意见领袖丨中银研究

　　2020年3月以来，新冠肺炎疫情在全球范围内迅速蔓延，世界经济陷入深度衰退，金融市场剧烈波动。各国央行紧急降息，加大资产购买计划，重启并创新了2008年金融危机时期的诸多政策工具，推行历史罕见的超宽松货币政策。超宽松货币政策与极低利率环境，有助于平抑流动性困局，与财政、公共卫生政策形成组合拳，对经济金融修复具有一定支撑作用。但是，经历这轮急速扩张后，各国央行普遍已处于政策利率下限，货币政策空间收窄，政策长期效果存在不确定性，且加剧了全球金融脆弱性。后疫情时代，全球经济复苏及其可持续性面临考验，各国央行需要重新思考、评估与调整货币政策框架，在多目标之间取得平衡。

　　一、全球开启超宽松货币政策浪潮

　　为了应对新冠肺炎疫情冲击，主要央行多措并举，开启超宽松货币浪潮。美联储、欧洲央行等推出了一系列货币宽松工具，既包括利率调控、前瞻性指引等常规选项，重启了2008年金融危机时期的非常规工具，还设立了新的流动性支持机制。

　　（一）直接利率调控和前瞻性指引

　　直接利率调控和前瞻性指引是央行重要的货币政策调控工具。随着疫情冲击持续蔓延，各国央行果断采取行动，直接降低基准利率水平。美联储紧急降息150个基点，将联邦基金目标利率下调至0-0.25%，降息速度和幅度均超过市场预期与2008年金融危机时期水平（图1）。2020年3月以来，数十家央行降息或多次降息，推动全球基础利率水平快速走低，为各类主体提供低成本资金与流动性支持。在前瞻性指引方面，美联储明确基准利率走向，表示利率将保持在最低水平，直到经济转好并有望实现其最大就业和物价稳定目标。欧洲央行宣称，未来利率将保持在不高于-0.5%水平的区间运行，直到通胀预期在未来收敛至接近2%左右。前瞻性指引进一步确定了中期内超宽松货币政策基调，平抑市场波动并提振经济。

　　（二）金融机构支持手段

　　本次疫情期间，美联储、欧洲央行等继承重启并创新发展了一系列针对金融机构和金融市场的政策工具，具体包括以下几个方面。

　　一是资产购买。主要央行通过购买国债等资产，增加货币供给，向市场注入流动性。面对疫情冲击，美联储再度迅速扩表，3月宣布启动7000亿美元量化宽松计划，购买美国国债和住房抵押支持债券（MBS）。随即在当月美联储进一步加码宽松，宣布无限量量化宽松按需购买资产。由此，美联储资产规模从3月的4万亿美元扩张至11月末的7.2万亿美元。其中，美国国债持有量增加2万亿美元至4.6万亿美元，住房抵押支持证券（MBS）规模增加7000亿美元至2.05万亿美元。欧洲央行在原有资产购买规模基础上进一步加码，3月启动总额达7500亿欧元的大流行病紧急购买计划（PEPP），6月购买规模再增加6000亿欧元至1.35万亿欧元，并延长购买期限至2021年6月底。在PEPP框架下，欧洲央行购买标的资产进一步扩大，大部分资金仍用于购买政府债券，并首次将希腊债务加入计划范围，同时将公司债券购买范围扩大至非金融商业票据。

　　二是银行流动性支持工具。作为“最后贷款人”，央行向银行提供紧急信贷以补充流动性。美联储通过贴现窗口和定期贴现窗口等工具直接向银行提供短期信贷，以维持银行的流动性。2020年3月，美联储重启贴现窗口工具，累计将贴现率下调150个基点至0.25%，贴现窗口期限延长至90天。欧洲央行通过定向长期再融资操作（TLTRO III）等工具向银行提供流动性支持，并将TLTRO III执行门槛降至零，3月、4月连续两次下调TLTRO III利率水平至-1%。此外，欧洲央行还设立新的“大流行病紧急长期再融资操作”（PELTROs）工具，进一步放宽了对银行申请贷款“资格”和“数量”的条件限制。但是，贴现窗口、长期再融资操作等属于被动操作工具，实际应用规模与商业意愿均不受央行主导。

