来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/206119008）

（报告出品方：国盛证券）

2021 年，我国债券市场违约常态化仍在进程中。2021 年 2 月 10 日，海航集团重整，引 发海航系多家公司实质性违约，成为 2021 年债市第一家新增违约企业。其后，地产调 控越发收紧的背景下，协信远创、华夏幸福、蓝光发展等地产公司资金链告急、相继违 约。紫光通信受母公司紫光集团拖累，较大的担保金额加剧偿债压力。而同济堂医药、 隆鑫控股、宜华生活、山东蓝桥等民营公司也因经营、行业、周转等问题出现违约。8 月 30 日，泛海控股经历亏损面持续扩大后，最终资金断裂、出现债务违约。2021 年的 债市违约相较于 2020 年显得更加温和，且新增主体主要集中在航空与地产领域，以及 一些经营不善的民企，但依然揭示着违约暴雷逐渐成为常态。

2021 年造成企业违约的风险点主要包括以下几个方面。首先，新冠疫情冲击仍在，造成 航空领域经营大幅承压，其他部分行业经营也依旧受限，且疫情下投资者避险情绪依旧 较高，再融资环境、尤其是中小民企再融资环境依旧未能改善，因此业绩承压的航空领 域，以及部分低资质民企出现违约。另一方面，地产调控依旧偏紧，三条红线政策对融 资端及低资质房企的后果逐步显现，地产资金周转缓慢叠加融资困难，部分地产企业暴 雷。第三，过去风险已经暴露或即将暴露的企业在今年进一步释放风险，典型如紫光、 泛海控股、康美集团。尽管今年为应对经济下行趋势，流动性相对宽松，十年期国债收 益率下行趋势明显，但考虑到过往违约主体的再次违约，整体违约情况依旧不容乐观。

截至到 2021 年 11 月 20 日，债券市场共有 52 家发行人发生违约，共涉及到期违约债券 137 支，违约时债券余额合计约 1460.36 亿，而 2020 年同期金额为 1512.06 亿元，同 比下降 3.4%。其中 2021 年新增违约主体达 16 家，新增主体首次违约时债券金额 130 亿元，相较于 2020 年同期，新增违约主体减少 9 家。面临疫情的反复不定以及经济下 滑趋势，今年货币政策呈宽松趋势，市场流动性较好，尽管 7 月后货币政策出现一定转 向，自 9 月起国债收益率波动上升，但总体来看，流动性仍松于去年下半年，因此企业 违约率较去年有所下滑。2021 年债券市场违约主要集中在 2、3 月份国有航空公司违约 及地产违约，以及下半年流动性政策转向后，流动性一定程度收紧，7-9 月出现的一波 民营企业的违约。

我们预计，2022 年及之后，违约爆雷现象或将持续。为此，我们对近三年市场违约情况 进行总结，并对 2021 年新增违约主体的基本情况和违约原因进行深入分析，以期发现 规律，提炼出违约主体的分析框架，并对 2022 年的违约情况进行展望，为投资者避免 雷区提供参考。

2.1 主要集中于综合、地产、建筑，其余行业分布较分散

2019 年以来，91 家新增违约主体主要分布于综合类行业、房地产开发、建筑与工程、 中药、航空、基础化工、金属非金属、食品加工与肉类、机场服装、服装服饰与奢侈品 等 43 个行业，基本覆盖了申万二级行业分类标准的近半行业。违约主体最为集中的行 业是综合类行业，2019 年至 2021 年 11 月 20 日共有 9 家主体发生违约行为。一方面， 这是由于该行业发行人基数较大；另一方面，在宏观经济下行的背景下，多元化经营的 企业更容易发生资金紧张的情况。房地产开发、建筑与工程、中药、食品加工与肉类、 金属非金属、服装服饰与奢侈品、航空、基础化工、汽车制造的违约主体数量紧随其后， 在宏观经济下行及供给侧改革背景下，上述行业周期性较强、产能过剩特征明显，更容 易受到冲击。

2.2 民企违约依旧占据主导，国企违约不断上升

2019 年至 2021 年 11 月，违约主体中共有 86 家民营企业，其中，2019 年违约主体中 民企占 75%。2020 年以来，违约主体中民营企业占比有所下降，2021 年降至 62%，但 依然占据主导地位，而国企违约则在 2020 年有所上升，步入 2021 年后有所收敛。过去 民营企业主要依赖加杠杆进行扩张，随着实体经济增速放缓，2019 年去杠杆周期下，民 企违约日渐增多，叠加疫情的冲击更使得民营企业资金链更加紧绷。2021 年，部分国企 违约延续，而民企违约状况有所反复，预计后续民企违约依旧是违约主体中主要构成，而国企违约总体也将呈上升势头。

2019 年至 2021 年 11 月，国企（含央企）违约个数分别为 9 家、12 家和 14 家，总体 呈上升的趋势。这些国企集中在煤炭、钢铁、建筑、航空等周期性行业，受经济周期影 响较大，2020 年起，大型国企违约序幕拉开，而预计未来国企也将迎来有序违约。

2.3 违约主体区域分布较分散

总体来看，2019 年以来违约主体分布区域较为分散，涉及 26 个省市及自治区。其中， 北京、广东省和山东省相对较多，分别为 31 家、18 家和 14 家；其次为辽宁省、上海、 江苏省，分别为 13 家、10 家和 10 家，其中北京、广东违约主体数量较多主要是发行人 基数较大导致。

2.4 上市公司比重下降，上市公司中以民企为主

2019 年至2021 年11 月，违约主体中上市公司的占比分别为 36.49%、33.36%和 25.00%， 其中，除海南航空控股、沈阳机床和青海盐湖工业为国企外，其余违约上市主体均为民 营企业或公众企业，而非上市违约企业中，企业性质则较为分散，国企、民企、公众企 业、中外合资均有涉及。2021 年前后，上市民企持续收到疫情冲击及流动性冲击，外部 再融资环境的不断恶化，国内投资者避险情绪的上升，均使得民企资金链迅速收紧。2021 年，大型上市民企的违约既包含华夏幸福、蓝光发展等房企，也包含大型金控集团泛海 控股在长期经营不善、盈利恶化后受到融资收紧的最后一击，最终走向违约。

