国产品牌存储模组厂龙头，产品品类不断拓展

江波龙以嵌入式存储、固态硬盘与移动存储为业务基本盘，拓展内存条与封测新产线。公 司拥有四大产品线：嵌入式存储、固态硬盘、移动存储和内存条，2022 年占营收比重分别 为 52%/18%/24%/5%，公司提供消费级、工规级、车规级存储器以及行业存储软硬件应用 解决方案。公司存储器广泛应用于智能手机、智能电视、平板电脑、计算机、通信设备、 可穿戴设备、物联网、安防监控、工业控制、汽车电子等行业以及个人移动存储等领域。 同时公司于 23 年上半年通过收购 Smart Brazil 与力成苏州两家封测厂获取封测业务，收购 完成后将合并报表，目前力成苏州已完成交割。

江波龙成立于 1999 年，以存储产品贸易起家，后逐步形成研发体系，目前主要从事 Flash 及 DRAM 存储器的研发、设计和销售。公司设立华南、上海两大研发中心，统筹管理软 硬件开发、工程实现、产品验证等各项研发工作，并于美国、台湾、香港、上海等地设立 子公司，实现全球化布局。2022 年 8 月 5 日，公司登陆创业板上市。未来公司意在深耕 国内市场，同时进一步开拓国际业务。 双品牌布局，形成 FORESEE 与 Lexar 双品牌，分别覆盖行业存储与消费存储市场。公司 持续推进产品研发，于 2022 年正式推出企业级存储产品，成为国内少数具有企业级存储制 造能力的上市公司之一，公司将以 FORESEE 与 Lexar 为抓手，持续向企业级/车规级存储 做市场拓展，向 SSD 与内存条做产线延伸。公司 2023 年收购 Smart Brazil 与力成苏州两 块封测资产，业务沿产业链延伸至主控芯片与封测环节，覆盖更多产业价值链。

股权结构集中，创始人直接间接持股合计 59.6%，管理层经验丰富

公司为国有投资机构持股公司，其控股股东为蔡华波，实际控制人为蔡华波和蔡丽江。截 至 2023 年中报，公司实际控制人蔡华波和蔡丽江，分别直接持股 39.24%/3.56%，合计直 接持股 42.8%。同时，蔡华波先生通过担任龙熹一号、龙熹二号、龙熹三号、龙舰管理、 龙熹五号的执行事务合伙人，间接持股 16.79%，合计直接间接持股 56.04%，实际控制人 蔡华波与蔡丽江直接间接持股合计 59.6%。根据公司 2022 年年报，国家集成电路产业投资 基金股份有限公司（国有法人）和李志雄同样为持有江波龙 5%以上股份或表决权的股东， 分别持有 6.23%/5.6%的股份，公司前十名股东合计持股 76.48%。此外，公司于上海、深 圳、重庆等地设立 29 全资子公司，作为公司的采购、研发生产和业务推广平台。 公司在全球各地拥有多家子公司。目前江波龙核心资产包括江波龙香港、江波龙中山、江 波龙上海与深圳雷克沙等，上海江波龙存储负责晶圆等原材料的离岸采购，而江波龙香港 负责存储器境外销售，江波龙中山与上海基地负责通用与车规/工规存储器研发，深圳雷克 沙为Lexar品牌运营主体，而2023年收购的Smart Brazil与力成苏州为公司打通封测能力， 同时开拓巴西市场销售渠道。

公司管理层技术与产业背景深厚，护航公司长期发展。公司董事多具有相关学历背景以及 多年在产业界深耕的经验，积累了丰富的产业经验和专业的管理能力。同时公司也高度重 视人才培育，截至 2023 年 6 月 30 日，公司拥有技术研发人员 881 人，占公司总人数的 52.57%，公司自主培育四名深圳高层次专业人才（地方级领军人才），享受特殊人才津贴。 公司销售团队具有丰富的国内、国际市场拓展经验和商务谈判能力，为公司构建了良好的 客户合作关系。

