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（报告出品方：方正证券）

疫情影响下，2020年MDI供给收缩

疫情影响下，万华化学营收逆势增长。2020年，巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏、杜邦等国际化工龙头营收分别有不同程度的下滑，净利润 同比大幅下滑；国内疫情控制得力，复工复产较早，万华化学营收逆势增长，净利润仅微降0.88%。

疫情影响毛利导致海外龙头企业盈利下降。2020年，海外化工龙头企业净利润下降主要是由产品价格和销量下滑导致的毛利下降所致，巴斯夫 2020年毛利下滑11.46亿欧元，科思创下滑2.55亿欧元，亨斯迈下滑2.82亿欧元。

万华化学聚氨酯板块利润率远高于竞争对手。聚氨酯行业利润率整体呈现下滑的趋势，但万华化学始终远高于竞争对手。在疫情影响导致行业不景 气的情况下，2020年，万华化学聚氨酯系列产品毛利率43.51%，远高于科思创和亨斯迈聚氨酯板块的 EBITDA/营业收入率。

2020年疫情影响MDI装置密集停车和检修，产量下滑。疫情影响下，2020年MDI装置密集不可抗力和停车检修，全球产量下滑。2020年，国内MDI总产量 223.2万吨，同比下滑6.88%。

2021年一季度国内MDI产量大幅增长。2021年，国内MDI产量大幅增长，一季度合计产量74.12万吨，同比增长48.39%。

万华化学聚氨酯板块利润率远高于竞争对手

聚氨酯行业利润率整体呈现下滑的趋势，但万华 化学始终远高于竞争对手。 在疫情影响行业不景气的情况下，2020年，万华 化学聚氨酯系列产品毛利率43.51%，远高于科思 创和亨斯迈聚氨酯板块的EBITDA/营业收入率。

2021年MDI开工负荷整体上升

2021年3月份，万华烟台产能110万吨MDI装置、宁波120万吨装置开工负荷也在九成附近。上海科思创 （60万吨）、上海巴斯夫（22万吨）和上海亨斯迈（37万吨）开工负荷八成附近。东曹瑞安8万吨装置 开工负荷在7万吨附近。巴斯夫重庆产能40万吨MDI装置2021年2月27日开始为期一个月左右的停车检修 ，目前已经重启。2021年6月份，上海联恒二期24万吨装置停车检修，预计一个月时间。 2020年，国内MDI总产量223.2万吨，同比下滑6.88%。2021年，国内MDI产量大幅增长，1-5月份合计产 量124.88万吨，同比增长54.29%。

聚合MDI库存处于中低位，纯MDI相对较高

自2020年7月份以来，聚合MDI库存不断下降，虽然2020年12月份有小幅反弹，但仍处于中 低水平。据卓创资讯，2021年6月18日聚合MDI中国周度企业库存8.9万吨。 纯MDI库存自2020年7月份开始下降至2020年10月份最低之后开始反弹，目前处于较高库存 水平。据卓创资讯，2021年5月份纯MDI月度社会库存1.4万吨，4月份纯MDI月度社会库存 1.3万吨。

2021年一季度，MDI下游需求恢复

2021年Q1，MDI消费量上涨。2021年Q1，国内MDI表观消费量同比去年大幅增加，Q1合计表观消费量54.77万吨，同比增长39.28%； 其中，3月份表观消费量19.21万吨，同比大幅增长86.22%。

2021年，MDI下游需求恢复增长。 出口增长带动下，2021年Q1，冰箱冷柜产销量大幅增长。 2021年，国内房屋施工持续增加。截至2021年4月份，房屋施工面积818513万平方米，同比+10.50%， 相比2019年同期+13.28%；房屋新开工面积53905万平方米，同比+12.80%，相比2019年同期-7.94%。 2021年Q1，汽车产量同比大幅增加，2021年Q1国内汽车产量635万辆，同比2020年增加82.9%，相比 2019年同期增加0.3%。 氨纶、服装等产量同比大幅增长。

无醛板或将大幅带动MDI需求增长。2020年，定制家居企业大力推广无醛板，无醛板采用的为MDI胶黏剂，无醛板或将成为MDI需求新的增 长点。按照我们测算的假设条件，如果所有人造板均换为无醛板，按照2019年的人造板的产量计算， 对应MDI的需求空间约635万吨，板材无醛化对MDI的潜在需求巨大。

