1.1. 股权结构：股权结构集中，前十大股东持股 58.94%

股权结构集中，前十大股东合计持股 58.94%。公司控股股东为瑞庭投资，直接持 有公司 23.33%的股份。公司实际控制人为曾毓群和李平，曾毓群持有公司控股股东瑞庭 投资 100%股权，间接持有公司 23.33%的股份;李平直接持有公司 4.59%的股份，两人为 一致行动人，合计持有公司发行前股本总额的 27.92%。前十大股东合计持股 58.94%， 股权结构比较集中。公司通过合资或参股的方式全方位布局锂电产业链上下游，深度覆 盖上游锂、镍、钴矿，中游材料，再到下游整车、储能等领域，尽显全球锂电王者风范。

1.2. 管理层：技术出身深耕锂电领域，战略发展定位精准

公司管理层深耕锂电池领域，在锂电研发、生产、销售、战略决策等方向经验丰富。 宁德时代拥有以曾毓群和黄世霖为首的优质管理团队，该团队出自 ATL 核心队伍，为公 司早期在动力电池领域快速发展奠定基础。创始人曾毓群曾管理多个领先电池公司，曾 为 ATL 确定差异化的竞争策略，突破关键技术难题，对锂电各领域有着多年深刻累积。 同时，团队中拥有多位管理层来自各大顶级咨询公司，对公司战略发展定位有着绝佳的 把握。

1.3. 公司发展历程：脱胎于 ATL，具备锂电基因，技术储备深厚

脱胎于 ATL，底蕴深厚，成长为全球锂电王者。宁德时代（CATL）成立于 2011 年， 定位动力电池，在成立之初，ATL 持有 CATL15%的股份，2015 年将股份转让，因此早 期与 ATL 形成资源、研发、人工等方面的互补，为宁德时代在动力电池领域快速发展奠 定基础。2012 年公司成为华晨宝马供应商，一举打响品牌知名度。而后通过建立合资子 公司以及签订战略协议迅速扩大客户源，成功绑定宇通客车、上汽、北汽、吉利等优质 客户，并进入宝马、戴姆勒、大众、日产等车企供应链，短短几年迅速成长为动力电池 行业龙头。

多个时间节点做出正确选择，助力公司成为全球锂电王者，十年十倍增长。2017 年 补贴政策向高能量密度和低耗能技术倾斜，三元锂电借势崛起，公司首次超越松下和比 亚迪，成为全球最大的动力电池企业，而后 18 年起切入全球市场，拿到海外多个车企 定点，海外市占率开始提升。20 年起全球电动车市场爆发，公司产能扩张激进，甩开竞 争对手一个身位，快速抢占全球市场，2022Q3 公司国内市场市占率稳定 50%+，全球市 场份额超 35%，行业龙头地位稳固。

公司客户拓展可分为四个阶段： 2012 年与宝马战略合作，高标准严要求提高自身生产实力，实现消费电池向动力 电池的转换。2012 年，宁德时代凭借技术底蕴和高端品牌 ATL 的背书，斩获宝马大单， 为华晨宝马的首款高端纯电动车“之诺 1E”制造动力电池，凭借此次合作，宁德时代 完成了动力电池研发、设计、开发、认证、测试的全流程，实现由消费电池向动力电池 的切换，成为宝马集团在大中华地区唯一的电池供应商，迅速打开了动力电池市场。 2013-2016 年，拥有宝马背书后，公司陆续绑定宇通、北汽等国内客户，进入发展 快车道。宁德时代 2013 年起为全球最大客车厂宇通供应动力电池，助力公司一路高歌 猛进，随后成功绑定宇通、上汽、北汽、吉利等优质客户，出货量快速增长。

2017-2019 年，坚定三元为主线，获国内各大车企定点，且陆续与主流车企成立合 资公司，奠定国内动力电池龙头地位。2015 年国家推出动力电池企业“白名单”，宁德 时代获得良好发展环境， 2016 年以来国内补贴政策向高能量密度车型倾斜，三元锂电 池迅速发展，宁德时代迎来快速增长。公司陆续与宇通集团、上汽集团、北汽集团、吉 利集团、东风和长安集团等行业龙头车企签订战略合作协议，保持长期深入的合作伙伴 关系。根据 GGII，2017 年宁德时代的客户数量为 74 家，2019 年上升至 120 家。 2018-2022 年，积极布局海外市场，海外客户定点全面开花，逐步成长为全球龙头。 2018 年获得宝马集团、戴姆勒、现代起亚等多家海外主机厂的定点，正式进军海外厂商，2018 年公司为大众 MEB 平台供应动力电池，进入戴姆勒-奔驰供应链，获宝马 10 亿欧 元车用锂电池订单；2019 年宝马订单增至 73 亿欧元，拿到本田订单，和丰田达成全面 合作协议；2020 年公司与特斯拉签署动力电池框架协议，进入特斯拉供应链，宁德时代 全球市占率由 17 年的 19%一路提升至 35%，全球龙头地位确立。

公司定位高举高打，战略定位清晰，专注三大发展方向、四大创新体系。三大战略 发展方向包括：坚持“以可再生能源和储能为核心的固定式化石能源替代、以动力电池 为核心的移动式化石能源替代、以电动化+智能化为核心的应用场景”。并以此为基础 持续推进构建四大创新体系：一是深入材料微观机理，开发高性能材料的材料体系创新； 二是通过 CTP、CTC 等方式通过系统优化实现系统能耗降低、效率提高、成本降低的系 统结构创新；三是致力于打造灵活、高效、低成本、高质量、自升级的极限制造创新； 四是打通从原材料、电池制造、运营服务、材料回收全产业链环节的商业模式创新。

1.4. 财务：厚积薄发，营收五年增长超五倍，体量规模迅速扩大

公司厚积薄发，营收五年增长超 5 倍，22Q1-3 营收 2104 亿，同增 187%。2016 年 起公司营收逐年强劲增长，营收规模从 2017 年的 200 亿元增长至 2021 年的 1304 亿元， 5 年时间营收增长约 5.5 倍，2017-2021 年 CAGR 为 60%，体量迅速扩大。2021 年随着 下游电动车需求爆发，公司实现营收 1304 亿元，同比增长 159%， 2022 年 Q1-3 实现 营收 2103 亿元，同比增长 187%，其中 Q3 实现营收 974 亿元，同比增长 232%，我们 预计 2022 年实现营收 3320 亿，同比增长 115%。 极限制造降本增效，业绩持续高增。公司归母净利润从 2017 年的 39 亿元增长至 2021 年的 159 亿元，增长 3 倍，2017-2021 年 CAGR 为 42%，增速略低于营收。2021 年 公司归母净利润 159 亿元，同比增长 185%。2022 年来看，Q1 碳酸锂等原材料价格大幅 上涨而基本未向下游传导，盈利水平大幅下滑，Q2 起开始金属联动定价，盈利快速回 升，全年公司预告实现归母净利润 291-315 亿元，同比增长 83-98%，好于市场预期。

随着规模不断扩大，电池价格不断下降，公司毛利率逐年下滑。随着公司规模快速 提升，电池价格不断下降，促使毛利率逐年下滑，2017 年到 2021 年毛利率从 33%下降 至 26%。22 年前三季度由于原材料大幅涨价，销售毛利率为 19%，同比-8.56pct；销售 净利率为 9%，同比-3.14%，随着价格传导机制的建立、中游材料降价叠加产品结构优 化。预计后续毛利率持续恢复。 销售费用计提政策严谨，多年维持高研发投入，费用整体控制良好。2016 年以来公 司期间费用率逐年下降，2022 年 Q1-3 公司期间费用合计 202 亿元，同比增长 126%， 费用率为 9.6%，同比-2.6pct。22 年 Q1-3 公司期间费用合计 39 亿元，同比增长 121%， 费用率为 4.0%，同比-2.0pct。22Q1-3 销售费用 70 亿元，销售费用率 3.3%，同比-0.2pct； 管理费用 45 亿元，管理费用率 2.1%，同比-0.9pct；财务费用-18.4 亿元，财务费用率0.9%，同比-0.2pct；研发费用 106 亿元，研发费用率 5.0%，同比-1.2pct。