截止到 2021 年 11 月 20 日，新增违约主体共有 16 家。通过分析每家企业违约原因，并进行浓缩概括，我们将其划分为 3 个主要因素，包括环 境因素、行业因素和发行人因素，并将其进一步细化，落实到企业基本面或财务相关指 标，由此构建了债券违约分析的主要框架。

3.1 雷区规律——偿债能力、行业景气引发违约

从 16 个新增违约主体来看，相对于发行人的个体因素，受环境因素，尤其是区域信用 风险的影响相对较小。环境因素上看，2021 年主要是融资环境对企业影响较大，受融资 环境影响的企业有 7 家，主要集中在房地产企业以及部分经营相对较差的民营企业，三 条红线政策、地产贷款集中度管控，导致地产公司融资渠道收紧且成本不断上升，引发 违约，而山东蓝桥、泛海控股本身面临融资较难、债务续作依赖外部净融资的问题，易 受到外部融资环境影响；受区域信用风险影响的公司共有 1 家，为山东岚桥，作为山东 省一家石油化工公司，除到石油价格波动影响外，更是受到 2018-2019 年山东违约潮的 影响，净融资困难且银行授信下降，引发公司资金链紧张。

行业因素看，行业景气度下行一定程度上冲击企业业务，造成资金偏紧。今年受行业景 气度影响的公司共 10 家，受行业政策影响的违约主体共 6 家，主要是航空及地产领域， 疫情冲击下，乘机出行人次持续减少，引发航空公司资金链断裂，而地产更是在政策调 控与国内经济下行趋势下呈现偏低的景气度，而国家对于医药的调控也影响了同济堂医 药的业务经营，泛海控股的金融板块在国家对金融体系的监控下也出现一定问题。

个体因素看，盈利能力及偿债能力恶化是导致违约的最主要原因。在公司治理因素上， 激进扩张与内部控制均会对与公司的业务经营与债务偿还产生负面影响，2021 年受此两 种因素影响的主体分别为 10 家、6 家。财务方面，有 7 家企业违约主要受资产质量的影 响，包括非流动性资产占比高、货币资金受限、项目质量不佳等等；有 14 家企业的违 约主要是受到盈利大幅下降或业务亏损的影响；4 家企业收到营运能力下滑的拖累；14 家企业收到偿债能力的大幅下降的影响，长短期偿债压力的迅速增大成为了引发企业违 约最主要的原因；现金流方面，10 家企业受到现金流的负面影响，经营性现金流的下降 和投资性而现金流的上升引发对于融资现金流的高度依赖，但融资受限更使得资金进一 步承压。受股权质押或大额对外担保的影响而出现违约问题的企业分别为 4 家、6 家。

3.2 以史为鉴，构建违约分析框架

通过上述对 2021 年新增违约主体主要违约原因的总结，可以归纳为下列三个方面的因 素：

环境因素：社融低于去年，融资环境依旧偏紧

在 2018 年前后去杠杆行情后，多数企业尤其是民企，依靠高杠杆进行野蛮扩张路径无 法继续复制，因此被动开启降杠杆之路，而在这个背景下，外部融资环境也一再收紧， 而进入 2021 年后，社会融资总额较于 2020 年出现下跌，需进一步关注宏观的货币与财 政政策方向、经济下行等因素对企业的潜在影响，另一方面还需特别考虑企业性质对资 金链的影响，由于民营企业的融资渠道有限且融资难度大，信用风险远高于国企，增加 了民企债务违约的可能性。

除了宏观融资环境因素外，还需要考虑业务所在区域的风险。如山东违约潮引发整个区 域融资难度急速提升、融资成本上浮明显，且山东互保圈为企业违约埋下一定隐患；而 天津、东三省等地的区域信用风险也值得关注。此外，区域风险的大小与当地政府治理 或政府对地方债务的态度也有密切关系，永煤违约后投资者对河南区域信仰崩塌信用环 境急剧恶化，而陕西对区域内煤企债务的控制与治理却使得信用环境逐步向好。（报告来源：未来智库）

行业因素：需关注行业景气度变动与行业政策

目前，违约的主要行业正逐步从强周期行业向更为分散的行业特征转变，随着我国经济 结构愈发复杂，行业影响因素众多，尤其是各类突发事件的冲击，如疫情或各类贸易关 系事件，使得不同行业呈现出更为复杂的景气变化特征。2014-2017 年债券违约行业主 要集中在制造业、化工、机械设备等周期性比较强的行业，行业进入成熟阶段，产能过 剩问题日益突出，行业风险通常较高，进而影响企业的销售获利能力，债券违约风险加 大。而 2019 年以来违约债券出现新特征，违约主体不再局限于某一特定行业，总体分 布比较分散，各行业均可能存在风险隐患。

另外，国内政策的变动也将影响行业发展及行业内公司的信用水平。近年来对于地产、 金融等领域的调控使得相关领域资质较差企业出现风险逐步暴露，而后续行业政策如何 变动也会影响企业后续经营。

发行人因素：需特别关注激进扩张、短债长投引发的流动性危机

公司治理问题主要关注两个方面：一是是否存在激进扩张，在收购兼并的过程中，企业 主要通过对外举债获取并购资金，财务风险也随之攀升。随着 2018 年资管新规落地， 前期依靠大规模举债维持资金平衡的发行人，其资金链断裂风险急剧上升，从而导致违 约事件的发生。投资者可以结合企业业务多元化情况、总资产增长率和投资性现金流出 情况等指标综合分析；二是内部控制，如管理层异动会导致企业管理混乱；股东违规担 保、占用资金会加重企业的流动性危机；财务舞弊、信息违规披露可能会掩盖企业的真 实亏损，这往往会通过“应收账款”、“其他应收款”的大幅增加、“存贷双高”、关联交 易等现象有所表征，需要结合企业的行业地位、业务情况加以分析；从股权结构来看， 股权过于集中可能导致管理人凌驾于内控之上，过于分散也会导致企业决策失效，效率 低下。