MDI下游需求持续良好

2021年1-5月份，国内MDI表观消费量同比大幅增加，1-5月份合计表观消费量89.95万吨， 同比增长25.32%；其中，3月份表观消费量19.21万吨，同比大幅增长86.22%；4月份表观 消费量20.17万吨，同比增长28.80%；5月份表观消费量15.01万吨，同比减少10.66%。 据卓创资讯，MDI下游冰箱冷柜、板材行业大厂需求持续良好，中小冰箱厂、外墙/管道保 温、汽车、胶黏剂等行业主要以按需采购为主。

万华未来持续提升MDI市占率，市场空间仍较大

目前全球MDI产能955万吨左右，国内MDI产能447万吨，万华化学MDI产能260万吨，万华化学MDI产能全 球占比27%左右，国内占比58%。 预计2023年全球MDI产能将达到1136万吨，国内MDI产能547万吨，万华化学MDI产能345.5万吨，万华化 学MDI产能全球占比为28%，国内占比63%。

聚合MDI下游需求以白色家电为主

聚合MDI下游主要为白色家电，2020年消费占比大约为46%；其次为建筑相关应用，占比 21%；此外还应用于汽车（10%）、管道（6%） 、胶黏剂（9%） 、集装箱（3%）等行业。 据卓创资讯，2020年冰箱冷柜消费聚合MDI 60.48万吨，同比2019年增加6.56万吨。2020 年在冰箱冷柜需求大幅提升，出口量增加，带动聚合MDI消费量大幅增加。 聚合MDI下游其他消费领域的消费量整体较为稳定。

预计MDI价格有望企稳回升

未来，我们预测MDI价格仍有望企稳回升。在供给端仍有部分产能检修和不可抗力的情况下 ，MDI供给偏紧，需求是影响价格的主导因素。

供给：美国MDI装置受寒潮影响，仍在缓慢恢复中，开工负荷处于较低水平。目前，欧美和亚洲部分装 置存不可抗力和检修计划，合计影响产能192万吨左右。因此，预计进口量将有所缩减，而出口量或将 增加。

需求：

冰箱冰柜：2021年1-4月份产销量和出口量同比大幅增加，行业大厂需求较为乐观，开工存上升预期。

建筑相关：国内房屋开工面积整体维持小幅增长的趋势，欧美等地建筑开工复苏明显，美国新屋开工 面积持续增长，法国建筑费用指数以及欧盟营建产出整体上涨，预计对聚合MDI的需求也将维持增长。

汽车：汽车行业增长拐点已经出现，2020年汽车产销量和出口数量均大幅增长，预计汽车对MDI的需求 将持续。乘用车方面，目前市场阶段性调整，预计未来销量仍会继续增长。随着出行对便利性需求的 提升，汽车的重要性也将会更加突出。随着全国经济水平的提升，以及向不发达地区市场逐渐渗透， 乘用车销量也将随着提升。新能源车方面，产销量大幅上涨，随着新能源汽车的逐渐推广，汽车的生 命周期缩短，更新换代的速度加快，也将进一步促进汽车的消费需求。

氨纶、服装：氨纶、服装、制鞋等行业景气复苏，预计将支撑纯MDI下游需求。 无醛板：定制家居企业大力推广无醛板，万华禾香生态板业在全国布局投建产业集群，将持续带动MDI 需求增长。

心态：下游终端按需采购。

聚合MDI和纯MDI价格触底反弹

自2020年7月份以来，聚合MDI价格和纯MDI价格不断上涨，2020年10月底涨至高点之后有 小幅回调。2021年1月份，价格又开始上涨，2月下旬涨至高点后回落。目前，聚合MDI和 纯MDI价格均开始反弹。 截止到5月31日，国内市场聚合MDI主流商谈在16700-17800元/吨桶装含税现金自提或周边 送到，与4月30日相比，日均价下滑1050元/吨，跌幅为5.74%。截至6月22日收盘，国内市 场聚合MDI主流商谈在18300-19000元/吨桶装含税现金自提或周边送到。

聚合MDI价差已经回到历史底部

聚合MDI生产原料主要为纯苯、甲醛、液氯等，但因聚合MDI行业利润丰厚，原料对聚合MDI价差走势影 响并不大。聚合MDI价差曲线走势与聚合MDI价格走势基本一致。 截至6月22日，聚合MDI与苯胺、甲醛、液氯价差为9666.20元/吨，同比2020年6月22日+2150.68元/吨 ；5月份平均价差7564.67元/吨，环比4月份-1376.82元/吨；截至6月22日，6月份平均价差已反弹至 8403.61元/吨

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