来源：雪球App，作者： 西告王元，（https://xueqiu.com/8403221422/136767619）

昨天随手写了一篇对于格力股权变更公告的文章，莫名其妙地引起热议，绝大部分的$格力电器(SZ000651)$ 的球友都非常友好及和善，很多球友用包容的态度阅读了我不成熟的见解，还有一些球友耐心地指出了其实46的价格在4月份就基本拟定，所以当时并不属于大幅的折价，感谢各位的斧正，尽管这个条件也不影响我思考的结论。

后来有好心的球友提示我，其实格力的这次股权变动，是一次经过包装的MBO，一下就把所有的不解和矛盾给解释通了，背后其实是董明珠控制珠海毓秀从而控制珠海明骏，进而进行了这一次股权的收购，高瓴只是属于财务投资。如果是这样的话，那么这个利益分配的关系就完全合情合理了，首先董找来高瓴帮这个忙，给予绝对确定性的收益预期和条款保证，其次高瓴为董争取到了最大的股权和决策权，至于珠海国资委呢，反正不是自己的钱，一方面肯定可以获得一些个人利益，一方面呢，在这个大量国资入股民营企业的环境下，搞出来一个所谓的国有企业引入民营资本混改的示范，让新华社跟几大媒体过来报道一下，对自己未来的路途的帮助是不言而喻的。但其本质呢？其实已经非常清楚了。

当然这些事情对于我来说，并不重要，因为本身就不持有，只是对于这样一个事件产生兴趣，然后得到了答案，内心非常的欢喜。重要的是今天通过一些球友的帮助学习到了一个新的知识点，管理层收购。

管理层收购(MBO)发源于英国。1980年，英国经济学家迈克•莱特(Mike Wright)在研究公司的分立和和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理(或经理)层。在当时的研究中，人们笼统地把它称之为“buy－outs”。后来，英国对此类收购进行融资的主要机构工商金融公司(Industrial and Commercial Finance Corporation)把这种现象起名为经理人融资收购(management buy-outs),简称为MBO，该名称一直沿用至今。

另外MBO的一种重要的变体是职工经理人融资收购（MEBO），即原有企业的职工和管理人员共同出资买下公司，从而改变公司的所有权结构。

这个收购方案的产生主要用于在20世纪七八十年代美国的一起企业在发展多元化之后，很多业务在经济不景气以后发展受到了阻碍，从而开始剥离一些子公司的非主营业务，而这些业务则很广泛地转让给了相应的管理层人员。在九十年代苏联解体以后，也普遍的应用于当时俄罗斯以及一些东欧国家国有企业的私有化。还有一种普遍的应用在家族企业后继无人，创始人即将退位时，也倾向于将公司给与当时的管理层来接手。另外在集团企业破产时各个子公司的打包出售，破产清算过程中也比较常见。

在这种收购方案中，使用杠杆是比较普遍的一种手段，也就是(Leverage Buy out)，简称LBO，通常管理层出资10%，40%-50%通过银行贷款，剩余的40%可以寻找财务投资基金进行合作，是不是跟这一次格力的收购方案非常相似呢？管理层一般可以通过抵押公司的一部分资产来获取贷款，而用公司本身产生的现金流来支付利息，所以这50%的分红要求此时就体现出了关键的作用。

那么MBO目前在中国会遇到哪些问题呢？以下是我摘录的一位业内人士的经验：

目前国内正式涉及管理层收购的上市公司并不多，从仅有的几个案例来看，作为买家的资本来源均未有明确的交代，使得本应正常的管理层收购，由于信息披露的不确定性，不免带有几分暧昧色彩。

1、管理层收购价格的公正性问题。从现有的管理层收购案例来看， 大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。例如：粤美的MBO中第一次股权转让价格为2.95 元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4.07元；深圳方大的MBO中第一次股权转让价格为3 .28元，第二次股权转让价格为3.08元，均低于公司2000 年每股净资产3.45元，当然上述公司原有大股东持有的股权均为法人股， 其转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定，也不违反现有任何规定。但转让价格过低同时提出一个问题,即由于国有股与发起人法人股是不可流通股份,不能以二级市场价格同比衡量，因此如何公平地确定MBO中股权的转让价格， 成为了防止避免集体与国有资产流失的关键。

2、防止管理层利用信息不对称逼迫大股东转让股权的行为。由于国有产权与集体产权严重虚置，我国目前上市公司高管人员与国有股、 集体产权的名义代表之间存在严重的信息不对称。有些上市公司高管人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司(有的可能表面上与高管人员没有任何关联) ,如果地方政府不同意， 则继续操纵利润扩大帐面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。这种方式将严重损害国家与集体的利益，因此，有关部门在允许管理层收购上市公司之前，应当对上市公司进行严格的审计，防止上述现象发生。

3、MBO完成后上市公司如何保持独立性。有人认为我国上市公司MBO完成后，公司的股权集中度不会发生变化甚至会相对下降， 因此管理层收购后一股独大的现象不会存在，或者至少有所减缓。上述观点有偏颇之处。由于MBO完成后，上市公司的内部人与第一大股东的利益彻底一体化了，如果监管力度欠缺，“内部人控制”的问题很有可能显现出来，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获的利益更为直接，产生的道德风险可能会更大。同时由于管理层收购时设立的职工持股公司一般进行了大量的融资，负债率非常高，上市公司新的母公司的财务压力是很大的，不排除高管人员利用关联交易等办法转移上市公司的利益至职工持股的母公司，以缓解其财务压力。因此，管理层收购完成后，如果监管没有跟上，上市公司有可能出现的以高管人员为基础的一股独大、转移公司利益的可能性。 从另一个角度来看， 由于职工发起的持股会或投资公司的法人代表一般为上市公司现有的高管人员，MBO完成后上市公司与新的大股东如何在高管人员上保持独立就成为了新的问题。例如：宇通客车MBO完成后，该公司的间接大股东上海宇通创业投资有限公司是由23名自然人发起的，其中21 人是宇通客车的职工，法人代表是汤玉祥， 而汤玉祥同时宇通客车的现任总经理。因此MBO完成后，上市公司应当增设独立董事、独立监事，加强治理结构建设，在高管人员、业务等方面与新的大股东保持较强的独立性。

4、MBO中的信息披露工作。目前已经发生了MBO的几家上市公司的信息披露情况基本上是正常的，但有的公司没有披露交易价格等重要信息,也有的公司以变相的方式完成了管理层收购后没有将事件的实质披露给投资者。同时国内上市公司过于重视通过MBO调整产权结构，为管理层或内部员工争取利益，而对MBO以后的业务重组工作没有提到战略的高度。国外上市公司完成MBO之后一般都进行较大规模的资产重组和战略调整，压缩管理费用与其他开支，以获得中小投资者与基金等机构投资者的支持，这些经验都是值得国内上市公司借鉴。

总之，MBO在特定的历史空间和时间中对于解决目标企业财务危机、厘清产权结构起到了举足轻重的作用。然而，结合我国的现实环境和法律法规，过早大规模的推行管理层收购存在很多的障碍。因此，我国的MBO在国有股减持和国家退出竞争性行业的背景下，可能会成为一个阶段性的热点，而不适宜作为企业产权结构改革的一般通用模式。