财务情况需要从资产质量、偿债能力、盈利能力、营运能力和现金流五个方面加以考虑。 从资产质量来看，受限资产占比高会削弱实际偿债能力，应收账款和存货占总资产比例 过高也会加重企业的流动性危机。从偿债能力来看，需重点关注“短债长投”带来的风 险。以前融资环境充裕时，企业认为短债的成本更低，容易忽略负债结构的安全性。当 企业融资链收紧，对于过度依靠外部融资借新还旧的低资质企业而言，资金链断裂的可能性极高。从盈利能力来看，可以关注毛利率、营业收入和净利润的增长率、财务费用 对利润的侵蚀情况、企业利润是否过度依赖于投资收益而不是主营业务，是否存在大额 资产减值的风险。从营运能力上看，需关注存货和应收账款的周转率。现金流重点关注 企业的经营性现金流的情况与收入现金比率。

其它因素方面股权质押和对外担保是近年两大主要风险点。股权质押方面，2018 年 1 月 12 日证监会对《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》重新进行修订，明确规 定 60%的质押率红线，因此对于股票质押比例过高的企业来说，通过股权质押的方式再 融资的可能几乎为零。因此，在外部融资整体收紧的情况下，困境债券企业再融资压力 激增，加大债券违约风险。对外担保方面，主要关注担保比率带来的或有风险。

从 2021 年新增违约主体来看，总体而言，受企业个体因素影响的主体较多，而行业景 气度也出现一定负面影响。环境因素上看，疫情引发海航系重整违约，山东区域环境引 发山东岚桥违约；行业因素上看，华夏幸福、蓝光、协信远创属于资金密集型企业，且 受国家严密调控，同济堂医药受国家在疫情下对医药行业的调控政策影响。从发行人因 素上看，激进扩张和内部控制问题是导致企业相继发生债券违约的重要原因，多数违约 主体在过去大规模举债扩张，而融资流动性收紧时则面临着较大的资金链短缺压力，盈 利恶化及“短债长投”所引发的流动性危机往往是压倒骆驼的“最后一根稻草”；股权质 押和对外担保由于影响企业的偿债和再融资能力，更易使企业流动性危机雪上加霜。

4.1 整体信用依旧偏紧，宽信用或难出现

随着国家去杠杆的进程推进，2021 年以来国内社融逐步下落，未来信用周期可能进一步 收紧或维稳，难以出现较明显的宽信用周期，宽信用的障碍主要体现在地产与基建两大 领域。而随着地产周期进入下行阶段，国内也将进一步体现出经济下行与融资下行的趋 势，国家可能通过货币政策进一步释放流动性，引导货币市场利率走低，保持信用利差 维持在较为合理水平，因此可能体现出宽货币的市场特征。

4.2 信用仍将分化，关注农林牧渔、休闲服务、房地产及建材等行业风险

预计明年，我国信用债仍将出现行业分化、区域分化、及个体间分化，需进行精细选择， 避免踩雷风险。从行业来看，现金流角度上钢铁、采掘、化工、机械设备、交通运输行 业经营现金流改善明显， 但汽车、农林牧渔、房地产、建筑材料行业自由现金流呈现恶 化，交通运输、房地产和建筑装饰行业的应收账款周转率降低。；而明年债务到期压力来 看，非银金融、公用事业、综合、建筑装饰、采掘行业债务到期规模较大，化工、汽车、 建材行业债务压力较低。因此综合财务表现及到期规模，农林牧渔、休闲服务、房地产 及建材等行业的到期压力可能相对较大。民企方面，考虑到目前民企经营正逐步恢复且 明年偿债规模有所缩减，可能违约压力相较于今年有所减轻。

4.3 东北、华中、西南及华北或将面临较大现金流压力

从违约主体数量来看，2014 年以来我国国企违约集中在华北和东北地区，民企违约集中 在华南和华东地区。具体到各个地区来看，东北地区由于重工业企业较多，产业转型压 力大，在供给侧结构性改革的大背景下，产能过剩行业整体低迷导致部分企业面临较大 的经营压力，且容易引发区域内信用风险，违约概率较大。江浙地区经济发展水平较高， 但民营企业居多且以贸易、制造业和出口加工型为主，当前受疫情冲击，全球经济增长 放缓，加上中美贸易摩擦不确定性大，对江浙地区出口企业的不利影响仍将持续。部分 西部边缘省份如新疆、内蒙、青海、宁夏、云南、广西等地区经济欠发达，部分企业生 产经营效益不佳，自身创造现金流的能力有待提高，在市场信用风险偏好较低的情况下， 偿债压力较大。预计明年，综合各省份现金流压力进行分析得出，东北（黑龙江/吉林）、 华中（湖北/河 南）、西南（云南/贵州）以及河北、陕西的国企面临较大现金流压力， 需要重点关注。

4.4 关注企业层面个体分化及边际变化

从上述违约主体逐个分析可以看出，大部分企业在违约前均出现了财务或经营层面的边 际恶化。在我们的违约框架下，认为需特别关注激进扩张、内部控制混乱引发的流动性 危机和管理失灵；关注经营和财务表现明显不同于行业水平的企业，后期很可能出现大 额资产减值、计提坏账，需警惕业绩变脸的情况，提高警觉。

截至 2021 年 11 月 20 日，2021 年年首次债券实质违约主体有 16 家，其中民营企业有 8 家，上市公司为 4 家，行业和区域分布较为分散。为了构建本文的违约分析框架，为 投资者识别风险因素提供参考，我们对 2021 年新增违约主体的基本情况和违约原因进行了深入分析。

5.1 海航集团有限公司

发行人基本情况

海航集团有限公司（以下简称“海航集团”或“公司”） 成立于 1998 年 4 月 16 日，其 前身系海南海航控股有限公司，2000 年 8 月 8 日，公司控股美兰机场有限责任公司， 2001 年 2 月 28 日，海航集团、神华集团重组中国新华航空公司。2001 年 7 月 6 日， 海航集团、长安航空、山西航空合作组建山西航空。2002 年，海航四家航空公司正式合 并运行。2002 年 11 月 18 日，海南美兰机场股份有限公司在香港联交所挂牌交易。2003 年，海航集团与西安民生集团实施股权重组。2005 年 10 月 15 日，索罗斯通过美国航 空有限责任公司入股新华航空。2006 年 11 月 28 日，航海集团入股 45%的香港航空公 司在港成立。海航集团曾作为中国第二大民营企业，主要从事航空运输及机场的投资和 管理、酒店及高尔夫球场的投资和管理、信息技术服务、飞机及航材进出口贸易等业务。 目前公司第一大股东为海南交管控股有限公司，持股比例 70.00%，第二大股东为洋浦 建运洋浦建运投资有限公司，持股比例为 30.00%。海航集团目前参考控股公司 14 家， 旗下有“*ST 海航”、“*ST 基础”、 “供销大集”、“国银租赁”等多家 A 股及港股上市 公司，实际受益人为海南省慈航公益基金会。