分业务看： 动力电池方面，受益于全球电动车市场爆发，营收规模迅速增长，占营收比例 65% 左右，贡献主要增量。公司动力电池业务营收迅速增长，17-21 年 CAGR 为 53%，21 年 实现营收 915 亿元，同比增长 132%，占比 70%，22 年 Q1-3 实现营收 1437 亿元，同比 增长 181%，占比 68%，22 年我们预计实现营收 2243 亿元，同比增长 145%，占比 67%。 从盈利水平看，受电池价格年降影响，动力毛利率逐年下滑，21 年动力电池毛利率 22%， 同比下滑 4.56pct。22 年原材料价格大幅上涨，Q1-3 动力电池毛利率 16%，同比下滑 6.60pct。我们预计 22 年动力电池毛利率 17%，同比下降 5.28pct，23 年进一步恢复至 18%。

储能电池方面，21 年迅速起量，开启高速增长，营收占比提升至 16%。公司储能 电池业务营收高速增长，17-21 年 CAGR 为 440%，21 年实现营收 136 亿元，同比大增601%，占比 10%，同比提升 6.59pct；22 年 Q1-3 实现营收 298 亿元，同比增长 386%， 占比 14%，22 年我们预计实现营收 539 亿元，同比增长 296%，占比 16%。从盈利水平 看，21 年储能电池毛利率 29%，同比下降 7.51pct。22 年原材料价格大幅上涨，Q1-3 储 能电池毛利率降至 11%，同比下滑 24.95pct，Q3 起随着新项目交付、价格传到顺利，毛 利率逐渐恢复，我们预计 22 年储能电池毛利率 13%，同比下降 15.25pct，23 年预计恢 复至 20%水平。

锂电材料方面，收入同比高增，其他业务持续增长。公司锂电材料业务收入持续增 长，17-21 年 CAGR 为 58%，21 年实现营收 155 亿元，同比大增 351%，占比 12%，同 比提升 5.04pct，22 年我们预计实现营收 397 亿元，同比增长 157%，占比 12%。从盈利 水平看，21 年锂电材料毛利率 25%，同比增长 4.67pct，我们预计 22 年锂电材料毛利率 19%，同比下降 6.38pct。其他业务方面，我们预计包括技术许可费、废料处理、研发服 务等， 17-21 年 CAGR 为 84%，21 年实现营收 98 亿元，同比增长 77%，占比 8%，同 比下降 3.47pct，22 年我们预计实现营收 163 亿元，同比增长 67%，占比 5%。从盈利水 平看，21 年其他业务毛利率 65%，同比增长 27.05pct，我们预计 22 年其他业务毛利率 74%，同比增长 8.50pct。

应付账款大幅提升，优质动力电池供不应求，公司议价能力进一步增强。2018 年以 来公司应付账款及票据快速增长，从 2018 年 189 亿元提升至 2021 年 1072 亿元，增幅 约 467%；应收账款及票据从 2018 年的 160 亿元提升至 2021 年 252 亿元，增幅约 58%。 2022 年 Q3 末应付账款及票据 2100 亿元，较年初增长 96%；公司合同负债 209 亿元， 较年初增长 81%，在手订单充足，上下游占款进一步提高，对上下游议价能力强劲。 得益于公司良好的上下游议价能力，公司现金流表现良好。2016 年以来公司经营性 现金流增长迅速，2020 和 2021 年公司经营性现金流分别为 184.3/429.1 亿元，同比增速 36.8%/132.8%，得益于强劲的上下游议价能力，公司现金流情况表现良好。

2.1. 行业：电动化大势所趋，下游需求旺盛，公司出货大幅增长

全球电动化为大势所趋，2021-2025 年动力电池需求 CAGR 达 48%。全球电动车 新车型密集推出，爆款车型供给成为电动化核心驱动力，叠加电动车单车带电量提升， 动力电池需求维持高速增长。我们预计 2022 年全球电动车销量 1019 万，2023 预计销量 1350万辆以上，同增35%，对应动力电池需求891GWh，其中铁锂/三元需求292/393GWh， 同增 50%/36%。长期看，全球电动化大势所趋，我们预计 2025 年全球电动车销量 2330 万辆，对应动力电池需求达 1691GWh，2021-2025 动力电池需求量 CAGR 近 48%。

受益于全球电动车需求爆发，公司动力电池出货量保持高速增长。公司电池出货受 益于全球电动车需求爆发，2016-2019 年公司电池出货量保持高速增长，2019 年出货量 突破 40GWh，2020 年受疫情影响增速下滑，2021 年国内电动车销量爆发叠加海外出口 上量，公司实现锂电池销量 133GWh，同比大增 185%。我们预计公司 22 全年电池出货 预计超 300GWh，同比增长 120%，其中 Q4 出货 105-110GWh，环增 20%，23 年出货有 望达 450GWh，同增 50%；动力电池方面，我们预计公司 22 全年出货近 250GWh，同 比增长 110%，其中 Q4 出货 85GWh，环比+20%。单看海外方面，近年来海外出货量迅 速增长，已从 2018 年的 1GWh 爆发式增长至 2021 年的 20GWh，复合增速高达 171%， 2020-2021年放量最明显，同比增速皆在180%以上；22 年前11个月海外装机超50GWh， 海外市占率达到 20-25%，其中欧洲市场份额近 30%。

2.2. 格局：全球装机份额持续提升至 37%，国内维持 50%以上，龙头地位 稳固

2017 年以来公司保持全球动力龙头地位，2021 年起拉开与海外电池厂差距，全球 装机份额持续提升至 37%。根据 SNE 口径，2017 年-2019 年宁德时代装机仍以国内为 主，全球装机量从 12GWh 增至 36GWh，复合增速为 44%，宁德时代全球市占率从 19% 提升 10pct 达到 29%，装机份额始终位于全球第一；2020 年宁德时代、LG 双龙头地位 稳固，装机份额为 25%/18%；2021 年全球电动化进程加速叠加公司海外出口爆发迅速 起量，装机量达到 97GWh，同增 167%，与 LG（60GWh)、松下（36GWh)拉开差距 ，全球份额提升至 33%，同比增 8pct；2022 年 1-11 月份额持续提升 4pct 至 37%，与海外 电池厂差距进一步拉大，保持全球领先龙头地位。

2017 年起国内装机份额成为国内龙一，2019 年起份额迅速提升至 50%+并维持稳 定，国内动力电池龙头地位稳固。2012 年斩获宝马订单后，2013-2016 年公司陆续绑定 上汽、北汽、宇通等国内大客户，公司发展进入快车道，2017-2019 年获得多个国内优 质大客户定点，装机量高速增长，由于 2016 年以来国内补贴政策向高能量密度的车型 倾斜，三元锂电池迅速发展，专注于三元的宁德时代装机份额于 2017 年超过重点发展 铁锂电池的比亚迪，成为国内龙头，2017-2019 年随着大客户的开拓公司市占率由 29% 迅速提升至 53%，占据国内动力电池半壁江山，2019 年以来始终维持 50%以上份额， 龙头地位稳固，2021 年装机量大增 131%达到 73gwh，国内市占率维持 52%。2022 年 1- 11 月国内装机量达到 111.73GWh，同比增长 93%，国内市占率维持 51%（GGII 口径）。

