，酱酒行业的营收增速从 2018 年开始迅速提高， 于 2019 年达到 32.24%的增速，迎来高潮，较白酒营收增速高出 28 个百分点，2020 年后酱酒增速有所下滑，但依然领先于整个白酒行业。利润方面，由于酱酒主要布 局中高端，产品价格红利带来了高利润及高增速，2014-2021 年间酱酒行业的利润 增速始终高于白酒行业。2016 年酱酒利润增速高达 73.17%，2019 年酱酒利润增速 高出白酒行业 10 个百分点，2021 下半年起，酱酒行业步入调整，向结构式增长过 渡，叠加 2022 年疫情管控导致消费疲软，酱酒利润增速回落，但仍保持在 10%以 上。

在酱酒热潮的引领下，多元主体积极布局酱酒资产，主要分为两个时期。2015 年以 前，酱酒仍然处于发展的初级阶段，此时浓香型白酒公司仍然注重于发展主业，布 局酱酒的主体以业外资本为主，且当时投资的规模仍然相对较小。2015 年之后，酱 酒逐渐开始引领增长，非酱酒白酒公司开始谋划酱酒布局。 早期白酒行业外资本布局酱酒市场，节奏相对舒缓。2015 年之前，尽管茅台已经引 领行业发展数十年，但酱酒消费并未普及到普通大众，此时酱酒投资仍然处于早期 阶段，部分具备预见性的资本通过收购仁怀市当地酒企完成布局，比如娃哈哈、维 维股份、海航资本等。

在茅台的品牌引领、价格标杆、消费者培育作用下，酱香白酒成为新的消费趋势， 习酒、郎酒、国台、金沙等酱酒企业顺应消费趋势的变化逐步成长起来，并开始形 成稳固的格局，为酱酒发展积蓄力量。纵观白酒发展史，格局的稳固对行业的发展 极为重要，五粮液和茅台等浓酱白酒企业的规模、产品梯队更加丰富，更具风险抵 制能力，这种稳固的梯队也是浓香和酱香香型行业发展的重要原因。 酱酒企业呈现阶梯状竞争格局，产业格局趋于稳固。酱酒企业按照营收规模可分为 五个梯队，呈现出 1 亿-10 亿-30 亿-100 亿-1000 亿架构群。 第一梯队贵州茅台一家独大，2019 年以 888.54 亿元营收占据 66%的市场份额；2020 年营收规模达到 979.93 亿，2021 年全年营收破千亿大关，达 1094.64 亿，行业地位龙头地位不可撼动。可以说，本次酱香酒热潮正是由茅台引领。

酱酒行业加速成长，三巨头共同打造“酱香河谷”提升酱酒影响力。酱酒企业数量从 2010 年 350 家上升到目前 1000 家以上，绝对数量增长快，但 95%以上酱酒企业规 模小于 1 亿。2021 年，酱酒市场 74%份额集中在酱酒三巨头茅台、习酒、郎酒，其 中茅台一家占比高达 58%。2019 年 12 月酱酒三强表示将共建赤水河 49 公里范围内 酱香河谷，在产区建设上达成共识，积蓄产区势能加持产品品牌，实现 1+1+1>3 的 合作。2022 年，仁怀产区完成酱酒工业总产值超过 897 亿元，同比增长 50%，有 48 个白酒项目年内完成投资 79 亿余元，同比增长 31.53%。资本对酱酒前景高度看好， 也助推酱酒影响力的提升。

目前酱酒价格带规模呈现倒金字塔型，主流产品均定位在 300 次高端以上价位，茅 台基本实现价格带全覆盖，随着茅台产能释放和品牌影响力提升，茅台的价值引领 效应还在持续放大，高端规模还将继续扩张。 酱酒高端市场千元价格带真空，产品通过提价填补市场空白。超高端市场茅台一家 独大，高端市场千元价格带因为飞天茅台档位提升出现空白，郎酒等通过提价拉大 与区域性名酒的价格差形成竞争优势，如郎酒青花郎 2019 年 6 月开始提价，2020 年再次进行渠道梳理和终端价拉升，当前青花郎批价已达 935 元，零售价过千。茅 台于 2022 年初推出茅台 1935，定位了酱香酒在千元价格带的天花板。总体来说， 由于具备千元价格带的酱酒品牌的缺乏，导致在该价位段酱酒企业仍然布局不足， 未来随着千元价格带扩容，这是其他酱酒企业需要核心攻占的价位。