违约原因分析

内部控制失败，关联企业间资金占用，未披露担保情况严重。2020 年 1 月 29 日，海航 控股、供销大集、海航基础发布提示性公告，表示被债权人申请破产重整。2 月 10 日， 债权人的重整申请已被海南省高级人民法院受理，公司及其下属子公司于重要关联方正 式进入司法重整程序。海航集团实际运营子公司近 200 家，首批申请破产的公司有 60 余家，第二批计划破产的公司有 400 余家，两批公司债务数量占海航整体债务的 85%。 《关于上市公司治理专项自查报告的公告》中表明海航集团体系内上市公司资金被股东 及关联方大量占用、违规担保等情况，股权结构混乱，公司治理存在严重问题。

高杠杆收购，政策收紧下出现流动性问题。2015—2017 年，海航集团采用高杠杆高周 转运营，举债完成 80 多笔资金超过 400 亿美元的收购交易，包括 60 亿美元收购美国科 技公司英迈，65 亿美元收购希尔顿集团约 25%的股份等。2016 年底，海航集团总资产 首次达到 10154.99 亿元。2017 年 6 月，银监会要求各大银行排查涉海并购大型民企的 授信风险，海航首当其冲。其 2016 年底公布债务规模达到 6035 亿元。而后海航集团减 缓公司扩张的步伐。2016 年投资金额为 4116.23 亿元，而 2017 年当年投资流出为 3143.44 亿元，有较大幅度的下降。2017 年开始，海航集团开始被迫去杠杆的过程，通 过变卖金融、地产等非航空资产和业务偿还债务。由于 2018 年金融流动性收紧，导致 海航集团的资产变卖价格相较成本有较大减值，即便如此，海航集团仍旧选择贱卖资产 行为说明公司已经面临流动性问题。2017-2019 年中期，海航集团应付账款/流动负债比 例增加，资产负债率上升至 72%，速动比率降至 0.84，说明企业面临长期和短期偿债问 题和较大的偿债压力。2019 年 12 月，海航集团董事长陈峰表示，海航面临流动性短缺， 延迟部分员工的工资支付。而 2020 年，突如其来的新冠疫情对航空业均造成较大的盈 利困境，也进一步加剧了海航集团的流动性危机。

疫情导致公司子公司业务受限，收入显著下滑，净利润为负。海航集团下属多家子公司 以航空运输作为主营业务。2020 年新冠疫情爆发，航空业发展低迷，客流量存在显著下 滑，航空业收入与利润水平下降，同时受疫情反复与全球蔓延影响，航空服务需求迟迟 回不到疫情发生前的水平。海航集团在新冠疫情爆发之前，已经出现利润转负，主营业 务收入下滑的趋势，2019 年中报主营收入仅为 2669.44 亿元。公司的盈利下滑趋势将在 疫情环境下更为陡峭。

5.2 云南祥鹏航空有限责任公司

发行人基本情况

云南祥鹏航空有限责任公司(以入简称“祥鹏航空”或“公司”)前身是由海南航空股份 有限公司、山西航空有限责任公司和云南石林航空旅游服务股份有限公司共同出资组建， 并经中国民航总局批准于 2004 年 6 月成立的云南石林航空有限责任公司，公司主要经 营云南省内航空客货运输及其他国内航空运输业务。2005 年 5 月，公司名称变更为云南 祥鹏航空有限责任公司。目前公司第一大股东为海南航空控股股份有限公司，持股占比 70.19%。同时，公司还参股或控股 5 家子公司。

违约原因分析

新冠疫情导致公司经营活动受限，利润大幅度下滑。2019 年，公司亏损 1.45 亿元。2020 年初，新冠肺炎疫情在国内爆发，航空业整体遭受负面影响，客流量相比往年有较大程 度的下滑，2020 年一季度主营业务收入仅 9.43 亿元，公司亏损 10.21 亿元，说明公司 航空业务受到极大限制。随着疫情常态化防控及疫情在全世界的扩散，公司的主要业务 仍未恢复至疫情前水平。2020 年，公司第三季度亏损 12.28 亿元，亏损缺口进一步扩大。 亏损的持续将导致公司运营压力激增，盈利能力下滑会带来公司现金流问题。

同母公司及其下属企业关联交易频繁，担保数额大。祥鹏航空作为海航集团子公司，与 母公司和股东海航控股以及其下属公司之间来往密切，关联交易频繁。2019 年公司已计 提大规模信用减值损失，对公司利润产生较大负面影响。2019 年底，公司为关联方提供 担保金额 76.83 亿元，其中质押担保金额达 24.52 亿元，抵押担保额达 52.31 亿元，同 时将公司约 3.9 亿元的货币资金存放于海航集团财务有限公司，年末应收、预付、应付 等关联方往来款项超过 6 亿元。大额的对外担保将增加公司的财务和营运风险。即便 2019 年末，祥鹏航空获得债务融资，但关联交易的存在使得公司自身运营并未好转。

公司高管变动频繁，给公司经营带来不确定性，公司短期借款高，资金偿还入不敷出。 2018 年 5 月到 2019 年 10 月，公司的董事变更 5 次，总经理变动 4 次，董事长兼法定 代表人变更 3 次，两次变动最短时间间隔仅为 13 天，频繁的人事变动给公司经营带来 了不确定性。同时祥鹏航空的债务压力较大，2020 年三季度末，祥鹏航空资产负债率为 52.3%，账面资金为 5.21 亿元，较年初减少 17 亿元，短期借款由 13.8 亿元上升至 16.3亿元，增加 2.5 亿元，短期借款数额的增加，盈利能力下滑，说明公司的现金流面临较 大压力。