2.3. 技术：产品力极强，技术迭代引领行业，研发投入遥遥领先

22-24 年为获得 25-30 年定点的窗口期，动力电池技术、成本仍为核心竞争力，龙 头主导行业发展。随着全球电动车渗透率提升至 10%+，经过 2-3 年的客户积累，国内 二线电池厂商开始起量，国内市场竞争加剧，叠加欧美本土电池厂 23-24 年开始落地， 车企自制电池开始起量，全球电池厂商进入新的竞争周期。动力电池行业仍处于技术快 速更迭期，技术进步成为行业核心驱动力，且电动车由供给驱动转向自主需求驱动，对 成本、性能的要求进一步提升，技术、成本仍为核心竞争力。

一方面，国内动力电池经过 5-7 年的高速增长，二线厂商技术逐步成熟，另一方面 电动车车企全面开花，市场空间打开，动力电池行业百花齐放。本轮定点周期中，二线 电池企业陆续进入主流车企供应链，安全性等基础问题解决，市场担心龙头与二线电池 企业差距缩窄。我们认为动力电池行业天然为先发优势行业，电池在当前电化学体系内 不断做技术迭代，在安全性的高要求下，新技术需要经过长时间的认证，钠离子电池、 固态电池等均未跳脱出当前电化学体系，现有体系内龙头凭借领先研发投入及多年积累， 先发优势明显；其次成本优势来自于规模效应、技术领先及一体化布局，规模优势及一 体化布局龙头领先优势明显，且龙头通过领先的生产工艺，高良品率、高 ppm 进一步拉 开成本差距，龙头技术、成本领先优势预计始终维持。

宁德技术迭代引领行业，研发投入遥遥领先，专利布局涉足全产业链。电化学研发 是长期积累的结果，属于经验科学，具有先发积累优势，宁德时代的专利全面涵盖上游 材料和设备端，专利布局广度和深度远超同行，2018-2021 年公司累计获得专利 5000+ 项，其中模组、pack 层面的专利最多，上游正极、负极、电解液、隔膜、设备、结构件 等均有广泛布局，合计专利数接近 1605 项，新技术也有长期布局，包括补钠、无负极 电池、固态电池等等。同时公司 2021 年研发费用 77 亿元，3-5 倍于二线的研发投入， 公司的技术迭代优势持续扩大。

动力电池通过材料体系创新+系统结构创新，实现高性能+高性价比的技术进步方 向。电池技术进步主要分为材料体系创新与系统结构创新，为解决消费者里程焦虑、电 池成本高企等特点，高能量密度、快充、降本为电池主要进步方向，宁德时代布局全面， 全球领先。

分具体方向看：

（1）材料体系创新

宁德坚定高镍为未来 5-10 年主线，且积极开发产业化难度更高的超高镍产品，1-2 年落地，拉开与海外电池厂及国内二线电池厂差距。宁德时代坚定高镍技术路线，远期 能量密度提升至 400-500wh/kg，为未来 5-10 年产品主线，依靠高镍技术实现高能量密 度方向的领先。我们测算 21 年高镍占三元电池装机比例达 30%+，22 年预计进一步提 升至 50%+，且配套容百科技等进行超高镍电池研发量产；国内除宁德外仅有比亚迪、 亿纬及孚能实现 8 系电池量产装车，体量较小，多数二线电池厂以高电压镍 55 进行短 期替代，海外电池厂有量产 8 系电池能力，但除松下外，目前产品仍以 6 系为主，技术 进步速度较慢，宁德时代拉开能量密度差距。 中镍高电压为短期替代方案，宁德时代携手振华等单晶龙头布局，高电压镍 55 在 蔚来、几何 C 等车型上实现大批量装机。考虑到单晶材料在循环性能、热稳定性、安全、 成本上相对于多晶高镍材料的优势，适配车企高安全、低成本的需求，宁德将单晶高压 中镍材料作为重要研发方向。上汽荣威 ER 6 电芯能量密度为 243Wh/kg、几何 C，单体 电压由 4.3V 提升至 4.35V，均展现了宁德中镍高压的优良性能。

磷酸锰铁锂打开铁锂电池天花板，宁德时代预计率先量产落地，与二线电池厂商形 成差异化竞争。宁德时代铁锂主供应商德方纳米 LMFP 产业化进度迅速，预计 2022 年 下半年小批量量产，23 年大批量生产，且宁德时代持股力泰锂能 26.5%的股权，多方面 布局磷酸锰铁锂产能，同时推出锰铁锂升级版-M3P 产品，我们预计宁德时代率先量产 落地，实现差异化竞争，且磷酸锰铁锂提高技术门槛，宁德时代领先优势明显。 宁德时代同时引领钠离子电池、复合集流体、凝聚态电池、固态电池等新技术发展。 其中钠离子电池、复合集流体预计 23 年开始量产。宁德时代钠离子电池我们预计采用 层状氧化物路线，能量密度突破 160Wh/kg，循环寿命 3000 次以上，应用于 400km 续航 以下电动车中，搭配公司首创 AB 电池集成技术甚至可以满足续航 500 公里的车型需求， 远期可以看到能量密度 200Wh/kg，循环 10000 次的可能。复合集流体预计采用 PP 基膜 为主，应用于高端车型，可显著提升电池的安全性、能量密度。公司同时在加速布局半 固态电池、固态电池、凝聚态电池等新领域，引领行业技术迭代。

（2）系统结构创新

宁德时代推出麒麟 CTP3.0，能量密度超越大圆柱电池，预计 25 年推出 CTC 技术。 公司 CTP 技术第二代能量密度 210kwh/kg，第三代麒麟电池 255kwh/kg，第四代可做到260kwh/kg。其中第三代 CTP3.0 麒麟电池将横纵梁、水冷板、隔热垫三合一集成为多功 能弹性夹层，系统集成效率达 72%（比第一代麒麟电池提升 17%，比 4680 高出 9%）， 能量密度比软包、圆柱体系更高，意味着可以在化学体系上不用太激进，并且降低更多 成本。宁德计划 2025 年前后正式推出高度集成化的 CTC（Cell to Chassis）电池技术， 2028 年前后有望升级为第五代智能化的 CTC 电动底盘系统。 公司加速 CIIC 技术创新、开发滑动底盘掌控话语权。CTC 能在 CTP 上进一步提 升体积利用率，但削弱了电池厂在整车段的话语权，而 CIIC 因（电池+底盘）一体化设 计和生产，从而实现上下车体独立开发，使宁德时代在 CTC 方案上掌控话语权，公司 近期加速技术布局：21 年 9 月合资设立时代新安（持股 54%），专注于一体化电动底盘 等业务；②22 年 4 月引入前华为智能汽车 BU 的 CTO 蔡建永，任 CTC 电池底盘一体 化业务负责人；③22 年 10 月，与 VinFast 签订 CIIC 合作。公司此前预计 25 年前后正 式推出高度集成化的 CTC 电池技术，缩短开发时间&投入（30%+），通用率可达 70- 80%，续航里程突破 800 公里；④23 年 1 月，时代智能与哪吒汽车签约，就 CIIC 一体 化智能底盘开展合作；⑤23 年 1 月，时代智能 CIIC 一体化智能底盘生产基地落户宜春。

优质二线厂也能做好定向技术开发，主要依靠传统业务的现金流支撑或者主流车企 的技术扶持。二线厂也能做好定向技术开发，但是对现有成熟技术的学习与定向开发效 率更高。二线动力电池企业大多仍处于亏损或者微盈利的水平，而配套主流车企需要电 池厂持续的研发投入。因此保有传统业务稳定现金流支撑（比如欣旺达、亿纬锂能、万 向等），或者获得主流车企的扶持（包括技术、订单扶持）的电池企业（比如孚能、国 轩等），仍存在持续投入研发的能力，能够完成个别客户或者细分领域的定向技术升级。

