来源：雪球App，作者： 汉鼎咨询，（https://xueqiu.com/1135303606/289448947）

2024年以来，IPO收紧趋势持续。新任证监会主席吴清到任后，更是明确表示企业IPO上市绝不能以“圈钱”为目的，更不允许造假、欺诈上市。审核注册各个环节都要依法依规，严之又严。此背景下，2024年三大交易所仅北交所于1月、3月分别新增受理1家企业，沪深交易所则保持“零受理”状态。与之对应的是，大量企业在严监管、强审核、现场检查覆盖面提高的压力下选择撤回申报。

对此，汉鼎咨询课题组梳理了2024年1-4月IPO终止企业在撤回前监管/市场重点关注的问题，并对照4月30日沪深交易所发布的上市审核规则以及配套规则展开分析。

从首发上市企业数量来看，2024年1-4月A股首发上市35家，首发累计募资额262.64亿元，单家公司平均募集资金约7.5亿元，其中实际募资金额超20亿元的有2家，分别为主板企永兴股份募资24.3亿、科创板企业艾罗能源募资22.26亿；超过10亿元的有8家；5亿元至10亿元的有13家；5亿元以下的有15家，其中北交所企业芭薇股份仅募资0.46亿元。

从受理数量来看，2024年以来仅北交所于1月、3月分别新增受理1家企业，沪深交易所保持“零受理”状态。从审核数量来看，2024年1-4月仅24家企业接受上会审核，较2023年同期大幅下降84%。

从终止企业数量来看，2024年1-4月IPO终止企业已达133家，较2023年同期终止95家的数据上升40%。从撤回时间上看，2月吴清主席到任后终止企业数量明显提升。

从板块来看，2024年1-4月主板IPO终止企业数量最多，达42家；其次分别为创业板38家、北交所34家、科创板19家。

从排队时间来看，2024年1-4月终止IPO的133家企业平均排队时长为353天。其中，创业板IPO企业一通密封司排队时间最久，达1365天，该公司IPO申报于2020年7月3日获受理，次年6月过会，9月提交注册，但在今年3月13日终止。排队时间最短的是创业板IPO企业思索技术，该公司IPO申报于2023年12月28日得受理，仅65天后就因发行人及保荐机构主动撤材料而终止了上市进程。

汉鼎咨询课题组结合监管政策、审核趋势分析发现，2024年1-4月IPO终止企业选择撤回申报或与以下因素相关：

一、行业原因：“红黄灯”限制、行业产能过剩/周期性强/天花板低

2023年初，市场开始流传A股主板IPO行业“红黄灯”审核细则，明确了禁止类、限制类、允许类和支持类的行业上市标准，其中，餐饮、食品制造、农副食品加工、纺织业、家具制造业等与大众消费相关的“吃穿住行”领域企业被列为限制上市类型。

此外，2023年9月15日，证监会有关部门负责人答记者问时表示“近期撤回的企业，主要存在控制权稳定性不足、业绩下滑等影响企业持续经营能力的问题。对于媒体报道中涉及的产能过剩、周期性强及天花板低的行业企业，审核实践中，证监会、交易所充分关注行业发展趋势以及发行人自身情况，根据产业政策、发行条件、板块定位严格审核把关”。

结合统计期内IPO撤回企业所属行业及该行业剩余在审企业数量，上述行业影响因素或被证实。从“红黄灯”审核规则来看，2024年1-4月IPO终止企业清单更新后，偏传统领域的农业，畜牧业当前已无在审企业，纺织业，木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业，食品制造业等也仅剩几家企业还在坚持。而从行业特性来看，可能涉及“产能过剩、周期性强及天花板低”的化学原料和化学制品制造业、非金属/有色金属矿采选业、橡胶和塑料制品业，金属制品业等行业也有多家企业选择撤回申报。

二、业绩原因：净利润规模较小不满足新规，或波动过大

（1）业绩规模较小

全面注册制实施一年来，沪深交易所共有47家公司登陆主板，三年净利润合计数的中位数为3.6亿元、最近一年净利润的中位数为1.5亿元。结合上市实践、上市资源情况，从切实保护中小投资者权益、推动经济高质量发展的角度看，有业内人士认为注册制下主板上市财务指标还是略低。

此外，从前期实践来看，创业板上市财务指标或偏低，引导IPO企业分流到合适板块的作用发挥得不充分，部分“踩线”达标的IPO企业持续经营能力、抗风险能力没有达到上市公司应有的要求，导致主动撤回情形多，且创业板审核整体淘汰率超过40%，也可能与偏低的上市财务指标存在较大关联。另一方面，近年来实际过会进而上市的创业板IPO企业，其财务指标普遍高于已有标准。