存储模组行业：存储供应链终端环节，为原厂覆盖长尾市场

存储产业价值链紧凑，存储原厂产业链议价权较强，模组厂为终端环节。我们根据各环节 公司 2020 年财务数据计算得到相应环节附加值占比，从产业链附加值占比来看，价值占比 较大的环节为设计制造环节，分别占 24%与 42%，IDM 原厂巨头业务覆盖环节包括设计、 制造、部分主控芯片、部分封测以及部分模组，据各环节公司公告数据拆分，IDM 原厂价 值链覆盖比例达到 82%，产业链议价权较集中于 IDM 巨头，故产业链各环节公司发展将较 大取决于与存储原厂的商业模式关系。其中模组厂处于原厂下游，向存储原厂购买存储颗 粒、主控芯片等配件完成模组集成工序，具备封测能力的模组厂会向原厂购买 wafer 进行 封测，向原厂采购颗粒或 wafer 的原材料成本为模组厂主要成本，模组厂完成模组集成后 会通过合约市场销往 OEM 客户或通过现货市场销往渠道商。

原厂主要覆盖大宗市场，模组厂为原厂覆盖长尾市场需求。存储大宗市场如手机、PC 与服 务器市场具有客户结构集中的特征，同时客户换机周期更长且价格相对不敏感，需求在于 量的稳定供应、产品性能与可靠性，为存储原厂的主要目标客户，故大宗市场大部分份额 由原厂占据。工业领域、移动存储与 PC 后装市场客户结构分散，需求较碎片化，且客户价 格敏感性相对较高，第三方模组厂具有更强的成本把控能力与渠道能力，主要覆盖此类长 尾市场需求。

我们测算存储模组市场规模 2023 年因周期下行原因将下降至 958 亿美元，预期在需求逐 步复苏的带动下，25 年市场规模有望恢复到 1657 亿美元，2023~2025 年同比增速分别为 -33%/31%/32%。 竞争格局方面，DRAM 模组与 NAND 模组市场份额均大部分由原厂占据，根据 yole 数据， 2021 年 DRAM 模组中第三方模组厂市占率仅占 17%，且主要由金士顿占据，其余模组厂 如威刚、海盗船、金泰克与记忆科技等占据较碎片化的份额，NAND 模组呈现出较类似的 格局，原厂格局较为集中，占据 NAND 模组市场的 88%，其他较领先的 NAND 模组厂金士 顿、嵌入式存储领先的江波龙与佰维存储，其他厂商为格局更为碎片化的第三方模组厂。 市场整体来看，第三方模组厂份额远远小于原厂，江波龙有望凭借其在模组厂中的优势地 位实现份额增长，以江波龙 1H23 收入测算，其在整个模组市场份额达到 1.1%，较 2022 年的 0.8%提升 0.3pp。

周期：周期反转下，模组环节业绩拐点领先

从股价上看，模组厂与原厂周期中基本同时反应。原厂与模组厂股价受到业绩表现与估值 倍数两方面因素的驱动。1）业绩表现，由于终端库存消化需要时间，故颗粒价格开始反弹 后，到业绩表现开始回暖仍存在一定时滞，业绩表现将在库存水平逐步正常化后开始驱动 股价上涨。2）估值倍数，估值倍数为驱动股价上涨的核心因素，颗粒价格反弹后估值倍数 便开始提升。从而当存储颗粒价格反弹开启上行周期后，原厂与模组厂估值倍数均开始上 涨，股价反应时点较为一致。

从业绩增速上看，模组厂业绩向上与向下拐点均略早于原厂。模组集成环节处于原厂下游， 终端需求反弹后将直接拉动模组环节厂商业绩回暖，而原厂出货方式既有模组也有存储颗 粒，即便由于存储颗粒供应商议价权较强，颗粒价格或先于模组价格筑底，但营收增速仍 需模组厂商以及 OEM 客户相应库存回归正常后才会回暖，故存储原厂业绩表现拐点略滞后 于模组厂商，据 Wind 数据，以威刚、宜鼎、美光与海力士为例，模组厂商营收增速转正时 点较原厂领先约 1~2 个季度。周期中待需求复苏拉动价格反弹，开启上行周期后，我们认 为模组厂商将率先受益于周期反转，迎来业绩与估值倍数的戴维斯双击。