酱酒产量相对较小，受三重限制扩产有限。白酒行业中浓香型白酒产量最高，占比 在 50%左右，但 2017 年以来产量略有收缩，市场份额受到挤压。酱香型白酒产量 逐年缓慢上升，2022 年产量大约在 70 万千升，占白酒市场总体产能 10.4%。高端 酱酒对酿造工艺有着严格的要求，产量受到生产周期、出酒率和核心产区三重限制， 决定了高端酱酒的产能释放是一个缓慢的过程，优质酱酒将极为稀缺。

酱酒产区受特定自然环境制约，约 90%的酱酒产能分布在贵、川两地，产区呈现出 以贵州为主，其他地区点状分布的格局。酱酒的酿造与当地水质、土壤、空气等生 态环境紧密相关，受到特定自然环境的制约。酱酒产区比较集中，约 90%的产能分 布在贵、川两地，其他产区酿造的酱酒往往在口感和回味上达不到贵、川酱酒的品 质。贵州产区酱酒产能约为 35 万千升，其中以茅台为首的仁怀产区是酱酒的核心产 区，被誉为“中国酒都”。仁怀市拥有白酒生产企业 352 家，提供 25 万千升产能，约 占总产能 48%。酱酒优质产能集中在赤水河流域，习酒、郎酒、茅台、国台、金沙 五家全国酱酒十强企业都分布在赤水河两岸。四川产区目前的酱酒年产能可达到 12 万千升，约占总产能 23%。四川白酒金三角是酱酒的新派产区，五粮液、沱牌等知 名浓香酒企进入酱酒市场，积极推出酱酒系列产品，形成独特的“川派酱香”。其他 省市受自然条件限制未能形成规模性的酱酒产区，通常只存在一些规模较小的区域 性酱酒企业，产能合计约为 5 万千升。这些产品通常带有地域风格，例如湖南武陵 酒、山东云门春、广西丹泉酒。

政策扶持，推动产能提升。2023 年贵州省《政府工作报告》透露，2022 年贵州白酒 产业增加值增速达 36.1%，并提出 2023 年增速 10%以上的目标。继 2023 年 2 月 14 日贵州发改委公布 2500 个重点民间投资项目 84 个项目上榜后，酱酒行业发展再迎 政策利好。3 月 3 日，贵州公布的 4158 项重大工程和重点项目中，92 个酒类项目上 榜，设计产能超过 59 万吨。贵州省县域特色产业招商“十四五”规划曾提及，将以仁 怀市、习水县、金沙县为核心地区，以龙头企业为引领培育壮大白酒企业梯队，项 目分布也体现了三大产区在白酒产业发展中的重要地位，仁怀/习水/金沙项目分别 为 36/9/7 个。92 个项目中，既有茅台、珍酒、金沙酒业等知名酱酒品牌，也有百年 赤水等地方酒企，地址从原来的集中于仁怀扩展到习水、金沙、赤水等多个产区， 多点集聚集群发展。据发改委公布的 31 个新增项目，2023 年新增酱酒产能将达到 20.68 万吨以上。政策强势助力，产区优化布局，贵州持续释放推动酱酒行业高质量 发展的信号。

4.1.2. 未来格局：产能为基，品牌为魂，营销为翼，一超多强，逐步集中

当前酱酒市场参与者众多，各家酒企均有独特优势，我们认为未来酱酒的发展产能为基、品牌为魂，营销为翼，未来将呈现一超多强、逐步集中的格局。目前酱酒市 场呈现出“一超多强”的局面，作为酱酒行业乃至白酒行业的龙头，茅台凭借其精 准的品牌定位、丰富的产品线以及独特的酱酒风味收割了酱酒市场一半以上的份额。 与此同时，习酒、郎酒、国台等二三线酒企的营收水平每年都在以极高的增速增长， 增长背后的原因则是各家酒企近年来不断调整、优化战略布局，通过强化自身优势 来提高市场竞争力。 产能为基，产能决定企业规模。产能限制不仅是当前酱酒的发展制约，也将是未来 酱酒企业能够走多远的基础保障。酱酒热潮下消费需求上升，主流品牌加码进行产 能扩张，茅台、茅系、习酒、郎酒、珍酒均提出了 10 万吨的规划，“5 个十万吨” 将奠定未来头部酱酒发展发展的格局。新一轮酱酒扩产产能释放后，茅台一枝独秀 之下，习酒、郎酒、珍酒、国台、金沙等主流酱酒品牌将拥有更充足的产能去满足 市场，以此享受到更多的行业红利，从而推动行业资源重新分配，市场将进一步向 龙头酱酒集中。

