二、科创板主要制度解读

科创板的制度创新主要体现在发行、退市制度；上市企业的门槛；新股配售机制以及上市后的交易规则等方面。

（一）发行及退市制度

1、发行方面：注册制开启中国资本市场新一轮改革

2019年1月28日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。《实施意见》明确，在科创板试点注册制，合理制定科创板股票发行条件和更加全面深入精准的信息披露规则体系。上交所负责科创板发行上市审核，中国证监会负责科创板股票发行注册。中国证监会将加强对上交所审核工作的监督，并强化新股发行上市事前事中事后全过程监管。

完成注册制上市的七个步骤：

第一步：发行人董事会应当依法就股票发行的具体方案、本次募集资金使用的可行性及其他必须明确的事项作出决议，并提请股东大会批准。

第二步：发行人申请首次公开发行股票并在科创板上市，应当按照中国证监会有关规定制作注册申请文件，由保荐人保荐并向交易所申报。交易所收到注册申请文件后，5个工作日内作出是否受理的决定。

第三步：交易所接受申报后，主要通过向发行人提出审核问询、发行人回答问题方式开展审核工作，基于科创板定位，判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。

第四步：交易所应当自受理注册申请文件之日起3个月内形成审核意见。同意发行人股票公开发行并上市的，将审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料报送中国证监会履行发行注册程序。不同意发行人股票公开发行并上市的，作出终止发行上市审核决定。

第五步：中国证监会收到交易所报送的审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料后，履行发行注册程序。发行注册主要关注交易所发行上市审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定。中国证监会认为存在需要进一步说明或者落实事项的，可以要求交易所进一步问询。

第六步：中国证监会在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。

第七步：中国证监会同意注册的决定自作出之日起1年内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行股票，发行时点由发行人自主选择。

【点评】：

我国股票发行制度经历审批制、核准制两步走，接下来的注册制是顺应市场与时代发展的产物。目前主要进行的是核准制，前期有“通道制”、后期有“保荐制”。其问题主要是核准时间过长，容易形成“堰塞湖”的现象。

科创板试行注册制，即企业公开发行股票并在科创板上市交易，必须报上交所审核并经中国证监会注册，上交所将拥有科创板企业股票发行、上市、交易、退市和自律监管的决定权。但注册制不等于没有实质审查：一方面，交易所将从主体资格、会计基础、内控制度、财务指标、经营的合法合规多个维度筛选优秀的科技创新企业；另一方面，通过强化信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性及公平性，将企业的投资价值交由市场和投资者去判断。

注册制是更多成熟资本市场所采取的上市制度，如美国、香港、欧洲、日本等国家的资本市场，其简化了企业上市流程，增强企业上市效率，也是更加体现市场化的上市制度。注册制的推出也打破了A股IPO资源的稀缺性，将有利于提升企业上市后的真实价值发现功能，有利于创投市场良性发展、形成闭环。一级市场项目通过注册制科创板IPO后，不会再因IPO的稀缺性而产生一级市场与二级市场的价差套利空间，其要求更多的一级股权投资机构真正回归到价值投资的主线。随着科创板注册制的推出及完善也将逐步倒逼A股其他板块上市制度的改革。

2、退市方面：标准严格的退市制度

相较于主板暂停上市、恢复上市和重新上市程序，科创板加速退市流程并严格退市制度，不再采用单一的连续亏损作为退市指标，完善多元化退市制度，做到有进有出，推动规范金融市场秩序建立。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》，科创板上市公司可能退市的情形主要包括：

一是重大违法强制退市，包括信息披露重大违法和公共安全重大违法行为。

二是交易类强制退市，包括累计股票成交量低于一定指标，股票收盘价、市值、股东数量持续低于一定指标等。

三是财务类强制退市，即明显丧失持续经营能力的，包括主营业务大部分停滞或者规模极低，经营资产大幅减少导致无法维持日常经营等。

四是规范类强制退市，包括公司在信息披露、定期报告发布、公司股本总额或股权分布发生变化等方面触及相关合规性指标等。

【点评】：

众所周知，在现行A股退市规则中，由于设置了“暂停上市”、“恢复上市”、“重新上市”的条款，这直接导致了两个后果：一是A股退市周期慢长，退市效率低下；二是引发制度博弈与政策对弈，炒壳、赌壳，爆炒垃圾股日益猖獗。