市场担心铁锂占比提升驱动二线电池厂快速放量，龙头差距缩窄，长期看行业技术 要求仍会持续提升，龙头厂商与二线电池厂差距维持。原材料成本高企情况下，车企降 本需求驱动铁锂需求提升，部分二线车企起量明显，但车企追求高性价比不意味着产品 同质化或要求降低，宁德时代高镍布局激进，锰铁锂、CTP 布局领先，且铁锂快充、低 温性能有天然缺陷，依赖电池厂配方改善，宁德依然可以走出差异化竞争路线，保持核 心竞争力。

综合以上，未来 2-3 年为新技术进步落地窗口期，宁德时代与二线/海外电池厂技术 领先优势始终维持。短期车企降本压力较大，二线电池厂商依靠铁锂、高电压镍 55 电 池实现快速放量，宁德时代除现有高镍、铁锂、CTP 技术布局领先外，长期看，宁德时 代加速材料体系创新和系统结构创新，22-23 年技术进步加速落地，超高镍、锰铁锂、 钠离子电池等实现差异化竞争，且 CTP3.0、CTC、AB 成组等系统结构创新进一步降本， 宁德时代与二线电池厂技术领先优势始终维持。

2.4. 产能：产能规划庞大，远期规划近 1TWh

宁德时代产能扩张加速，我们预计 23 年出货 450gwh，同比维持 50%增长，远期 25 年出货有望达 900gwh 左右，龙头地位稳固。公司 22 年上半年产能 154gwh，对应年 化产能近 310gwh，此外 100gwh 产能在建，我们预计 22 年底产能超 400gwh。随着新增 产能释放，我们预计 2023 年出货有望达 450gwh，同比仍可维持 50%增长。公司加速产 能全球化产能布局，现有产能规划已超 900GWh，遥遥领先国内二线及海外电池厂，充 分满足公司在手订单需求，足以支撑公司后续保持全球 35%以上装机份额，25 年出货我 们预计达 900gwh 左右，全球龙头地位稳固。

2.5. 成本：生产工艺、一体化、规模优势铸造核心壁垒，成本优势长期始终 维持

宁德营业利润率明显高于海外，我们预计成本较海外厂低 10-15%，主要来源于原 材料一体化布局、本土采购带来的议价能力，以及宁德时代善于以工艺技术打造更优异 的材料性能。三星 2020 年电池业务开始盈利，LG 和松下 2021 年实现动力业务盈利，但 2021 年仍远低于宁德的盈利水平。一方面，宁德时代均采用国产材料，成本较海外 材料存在采购优势；一方面宁德自主布局上游材料核心环节，下游更多的成为“代加工” 模式供应商，更好的控制成本和产品品质。我们预计即使在良率比海外低 2-3pct 且设备 折旧提速的的情况下，宁德时代的综合成本仍能比海外低 10-15%，成本优势明显。

宁德 21 年动力业务毛利率高于国内同行 2-3pct，价格成本均有长期优势。在宁德 加速折旧的背景下，21 年宁德时代动力电池业务毛利率 22%，高于国内同行，实际毛利 率优势在 5pct 左右。1）宁德价格较二线高 5-10%。行业优质产能紧缺，宁德的产能利 用率远高于行业，对下游车企议价能力更强。二线厂想要开发国内新客户，往往需要比 宁德低 5-10%的价格。2）成本较二线低 10%左右。宁德自己布局核心技术，供应商更 多成为“代加工”模式；且宁德采购体量是其他企业的 5 倍以上，长单需求稳定，采购 议价能力更强。3）宁德的价格、成本优势将长期存在。二线电池厂想要在车企端形成议 价能力可能性较小，成本的下降更多在于依靠后期规模上量后，对材料采购端的议价能 力提升。但是对比宁德时代的规模体量，二线议价能力长期存在差距。

技术驱动电池降本，用同样的材料做品质更好的产品。一方面，宁德时代控制上游 材料核心技术，可利用同样的材料做更好的产品，或通过极简结构件、超薄铜箔铝箔、 超薄涂覆等方式实现性能+成本双赢，进一步提升公司的成本优势；另一方面，公司依 靠高镍、CTP 等技术进步减少材料用量，降低电池成本。 宁德时代规模效应明显，主要体现在对上游原材料议价能力。宁德时代通过体量优 势，利用大订单来增加自身议价能力，同时竞价的方式压低价格。公司供应商分布非常 分散，公司在各个环节布局多个供应商选择，以此保证供货量并相互制约价格，公司扶 持潜力小企业，以高订单量占比压低供应商的价格。 宁德制造水平远超二线厂商，良品率、ppm 全方位领先。宁德时代加大在设备端的 研发布局，对设备设计和生产工艺加速突破，同时良率和产品一致性的差距逐步缩小到 1-2 年内。与国内厂商相比，宁德良率维持 95%+，二线电池厂商达 85-90%左右，且 ppm 始终领先，随着新产线投产、单线产出增加，优势始终维持。

宁德 22 年加大上游资源布局，一体化布局逐渐完善。锂资源方面，国内布局宜春、 四川锂矿，锂资源储量丰富，冶炼产能陆续推进，牵头玻利维亚锂矿开采项目，有效保 障未来供应链安全。镍资源方面，公司计划投资1.11亿元美元（持股49%）与印尼ANTAM 投资印尼红土镍矿开发项目。正极同时控股邦普布局前驱体及正极环节，并且参股多家 正极厂商，供货结构分散，议价能力提升。负极扶持低端小厂商，凯金、尚太等背靠宁 德快速起量，用低端材料做优质产品，实现原材料成本与品质的平衡。隔膜深度绑定恩捷产能，此外扶持中材、星源、厚生新能源等二线供应商，主动掌握议价权。电解液参 股永太科技，控股时代思康，布局六氟、LIFSI、VC 等电解液主要原料，且大批量锁定 长单，拿到全市场长单最低价。铜箔、导电剂、PVDF、铝箔、水冷板也均成立合资公司 或者签署长期协议。宁德在产业链上的深度布局将有助于保障其关键资源供应，并进一 步提升其盈利水平，成本优势进一步增强。

2.6. 盈利（动力+储能电池）：23 年电池价格下行，通过一体化全面布局、 规模降本、技术降本，盈利能力持续提升，与海外/二线电池厂拉开差距

价格：原材料价格回落叠加车企降价，电池 23 年降价空间为 0.1-0.13 元/wh。23 年 上中游材料价格回落，同时除了碳酸联动部分之前，车企欲降价 0.05 元/wh。我们假设 三元 pack 价格 1.35 元/wh，铁锂 pack1.1 元/wh，按照目前金属联动定价方式，碳酸锂跌 价部分需全部传导至车企。若按照 22 年全年碳酸锂均价 50 万/吨，Q4 均价 53 万/吨， 23Q1 或为 45 万/吨，23 年全年均价预计为 43 万/吨，对应 23 年碳酸锂降价 10 万/吨， 叠加钴、镍资源价格下行，预计三元联动部分价格下降 0.08 元/wh（不考虑良率提升），铁锂对应单 wh 成本下降 0.06 元（不考虑良率）。非联动部分方面，我们假设车企欲降 价 0.05 元/wh，叠加碳酸锂降价，则电池 23 年降价空间为 0.1-0.13 元/wh，按照 50kwh 单车带电量，对应成本下降 5000-6500 元。