模组厂与原厂股价周期性均较强。存储行业周期波动主要来自于存储颗粒价格波动，而存 储颗粒作为模组成本结构中最主要的部分，将直接带动模组价格波动，从而模组厂营收周 期性与原厂较为接近，其股价同样随存储周期而波动，模组厂与原厂股价历史周期中从波 谷到波峰均具有较大涨幅。 群联电子产品结构中模组份额扩大后，股价周期性逐步增强。主控芯片环节产能取决于晶 圆厂代工产能，由于其在代工厂中份额较小，故产能较为灵活，周期当中价格波动幅度较 小，故主控芯片厂商业绩周期性性相对更弱。群联电子为 NAND 主控芯片起家的厂商，但 主控芯片市场空间有限，故产线向模组拓展，模组产品在其营收结构中占比逐步提高后， 群联电子业绩与存储周期关联性提升，从而股价周期性逐步增强。

国产化：信创需求驱动，打开模组厂国产化空间

信创为中国 IT 供应链寻求自主创新、产业升级的实现手段，自 2018 年开始，在“华为、 中兴事件”催化下，信创进入快速推广期，同年中国将信创行业纳入国家战略，提出“2+8” 发展体系，2020 年开启信创元年，以党政为主的“2+8”体系开始全面升级自主创新信息 产品，18 大行业进行国产化替代，加大信创布局。信创的加速推广将助推国内操作系统、 基础软件与云服务等软件，以及服务器、存储模组与底层芯片等硬件的国产化，带动各产 业链环节加速成长。 存储模组领域，相关受益产品主要为企业级/行业级固态硬盘与内存条。党政、金融与电信 等“2+8”领域所采购硬件产品主要为信创服务器与信创 PC，相关存储模组产品即为 SSD 与内存条，信创服务器与信创 PC 对存储模组规格需求上存在差异，信创服务器对应存储产 品为企业级存储，信创 PC 规格为行业级存储。

企业级为“易守难攻”的市场，产品技术壁垒较高。企业级存储技术难度较大，研发周期 与认证周期也更长，企业级存储技术规格上主要对存储颗粒质量与模组固件算法有更高要 求，存储颗粒需要采购原厂品质较高的颗粒，而企业级固件算法上，开发量会明显增高， 需要在海量数据下完成数据管理、均衡磨损以及温控等功能，同时数据保护范围也更广， 稳定性与可靠性要求较高，企业级存储固件算法代码开发量较消费级高一个量级，产品生 命周期与传输速度也有更高要求，属于存储模组中较高壁垒的市场。

国内存储模组厂有望借力信创进入高壁垒市场，原本以原厂主导的竞争格局将会改变。企 业级存储因技术壁垒与客户认证壁垒较高，市场份额主要由原厂占据，艾瑞咨询数据，2021 年中国企业级 SSD 市 2 场中原厂份额达到 80%，其他较领先的第三方模组厂主要为忆联与 忆恒创源，分别占据 9%与 6%的份额。信创需求将推动服务器厂商与 PC 厂商开放导入国 产模组厂，国产份额有望进一步提升，原厂主导的格局将被改变。同时中国企业级存储市 场规模持续高速增长，根据 CFMS 数据，中国企业级 SSD 市场规模 26 年将有望达到 669 亿元，2021~2026 CAGR 达 25%，我们看好国产企业级模组厂同时受益市场扩张与份额提 升。 企业级存储研发周期相对较长，信创 PC 存储为更容易切入的市场。企业级存储从研发到 量产落地实现营收贡献的周期相对较长，所以我们认为信创窗口期中受益厂商主要为对企 业级存储有提前布局的厂商，如份额领先的忆联与忆恒创源，以及已实现企业级存储量产 的江波龙。相较于企业级存储，信创 PC 存储对于消费类模组厂而言是更容易切入的市场， 其规格要求可类比行业级存储，消费类模组厂商具有一定可复用的开发与量产经验，能较 快地实现信创 PC 模组的研发量产。