对此，新“国九条”提到，要“严把发行上市准入关。进一步完善发行上市制度，强化发行上市全链条责任，加大发行承销监管力度。”随后，2024年4月30日证监会与三大交易所分别发布系列新规，主板、创业板修订申报财务指标要求，上市门槛提高，其中：

主板第一套上市指标修改为：最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于2亿元（原条件：1.5亿元），最近一年净利润不低于1亿元（原条件：0.6亿元），最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于2亿元（原条件：1亿元）或营业收入累计不低于15亿元（原条件：10亿元）。

创业板第一套上市指标修改为：最近两年净利润均为正，累计净利润不低于1亿元（原条件：5000万元），且最近一年净利润不低于6000万元（新增）。

对此，汉鼎咨询课题组据iFind数据，梳理了2024年以来撤回申报的企业最近一年净利润是否能达到相关要求。

主板终止的42家企业中，有13家报告期最新一年净利润不足1亿元，其中12家选择的均为主板第一套上市标准，另有1家适用注册制过渡期主板上市标准。创业板终止的38家企业中，有4家选择第一套上市标准的企业报告期内最新一年净利润不足6000万元。此外，踩线满足上市财务指标的公司，如果再存在业绩粉饰嫌疑，其实质上可能也不满足发行条件从而导致IPO终止。

（2）业绩波动较大

2024年以来IPO终止企业中，除上述报告期内最新一年净利润规模较低，或不满足新上市标准的企业，也有一些尽管净利润规模较大但仍选择撤回的情况，汉鼎咨询课题组梳理发现此类企业中至少有29家存在报告期内业绩波动较大，或净利润持续下降的问题。

处于化学化工、锂电、显示面板等强周期性或产能过剩行业；处于业务区域狭窄、行业空间有限的天花板较低行业；存在大客户依赖或主要客户所处行业萎靡，经营模式存在较大风险等都是可能导致企业业绩波动甚至实质性阻碍企业IPO的因素。

从审核实践来看，尽管审核政策允许发行人存在一定的波动，但企业的业绩波动比例需在可以接受的范围内，且交易所多会要求发行人说明业绩波动产生的原因，如业绩下滑则需说明该趋势是否可逆转。此外，中介机构需对对审计基准日至招股书签署日的业绩进行审阅，甚至要对全年的业绩做出预测（不构成业绩承诺），保荐机构则可能需要对发行人的持续盈利能力发表明确意见，说明发行人的经营环境等方面是否发生重大不利变化，且发行人需要针对业绩风险作出重大事项提示。

三、分红原因：报告期内存在大额分红

2023年10月，主板IPO企业福华化学的大额分红事项一度引起市场强烈舆情反响，深交所在答记者问中也对该事项进行说明，十余天后该公司终止上市进程。此后，又有多家报告期内存在大额分红，又计划募资补流的企业受舆情影响等因素致使IPO终止。

近日沪深交易所发布的新业务规则中，进一步对“清仓式”分红的判断标准进行明确，即发行人最近三年是否存在累计分红金额占同期净利润比例超过80%的情形；是否存在累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金用于补充流动资金和偿还银行贷款占募集资金总额的比例超过 20%的情形。

就此而言，清仓式分红情形或构成影响发行人上市进程的实质性障碍。对此汉鼎咨询课题组手动梳理了2024年1-4月IPO终止企业相关数据，发现近半数（66家）企业报告期内存在分红情形。其中4家三年累计分红占净利润比例超80%，或触及监管认定的清仓式分红情形。

四、财务原因：关联方/关联交易核查、财务指标合理性、收入真实性

此外，2024年“315“新政监管再次强调要从源头提高上市公司质量，严格审查财务真实性，防止财务造假和欺诈发行，且截至目前已有多家企业因涉及财务造假被监管处罚。

据证监会曾在《中国注册会计师》的刊文，发行人财务造假过程中或通过成立空壳公司或利用关联公司进行造假、利用真实/海外客户和供应商造假，大量使用现金交易、伪造银行对账单及资金进出凭证、伪造资金流构建资金循环、虚增收入或资产等方式进行。因此，监管对公司关联方及关联交易的核查、毛利率/净利润等财务指标合理性的核查情况已越来越关注。

据汉鼎咨询课题组手动梳理，2024年1-4月IPO终止的133家企业中，有101家在终止前被监管/市场重点关注净利润、毛利率等财务指标合理性，占比76%；92家被关注收入真实性，占比69%；82家被关注关联方及关联交易问题，占比61%。