5.3 三亚凤凰国际机场有限责任公司

发行人基本情况

三亚凤凰国际机场有限责任公司（以下简称“凤凰机场”或“公司”）成立于 1993 年 08 月 27 日，注册地位于海南省三亚市凤凰路凤凰国际机场。凤凰机场以航空服务为主业， 业务涉及国内航线、旅游业、商业等多个领域。公司最大股东是海航机场控股（集团） 有限公司，持有公司 56.33%的股份，第二大股东为深圳平安大华汇通财富管理有限公 司，持股比例为 25.06%。同时，公司还参股或控股 20 家子公司。

违约原因分析

疫情反复及公司扩张，财务费用高，盈利能力逐年下滑。受新冠肺炎爆发以及不断反复 的影响，公司的主营业务——航空服务受到限制，并且长时间未能恢复至疫情前水平。 2020 年前三季度，公司营业收入 7.8 亿元，同比下降 24.73%，利润总额-3.78 亿元，同 比增长-913.01%。2020 年全年录得净利润-29.52 亿元，同比增长-965.7%。扩大的亏 损缺口极大地削弱了公司的偿债能力。2019 年，凤凰机场三期扩建工程完工，财务费用 大幅上升，2018、2019 年财务费用高达 6.78 亿元、8.22 亿元。较高的财务费用增加公 司的债务负担，同时疫情的冲击加重公司的财务危机，公司偿债能力下降。

公司杠杆率高，债务偿还集中，资产受限高。公司的负债以流动性负债为主，流动性负 债在总负债中所占比例连续一年以上超过 70%，最高达到 90%以上。同时，债务规模 庞大。按 2020 年 3 月末存续债务情况，公司在 2020 年 4~12 月、2021 年、2022 年、 2023 年和 2024 年及以后到期需偿还债务分别为 51.87 亿元、17.53 亿元、2.26 亿元、 8.98 亿元和 15.00 亿元，2020 年到期债务规模较大，公司集中偿债的压力巨大。从 资产受限及抵质押情况来看，截至 2019 末，凤凰机场受限资产合计 76.36 亿元，占资 产总额的比例为 33.93%，占净资产 72.02 %。凤凰机场资产受限比例较高，对其偿债 能力将产生不利影响。

对外担保比例大，担保率高，代偿风险大。2018 年，海航集团由于自身资金周转不畅， 同关联公司之间进行资金拆借和关联交易。凤凰机场资金存在大量占用，2019 年末， 三亚凤凰机场应收海航基础产业集团、海航机场集团合计金额 27.54 亿元，对海航系公 司担保金额高达 81 亿元。截至 2020 年 3 月末，公司对外担保余额为 64.86 亿元， 担保比率为 61.81%。公司对关联方担保规模较大，面临一定的代偿风险。

5.4 海南航空控股股份有限公司

发行人基本情况

海南航空控股股份有限公司(以下简称“海南控股“或“公司”) 成立于 1995 年 12 月 29 日，公司于 1999 年 11 月 25 日上市，代码 600221。公司以航空运输为主，包括国 际、国内航空客货邮运输、与航空运输相关的服务、航空旅游等。同时，公司对外投资 47 家公司，设有 43 处分支机构，公司实控人为海南省人民政府国有资产监督管理委员 会，最大股东为大新华航空有限公司，持有公司 23.08%的股份。

违约原因分析

受多轮疫情影响，公司主营业务收到重挫，盈利能力急剧下滑。2020 年受新冠疫情影响， 航空客运需求大幅下降，亚太地区乘客需求下降，航空业整体收入锐减。公司的主要利 润来自于航空客运服务，航空客运对公司利润的贡献甚至在 2020 年超过 100%。受新冠 肺炎爆发及其多轮反弹和全球蔓延影响，公司的航空客运业务受到限制。2020 年，海航 控股营业收入为 198.45 亿元，同比下降 64.86%。2020 年以来，由航空客运产生的利 润持续为负，2020 年全年亏损达到-128.19 亿元。除了疫情因素，海航控股自身的盈利 能力也并不乐观，2018 年出现了大额亏损，其中财务费用为 63.69 亿元，同比增长 203%； 资产减值损失 18.21 亿元。

负债比例不合理，短期负债过高，大量债务到期导致流动性持续承压。2018-2020 三季 度，货币资金为 379.26，201.44，146.07 亿元，货币资金与短期债务之比仅为 0.3，0.17， 0.12，无法覆盖短期债务，短期偿还能力堪忧。公司带息债务占总投入资本的 59.9%， 61.45%，66.83%，高额负债带来大量利息费用，进一步增加了偿债难度。同时 2018-2020 年，海航控股流动负债分别为 1256 亿元，1202 亿元，1788.68 亿元，公司流动负债在 总负债中的占比自 2018 年以来长期维持在 90%左右，在经济增速放缓的背景下，长期 的高杠杆经营增加了公司的破产风险，削弱了公司的偿债能力。高额负债带来大量利息 费用，进一步增加了偿债难度。

违约条款触发，担保数额巨大。自 2018 年度以来，海航控股部分借款、融资租赁款以 及资产证券化项目应付款未按照相关协议的约定按时偿还部分本金及利息，并触发其他 借款、融资租赁款、资产证券化项目以及债券的相关违约条款，导致借款银行、出租人 及债权人有权要求海航控股随时偿还相关款项。截止 2020 年 12 月 31 日海航控股为海 航集团等关联方债务提供了合计人民币 546 亿元的担保，其中部分被担保方为关联方 重整范围内公司，且大部分相关债权人已向海航控股申报债权。

内部治理不善，披露担保不及时，需关注资产过户等问题。2021 年 1 月 29 日海航控股 发布的上市公司治理专项自查报告里显示，一是公司及其控股子公司存在非经营性资金 占用情形，包括资金拆借给关联方，大量借款被海航集团及其子公司实际使用，海航为 关联方提供担保形成的资金划扣的情况。截至 2021 年 1 月，海航控股对外担保金额共 356.23 亿元，占公司净资产的 57.36%；其中对子公司担保总额 116.57 亿元、对关联方 担保总额 239.66 亿元，逾期担保 121.93 亿元。二是公司存在超过 80 笔担保款项为股 东及关联方擅自以公司的名义提供的担保，导致公司未能及时披露信息。三是部分资产 尚未办理过户手续，新冠疫情造成投资损失需进行减值测试。（报告来源：未来智库）