我们测算信创存储模组市场存量替换空间为 2493 亿元，党政、金融、电信与电力行业将率 先引领替代空间释放。 我们以自下而上通过各行业从业人员数量与单人需求量的方式进行测算，结合统计局统计 年鉴数据与赛迪顾问数据，党政领域与八大关基行业总从业人员为 6564 万人，其中党政人 员占主要部分，有 3036 万人，金融/电力/电信行业从业人员分别为 567/264/97 万人，我们 假设党政领域工作人员与信创 PC 台数需求的比例为 1:0.7，PC 与服务器需求量比例为 7:1， 金融等其他关基行业人员与 PC 需求量比例为 1:0.8，金融领域 PC 与服务器比例为 2:1，电 信领域 PC 与服务器比例为 1:5，其他行业均假设为 10:1，从而可计算得信创行业 PC 与服 务器总需求量分别为 4948 万台与 1147 万台。同时假设单台 PC 平均内存条搭载数为 1.5 块，SSD 搭载数为 2 块，单台服务器平均搭载内存条数量为 12 块，SSD 搭载量为 2 块， 参考内存条与 SSD 行业均价，测算得信创 PC 领域内存条与 SSD 替换空间分别为 308 亿 元与 246 亿元，信创服务器领域内存条与 SSD 替换空间为 1306 亿元与 633 亿元。

模组厂商业模式可大致分为两类，消费类与工控类，江波龙业务基本盘在消费类，规模全 球领先。从市场覆盖面上看，OEM 需求量级占据模组市场的大部分，具体应用包括 PC 前 装、手机与服务器，主要由原厂覆盖，同时原厂也覆盖部分 2C 市场如 PC 后装市场，以及 部分工控客户如需求同样较集中的汽车 OEM 客户。第三方模组厂可分为消费类与较利基的 工控市场，消费类存储具体包括手机应用中的嵌入式存储、PC 应用中的 SSD/内存条以及 移动存储等，消费类厂商代表即为金士顿、群联电子、威刚以及国内的江波龙与佰维存储， 以及部分专注电竞市场的厂商如美厂海盗船与台厂十铨等，规模上看，江波龙依靠在嵌入 式存储与移动存储上的地位规模全球领先，仅次于金士顿与群联电子。

消费类模组厂业绩周期弹性更大，规模天花板更高，当下时点更值得关注。消费类模组厂 以江波龙、威刚与海盗船为例，工控类模组厂以创见、宜鼎以及宇瞻为例，消费类厂商总 体来看营收规模更高，且受下游需求波动更大影响，业绩周期波动性也更强，工控类厂商 因客户需求具有稳定、碎片化与规格要求更高的特征，故营收与毛利率水平均较稳定，且 毛利率水平也更高，但受市场较零散的影响规模均相对更小，较多台湾模组厂因市场竞争 已退出消费类市场，占据较稳定的工控利基赛道，但未来发展空间将受限。所以长期来看， 模组厂中能实现规模明显增长的仍为消费类模组厂，从中短期周期的角度看，周期反转后 消费类模组厂也具有更高弹性，当前筑底的时点下更值得关注。

公司亮点#1：产品线拓展，信创 SSD/内存条布局领先，车规产品持续推出

江波龙信创参与较早，江波龙于 2019 年即加入信创工委会并参与多个工作小组工作，2020 年即推出第一款信创产品 G500 与 G700 信创 SSD，当选并连任 WG26 内存工作组副组长 单位，同时 2021 年江波龙跻身信创产业独角兽 TOP100 榜单前十强，信创工作参与上江 波龙处于国内模组厂中最领先位置。