然而，科创板首次废除了现行A股退市制度中有关“暂停上市、恢复上市、重新上市”的陈规旧制，对退市公司直接终止上市，这极大地缩短了退市周期，简化了退市流程，大大提高了退市效率，相较于之前A股的退市制度也更加严格。这一全新的退市制度将具有显著的威慑效果及淘汰机制作用。

（二）企业上市发行标准

1、首先要符合科创板定位

在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。这就是科创板的定位，是问鼎科创板的必要条件。

但是作为一种条件设置，该定位不像有些标准的那样明确、具体，具有一定的模糊性和主观性，众所周知，当标准不像尺子那样具有唯一性时，就存在巨大的操纵空间。根据科创板的制度设计，对于发行人是否符合科创板的定位设置了五道认定关口。

第一道认定关口是发行人的自我认定。

根据《科创板股票发行上市审核规则》的规定，发行人申请股票首次发行上市的，“应当结合科创板的定位，就是否符合相关行业范围、依靠核心技术开展生产经营、具有较强成长性等事项，进行审慎评估。”

根据上述规定，对于是否符合科创板的定位，发行人首先要进行自我认定，证明自己在各方面符合科创板的定位。并在其招股说明书进行充分披露。

第二道认定关口是保荐人进行专业判断。

发行人是股票发行上市的主体，由其自己对自己进行评价，难免自卖自夸，出现不真实、不准确、不完整的情形。因此，在制度设计中就增加了一道关口，要求保荐人“应当就保荐人是否符合科创板定位进行专业判断”，并在其发行、上市保荐书中进行充分论证。

第三道认定关口是专家认定。

科创板顾名思义科技创新板块，专业性极强。对于某企业是否符合科创板的定位，业内专家恐怕有更多的发言权。有鉴于此，在制度设计上，上交所设立了科技创新咨询委员会，就科创板涉及科技创新有关问题提供咨询意见。根据规定，咨询委员会的工作职责之一就是就“科创板的定位以及发行人是否具备科技创新属性、符合科创板定位”提供咨询意见。按照这一制度设计，上交所在受理发行人的发行上市申请后，将会“就发行人是否符合科创板的定位”，向“科技创新咨询委员会提出咨询”，由相关行业的咨询委员会委员出具咨询意见。

第四道关口是交易所的审核。

交易所在审核发行人的发行上市申请时，将会关注发行人对自己的评估是否客观、保荐人的判断是否合理，并参考咨询委员会委员出具的咨询意见，确定发行人是否符合科创板的定位。

第五道关口是证监会在履行注册程序时的“关注”。

根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第二十三条的规定，证监会在履行注册程序时，也会关注“发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定”。根据这一规定，发行人是否符合科创板的定位，无疑也是证监会关注的内容之一。如果证监会认为存在需要进一步说明或者落实事项的，就会要求交易所进一步问询，严重的，将会依据管理办法第三十一条的规定，终止注册程序。

【点评】：

定位作为问鼎科创板的必要条件，意味着不符合这一条件就绝对不能登陆科创板，同时也意味着即便符合这一条件，也未必能够问鼎科创板。发行人想要问鼎科创板，除了符合这一必要条件外，还必须满足发行和上市条件。

2、市值及财务指标

根据IPO申请企业的股权结构类型，科创板挂牌标准分别设立了三类企业的IPO标准：即普通股权结构（同股同权）、特殊股权结构（同股不同权）及红筹企业（未在境外上市）。

第一类企业：普通股权结构企业，其IPO申请通道共有五个（任选其一）：

（1）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；

（2）预计市值不低于人民币15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%；

（3）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；

（4）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；

（5）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。

第二类企业：特殊股权结构企业，其IPO通道共有两个（任选其一）：

（1）预计市值不低于人民币100亿元；

（2）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

第三类企业：尚未在境外上市的红筹企业，其IPO通道共有两个（任选其一）：

（1）预计市值不低于人民币100亿元；

（2）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

此外，科创板发行条件还必须同时满足以下四个条件：持续经营满3年；发行后总股本不得低于3000万元；公开发行股本占总股本比例不低于25%（总股本超过4亿元的，公开发行比例不低于10%）；公司法人、董监高在近3年经营诚信守法。

