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来源：北信瑞丰基金

同业存单是债券型基金、货币市场基金可以投资的一类品种，它是存款类金融机构面向在银行间市场的参与者而发行的记账式存款凭证。同业存单在我国的出现是不断完善利率市场化的重要举措，其发行利率既可以采用固定利率的方式，也可以采取SHIBOR的基础上加点的浮动利率的方式。同业存单是存款类金融机构的主动负债的主要方式，可以在一定程度上解决这一类机构负债不足的问题。同业存单期限一般比较固定且期限都不是很长，主要包括1、3、6、9、12个月5种期限。

同业存单的投资与其他固定收益类产品投资有一定的相似性，可以在一级市场申购，也可以在银行间市场进行二级交易。投资同业存单时，有一些异于普通利率债或者信用债的方面需要进行考量，主要包括以下几方面：

1.银行一级发行意愿，这决定了同业存单市场供给的情况。主要观测指标有存单到期量（Wind、QB均可查）、银行整体经营环境（这个跟银行政策和宏观有一定关系，比如，今年银行要压降结构性存款，迫使银行进行主动负债的操作）；

 2.同业存单对资金面、货币政策以及预期最为敏感，货币政策决定了资金面的的松紧程度，也直接决定了投资同业存单的意愿。这个因素是投资时最需要关注的点，主要看货币市场的投放跟未来投放的预期；

 3.季节性的交易机会，例如，季末时点前后，有投资者缺钱着急卖，也有投资者不能让资金闲置而着急买，这需要具体情况具体分析。比如今年12月这个时点上，市场流动性比较宽松，所以，着急买的投资者应该会更多一些；

4.同业存单的交易价格一般都在估值附近进行波动，交易对手属性在一定程度上决定的买卖的难易程度（不过在议价的过程中，我们无法知道潜在交易对手的属性）。一般与基金的议价比较难，价格上坚持的交易对手，基金是主力，基金对收益的诉求比较强烈；保险相对好谈一点，上或下几个BP的可能性是存在的，毕竟保险机构买卖存单主要还是以安排头寸为目的；农商行相对最容易，农商行在人员配置方面与银行、保险、基金有比较大的悬殊，其诉求可能对资金是否有收益更关心，略高或略低的影响并不大；

 5.个券资质，类似于债券的评级，同业存单也有主体和个券评级：这一方面的重要性没有那么强，主要因为银行类金融机构破拆的概率相对信用债非常低，只是有些机构有特殊偏好，比如，农商行相对偏好资质较好的城商行，类似于，宁波、杭州、北京这一类；而基金因是否具备基金托管资质在投资比例上有比较大差异而对发行主体也有一定的要求。

根据Wind、QB的公开数据统计，今年10月下旬到11月下旬这一个月的时间，同业存单的收益率较大幅度的上行，很大程度上远超市场的预期，主要原因在于：一方面，银行压降结构性存款，需要使用存单来补充负债，另一方面，存单的到期量其实很大，每周平均都是在4000亿+的一个水平。此外，这个阶段还有一系列宏观政策和市场环境的助推：资金市场也比较紧张的，央行不断在回笼资金；市场环境方面，永煤违约导致债券市场总体杀跌。我们可以看到，在内因和外部环境的共同影响下，大量银行不得不在一级市场大量发行存单，收益率上了很大的一个台阶的，二级市场也进行了跟随，估值中枢其实也有很大幅度的抬升。

2021年，同业存单是否还具备投资价值？回答这个问题，我们需要分析一下目前的市场环境。在上述的收益率快速上行的阶段，同业存单在彼时的性价比特别高，国股一级新发1年期的收益率与10年期的国债差不多，甚至个别时点，10年期的国债收益率都不如同业存单，因为配置价值的凸显，相信很多机构都大量进行了配置（从发行规模上可以看到）。不同投资者对同业存单的热情是一致的，差异体现在期限上，有些集中在6-9个月，有些是集中在9-12个月。

  11月底意外的一次MLF投放改变了资金市场的环境，市场对未来资金面的预期有了转向，加之MLF投放时央行的表述，让市场比较坚定的确定资金不会紧张了，至少到元旦之前根本不会紧。12月15这一天，MLF再次续作了，并且是超量续作。其实MLF续作消息公布后，市场似乎有些不适应，有20-30分钟的交易空档，二级市场几乎没有成交，之后的成交均是大幅度低估值成交，并且持续了两天半的时间。在此之后，估值基本算是调整到位了。最近几个交易日，资金面依旧宽松，这完全在预期之内，同业存单的收益率也未发生明显的变化。高收益阶段购买存单的机构可以考虑卖出存单博取资本利得，这段时间市场出现了较大的供给也是对此的反映。

展望2021年的同业存单投资，总体来说，今年10月底至11月底的高收益率的状况似乎较难出现，或许个别时点会有阶段性机会，但是估值中枢将会回到历史的平均水平。从稍短的角度看，目前1-3个月国股同业存单的估值比较扁平，如果短期内资金面不能进一步宽松，收益率中枢似乎很难大幅下调。相对比较合理的操作是保留期限在1个月的附近的存单，待期限小于1个月之后，随着到期日不断临近，估值有一定的下行空间；3个月附近的存单，估值中枢继续下降的空间相对有限，性价比相对较低，可以考虑卖出换成期限较长的存单；期限较长的存单，目前估值略高于历史平均水平，持有还是有一定的价值。从一个相对较长的角度看，货币政策很难发生明显的转向，同时，银行在上半年的负债压力很难出现今年年底的状况，发行存单的意愿并不会特别强，市场供给总体会比较平衡，发行利率也很难有10月底至11月底的高点。

（本文数据来源：Wind、QB）

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