产品完整覆盖信创服务器与信创 PC，量产进度领先。产品开发方面，信创 PC 存储产品江 波龙已有量产成品，可复用性较强，企业级存储上江波龙推出了企业级 DDR4 内存条 （RDIMM）产品系列，容量为 16GB/32GB/64GB，主频速率包括 2933MT/s，3200MT/s， 可适用于信创等对国产内存条有需求的广阔市场，SSD 方面江波龙推出了支持 PCIe 4.0 的 Longsys ORCA 4836 系列 NVMe SSD 与 Longsys UNCIA 3836 系列 SATA 3.2 SSD 两款产品，标志江波龙跨入 eSSD 高端存储领域。客户拓展上，目前江波龙信创 PC 客户已包括长城、同方、联想等，企业级存储产品也已经导入中国移动、联通、电信和一 些互联网公司与银行系统，在 PC 及服务器中出货量名列前茅。江波龙在产品量产进度上 国内领先，且产品覆盖更为全面，我们认为公司有望充分受益信创需求释放。

佰维存储信创领域布局 PC产品。佰维存储目前在信创存储模组领域的布局专注在PC领域， 包括笔记本电脑与台式电脑用 SSD 与 内 存 条 ， 已 推 出 产 品 包 括 BIWIN V200/V100/S200/S100 系列内存条，信创 SSD 方面包括 PCIe 3.0 SSD NI201，以及另外 三款 SATA 协议信创 SSD。

汽车电动化智能化驱动车载存储市场规模增长。目前车载市场中主要的存储应用包括 DRAM（DDR、LPDDR）、和 NAND（eMMC 和 UFS 等）。其中，低功耗 LPDDR 和 NAND 为主要增长引擎，用于芯片启动的 NOR Flash 体量相对较小，但是需求也在逐渐增加。车 规级存储应用场景方面，依据 CFM 数据，随着汽车智能化程度提升，高级驾驶辅助系统 （ADAS）、汽车事件数据记录系统（EDR）对于车规级存储的发展将构成新的动能。据 Gartner 数据，预计全球 2019-2024 年 ADAS 领域 NAND 存储需求量复合增速达 79.9%。 据 Yole 数据，在 ADAS 与智能座舱的共同驱动下，全球车载存储市场规模将从 2021 年的 43 亿美元上升至 2027 年的 125 亿美元，CAGR 达 20%。

江波龙已推出符合车规级 eMMC、UFS 与 SLC NAND 存储。公司 UFS2.1 产品已在多个 汽车客户端完成产品验证，根据客户项目进展，公司公告预计将在 2024 年上半年开始量产 出货。2022 年公司已经通过与汽车零部件一级供应商的深度合作，让车规级存储产品进入 相关车企的供应链系统，广泛应用在小鹏、比亚迪、上汽、广汽、一汽、长安、奇瑞等主 流汽车品牌。此外，公司还连同核心车载系统企业联合推出了车载终端产品。

美光退出后，公司有望承接一定份额。当前车规级存储市场主要由三星、铠侠、海力士、 西部数据、美光等海外存储原厂主导，国内厂商，如兆易创新和东芯股份则主要布局利基 市场。根据 DIGITIMES 估计，2022 年美光在中国内地的车规级存储器市占率超过 35%。 我们认为美光退出中国市场后，公司车规级产品有望承接部分份额。

公司亮点#2：产业链纵向延伸，自研与收购布局主控芯片与封测环节

主控芯片为 NAND 模组“大脑”，公司已自研 NAND 主控芯片。主控芯片用于 NAND 模组 当中，按照 NAND 模组品类可对应分为 SSD 主控芯片、嵌入式存储主控芯片、存储卡主控 芯片与 U 盘主控芯片，其重要功能包括 1）闪存颗粒调度；2）负责数据在闪存和外部接口 间的中转；3）通过各种固件算法，完成内部各项指令，比如错误检查和纠正、磨损平衡、 坏块映射、缓存控制、垃圾回收和数据加密等；4）支持固件升级，通过更新固件来改善存 储器性能、修复错误和增强功能等。