　　三是其他金融机构流动性支持工具。美联储针对不同金融机构分门别类采取了一系列流动性支持方案。针对交易商，美联储重启了一级交易商信贷便利（PDCF）。该工具在2008年金融危机时期首次被采用，在机构和个人回避高风险资产、囤积现金的情况下，通过向一级交易商提供低息贷款，改善其融资能力，进而提高市场流动性，保证信贷市场运行，美联储在本次疫情期间对24家一级交易商提供了为期90天的低息贷款。针对货币市场基金，美联储设立了货币市场共同基金流动性便利（MMLF）。在疫情暴发之初，投资者担心风险进一步向金融市场扩散，集体从货币市场基金中撤离。为了应对大量赎回交易，货币市场基金不得不在二级市场大量抛售其持有证券。在买卖盘不对等的情况下，大量优质资产价格下挫，进一步加剧金融市场暴跌。美联储设立MMLF，主要用于协助金融机构承接货币市场基金资产，为市场注入流动性。相较于美联储，欧洲央行等其他中央银行较少运用和实践此类工具。

　　（三）针对政府、企业、个人的流动性支持工具

　　本次疫情冲击直达实体经济层面，导致企业和居民个人面临严重的流动性困境，政府财政压力急剧上升。美联储等主要央行创新设立一系列政策工具，缓解信贷紧缩，救助企业和个人，支持政府的救助计划。

　　针对地方政府，美联储于4月推出了市政流动性便利（MLF），通过购买受疫情冲击的州和地方政府短期票据，向其提供最高5000亿美元的短期信贷支持。针对企业，美联储创新提供了一级市场公司信贷工具（PMCCF）和二级市场公司信贷工具（SMCCF），购买企业新发行的债券，为企业提供最高7500亿美元的融资规模；通过商业票据信贷便利（CPFF）为合格的商业票据提供贴现，向企业提供日常营业所需的短期流动性。同时，美联储还推出了“主街贷款计划”（Main Street Lending Program），通过新发贷款便利（MSNLF）、扩展贷款便利（MSELF）和优先贷款便利（MSPLF）等工具扩大潜在借款企业范围，为其提供最高6000亿美元规模的贷款。针对居民个人，美联储重启次贷危机时的重要工具定期资产支持证券信贷便利（TALF），对拥有合格抵押品的个人提供融资便利，以缓解个人流动性问题及由此引发的汽车贷款、信用卡贷款等违约造成的ABS市场流动性风险。

　　二、货币政策效用评估——基于两次危机应对的分析

　　（一）货币政策并非拯救本轮危机的主角

　　本轮新冠疫情冲击不论是在外部环境、内在动因，还是政策目标上均不同于2008年金融危机，各国央行的货币政策并不是救助政策的核心。从外部环境来看，2008年金融危机发端于美国华尔街，美联储趋紧的货币政策挤破此前积累的金融资产泡沫；而新冠疫情暴发前，全球货币政策维持宽松主基调，并未出现货币政策的重大转折。从内在动因来看，2008年金融危机源自金融系统内部，引发金融机构的流动性危机，美联储作为“最后贷款人”施策救助并补充流动性；本轮疫情冲击引发全球大范围经济活动停滞，造成个人和企业流动性困局，进而引发金融市场震荡，并非源自金融体系内部。从政策目标来看，2008年金融危机期间，以美联储为首的央行所实施的货币政策目标是为金融机构重新注入流动性，从而拯救濒临破产的金融机构和金融体系；新冠疫情期间，各央行政策重心在于为各类主体提供流动性支持，托底经济活动，进而保障金融系统的平稳运行。因此，仅仅依靠货币政策本身并不足以化解本轮新冠疫情对经济造成的冲击。

　　（二）货币政策并非“标本兼治”的良方

　　面对疫情冲击，主要央行推行诸多非常规货币政策工具，在稳定金融市场、促进银行信贷、防止经济进一步衰退等方面快速见效，避免了全球经济金融陷入螺旋式下降的恶性循环。但从长期来看，更偏重短期效果的货币政策在经济复苏阶段所能发挥的作用有限，无法从根本上解决新冠疫情这一“黑天鹅”事件背后长期存在的周期性、结构性问题，甚至埋下了诸多隐患。同时，考虑到疫情反复及其经济影响长期化，现行超宽松货币政策的长期实际效果面临不确定性。

　　三、全球货币政策前景

　　（一）主要央行重新评估与调整货币政策框架

　　历经2008年金融危机、2020年疫情冲击，全球货币政策开启极限宽松模式，取得了一定的政策效果，也带来了诸多负面影响。随着内外部形势演变，主要央行陷入进退维谷的境地，不得不重新思考和调整货币政策框架。