盈利：中游环节压价、制造效率提升，非资源成本预计可降价 0.03-0.05 元/wh，23 年电池盈利稳中有升。测算如下，1）三元：考虑良率提升 0.05%，按照三元正极加工费 下降 2k/吨，对应电池成本下降 0.003 元/wh；负极下降 7k/吨，对应电池成本下降 0.007 元/wh；电解液（非六氟）成本下降 0.002 元/wh；隔膜价格下降 0.01 元/平，对应电池成 本下降 0.002 元/wh；pvdf 价格下降至 25 万/吨，对应电池成本下降 0.005 元/wh。合计 三元非联动部分成本下降合计 0.02-0.03 元/wh。若车企非联动部分，压价 0.05 元/wh（含 税），对应电池单 wh 毛利减少 0.01 元/wh，但考虑规模化降低费率、同时一体化布局 增加投资收益（碳酸锂自供），对应电池单 wh 利润预计龙头仍可维持 22Q3-Q4 的 0.07- 0.08 元/wh 的水平。2）铁锂：考虑良率提升 0.02%，铁锂加工费及磷酸铁下降 5k/吨， 对应成本可下降 0.011 元/wh，其余幅度与三元相似，对应非联动部分成本下降 0.04-0.05 元/wh。若车企非联动部分，压价 0.05 元/wh（含税），对应电池单 wh 毛利基本稳定， 但考虑规模化降低费率、同时一体化布局增加投资收益（碳酸锂自供），对应电池单 wh 利润稳中略微有 0.01 元/wh 提升空间。

依靠碳酸锂的全面布局和自供比例提升，叠加规模化和技术降本，盈利能力与海外 /二线电池厂拉开差距。预计 22 年公司碳酸锂自供 5 万吨，自供比例 25%，其中回收 2 万吨，414 代加工 2 万吨，预计贡献利润近 65 亿，增厚利润 0.021 元/wh，利润分布于 材料业务、投资收益、电池部分；23 年预计碳酸锂自供 8 万吨+，自供比例 28%，宜春 时代新增 2 万吨，回收新增 1 万吨，预计贡献利润近 110 亿，增厚单 wh 利润 0.024 元 /wh。虽有车企压价，但宁德依靠碳酸锂的全面布局和自供比例提升，叠加规模化和技术 降本，23 年单 wh 利润可实现 0.08 元/wh，盈利能力持续提升，与其他电池厂拉开差距。

2.7. 客户：深度绑定国内外主流车企，21-25 年全球龙头地位稳固

国内方面，To C 端优势明显，特斯拉、造车新势力、合资车企成为宁德时代大客 户，占比提升明显。从国内装机角度看，2021 年宁德的第一大客户为特斯拉，受益于特 斯拉磷酸铁锂版 model3 放量，特斯拉配套装机量 13.91GWh，占比 18.7%；第二大客户 为蔚来汽车，配套 6.36GWh，占比 8.6%；第三大客户为小鹏汽车，配套 5.49GWh，占 比 7.4%；其次为上汽、理想、吉利、一汽等。

21-22 年起部分宁德时代独供车企开始引入二供，为保证供应链稳定的正常现象， 宁德时代在部分车企中配套份额下降。正常商业逻辑下，车企为保证供应链安全寻求二 供，引入更多电池供应商，导致龙头电池企业独供地位难以维持。例如，自主车企广汽 新能源已引入中航锂电，份额超宁德时代；吉利汽车引入欣旺达、孚能；新势力小鹏汽 车引入中航锂电、亿纬锂能等，蔚来、理想、国产特斯拉等独供车企也在陆续寻求二供，为车企销量到达一定水平后为了供应链安全的正常举措，宁德时代在部分车企份额下滑。 二线电池厂仍有供应不稳定、良品率等问题，宁德时代在部分车企份额回升，自身 竞争力支撑国内市占率维持 50%+。虽然部分车企引入二供，但二线电池厂商仍有产能 爬坡慢、良品率低等问题，宁德时代技术领先、大批量稳定供应优势明显，且 2022 年 初以来宁德在广汽、长城等车企中份额有所回升，2022 年 1-9 月宁德在广汽的份额从 2021 年的 12%上升至 42.9%，在长城汽车的装机份额从 45%上升至 48.8%，进一步体现 宁德自身竞争优势。

新势力逐渐由宁德独供引入二供，但是新势力依赖宁德时代品牌优势与新电池技术 优势，宁德时代深度绑定车企，预计长期份额有望维持高位。以蔚小理为代表的新势力， 销量起步初期品牌认知度不高，需要依赖宁德时代的品牌优势，随着销量突破 10 万辆 大关，为保证供应链安全陆续引入二供，但长期来看，新势力在电池技术应用激进，比 如蔚来率先尝试 AB 成组技术、半固态电池技术，理想尝试高压快充技术等，仍需依赖 宁德的技术支持，我们预计宁德时代在新势力市占率有望维持主供地位。 合资车企份额依赖海外车企分包，对成本敏感度低，宁德主供地位预计长期维持。 宁德时代深度绑定合资车企，在上汽/一汽大众、华晨宝马为独供，上汽通用份额一路提 升至 90%，由于海外车企验证周期 2-3 年，不轻易更换供应商，且宁德成本较海外电池 厂有明显优势，车企对成本敏感度低，预计主供地位长期维持。

比亚迪供应链封闭，其余自主车企车型主要集中于 A 级及以下车型，对电池性能要 求低，电池供应链分散，且广汽、长城、吉利均开始培养二三供，预计宁德时代在除比 亚迪外自主车企中远期市占率维持 30%左右。 远期看国内竞争加剧，我们预计宁德时代国内远期份额预计长期可维持50%左右。 我们预计 2022 年宁德时代国内装机份额仍能维持 50%+，但随着车企逐渐发展二供，二 线电池厂商逐渐上量，叠加比亚迪销量占比逐渐提升，宁德时代国内份额预计略微下降。 但考虑宁德时代自身竞争力，以及在中高端车型上的优势，我们预计宁德在特斯拉、新 势力、合资车企中仍可维持主供地位，考虑到比亚迪的占比一定程度影响宁德时代国内 市占率，我们按照比亚迪占比高/低两种情景假设计算，预计宁德长期国内份额仍能维持 45%左右。

海外方面，宁德在欧洲获得亮眼定点成绩，确立国内一供、欧洲二供地位，21-22 年 在海外市占率逐步提升，装机增速明显快速海外。宁德在欧洲获得亮眼定点成绩，定点 包括宝马、大众、现代、戴姆勒等，多点开花，订单可见度高。2022 年公司欧洲工厂投 产，欧洲定点将进一步兑现，出口占比进一步提升，宁德时代装机占比由 2020 年的 28% 一路提升至 35%，且拉开与海外电池厂差距，我们测算海外市场市占率也提升至 18%左 右，海外竞争力明显提升。 2022-2023 年为海外车企确定下轮定点周期的时间窗口期，宁德时代技术、产能、 成本优势明显。电池企业会提前 3-5 年开始开拓车企某一车型定点，我们预计在 22-23 年为确定 2025-2030 年车企定点的窗口期，宁德时代高镍/铁锂+CTP 布局领先海外，钠 电池、锰铁锂等新技术进一步打开市场，且宁德一体化布局领先，依靠本土供应链成本 优势明显，看好宁德在欧洲市占率进一步提升。

宁德为宝马国内独供，海外超越三星，成为全球主供：宁德和三星均为宝马动力电 池的早期合作伙伴，且三星一直为海外主供。19 年 11 月，宝马与 CATL 将 18 年签订的 订单由 40 亿欧元增至 73 亿欧元（约 570 亿元），供货时间延长至 2031 年。其中，宝 马中国采购 28 亿欧元，宝马集团采购 45 亿欧元。宁德所获订单超过三星（三星拿到宝 马 29 亿欧元订单），成为宝马全球范围主供。 25 年宁德份额提升预计维持 65%+，电池出货需求 34GWh：我们预计 25 年宝马海 外汽车销量达 80 万辆，随着宁德时代海外战略的推进，我们预计 21-25 年宁德时代在 宝马供应链的份额将逐步提升至 65%+，25 年宁德时代出货需求达 34GWh，21-25 年 CAGR 达 81%。