4.2. 天时地利黄金产区，产能充足助成长

产区特色鲜明，造就黄金地带。金沙产区位于赤水河上游流域，是中国酱酒三大黄 金产区之一。得益于乌江与赤水河双流赋能，这里雨量充沛，土壤肥沃，气候湿润， 微生物环境丰富，而金沙县种植的有机红缨子糯高粱高产量高品质，其支链淀粉含 量高达 90%以上，适合酱酒工艺中所需的多轮蒸煮、发酵和取酒环节。“水土气粮 微”的独特优势，造就金沙成为酱酒酿造的绝佳地带，曾留有“村酒留宾不用赊” 的美誉。 政策重点打造赤水河流域白酒基地，建立金沙产区研究院。国务院 2022 年印发的 《关于贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》指出，赤水河流域将加快成为具 有全球影响力和领先地位的酒类产区。在贵州省工业信息化厅、毕节市人民政府等 机构指导下，金沙县人民政府发起、金沙酒业搭建了“产学研”一体化的科研平台 ——金沙产区酱酒研究院，支撑金沙打造一流产区，促进产业高质量发展。在产区 特色和政策利好的双重扶持下，龙头金沙有望发挥联动效应，持续挖掘产区发展潜 能，反哺企业成长。

4.3. 摘要引领品牌形象，公司步入快速发展期

产品覆盖全价格带，核心大单品策略清晰。公司产品主要分摘要系列、金沙回沙纪 年酒系列、真实年份酒系列三大系列。摘要定位高端商务接待和礼品酒，主流消费 群体为商界高端人士和部分政界领导。2019 年，摘要酒销售规模突破 8 亿，营收占比超过 50％，成为真正意义上高端酱酒领域的大单品。纪年系列覆盖中高档价位， 融入公司发展里程碑年份，具有纪念意义。真实年份系列定位次高端，主打年份酒 概念，主体基酒用量占基酒总用量的 88%以上，口味更为醇厚。

优化产品结构，助力“721”目标。公司坚持中高端发展路线，在产品结构上，聚焦 三大核心单品，强化摘要的引领地位，同步夯实纪年酒 1951、真实年份 6 年腰部产 品，并缩减低端产品及定制酒规模，不断提升高端产品销售占比。2020 年，公司便 已完成 1.0 版“721”目标，从销售额到销售量进阶，进入新“721”目标，即在销量 方面，核心产品/开发产品/企业定制产品占比 70%/20%/10%，高端产品/中端产品/低 端产品占比 70%/20%/10%。2021 年，公司实现销售回款 60.66 亿元，其中，摘要系 列实现 37.6 亿，占比达到 62%。

品牌营销高举高打，签约实力派演员。公司注重品牌推广，2018-2022 年五年累计投 入超过 20 亿元广宣费用来打造品牌高度，兼顾软性和硬性的广告投放。硬性如央视 广告，地段标志性的大屏户外广告；软文推广包括和酒业家合作，新媒体、互联网 平台的露出以及京东、淘宝电商平台的宣传。消费者培育方面，推动返厂游和大中 小级别的团购用户品鉴会等一系列活动并联合商会、俱乐部实现宣传效果。此外， 公司与著名男演员刘烨达成合作，以坚持初心不放弃的演员形象传达时间沉淀打磨 的酿酒概念，树立金沙高品质形象。 传递“美好文化”品牌文化，精耕品牌内容。2022 年起，金沙以“美好文化”为核 心，提炼出“12345”美好价值观，深度挖掘品牌内涵，开创了美好生活奋斗者、时 代摘要、回味中国节三大 IP，持续进行冰雪大咖说、我和摘要的故事、美好毕业季 等优质内容的输出，聚焦打造经销商节日、电商节、高粱节、金粉节四大品牌节日， 不断增加品牌露出，提升品牌势能。

金沙酒业瞄准百亿，连续实现高增长。2018 年，金沙开启爆发式增长，同比增长 200% 以上。2019年继续触达营收高点, 全年实现销售额15.26亿元，同比增长高达165%， 其中省外总体增长达 220%，河南、山东、江苏增长率超过 300%；2020 年，虽然受 到疫情的影响，仍然实现 27.3 亿销售额；2021 年，金沙销售额达到 60.66 亿，同比 增长 122.20%。2018-2021 年金沙持续实现业绩高增，CAGR 为 119.19%，逐步向“百 亿目标”迈进。