结合实际审核问询案例来看，毛利率/净利润高于或者低于同行业上市公司的水平、变动趋势与行业不一致；无视经济周期的影响，增长异常平稳；收入大幅下滑而毛利率却保持稳定；存在异常波动或持续下降等情形，均可能引来监管问询。如4月29日科创板IPO终止企业明朝万达就因直销模式下数据安全产品的毛利率持续下降，分别为44.25%、35.48%和33.78%，被上交所要求量化分析析直销模式下数据安全产品毛利率下降的原因，未来毛利率的变动趋势。

对于收入真实性，其核查要点通常涉及：与收入循环相关的内部控制是否存在重大缺陷；销售业务的真实性（是否存在交易实际发生，但通过异常手段在短期内实现虚假增长，虽有资金流及物流但交易实质虚假等情形）、收入确认会计政策是否合规，方法是否恰当；收入确认时点和计量是否符合实际情况，与收入确认相关的重要单据时间是否与收入确认区间一致、与收入循环相关信息披露是否充分适当、关联方和关联交易的处理方式是否合理是否存在关联交易非关联化的问题等方面。如4月15日终止的北交所IPO企业弘森药业被监管问询化学药品制剂和原料药销售收入真实性，监管要求发行人（1）分产品列示前五大客户基本情况及销售收入、占比、定价依据及毛利率，说明各类产品前五大客户变化原因，与其中新客户新增交易的原因及订单的连续性和持续性。（2）说明报告期内各类药品前五大配送经销商和传统经销商情况，包括并不限于与其合作时间、合作区域、平均销售价格及波动原因、销售数量、毛利率等。（3）说明经销商的终端销售和期末库存情况，报告期内经销商推货情况，是否存在经销商压货、突击进货的情况；报告期各期前五大终端销售对象的名称及销售金额。（4）按销售金额说明报告期内客户平均销售规模及报告期内新增、退出情况和原因，新增客户的同类产品售价与旧客户之间是否存在差异、新增客户的结算政策和信用期限与老客户是否存在差异。（7）说明发行人主要产品对经销渠道和直销渠道的销售收入、销量、平均销售单价，分析单价差异情况及原因。（8）说明报告期内客户供应商重合的具体交易模式、交易价格形成机制、会计核算方法、依据及合规性，以及是否存在受托加工。

五、其它原因：科技成色、募投项目等

除上述事项外，IPO企业的募投项目合理性，科创板IPO企业的科创属性、核心技术先进性、研发投入等内容也被监管/市场重点关注。值得注意的是，2024年4月30日证监会修改《科创属性评价指引（试行）》，旨在进一步引导中介机构提高申报企业质量，推荐真正具有关键核心技术的优质科技企业在科创板上市。修改内容方面，一是将《指引》第一条第一项“最近三年研发投入金额”由“累计在 6000 万元以上”调整为“累计在8000 万元以上”；将第三项“应用于公司主营业务的发明专利5 项以上”调整为“应用于公司主营业务并能够产业化的发明专利7项以上”；将第四项“最近三年营业收入复合增长率”由“达到20%”调整为“达到 25%”。

二是将第二条第五项“形成核心技术和应用于主营业务的发明专利（含国防专利）合计50 项以上”调整为“形成核心技术和应用于主营业务，并能够产业化的发明专利（含国防专利）合计 50 项以上”。

此背景下，后续科创板拟上市企业的科研投入、科研成果产业化情况、营收增长率等指标或将进一步受到监管重点问询。

此外结合近期监管动态和市场趋势来看，募投项目反馈问题大幅增加且更深入和具体，监管对募投项目审核细度、颗粒度、关注度升高。审核问询主要集中于募投项目必要性、可行性、合理性、项目测算、产能消化、匹配问题及应对措施、新增固定资产等折旧金额对未来经营状况的影响、募投项目是否符合国家相关产业政策、发行人是否具备相关生产/技术能力等方面。“新国九条”后，募投项目合理性更是将同时影响企业上市前/后分红水平。

具体来看，一方面新规首次将清仓式分红与募投补流还贷比例联系起来，IPO企业在设计募投项目时应重点关注补充流动资金和偿还贷款的比例，综合考虑是否需要严格限制在20%范围内；另一方面企业上市前后的分红情况被持续关注，且均与募投项目合理规范设计及实施深度存在直接关联或间接关联。多种因素叠加之下，未来募投项目设计的合理性、规范性对IPO及上市企业分红舆情管理、主营业务发展、利润贡献值及分红实施等方面的影响会越来越显著，监管审核过程中相关问题出现的频次或也将越来越高。