Stellantis 为宁德前期欧洲放量主要客户，长期定位主供。2020 年 PSA 得益于爆款 油改电车型 208、3008 等车型的成功，明显放量，早期 PSA 由宁德时代独供，2020 年 上半年贡献装机约 1GWh。长期看，法国希望自产电池，联手本土车企、saft 布局锂电 池，计划 23 年小批量投产。但整体材料体系、技术体系、工艺积累有限，电池成本管控 和量产品质难以匹配现有宁德体系，预计外采仍为 PSA 主要手段。我们预计宁德的供应 份额维持 60%-70%，预计宁德获得 PSA 全球电池订单 20/21/25 年分别约 4/13/51GWh。 25 年宁德份额提升预计维持%60+，电池出货需求 51GWh。我们预计 25 年 Stellantis 海外汽车销量达 168 万辆，随着宁德时代海外战略的推进，我们预计 21-25 年宁德时代 在 Stellantis 供应链的份额将降低至 65%，25 年宁德时代出货需求达 51GWh，21-25 年 CAGR 达 42%。

美国市场供应商目前多以日韩电池厂为主，且主流车企采取合资形式，深度绑定未 来 2-3 年电池产能。目前美国市场产能多以日韩电池厂为主，特斯拉绑定松下，通用绑 定 LG，福特绑定 SK，大多通过合资建厂的方式锁定未来 2-3 年产能。LG 新能源扩张 最为激进，公司计划在美国建立 6 个电池生产基地，到 2025 年在北美动力电池总产能 超 200GWh，其中合资产能超 160GWh；三星 SDI 与 Stellantis 在美合资建厂，计划于 2025 年开始在美国生产电动车电池和模块，年产能将达到 23 GWh；SKI 计划在美建 4 个电池厂，与福特合资电池厂设计产能 129GWh。

宁德在美已开始布局，收获部分小客户订单，主流车企 2025 年定点周期有望突破。 美国车企过度依赖日韩电池企业，引入低成本、优质、稳定供应链的需求强烈，宁德进 入北美市场符合美国车企利益。宁德已与海外车企共同商讨远期合作方式，2020 年设立 CATL US，业务为制造业，整体进展较欧洲工厂布局较为谨慎，充分考虑潜在风险。2021 年已与美国商用电动汽车制造商 ELMS 签订 4 年供货协议，此外拿到新势力 Fisker、商 用车 LightingeMotors 等车企订单，工厂、客户均有布局。同时，公司 2023 年起将为 MachE 供应磷酸铁锂电池包，2024 年起为纯电皮卡 F-150 提供磷酸铁锂电池包。福特汽车 21 年电动车销量 11 万辆（纯电 6 万辆），福特计划 2023 年纯电车产能 60 万辆，2026 产 能达到 200 万辆，主力车型即为 Mach-E 及 F150（预计 23 年 Mach-E 达 27 万辆，F-150 达 15 万辆）。随着宁德逐步突破北美客户，我们预计 2025 年公司在北美市场有望获得 20%份额。美国市场进入壁垒主要为地缘政治风险，宁德或通过合资建厂的方式进入美 国市场，贡献新增量。未来或进一步通过本土建厂、美国周边建厂、与车企合资等形式 进入美国市场，规避政治风险。

2.8. 公司：海外份额快速提升，远期全球份额预计突破 40%

23 年宁德时代国内动力份额预计维持 45-48%，对应国内动力出货量近 255gwh， 同增 30%+。2017 年起公司国内装机份额成为国内龙头，2019 年起份额迅速提升至 50%+， 国内市占率预计维持 45-50%，在纯电车型中享有较大优势。22 年 1-12 月宁德国内装机 142gwh，市占率 48%，同比下降 4pct（合格证口径），考虑车企提前备货及库存，叠加 换电及工程作业车等需求，预计 22 年宁德国国内市场动力出货近 200gwh。23 年考虑比 亚迪等自主品牌增长较快，预计宁德国内市场份额略微下滑至 45-48%，对应出货量 255gwh，同比增 30%+。

22 年宁德海外出货预计 60gwh，欧洲贡献主要增量，份额提升至 25%+，23 年预 计海外出货增 40%至 80gwh+。22 年 1-11 月宁德海外装机超 40gwh（SNE、合格证口 径），全年预期装机 50gwh 左右，近 200%增长，出货预期 60gwh。其中欧洲为主要市 场，我们预计 22 年宁德欧洲出货量达到 35-40gwh，份额 25-30%，为宝马、PSA 主供， 也是大众、现代、戴姆勒等重要供应商。23 年预计海外市场出货有望保持 40%增长至 80gwh+，其中欧洲市场份额进一步提升至 30-35%。

宁德积极寻求突破，预计 24-25 年美国市场有望突破，未来有望获得 15-20%份额。 Ira 法案目前处于博弈中，23 年 3 月出细则，若顺利宁德有望进入美国市场。同时，宁 德目前正在寻求多种方式在美建厂，客户方面已是特斯拉、福特主力供应商。短期 1-2 年日韩电池企业在美布局领先，已投产产能超 80gwh，但宁德若进入美国市场，后发优 势明显，预计 24 年有望突破，25 年放量，有望获得 15-20%的份额，对应 70-90gwh。

23 年宁德全球出货量 350gwh，全球份额 37%+，24-25 年美国市场突破，长期全球 份额维持 35%+。23 年预计宁德动力电池出货量 350gwh，同增 40%+，全球维持份额 37%+。其中国内市场 260gwh，同增 30%，份额微降至 45-50%，海外出货量 80gwh+， 增 40%+，欧洲市场份额进一步提升至 30%+，对冲美国市场限制，海外整体份额维持 20%。假设欧洲及其他地区市占率 30%，则中性预期下，宁德时代全球装机市占率仍能 保持 35%左右。远期来看，我们预计宁德时代国内市占率仍能维持 45%+，欧洲预计逐 步提升至 40%，23-24 年美国市场有望突破，有望获得 20%的份额，全球其他区域 40%+， 预计远期全球份额有望突破 40%。

3.1. 行业：可再生能源发电占比提升，全球储能需求爆发

中美欧三大市场齐爆发、储能迎来黄金发展期。得益于中美大储和欧洲户储的爆发， 我们预计 23/25 年全球储能容量需求分别为 147/449GWh，23 年同增 106%，22-25 年 CAGR 为 84%，考虑到装机和出货之间有一定的时间差，出货端我们预计 23/25 年分别 为 255/709GWh，23 年同增 103%，22-25 年 CAGR 为 78%。

全球储能电芯中国厂商出货领先，宁德时代出货量全球第一。在供给端，储能新进 入者涌现，渠道为王。电芯格局较为集中，宁德出货量全球第一，比亚迪亿纬派能等出 货保持高速增长。根据我们的测算，我们预计 23 年全球储能锂电池出货量达 330GWh 左右，实现翻倍以上增长。我们预计 23 年储能行业需求达 270gwh 左右，行业基本维持 紧平衡，储能电池考验电池厂的大规模生产能力、安全性能、循环寿命等一系列指标， 其中宁德时代优势明显，我们预计宁德时代22-23年出货55/100GWh，同增229.3%/81.8%， 占比 37.5%/30.3%，龙头地位稳固。