　　一方面，疫情冲击下，货币政策空间急速收窄，主要央行需要调整政策框架，摆脱当前困局。2020年3月以来，数十家央行降息或多次降息，全球步入最低利率时代。G4（美国、欧元区、日本、英国）加权平均政策利率由2019年年末的0.76%进一步下探至-0.34%，逼近全球政策利率下限。同时，主要央行加速扩表至历史最高水平。截至2020年10月末，G4央行资产规模超过22万亿美元，扩张力度和速度均远超2008年金融危机时期（图2）。以美国为例，除了降息和资产购买，美联储重启和创设了一系列政策工具，直接为海外央行、金融机构、企业、个人，乃至政府提供支持。近日，前纽约联储主席杜德利指出，美联储已经非常接近“弹尽粮绝”的处境。

　　另一方面，菲利普斯曲线趋于扁平化，既定就业与通胀目标不可兼顾，主要央行不得不重新审视货币政策决策逻辑。菲利普斯曲线在货币政策决策中占据重要地位，主要发达经济体在该框架内致力于设定并实现2%通胀目标。然而，过去十余年，菲利普斯曲线日趋扁平化，甚至暂时消失，失业率与通胀指标不再显著地“此消彼长”。2019年，美国失业率降至3.5%，处于1969年以来历史最低水平，但CPI仅勉强达到2%目标水平后再度回落（图2）。2013年以来，欧洲央行不断放宽货币政策直至负利率深水区，欧元区失业率一路下行至有统计以来最低水平，HICP（调和CPI）却迟迟难以实现2%的通胀目标。

　　特别是后疫情时代，央行货币政策决策将面临更大的困境。疫情后，劳动力市场修复需要更长时间，雇佣模式出现深刻变化，就业增长可能滞后于经济增长；同时，全球化遇阻，保护主义上升，价值链收缩，叠加前期低基数和无限量流动性释放，通胀水平可能先于经济复苏进程抬升。由此，主要央行不得不重新审视对就业、工资、物价增长的决策逻辑，并对目标水平进行探讨和调整。

　　为了应对上述困境，2020年8月美联储率先修订货币政策框架，修改指导性文件《长期目标和货币政策策略声明》（以下简称《声明》）。这是自2012年《声明》发布以来，美联储首次对货币政策执行框架进行修订。美联储本次框架修订主要有两大核心变化：一是更加强调充分就业，由相较最大就业水平的“偏离（deviations）”转变为相较最大就业水平的“缺口（shortfalls）”。二是实行更加灵活的平均通胀目标制。美联储提高了通胀容忍度，将“对称（symmetric）”通胀目标修订为“平均（average）”通胀目标，致力于在一定时间内维持通胀均值在2%的水平。美联储修订货币政策框架，在一定程度上缓解了就业与通胀的目标矛盾。欧洲央行在2020年1月启动了货币政策框架评估，但因疫情影响评估时间由2020年年末延长至2021年中旬，具体包括价格稳定目标的定量表述、货币政策工具、经济和货币分析以及沟通方式等。疫情冲击下，英国央行开始评估包括负利率、扩大资产购买计划以及纳入更高风险证券等政策选项，并将重新思考工具箱，改变货币政策操作的思维模式。加拿大央行比较不同货币政策框架，开展通胀及物价稳定工具评估，其高级副行长威尔金斯曾表示，可以选择为总体物价水平而不是通胀率建立目标路径，从而使货币政策更加有效。此外，澳洲联储等其他央行也开始重新评估货币政策框架及工具。

　　（二）未来一段时期全球货币政策将维持超宽松基调

　　一是潜在增长率下行，压制利率水平与传统政策空间。过去十余年，全球特别是主要发达国家经济复苏进程缓慢乏力，GDP增速始终低于危机前水平，趋于陷入“长期停滞假说”境地。从趋势性因素来看，人口老龄化难以逆转，劳动生产率长期下行。截至2019年，全球老年人（65岁以上）抚养比率及占总人口的比重分别由上世纪60年代的8.59%和4.97%攀升至13.94%和9.10%。不论欧盟、日本等发达经济体，还是中国等新兴市场国家均面临人口老龄化的挑战，而人口老龄化往往意味着社会福利支出上升，挤占国内储蓄与私人投资，致使经济增长放缓。21世纪以来，第四次技术革命尚未步入生产力爆发阶段，主要国家劳动生产率增速呈现下行态势（图4），进一步推动全球利率中枢下移。正如美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上指出，美联储对于中性联邦基金利率中枢的估计值已从2012年的4.25%降至2.5%。从偶发性因素来看，新冠疫情将全球拖入大萧条以来最严重的经济衰退，致使长期基本面前景更加黯淡。根据国际货币基金组织（IMF）最新预测，2020年全球经济将萎缩4.4%，预计全球经济增长在2021年短暂反弹后将放缓至3.5%左右。利率与实体经济密切相关，随着潜在增长率长期下行，自然利率水平将降至历史低位，央行在很大程度上丧失了传统降息操作的空间。