5.5 重庆协信远创实业有限公司

发行人基本情况

重庆协信远创实业有限公司（以下简称“协信远创“或“公司”）成立于 1999 年，主要 从事房地产开发和商业运营，公司主要产品为住宅、写字楼、产业园区等。公司最大股 东为汉威重庆房地产开发（香港）有限公司，持有公司 80.01%的股份，另一大股东为 绿地控股集团有限公司，持股比例 19.99%。同时，公司还参股或控股了共 16 家子公司。

违约原因分析

公司激进扩张，谋求借壳上市最终失败。协信远创作为中外合资企业，未在中国市场上 市，非上市公司的股权公允价值不易判断，并且在股权价值下跌时不能及时止损平仓，股东的道德风险上升。管理层在公司发展过程中主要采取激进的扩张策略，触手涉及产 业地产、田园综合体、田园小镇等多元化业务。由于新业务前期投入较大，回收周期较 长，公司自身的主营业务有限，无法实现对新业务的持续输血，带来公司偿债能力和现 金流的缺口。同时协信远创借壳上市过程也是一波三折，2017 年，协信远创以 5.05 亿 元收购狮头股份 11.7%的股权，随后数次增持狮头股份，最终，吴旭耗资 10.7 亿元成为 狮头股份第一大股东。在借壳上市过程中，由于狮头股份的其中一个股东股权纠纷而暂 停，最终重组失败。2016 和 2017 年，狮头股份连续两年亏损，此收购没有让公司成功 借壳上市带来充裕的资金，反而承担了巨大的并购成本。

受外部环境影响，公司利润由正转负，亏损额度不断扩大。受多轮疫情叠加房地产政策 调控的影响，公司的盈利能力持续下滑。2020 年中，公司上半年录得净利润亏损 12.58 亿元。2020 年末，公司全年净利润亏损 72.77 亿元，亏损额扩大了约 6 倍。巨额的亏损 极大地削弱了公司的偿债能力。

进军产业地产，但运营难度较大，项目去化困难，经营现金流紧张。2015 年 6 月 10 日， 清华系启迪控股股份有限公司与协信宣布成立启迪协信科技城集团，进军科技城投资开 发与产业运营服务领域，全力拓展产业地产。2018 年产业地产拟建在建业务所需总投资 达到 537.51 亿元，占全部地产拟建在建业务的 41.97%。自此产业地产业务在公司的地 产业务中比重越来越大。产业地产具有拿地成本较低的优势，但同样存在产业线拉长、 产业运营难度高的特点，对区域经济、文化、政策环境都有较高的要求。协信远创产业 地产业务扩展速度过快，且不具备高周转的传统地产业务支撑，企业去化难度上升。公 司在建拟建项目尚需投资规模较大，需要大量现金流流入，极易导致现金周转问题。

房地产投资占比较高，公司资产质量不佳。公司投资性房地产占比过高，2016-2018 年 公司投资性房地产分别为 192.93 亿元、227 亿元和 247.38 亿元，占总资产比重分别为 30.64%、30.35%和 29.98%，远超产业地产行业平均水平，而三年租金收入占主营业 务收入分别为 2.27%、3.09%、3.32%。租金收入与投资性房地产变动呈现背离。说明 公司存在投资性房地产评估值虚高的可能。投资房地产虽然改变公司利润，但不能增加 货币资金，提升公司短期偿债能力，反而虚高公司资产，导致公司资产质量不佳，影响 公司再融资能力。

公司受限资产比例高，股权质押规模大。2017 年公司受限资产合计 425.15 亿元，占总 资产的 56.84%；2018 年公司受限资产合计 460.49 亿元，占总资产的 55.80%。旗下 10 家非上市子公司均存在股权质押，其中 8 家为 100%质押。过度质押资产和股权导致 公司再融资的可持续性下降。在 2019 年下半年，协信因为资金紧张，曾传闻有意卖给 恒大、融创，不过因为遗留问题太多未能达成一致。而后又与金科多轮洽谈并签署备忘 录，不过仍未成功。

负债率过高，且负债结构不合理。公司剔除预收账款后的负债率（资产负债端同时剔除） 过高，2020 年底达到 83.04%。同时，公司的负债结构还以流动性负债为主，流动性负 债占总负债的比例在 2020 年底达到 66.86%，创下近三年的新高，公司的短期偿债压力 大。同时公司自 2015 年开始发展产业地产，加持杠杆，2017 年完成对狮头股份和多利 农庄的收购，其短期偿债能力更显疲软。同时涉及大量关联方担保，根据公司披露的前 五大被担保企业可以发现前五家均为公司的关联方，由于关联方的财务风险难以识别， 且担保类型为抵押担保或负连带责任保证，公司存在潜在代偿风险。

5.6 天津航空有限责任公司

发行人基本情况

天津航空有限责任公司（以下简称天津航空”“或“公司”）成立于 2006 年 11 月 15 日， 业务范围包括航空、零售、保险、旅游观光咨询、进出口等 5 个方面。公司最大股东为 海南航空控股股份有限公司，持有公司 87.28%的股份。公司目前对外投资 19 家公司， 具有 21 处分支机构。

违约原因分析

关联交易频繁，航海系唇亡齿寒。作为天津航空的最大股东，海航控股直接持有天津航 空 87.28%的股权。天津航空与海航系公司业务往来关联交易频繁。关联交易类型广泛， 包括经常性交易、担保、资产与股权转让等，2018 年还涉及大规模资金拆借和关联应付 款项。2021 年 1 月 29 日，海航集团及旗下多家子公司收到《通知书》，债权人河北致 远通用航空有限责任公司以海航集团不能到期清偿债务，并且明显缺乏清偿能力为由， 向法院申请对海航航空进行重整。3 月 16 日，天津航空发布《天津航空有限责任公司关 于法院裁定公司重整的公告》。