【点评】：

科创板打破现行A股IPO标准“必须盈利”的法则，强调市值与营收高成长对创新企业的重要性，允许“高”科技亏损企业上市。还将允许同股不同权，允许红筹和VIE架构企业上市。这既是A股市场提升IPO包容性的重大改革，更是中国资本市场迎合新经济时代创新企业发展要求的重大变革。

（三）新股配售机制

科创板发行配售主要参考以下六项法律法规：《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》（简称《指引》），《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》（简称《实施办法》），《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（简称《注册管理办法》），《证券发行与承销管理办法（2018年修订）》（简称《发行管理办法》），《上海市场首次公开发行股票网上发行实施细则（2018年修订）》（简称《网上发行细则》），《上海市场首次公开发行股票网下发行实施细则（2018年修订）》（简称《网下发行细则》），《首次公开发行股票网下投资者管理细则》（简称《网下投资者管理办法》）。

1、战略配售

由于新增保荐机构跟投和高管参与机制，战略配售对象有所增加。根据《指引》，可参与战略配售的投资者（简称战略投资者）主要包括：

①与发行人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业；②具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业③以公开募集方式设立，主要投资策略包括投资战略配售股票，且以封闭方式运作的证券投资基金（战略配售基金）；④参与跟投的保荐机构相关子公司；⑤发行人的高级管理人员与核心员工参与本次战略配售设立的专项资产管理计划；⑥符合法律法规、业务规则规定的其他战略投资者。

科创板战略配售实施条件放宽，但必须使用自有资金参与。根据《发行管理办法》规定，在主板首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者进行配售。根据《实施办法》，科创板战略配售的实施条件变为：

①首次公开发行股票数量在1亿股以上的，战略投资者获得配售的股票总量原则上不得超过本次公开发行股票数量的30%，超过的应当在发行方案中充分说明理由；②首次公开发行股票数量在1亿股以下的，战略投资者获得配售的股票总量不得超过本次公开发行股票数量的20%。一般战略投资者的限售期为12个月。另外，《实施办法》还规定，战略投资者参与股票配售，应当使用自有资金，不得接受他人委托或者委托他人参与，但依法设立并符合特定投资目的的证券投资基金等主体除外。

2、网上网下发行

科创板发行保留“网上+网下”发行模式，其中网上发行主要面向个人投资者，机构投资者则主要参与网下发行。网下发行又包括向战略投资者进行战略配售和向网下投资者进行网下配售两种方式。科创板发行在主板发行机制基础上更新了战略配售机制，并新增保荐机构跟投、高管参与和“绿鞋机制”三种配售机制。

3、绿鞋机制

科创版首次试行绿鞋机制，赋予主承销商可以根据上市后股价变动情况行使超额配售的权利，有利于平衡市场对该股票的供求，起到稳定市价的作用。《实施办法》在科创板发行中新增“绿鞋机制”，规定发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权，采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量15%。另外，《指引》中要求发行人和主承销商应当审慎评估采用超额配售选择权的可行性、预期目标等，并在首次预先披露的招股说明书中明确是否采用超额配售选择权以及采用超额配售选择权发行股票的数量上限。

超额配售选择权，又称“绿鞋”，是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份，即主承销商按不超过包销数额115%的股份向投资者发售。在增发包销部分的股票上市之日起30日内，主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。

4、保荐机构跟投、高管参与配售

科创板发行配售最大变化之一，要求保荐机构必须参与配售。根据《实施办法》和《指引》，科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，保荐机构通过子公司（下属或实控）使用自有资金进行跟投，跟投比例为2%-5%，跟投金额上限为4000万（跟投比例5%时）到10亿（跟投比例2%时），锁定期为24个月。另外，《指引》规定保荐机构相关子公司未按照本指引及其作出的承诺实施跟投的，发行人应当中止本次发行，并及时进行披露。保荐机构符合以上战略投资者第④条，保荐机构跟投也属于战略配售。

科创板发行新增高管参与配售，属于战略配售。《实施办法》在科创板发行中新增高管配售制，规定发行人的高级管理人员与核心员工可以设立专项资产管理计划参与本次发行战略配售。前述专项资产管理计划获配的股票数量不得超过首次公开发行股票数量的10%，且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月。高管配售符合以上战略投资者第⑤条，也属于战略配售。