　　二是未来一段时期实际负利率成为常态。欧元区和日本央行政策利率已达-0.5%和-0.1%的历史最低水平，丹麦、瑞士、匈牙利等国基准利率为负，美国、英国、加拿大等国已步入零利率时代或趋近于零。截至2020年11月，全球负利率债券规模约17万亿美元，占彭博巴克莱全球综合指数的26%。欧洲等十余个国家和地区主权债收益率落入负值，美国联邦基金利率期货也一度预示联邦基金负利率的可能性加大。尽管疫苗研发频传利好消息，全球经济开始呈现复苏迹象，但不可否认的是，全球货币政策在未来一段时间仍将处于超宽松状态。经济可持续增长动能不足，巨额财政赤字和债务水平，致使超宽松货币政策退出面临困境，只能通过低利率、名义以及实际负利率托底经济复苏并抵消部分救助成本，进而逐步实现政策回归常态化的“软着陆”。

　　三是后疫情时代货币政策调整重点关注三个方向。一是资产购买与前瞻性指引仍为货币政策主要选项。特别是在疫情冲击的非常态向后疫情时代的过渡时期，内外部经济金融前景不确定性高企，前瞻性指引的重要地位将进一步抬升，央行政策沟通需要更加精准、灵活与有效，促进市场预期与政策意图良性互动。二是着重管控长端利率。长期债券与商业利率、实体经济的联系更加紧密，央行需要关注长端利率抬升情况，调整资产购买与回购结构，不排除特殊情况下收益率曲线控制的可能性。三是随着市场流动性状况趋于稳定，部分紧急流动性支持工具或将退出，需要关注可能产生的溢出效应，以及各国经济政策周期差异可能引发的金融波动。

　　（三）央行角色发生转变

　　为了应对疫情冲击，防止经济深度衰退，恢复市场稳定，全球主要央行的角色定位出现一定程度的转变。

　　一是QE进一步常态化，财政政策开始货币化。2008年金融危机以来，主要央行实际上已将QE作为一种常态化的货币政策工具使用，这种常态在新冠疫情暴发后进一步发展。随着政府债务规模持续上升并维持高位，为了保证财政刺激所需的资金规模，央行必须持续大规模购进国债，并维持低利率来降低债务成本。央行作用及货币政策更加依附于财政政策。从广义上看，美联储配合财政支出实施无上限QE，在一定程度上可以视为政府债务货币化的雏形。

　　二是多国央行超越“最后贷款人”的职能范围。一方面，弱化作为传统“最后贷款人”的角色定位，本次疫情期间主要央行对商业银行等传统金融机构的流动性支持规模均不及2008年金融危机时期；另一方面，各国央行全方位扩大了流动性补充金融机构的范围（一级交易商、货币市场基金等），降低了对金融机构的贷款利率，并大幅放宽了抵押品要求。美联储在疫情期间不但为地方政府，还为企业和私人提供了金融支持。英国、日本等国央行在疫情期间购买的私人和企业部门资产规模数倍于2008年金融危机时期。

　　三是后疫情时代央行角色定位难以回归常态。疫情致使货币政策与财政政策深度绑定，二者之间的边界更加模糊，货币政策的独立性有所削弱。后疫情时代，巨额政府债务难以很快恢复到疫情前水平，一旦长期利率上升，央行则不得不增加政府债券购买以平抑利率，维持温和的长期利率也会成为央行的重要目标。同时，在促进经济复苏和持续增长方面，货币政策的作用显著下降，更多是对财政政策的补充和支持。央行角色定位与货币政策回归常态，将面临严峻考验。

　　(本文作者介绍：中国银行总行一级部门。研究领域涵盖全球经济、国际金融、宏观经济与政策、金融市场、银行业发展等。)

责任编辑：谭兆彤

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