3.2. 技术：全系统长循环寿命，极限制造打造工艺之王

产品方面，宁德时代以外供 280Ah 电芯为主，EnerC/One 等集成系统为辅：1） 280Ah 铁锂电芯是宁德时代的主要产品，循环寿命可达 8000 次，采用超长寿命技术， 包括低锂耗阳极、钝化阴极、仿生自修复电解液、极片微结构设计、膨胀力自适应管理 与寿命补偿，具有体积能量密度高、安全性好、成本低的优点；2）EnerOne 储能系统 在 20 年推出，基于长寿命电芯+液冷 CTP+模块化技术，采用 280Ah 铁锂电芯，循环寿 命可达 12000 次，温差控制在 3℃以内（业内 5-8℃），占地面积减少 35%，并兼容 600- 1500V 之间的逆变器，可应用于从工商业到大型储能的各种应用场景，截至 21 年底， EnerOne 已销售至全球超过 25 个国家，累计出货量超过 11GWh；3）EnerC 为集装箱式 液冷储能产品，兼具 IP55 防护等级和 C5 防腐等级，可适应多种极端天气，满足全系统 20 年安全、可靠运行。凭借高集成液冷系统设计，能量密度可以达到 259.7kWh/m2，较 传统风冷系统提高了近两倍。

技术方面，具备全系统长循环寿命，大幅降低度电成本。宁德时代储能电池采用超 长寿命技术，包括低锂耗阳极、钝化阴极、仿生自修复电解液、极片微结构设计、膨胀 力自适应管理与寿命补偿。旗下 EnerC、EnerOne 户外系统解决方案电池寿命长达 12000 次循环，并实现了全生命周期阳极锂离子补偿技术在储能领域的工业化应用。 制造方面，单体安全失效率极低，极限制造打造工艺之王。通常电芯制造缺陷率在 百万分之一，宁德时代利用人工智能先进分析、边缘计算和云计算等技术，加速电池生 产速度，降低缺陷率，同时将劳动生产率提高了 75%，能源消耗降低了 10%。

3.3. 客户：深入布局产业链，合力开拓市场

宁德时代通过技术合作、合资建厂、战略入股等方式深度布局储能产业链。1）大 储方面：22 年预计出货 40GWh，主要以合营入股、招标方式参与。在国内，公司与国 家电网，国家能源集团、国电投、中国华电、三峡集团、中国能建等头部能源企业达成 战略合作；在海外，与 Nextera、Fluence、Wartsila、Tesla、Powin 等国际前十大储能需 求客户深度开展业务合作，深入布局产业链。2）户储方面：22 年预计出货 5GWh，主 要供给 Telsa。同时公司与 ATL 合资成立 PTL 主攻户用储能，集合双方优势，有望实现 最大增量。

积极参与国内大储招标，中标南方电网等重大项目，大储电芯市场认可度极高。公 司积极参与国内大储招标，中标南方电网等大储重要项目，同时全面参与发电/电网/用 户侧储能项目。1）发电侧储能：18 年 12 月，国内最大的发电侧电化学储能项目，鲁能 国家级储能电站示范工程 50MW/100MWh 的磷酸铁锂电池储能项目顺利并网发电，采 用宁德时代磷酸铁锂电芯；2）电网侧储能：20 年 1 月，国内规模最大的电网侧站房式 锂电池储能电站，福建晋江 100MWh 级储能电站试点示范项目顺利并网，由宁德时代负 责整个储能系统的系统集成（电池系统+PCS+EMS）；3）用电侧储能：张家港海螺水泥 8MW/32MWh 储能项目采用集装箱采用宁德时代电芯；20 年 4 月，宁德时代研发生产 的 48100 通信备电产品顺利通过了国内通信领域最具权威性的中国泰尔实验室测试。

3.4. 出货：储能电池出货连续翻倍增长，成为第二增长极

公司 22 年出货预计 55GWh，23 年预计进一步提高至 100GWh，成为第二增长极。 21 年公司储能电池出货 16.7GWh，同比提升 599%，全球市占率第一，22 年储能爆发， 我们预计全年出货 55GWh（户储 5GWh，国内大储 10GWh，海外大储 40GWh），同比 大幅增长 229%，其中 Q4 储能出货 20-25GWh，环增 20%~30%。大储公司已海外市场 为主，预计在美国市占率达到 50%，产品溢价明显。我们预计公司 23 年储能出货 100GWh （户储 10GWh），全球市占率提升至 38%+。

新项目盈利大幅恢复，且以海外市场为主，23 年净利率有望恢复至 10%。22 年上 半年原材料价格大幅上涨，带来成本高增，储能毛利率下降至 6%，下半年随着新项目 的交付，储能价格传导顺利，Q3 毛利率恢复至 14%+，单 Wh 贡献 0.04-0.05 元利润， Q4 毛利率预计进一步恢复至 19%左右，单 Wh 利润 0.1 元，全年储能毛利率 13%，同 比下降 15pct，单 Wh 利润 0.04 元，我们预计 23 年恢复至 20%毛利率，利润维持 0.1 元 /Wh，其中户储盈利性更好，预计毛利率可维持近 30%水平。总体预计储能 22 年 530 亿 +，对应贡献近 20 亿利润，23 年收入 100 亿+，对应利润 95 亿+，净利率恢复至近 10%。

4.1. 锂电材料业务：收入及利润持续高增，营收占比约 12%

锂电材料业务维持高增，21 年营收达 155 亿元，同比+351%，毛利率 25%。22Q4 预计材料业务环比增长 10%。2015-2021 年公司锂电池材料营收 CAGR 达 72%，毛利 CAGR 达 85%，整体维持高增趋势；2018 年以来毛利率在 20-25%波动，21 年毛利率达 25%，同比+5pct；收入占比在 10%左右波动。我们预计公司 22Q4 材料业务环比增长 10%，全年收入 370 亿元+，同比增长 140%，利润约 32 亿。 锂电材料业务主要通过广东邦普开展，主要布局前驱体及正极环节，21 年公司印 尼镍铁项目陆续投产开始贡献收益。公司主要通过广东邦普正极及相关材料产能快速扩 张，2021 年公司正极及相关材料产能 28.4 万吨，21 年产能利用率 82.34%，产量达 23.38 万吨。21 年邦普三元前驱体产能约 8 万吨，在福鼎和宜宾合计规划 28 万吨新产能，全 部达产后总产能可达 36 万吨。广东邦普印尼子公司持有 4 条 RKEF 生产线，以及配套 的配套镍铁硫化与深加工生产线，规划产能 3.6 万吨当量镍金属产能，21 年投产并开始 贡献收益。随着新增产能释放，我们预计公司锂电材料业务维持高增。

三元前驱体为主要业务，21 年前驱体产量 6.7 万吨，国内市占率 11%，产能扩张加 速。邦普积极布局三元前驱体业务，21 年前驱体产量 6.7 万吨，同比增长 48%，产能满 产满销，目前湖南基地有三元前驱体产能 8 万吨，预计年底扩产至 10 万吨；福鼎基地 规划 10 万吨产能，一期 5 万吨预计今年年底投产；宜春基地规划 18 万吨产能，一期 9 万吨预计 23 年底投产。我们预计公司 22-24 年底三元前驱体总产能分别为 15/21/26 万 吨，有效产能分别为 8/15/21 万吨。 21 年起切入三元正极领域，全年正极产量 1.8 万吨，国内市占率 5%。考虑公司三 元前驱体扩张速度我们预计公司 22/23 年底三元正极的产能分别为 12/21 万吨，有效产 能分别为 5/12 万吨，呈快速扩张趋势，我们预计公司三元正极产量会随着三元前驱体产 能的扩张而同步扩张。

与湖北宜化合作，横向布局磷酸铁、磷酸铁锂及钴酸锂业务，预计湖北宜昌基地 23 年开始放量。湖北宜昌邦普一体化电池材料产业园项目规划建设年产 36 万吨磷酸铁、 22 万吨磷酸铁锂及 4 万吨钴酸锂项目，预计 2023 年实现一期投产，我们预计 23 年该项 目磷酸铁产能 12 万吨、磷酸铁锂产能 10 万吨，钴酸锂产能 1 万吨，全部规划产能预计 2027 年全部投产。磷酸铁和磷酸铁锂的产能提升有利于宁德降本保供应，钴酸锂新增产 能有利于公司拓宽业务边界，丰富产品品类。我们预计锂电材料业务受益于这些业务产 能持续增量而同步高增。