【点评】：

“去散户化”是科创板在股票交易机制方面的诉求。提升机构投资者占比，为上市公司发展和资本市场改革保持“战略定力”创造条件。

此外，根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》规定，“战略投资者参与股票配售的，应当使用自有资金，不得接受他人委托或者委托他人参与，但依法设立并符合特定投资目的的证券投资基金等主体除外”，所以银行理财产品无法成为科创板战略投资者的资金，加之银行和理财子公司也不在科创板机构投资者的网下配售名单之列，所以银行理财产品无法直接参与科创板打新。

根据理财新规的规定，银行发行的私募理财可以直接投资股票，公募理财可投资于公募证券投资基金；根据理财子公司管理办法的规定，银行理财子公司发行公募理财产品的，应当主要投资于标准化债权类资产以及上市交易的股票。

这就意味着，目前银行发行的理财产品可以投资科创板基金，但不能直接投资科创板股票，而理财子公司发行的银行理财产品可以直接投资科创板股票，但同一银行理财子公司全部开放式公募理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的15%。

可以看出，目前银行理财产品主要以投资打新基金间接参与科创板打新，未来理财子公司也可以直接投资科创板股票。

（四）上市后交易规则

1、投资者适当性管理

2019年3月19日，上交所发布《关于科创板投资者教育与适当性管理相关事项的通知》，《通知》明确参与科创板股票交易(含发行申购)的投资者应当符合上交所规定的适当性管理要求，会员不得接受不符合投资者适当性条件的投资者参与科创板股票交易。

会员为个人投资者开通科创板股票交易权限的，应当符合下列条件：个人投资者参与科创板股票交易，应当符合以下方面的条件：一是申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）；二是参与证券交易24个月以上；三是上交所规定的其他条件。个人投资者参与科创板股票交易的，还应当通过证券公司组织的科创板股票投资者适当性综合评估。

《通知》还表示，会员为个人投资者开通科创板股票交易权限前，应当对个人投资者是否符合投资者适当性条件进行核查。个人投资者证券账户及资金账户内资产的认定包括：

1）证券账户：应为中国证券登记结算有限责任公司开立的证券账户（包括A股账户、B股账户、封闭式基金账户、开放式基金账户、衍生品合约账户等），以及个人投资者在会员开立的账户。

前者中可计入个人投资者资产的资产包括：股票（包括A股、B股、优先股、通过港股通买入的港股和全国中小企业股份转让系统挂牌股票）、公募基金份额、债券、资产支持证券、资产管理计划份额、股票期权合约（其中权利仓合约按照结算价计增资产，义务仓合约按照结算价计减资产）、本所认定的其他证券资产。

后者包括：公募及私募基金份额、银行理财产品、贵金属资产等。

2）资金账户：包括客户交易结算资金账户、股票期权保证金账户等。

其中可计入个人投资者资产的资产包括：客户交易结算资金账户内的交易结算资金、股票期权保证金账户内的交易结算资金（包括义务仓对应的保证金）、本所认定的其他资金资产。

3）计算个人投资者各类融资类业务相关资产时，应按净资产计算，不包括融入的证券和资金。

4）投资者应遵守证券账户实名制要求，不得出借或借用证券账户。

【点评】：

这其中第三个条件属于兜底条款，上交所根据实际情况可以再增加一些规定，但是对于即将对科创板进行投资的投资者来说，目前应该重点关注的是前两个条件，一个是50万元的资产要求，一个是2年的证券交易经验要求。之所以设定这两个门槛，主要是为了在一定程度上保护投资者，需要投资者具备相应的投资经验、资金实力、风险承受能力和价值判断能力。但是，50万的门槛相比于新三板500万的门槛低了很多，能够满足科创板流动性的要求。总体上看，兼顾了投资者风险承受能力和科创板市场的流动性。

从数据看，现有A股市场符合上述条件的个人投资者约300万人。实际上，50万元投资门槛制度的制定并不意味着将散户真的拒之门外，而是鼓励小散户通过公募基金等机构投资者间接投资科创板上市公司，这些基金包括目前所有的可以投资A股的基金、独角兽基金和科创板基金。

2、前5日内不设涨跌幅

根据上交所的规定，科创板新股上市后前5个交易日不设涨跌幅限制，在上市5个交易日之后，实行20%的涨跌幅限制。

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