疫情因素及行业因素导致经营受限，盈利能力持续下降。天津航空以支线航空客运为主， 在天津、新疆等地区保持了较高的市场占有率，但受支线客流量整体较低的影响，客机 利用率低于行业水平，航线经营收益相对较低。自 2016 年开始，天津航空业务亏损逐 年增加，2018 年主营业务亏损达 12.87 亿。2019 年后新冠疫情的带来经营成本的进一 步提高，同时客流量相较往年存在大幅下滑，2019 年三季度净利润为 7.44 亿元，其中 投资收益为 8.10 亿元。未来我国航空业的多元化程度逐步提高，市场竞争度逐渐加深， 高铁等客运方式的迅速发展将挤占航空业发展的空间，公司的盈利能力受限，经营压力将进一步增大。

偿债规模较大，短期偿债集中导致流动性收紧。2018 年，天津航空流动负债从 142.94 亿增至 180.08 亿，2019 年三季末天津航空流动负债为 171.25 亿。其中短期偿债占总债 务比例不断上升，2018 年，天津航空短期负债占总债务比例达到 75.24%。流动比率逐 年下降，应收账款债务比率攀升，偿债压力较大，同时公司提高债券息票率，推高融资 成本。例如 16 天津航空 MTN001 是永续债，其票面利率已经按照募集说明书相关规定 重臵，由发行时的 6.5%重臵为 9.9%。公司 2020 年递延支付 16 天津航空 MTN001 的 当期利息，按照募集说明书相关条款，递延利息在递延期间按票面利率累计计息，进一 步加大了公司的偿债压力。

5.7 华夏幸福基业股份有限公司

发行人基本情况

华夏幸福基业股份有限公司（以下简称“公司”）成立于 1993 年，于 2011 年上市。公 司主营业务为城市地产开发和产业发展服务，分别占比 58.6%，24.04%。2017 年，受 环京限购令的影响楼市降温，重仓环京地区的公司经营性现金流由正转负，同比下降 309%。2018 年，平安集团成为公司第二大股东，为公司融资提供信用背书，并带来新 的经纪人团队管理南方总部。此后公司南北分治，大举扩张，新增融资激增，也带来隐 患。

违约原因分析

房地产政策变化、行业信用恶化叠加疫情影响，公司主营业务受到限制。公司的收入与 利润主要来自产业发展服务和城市地产开发两大业务。受外部环境影响，两大业务创收 能力均有所下滑。2017 年推出环京限购政策后，市场量价齐跌，重点布局的公司回款遭 受较大冲击，导致其货值减值较大、毛利率下降明显。2020 年产业发展服务和城市地产 开发创造的利润分别为 209.03 亿元和 153 亿元，分别下滑 10.95%和 43.46%。2021 年在三条红线、预收款管理以及贷款集中度等政策推行下严控房企融资扩张，而公司自 2019 年起连续两年位于红档；疫情反复影响竣工，开发周期拉长；下半年房产税政策出 台，影响居民购房需求，房地产行业销售面积下滑严重，加剧公司资金面和流动性紧张。 公司今年前三季度营业收入为 284.22 亿元，同比下降 49.9%。归属于上市公司股东的 净利润亏损 134.56 亿元，同比减少 284.84%；经营活动产生的现金流量净额约为-48.93 亿元。

扩张过于激进，业务模式不合理。2014 年至 2017 年，公司提出三年百园、三年百城等 计划，超出自身实力。公司赖以生存的产业园区发展模式具有投资金额大、业务周期长、 业务环节复杂等特点，还会受到宏观经济形势、金融政策环境等因素影响较大。园区过 多过散，质量参差不起，回款速度较慢，应收账款大幅增加，截至 2021 年上半年多达 594.97 亿元，主要为政府园区结算款。 2018 年，在平安集团入股后，公司在业务模式 和地域上继续扩张，并大力融资。

负债率过高，且流动性负债占比大，推高融资成本。公司剔除预收账款的资产负债率（资 产负债同时剔除）常年维持在 70%以上，最高为 2018 年的 79.9%。此外，金融有息负 债账面余额 1952.50 亿元，其中短期借款及短期应付债券 300.32 亿元、一年内到期 的非流动负债 540.45 亿元，过高的负债推高了公司的财务成本，增大了公司的流动性 风险与经营风险。高于行业平均的净负债率，结合公司较弱的经营发展能力，在监管逐 渐变严的情况下，导致融资成本上行。公司自 2018 年起连续 3 年平均融资成本保持上 升，2020 年平均融资成本 7.97%。

内生性经营能力不足，收不抵支。自 2017 年以来，公司经营活动产生的现金流净额持 续为负，投资活动产生的现金流净额除 2019 年外也全部为负，筹资性现金流持续居高， 2020 年占比达 60.25%。现金流长期收不抵支降低了公司的偿债能力，也使资金的敏感 性提升。存活周转率也较低，2020 年为 0.27，回款周期较长，变现困难。

集团内部摩擦，创始团队控制力下降。2018 年平安集团推荐吴向东，成立并主理公司南 方总部，带来经营理念的变化。使公司作业区域由环京区域进一步拓展至粤港澳大湾区 和长三角，业务范围则由产业新城拓展至商业地产。然而南北分治，集团内部产生摩擦， 南方成为拿地主力，北方控制权下降。两年后吴向东离职，平安集团停止纾困，加剧危 机。

5.8 同济堂医药有限公司

发行人基本情况

同济堂医药有限公司（以下简称公司）是同济堂健康产业股份有限公司的全资子公司。 公司成立于 2007 年，2016 年借壳啤酒花上市。主营业务为药品与医疗用品及器械的批 发与零售。公司共持有湖北同济堂医药有限公司，南京同济堂医药有限公司等 18 家公 司的股份。2015 年，啤酒花与公司签订《盈利预测补偿协议》，随后三年公司踩线完成 业绩承诺，随后在 2019 年暴跌，净利润降幅超 76%。

违约原因分析

受疫情影响，公司经营活动收到限制。受上年度新冠肺炎疫情爆发的持续影响以及本年 度疫情反复的持续影响，众多医疗机构限诊、限制住院人数，药品销售端需求受到持续 抑制。同时，受疫情反复与地方与区域性防控政策影响，众多平台、渠道的合作伙伴因 隔离、防控等举措或出于安全考虑，导致渠道业务大幅下滑，公司业务开展受到抑制。 同时，为防范由于疫情防控造成的业务管控风险和贷款延期回收风险，公司与合作伙伴 达成协议，暂停或放弃一部分平台/渠道合作业务市场份额。2021 年上半年公司录得营 业收入 36922.21 万元，同比 2020 年中与 2019 年中分别下降 550%、1356%