动力电池退役逐步进入高峰期，回收业务构建全产业链一体化布局。动力锂电池的 使用年限一般为 5-8 年，有效寿命为 4-6 年。照此标准计算，从 2021 年开始，我国将迎 来第一批动力电池退役高峰期，到 2025 年后，每年退役电池数量增长将达百万量级。 公司庞大的回收业务产能可以大规模处理退役电池获取低成本原材料，有望成为公司降 本利器和业务金矿。

4.2. 其他业务：研发服务收入为主力，高盈利体现核心实力

其他业务发展维持高增，21 年营收达 98 亿元，同比+77%，毛利 64 亿元，同比 +203%。预计 22Q4 其他收入基本稳定。公司的其他业务收入主要是研发服务、材料销 售及废料销售等。2015-2021 年公司其他业务营收 CAGR 达 148%，毛利 CAGR达 186%， 整体维持高增趋势；2018 年以来毛利率维持高位，21 年毛利率达 65%，同比+27pct；我 们预计公司 22Q4 其他收入环比持平微增，全年收入 160 亿元+，同比增长 65%+。 2021 年起公司陆续与 ATL、现代摩比斯、Arun Plus 签订技术许可协议，体现公司 强大的技术实力。2021 年 4 月公司与 ATL 签订交叉技术许可协议，合作期间 ATL 每年 向 CATL 支付 1.5 亿美元费用，有效期 10 年，此后公司先后与现代摩比斯、Arun Plus 签订 CTP 技术许可协议，技术全球输出体现公司强大技术优势和实力，我们预计其他业 务继续维持高增趋势。

5.1. 会计计提严谨，表观利润被低估

公司采取严苛的计提和费用法则，表观利润被低估。18 年 Q2 开始公司经营活动净 现金流一直远大于净利润，整体认为公司采用较为严格的折旧摊销、计提法则，对利润 的压缩严重，表观利润情况被低估。具体有：1）折旧年限：设备按 5 年加速折旧，而国 内外同行均 8-10 年，影响毛利率 3-4pct；2）质保金计提：质保金每年计提约 3%，但每 年实际发生额仅 0.1-0.5%，后续存在 2 个百分点的净利率提升空间；3）存货减值计提： 存货计提较为充分，过去几年均在 7-10%，而同行平均计提 5%左右；4）递延收益：18- 21 年递延所得税资产和费用的增加明显，21 年递延收益达 121 亿元。

5.1.1. 折旧：经过大幅转固期后，折旧逐年减少，开始释放利润

折旧：设备折旧 5 年，国内外同行 8-10 年，影响成本 0.02-0.03 元/wh。经过大幅转 固期后，单位折旧逐年减少，开始释放利润。我们预计 22-24 年宁德时代单位折旧位于 0.36-0.39 元/wh 水平，相较于 2019-2020 年 0.08-0.1 元/wh 显著降低。

5.1.2. 质保金：售后期过后反哺利润，预计 23-24 年逐渐体现

质保金计提最为严格，8 年质保期后转回利润，预计存在 2%利润率释放空间。宁 德时代质保金计提费率 16 年之前控制在 5%，16-20 年严格控制在 3%左右，21 年整体 费用增加，公司仍严格按照营收 3%计提质保金，会计处理审慎。一般动力电池质保期 为 5-8 年时间，质保期结束后，预计可以冲回利润，17-18 年公司动力电池开始起量，我 们预计 23-24 年左右开始反哺利润。 国内外其他同行质保金基本在 1-2%的水平，LG 和三星 SDI 最近几年逐步提升。 而宁德时代实际计提的质保金（计入销售费用）远大于当期实际发生的售后服务费用， 过去五年当期售后服务实际发生额仅占电池业务收入的 0.1%-0.5%，后续这部分销售费 用的计提存在 2%左右的利润率释放空间。

5.1.3. 存货减值：会计处理审慎，售出后转回

公司按照库龄对存货滚动提减值准备，将于存货销售后冲回，21 年存货计提比例 3%左右。公司出于审慎考虑，存货根据库龄滚动提减值准备。2021 年公司计提 20 亿元 存货跌价损失，但冲回 8 亿元减值损失，年报披露细则可知，2021 年主要计提项为库存 商品和发出商品，库存商品计提比例 5%左右。21 年存货跌价准备占比期末余额 7%， 22 年 H1 存货跌价准备占比期末余额%，较国内同行国轩高科、孚能同期计提比例均较 严格。 会计处理谨慎，22 年 H1 仍计提存货减值，影响一季度利润，销售后冲回。我们预 计在原材料价格快速上涨的情况下，公司 H1 依然进行了存货跌价损失的计提。参考往 期计提比例，对库存商品及发出商品按 5%的计提比例测算，我们预计计提存货跌价准 备 10 亿元左右，会计处理审慎，影响一季度利润，但将在产品销售后冲回。

5.1.4. 递延收入：会计计提严格，递延收益大幅增加

递延所得税费用 18-21 年大幅增加。公司 18-21 年递延所得税资产和费用的增加尤 其明显，主要手段在于销售返利、质保金、资产减值准备、折旧等方面的计提更加充分 和严格。 递延收益 20-21 年规模大幅增加。公司的递延收益均来源于与资产相关的政府补助， 与收益相关的政府补助，用于补偿已发生的相关成本费用或损失的，计入当期损益；用 于补偿以后期间的相关成本费用或损失的，则计入递延收益，于相关成本费用或损失确 认期间计入当期损益。

5.2. 存货大幅增长，在手订单充足

22Q3 末存货较年初大幅增长，合同负债增长反映在手订单充足。2022 年 Q3 末公 司存货为 790.25 亿元，较年初增长 96.58%，其中包括海外出货增长导致的在途物资增 加、以及部分关键材料的备货；应收账款 541.13 亿元，较年初增长 127.87%；应付账款 及票据 2100.21 亿元，较年初增长 95.93%；公司合同负债 209.19 亿元，较年初增长 81.31%， 在手订单充足。货币资金为 1585.89 亿元，较年初增长 78%，短期借款 141 亿元，较年 初增长 16.35%。

5.3. 上下游议价能力强，资本开支稳步增长

22Q3 经营现金流同比下降，投资活动现金流流出大幅增长。22Q3 公司经营活动净 现金流净额为 259.68 亿元，同比下降 9.48%，主要由于上游原材料价格上涨，公司用于 增强供应链保障的资金增加；投资活动净现金流出为 436.62 亿元，同比上升 19%，主要 因公司持续扩建产能，产能投资建设资金增加。 公司加快扩产，资本开支与期末固定资产大幅提升。22 年 Q3 公司资本开支为 357 亿元，同比上升 16%，在建工程 388 亿元，较年初增长 25%，期末固定资产 622 亿元， 较年初增长 50.6%。主要由于为新增产能增加基地建设投资。我们估计 2021 年底公司 产能220-240GWh，随着贵州、厦门基地等陆续开工，我们预计2022年底产能超400GWh， 至 2025 年远期产能规划超 800GWh。

上下游占款提前超强议价能力。从应付（预收）账款看，2021 年年报显示，宁德全 年应付票据，应付账款，合同负债合计 1187.3 亿元，占总负债的 55.2%，表明了公司上 下游协同效应足，无偿占用资金较多。应收（预付）账款，宁德全年合计 316.8 亿元， 占总资产的 10.3%，应收（预付）账款比例可控，也显示出公司极强的的供应链管理能 力和行业话语权。

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