4.4. 全国布局初见成效，培育强商优商体系

2019 年开始，金沙酒业全面开启了全国化市场布局，实施“467+1”工程。2018 年 公司将重心放在内部梳理上，2019 年内部调整见奇效后，开启全国化步伐，彼时战 略为打造遵义、贵阳、山东、河南、江苏 5 个亿元市场。2021 年，公司推进“467+1” 工程，即实现 4 个以上 10 亿元市场、6 个 5 亿元市场、7 个 3 亿元市场，同时开拓 空白市场，深化电商平台运营。截止到 2021 年，金沙省外销售占比超过 80%，销售 网络遍及贵州、山东、湖南等 31 个省市自治区，其中山东、河南、广东三大酱酒核 心市场均为金沙重点市场，且实现了下沉至地级市和县级，全国地级市覆盖率达到 90%，初步实现全国化目标。据酒业家数据，2021 年，金沙在河南销售额达到 10 亿 元，贵州、山东在 9 亿元左右，广东实现约 8 亿收入。目前，金沙全国化布局已初 见成效，但大多聚焦于酱酒高地市场，针对酱酒发展偏弱的空白地区，华润入驻后， 渠道融合有望产生 1+1>2 的市场效果。

强商扶商，建立优质经销商团队。金沙启动全国化战略的同时，迈开了大力招商的 步伐，公司针对空白市场，制定了省会城市、对地级市场区域全覆盖的目标，2020 年，金沙启动“千商工程”，重在培育 20 个 5000 万以上级别的经销商，10 个亿元 级别经销商；在招商方面，随着全国化进程深入，公司推动大商工程，与新星集团、 宝酝集团、伟达、大成银通、怡亚通等国内头部大商实现深度合作。公司兼顾经销 商规模与结构，在全国化招商过程中，不断完善经销商优胜劣汰机制，提出培育“优 商、大商和强商”战略，主要淘汰思想落后于发展、违反公司规定纪律、任务不达 标的三类经销商，重点扶持“有信誉、有情怀、有团队、有资金”的四有经销商。 截至 2022 年底，金沙已拥有过亿级经销商 10 家，5000 万至 1 亿级经销商 10 家， 1000 万至 5000 万级经销商 79 家，总体经销商数量在 1500 家以内。

4.5. 酱酒热降温，渠道价格持续倒挂

经历涨价潮后，2021 年下半年起酱酒泡沫破裂，市场步入调整期。近年来，酱酒市 场过热引发酱酒企业多轮涨价潮，郎酒、习酒、金沙、国台等酒企提价幅度均在 10% 以上。2020-2021 年，金沙三次上调出厂价，提价幅度从 50 元/瓶不断加大至 100 元 /瓶。涨价步伐过快，与消费者对品牌认知的不匹配往往导致产品出现价格泡沫。同 时，市场上涌现大量酱酒品牌，致使厂家压货过多，渠道积压严重。2021 年下半年 起，酱酒市场步入回调，叠加 2022 年疫情管控、经济增速放缓导致消费场景和需求 减少，酱酒持续调整，酒企和经销商都背负了较大的经营压力。

批价承压，渠道代理意愿减弱。2021 年，金沙对摘要实行配额制，叠加多次提价， 市场价一路提升。随着酱香热退潮，受限于品牌力，金沙摘要高价滞销的问题也逐 渐显露，摘要酒批价自 2021 年 10 月高峰期达到 680 元左右之后，2022 年 3 月回落 至 600 元；2021 年 10 月 1 日公司实现新一轮提价后，代理商打款 720 元/瓶，存在 价格击穿和倒挂，代理商压力较大。2022 年上半年，市场低价甩货现象达到峰值， 公司为了稳价，出台了三个政策：1）停止发货招商，2022 年公司先后暂停了珍品 摘要的发货和尊享版生产；2）通过减任务或给予 10%左右的利润补贴扶持现有代 理商；3）鼓励代理商收购市场上的低价货，并记录到任务中。三大核心产品中，摘 要系列出厂价 720 元，成交价 650-700 元，金沙回沙纪年 1951 出厂价 358 元，成交 价 350-400 元，真实年份 6 出厂价 218 元，成交价 200 元左右，价格持续倒挂。