公司管理混乱，内部控制失败。公司控股股东同济堂健康产业股份有限公司违规占用公 司资金，数额高达 33427.939 万元，并于 2020 年 4 月 27 日因信披违规被证监会立案侦 查，同时还深陷 120000 万元违规担保风波，对公司的流动性于经营管理或造成不利影 响。同时，公司自身的内部控制失效影响了财务报告编制以至于审计机构只能给出“无 法表示意见”的审计结果。混乱的管理在一定程度上导致公司收入大幅下滑，现金流紧 张，持续经营能力存在重大不确定性。

财务违规，业绩造假，股权质押比例高。公司在 2016 年至 2018 年的年报中中存在虚假 记载，虚增营业收入、营业成本、销售及管理费用。2019 年，公司通过虚构业务的方式 虚增营业收入中其他业务收入 3.86 亿元，虚增净利润 2.99 亿元，占 2019 年年度报告 中披露净利润的 226.52%。公司亦未及时在年报中披露控股股东及其关联方非经营性占 用资金 25.92 亿元的关联交易，未如实披露 21%的公司募集资金变更用途，未按规定披 露为控股股东及其关联方提供担保及重大诉讼的有关事项。此外，公司实控人张美华夫 妇一直高比例地质押股权，且 2020 年 8 月 33.14%的股份被冻结。

母公司扩张过于激进，业务多元化，受不良资产拖累。同济堂控股侵占公司资金达 10.47 亿元，流向了控股的其他企业。此前，母公司激进扩张，在医药流通领域取得发展后， 将业务线拓展至健康发展、养老服务等服务，后续又新增了健康产业园、健康旅行、房 产臵业等多元化产业集群。2016 年，公司借壳啤酒花上市之后，没有将已处于停产、停 业状态的新疆啤酒花房地产开发有限公司、新疆乐活果蔬饮品有限公司等公司进行剥离， 反而想要盘活这些不良资产，拖累主体业务。

应收账款账期延长，公司回款周期变慢，经营质量下降。2019 年，账期一年以上的应收 账款约为 30631.91 万元，占应收账款总额的 9.46%。但是到 2020 年，公司一年以上应 收账款合计 204291.31 万元，占应收账款总额的 62.88%。账期剧变导致公司回款周期变长，流动性紧张。应收账款周转率也由 2020 年上半年的 72%降为 2021 年上半年的 18%

流动负债占比高，同时货币资金储备不足，短期偿债压力大。公司流动负债在总负 债中占比过大，2020 年，2019 年分别为 99.85%，82.26%。但是，货币资金在总 资产中占比过低。2020 年，2019 年分别为 0.992%和 1.193%。如此明显的差异导 致公司短期偿债压力大。2017 年至 2020 年，经营现金流由正转负后低位回升，分 别为 2.06 亿元、-7.11 亿元、-2.93 亿元、0.17 亿元，面临流动性危机。

5.9 北京紫光通信科技集团有限公司

发行人基本情况

北京紫光通信科技有限公司（以下简称“公司”）成立于 2010 年，是紫光集团有限公司 的全资子公司。公司注册资本金 100000 万元，参股或控股包括西藏紫光东岳通信投资 有限公司、西藏紫光国微投资有限公司在内的共 18 家子公司，公司专注于通信技术服 务，专门提供通信网络规划设计与无线通信产品，主要客户为中国移动、中国联通、中 国电信等通信运营商及大型通信规划设计研究院。

违约原因分析

对母公司担保数额大，受母公司信用风险影响大。公司的母公司紫光集团有限公司（简 称“紫光集团”或“母公司”）属于控股型企业，母公司层面无实体业务，利润主要依靠公 允价值变动收益、投资收益和各类补助，稳定性差。2018 年，紫光集团亏损 6.31 亿元， 2019 年亏损更是达到 43.81 亿元。截止 2020 年 9 月末，紫光集团总资产 3007.53 亿元， 总负债 2106.86 亿元，净资产 900.66 亿元，资产负债率 70.05%，远高于合理水平，公 司偿债压力巨大。最终，2021 年母公司的债务风险彻底暴露。截至 2021 年 4 月末，紫 光集团已违约债券 9 只，违约规模累计接近 70 亿元，存续的尚未违约的债券 3 只，债 券余额 37 亿元。作为紫光集团的核心子公司，公司为母公司 6 只存续公司债提供了全 额无条件的连带责任保证担保。同时，公司自身的到期债券规模也达到 10 亿元。自身 的负债加上母公司的负债重挫了公司的偿债能力。

母公司激进扩张，业务波动性大。近年来，紫光集团业务规模持续扩张，利润总额对公允价值变动收益、投资收益和各类补助的依赖程度较高，经营业务利润水平波动很大， 盈利稳定性较弱。从 2017 年 3 月开始，母公司进入并购爆发期。截至目前，投资事件 达到 60 起，其中定向增发就有 35 起，并且多数为上市公司，涉及通信电子、医药、教 育、电气机械、金融等领域。持续的亏损与大规模的并购导致公司债务规模居高不下， 财务费用攀升，资产结构不合理以及投资性现金流大幅流出。同时，频繁并购产生大量 商誉，截至 2020 年 9 月末已经高达 520.99 亿元，占净资产的 58%，面临减值风险。 紫光集团流动性恶化，波及公司，最终造成违约。

母公司债务结构不合理，偿债压力大。紫光集团主要以流动负债为主，占总负债的 57%， 债务结构待优化。2019 年以来，由于流动负债增长较快，紫光集团流动资产已无法覆盖 前者，流动比率小于 1，短期偿债能力指标呈现恶化趋势。相比于短债规模，货币资金 吃紧，短期偿债风险较大。偿债资金主要依靠于外部融资，除了发债和借款外，其还通 过租赁融资，应收账款融资，定向增发，股权质押以及信托融资等方式融资。2019 年受 融资环境收紧影响，紫光集团筹资活动现金由净流入转为净流出状态，筹资性现金流净 额为 34.54 亿元；2020 年前三季度虽然该指标转正，但净流入额大为下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    

精选报告来源：【未来智库】。