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负油价的微观逻辑：WTI交割和结算制度的缺陷

4月20日，国际原油定价基准之一的WTI原油期货近月合约（WTI2005合约）在临近结算15分钟之内遭受到了空头无情的打压，由于临近到期缺乏流动性，空头仅仅用了不到1万手的空单将价格打压至-40美元/桶，负油价虽然持续时间不长，但卡在了交易所确定结算价的时点，最终使得结算价收在了-37美元/桶，逼迫多方高额贴水清算。其中，中国银行旗下发行的“原油宝”等纸原油产品成为了负油价的直接牺牲品。

除了原油供求失衡的宏观层面的原因外，WTI原油期货在极限状况下的制度层面以及定价层面中的诸多不足也同样值得深思。表1列举了WTI，Brent和人民币原油期货的交割模型比较。WTI原油期货5月合约于4月21日交割，交割地点是美国库欣(Cushing)地区的管道和储罐，交割机制是买方在库欣地区租罐，或者直接到库欣油罐里提取原油。由于疫情影响，原油需求骤降，导致原油储存需求飙升，根据美国能源署(EIA)的相关数据，库欣的原油储存设施拥有7600万桶的储存能力，在考虑了管道填充和在运输中的库存后，其中6000万桶 (76%) 在4月17日就已经被装满，剩余的大部分容量也已经被商家预订了，买方实际上租不到库，而持有库欣原油的人由于高昂的仓储费也急于脱手。因此，大量持仓者需要在交割之前平仓出逃，即便价格很低也要坚持平仓。但数据显示，WTI2005合约在交易日4月20日当日持仓量为2427手，说明还有一部分合约持有者或因转仓成本太高而一直在观望。

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人民币原油期货：在国际油价动荡下保持相对稳定

美国德州轻质原油（WTI）和欧洲布伦特（Brent）原油期货长期主导着国际原油的定价权，而亚洲一直没有一个有影响、能充分反映该地区原油实际供求情况的定价基准。自2018年3月，人民币原油期货上市两年多来，已经成为亚洲及中东地区最大的原油期货市场。 2020年3月，人民币原油期货在亚洲时段交易量与WTI和Brent相当，具有一定的国际定价权。

笔者通过2020年2月3日至2020年4月28日WTI、Brent以及人民币原油期货的高频数据，对比探究样本区间（2月3日-4月28日）以及WTI5月合约（WTI2005）进入交割月之后的子样本区间（4月1日-4月28日）三大国际原油期货收益率和波动率的联动关系，旨在初探人民币原油期货在WTI原油期货出现极端风险溢出期间是否会受到较大冲击。

图2描绘了WTI、Brent以及人民币原油期货近月合约收益率的滚动相关系数序列，WTI和Brent原油期货在样本期间大部分的时间内都基本维持了相对紧密的相关性，人民币原油期货和WTI以及Brent原油期货也基本保持着50%左右的相关系数。3月9日，受到OPEC+减产协议破裂和新冠肺炎疫情的双重冲击下，三大国际原油期货价格应声下跌，本次油价下跌反映了原油的供求关系和市场的恐慌情绪，故其相关性跳跃上升，这与现有文献中的危机期间，金融市场之间的相关性上升的结论相吻合。

进入4月之后，WTI和Brent原油期货收益率的相关性明显下降。4月20日，WTI原油期货市场上演了一出空头逼仓的大戏，直接导致结算价格跌破-37美元。期货空头利用规则，甚至可能是多空合谋绞杀那些没有实物交割资质和有交割资质、但缺乏原油储藏空间，必须在合约到期日（4月21日）平仓的多头。Brent和人民币原油期货在此期间与WTI原油期货的相关性急速下跌，并没有发生类似于WTI原油期货市场的恐慌盘和极端行情。Brent和人民币原油期货市场之间的相关性也保持稳定。

进一步的分析显示发现在进入4月后，WTI，Brent和INE原油期货价格原有的长期协整均衡关系消失。波动率溢出和信息溢出方面，三大原油期货近月合约波动性溢出效应弱于次月合约和隔月合约，说明在此期间次月合约和隔月合约等远月合约的价格比近月合约的价格更能有效地传递市场之间的信息冲击。

ICE Brent原油期货和人民币INE原油期货在这次极端行情中保持了可贵的稳定性。首先，WTI原油期货的交割机制是买方在库欣地区租罐，或者直接到库欣油罐里提取原油，寻找罐容的压力在买方；Brent原油期货是以现金交割的油品，不存在类似于WTI的原油罐容的问题，而中国INE原油期货原油采用仓单交割，卖方必须将原油运送至指定交割仓库才能形成仓单，寻找罐容的压力在卖方或者交易所。其次，在确定当日结算价以及结算收盘价时，INE原油期货的定价规则更为稳健，相比于WTI原油期货以美东时间14：28-14：30的加权平均价格和最后交易日的14：30-14：30的加权平均价格作为当日结算价和交割结算价，人民币原油期货以当日交易均价和最后五个有成交交易日的结算价的平均值作为当日结算价和交割结算价，不容易被任意一方的交易者操控，维护了市场的相对稳定，有利于真实反映国内的原油供给关系。交割机制上的本质区别是和科学的定价规则是INE原油期货保持稳定的原因，如表1。

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原油宝事件的警示：国际定价权和国际化人才的重要性

回看历史，WTI原油期货价格很容易受美国的金融市场影响，石油市场的大起大落不利于能源行业的健康发展，也不利于世界经济的稳定运行。以WTI作为全球重要标杆的石油定价体系急需改革。 WTI期货5月结算价收于每桶-37.63美元，使中国银行的原油宝遭受巨大亏损，无疑给我们敲响金融安全的警钟，也说明金融衍生品市场的国际定价权与风险防范已经刻不容缓。

我国已于2013年将WTI原油期货从成品油定价的原油参照篮子里剔除了，今后应该继续加大与WTI的脱钩，金融机构的原油期货类产品，最好是能够基于反映我国供求关系的中国人民币原油期货。 同时，借此机会扩大原油期货的国际化水平和开放水平，全面放开原油进口配额和成品油进出口配额，有了真正的现货市场，也夯实了期货市场的基础，这将有利于形成能够反映中国及亚太地区供需情况的价格，成为真正由区域甚至是国际影响力的定价基准。

原油宝事件更是凸显了中国严重缺乏国际化的金融人才。截至2019年，中国的主权基金规模已经是世界第一，但是因为国内金融市场的保护问题，我们在金融国际化人才方面不仅没有进步，反而退步了。同时，“一带一路”参与国众多，投资建设项目数量庞大，需要处理的金融问题复杂。现阶段既能满足这一战略深入推进，又能使金融业务不断拓展的金融机构匮乏，具有国际视野的复合型金融人才更是稀缺，对高素质的国际化复合型金融人才的需求也日渐迫切。 因此，建议加强加快国际化金融人才的培养和使用，实施本土人才走出去学习、交流的国际化人才战略，并积极引导国际精英人才汇聚中国，为中国金融开放和金融安全提供强有力的人才保证。

编辑 钱开昊

责编 金天、蒋旭

监制 朱霜霜

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