4.6. “产品+品牌”多维重塑，持续推进全国化

人事调整完成，将对管理体系进行精细化改革。2023 年 2 月，随着范世凯就任金沙 总经理，金沙的人事框架调整落地，华润顺利完成对金沙组织架构的重新梳理。针 对业务人员仅考核回款的考评弊端，华润入主后，大集团的规划化、流程化将明显 提升金沙激励机制和绩效管理体系的精细化程度。 梳理现有产品线，核心发展高端酱酒系列。回顾习酒、郎酒、珍酒、国台等主流酱 酒企业完成千元价格带布局，包括：1）先推出 500-800 元明星大单品，完成次高端 价位抢占；2）结合品牌宣传，培育次高端明星单品，将其作为公司主销品，不断积 累资金；3）扩产扩能，蓄力行业放量供给；3）站稳 500-800 元价位后，布局千元 价格带产品。从金沙角度看，摘要产品占位 600-700 元价格带，此前金沙寄希望于 通过摘要提价打通千元价格带，受限于市场调整和价格倒挂问题，一度折戟。摘要 系列需要进一步优化升级，挖掘产品张力、内涵和价值空间，公司或推出高端产品 进一步上攻千元价位段。对于现有产品，珍品摘要作为主线，未来将开发文创性、 概念性产品，配合大单品进行团购和网点的渗透覆盖。同时，金沙仍然存有一定量 的定制开发产品和侧翼产品，为明晰产品线，精准市场定位，这部分产品将选择性 保留。

渠道体系整顿，华润经验加成。针对批价倒挂，华润从一着手便有动作，2022 年 11 月初金沙酒业宣布摘要系列停止招商和发货，实现厂家控货，部分代理商库存在50% 以上，为提升渠道信心，公司积极采取措施，维护价盘。同时，针对白酒库存管理， 华润将对经销商实行“分级、分开、细化”的管理模式，对不同级别的酒商设定对 应库存标准，并通过数字化、信息化手段掌握渠道进销存情况，做到科学化管理库 存。 渠道互补推进全国化，华润体系赋能经销商。华润精耕渠道分销近 20 年，在渠道改 造上具有丰富的理解与手段，将对华润分销网络与金沙现有经销商结构进行整合， 符合摘要和大众消费定位的啤酒渠道网络将分别匹配摘要和金沙品牌产品，利用华 润全国化渠道对金沙产品进行从地级市到县级市的扁平化布局和下沉。在华润啤酒 渠道的空白地区，金沙将单独开发白酒渠道并主动建立消费场景培育消费氛围。在 经销商培育上，华润通过 CDDS 模式和大客户管理模式建立了一支高品质经销商队 伍，其先进理念有望嫁接金沙，推动厂商共同成长。网点拓展方面，华润系统将建 设全国性平台，通过数字化手段实施终端奖励、开瓶有奖、消费者红包奖励等等， 助力金沙大力发展团购渠道、拓展线上、匹配餐饮/商超渠道，持续升级全渠道布局。

华润进驻之初，对金沙开展了组织重塑和业务优化的相关工作，随着消费复苏、酱 酒行业调整期步入尾声，在华润渠道协同下，金沙有望维续增长态势。到十四五末， 本轮酱酒在建产能将进入密集释放期，叠加华润营销、品牌资源加持，金沙将快速 迈向百亿目标。

5. 盈利预测

核心假设：

1、 金种子中高档酒：华润入主后，首先梳理低端产品，中高档产品仍在推广培育 期，预计 2022 年销量同比下降 6.5%；随着馥合香系列大力招商，契合省内次高 端扩容趋势，预计中高档酒 2023-2025 年销量同比增长 67.50%、52.30%、41.5%， 营收同比增长 82.30%、60.70%、48.5%。2023-2025 年中高档酒均价预计分别为 16.81、17.74、18.62 万元/千升。

2、 金种子普通白酒：柔和系列质效提升，头号种子新品放量，受益于华润渠道赋能 和产品结构优化，普通白酒销量和营收将稳步提升，预计 2022-2025 年销量同比 增长 10.70%、96.20%、49.60%、38.00%，均价分别提升至 5.93、6.35、6.93、 7.31 万元/千升，营收同比增长 11.00%、110.10%、63.20%、45.70%。

3、 考虑到安徽省内消费升级和金种子经营规划，预计 2022-2025 年整体营收增长 3.2%、61.84%、48.05%、39.47%；受益于业务结构升级，公司整体毛利率由 28.24% 分别提升至 33.66%、38.90%、42.81%。

4、 金沙酒：受疫情管控及酱酒行业调整影响，预计 2022 年摘要系列同比下降 51.39%，金沙回沙系列同比下降 36.36%。考虑到本轮酱酒去库存接近尾声，且 公司将受益于华润进驻带来的管理精细化和价盘市场化操作，预计摘要系列 2023-2025 年销售额同比增长 40.30%、42.80%、44.50%，金沙回沙系列 2023- 2025 年销售额同比增长 36.5%、41.40%、41.70%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。