公司目前布局主控芯片为嵌入式模组主控与 SD 存储卡主控，读写性能优于市场主流水平。 LS600 系列主控芯片为公司自研 eMMC 控制器芯片，支持 eMMC 5.1 协议，以 128GB 容 量产品为例，其顺序读写性能可以达到 345MB/s 和 310MB/s 以上，随机读写速度达到 220MB/s 和 190MB/s 以上，相较市场同类产品均具有明显优势，主要用于手机、PC 与 机顶盒等。LS500 系列为自研 SD 存储卡主控芯片，支持 SD 6.1 协议，读写性能同样优 于市场主流水平，主要用于运动相机、全景相机、 航拍、IP Camera 等多领域。公司两款 自研主控芯片已经在三星电子旗下晶圆厂完成流片验证，计划逐步导入量产。 我们认为自研嵌入式存储主控芯片与 SD 存储卡主控芯片将为公司模组产品带来一定毛利 率优势的同时，将增强其产品竞争力，长期中助推市场份额持续提升。

巴西封测厂主要对接消费类领域需求，主要客户为手机与 PC 厂。主要业务品类覆盖 DRAM 模组与 NAND 模组，具体包括 DRAM 与 NAND 颗粒封测、RDIMM、SODIMM 等 DRAM 模组封装、eMMC 与 eMCP、移动存储与 SSD 封装，主要应用领域为手机、PC 与服务器 等大宗领域。23 年 6 月江波龙宣布收购 Smart Modular 旗下巴西封测资产 81%的股份，其 母公司 Smart Global 主要出于业务转型以及弥补流动资金考虑放弃此资产，我们看好江波 龙收购后增厚利润的同时进一步打开海外市场渠道。

财务表现上，受巴西手机、PC 市场需求较萎靡影响，Smart Brazil 收入有所下滑，Smart Brazil 在 2018 年周期高点曾实现 8 亿美元营收，毛利率表现相对国内存储封测厂更高，18 年曾达 24%，预计在 22 年与 23 年消费类市场需求偏弱的背景下，营收与毛利率或将进一 步承压，但我们看好周期反转后为江波龙带来更强的复苏动能。

力成苏州原为力成科技集团资产，定位中高端封测服务。力成苏州定位服务中高端原厂的 企业，且产线良率领先，其原为力成科技集团资产，受集团业务性质以及需求环境影响， 目前稼动率相对较低，江波龙于 23 年 6 月与力成股东签署《股份转让协议》，收购力成苏 州 70%的股份，未来江波龙仍将保持力成苏州现有运营模式，承接部分江波龙封测需求的 同时也会对外提供封测服务，主要目标为提升力成苏州的产能利用率，目前一些中高端的 产品如企业级、车规级产品也已经导入江波龙的产品。 财务表现上，2022 年力成苏州实现营收 3.9 亿元，实现净利润 56 万元，受市场供需环境 影响其盈利能力并未充分释放，我们看好收购江波龙收购力成苏州后为模组产线带来一定 的成本优势，增厚利润的同时在长期中形成更强的竞争优势。

公司亮点#3：规模与品牌优势助力基本盘业务增长

江波龙旗下 Lexar 具有品牌优势，尤其在移动存储领域品牌认知度较高。Lexar 成立于硅 谷，专注专业影像存储、移动存储、个人系统存储等领域，2006 年被 Micron 收购，成为 旗下高端消费类存储品牌。Lexar 产品在摄影、影音、高端消费存储场景领域具有卓越声誉， 每年举办的 Lexar 全球摄影大赛吸引众多专业摄影爱好者参与，在以摄影 SD 卡为代表的移 动存储领域具有较高品牌认知度。 江波龙规模领先，已拥有较丰富产业链资源。江波龙在嵌入式存储、固态硬盘与移动存储 市场上已占据全球较领先的位置，从而让公司能获取更好的晶圆供应合约、覆盖更多 OEM 客户与长尾客户。供应商方面，江波龙与三星、西部数据以及美光均有直接供货 LTA 协议， 且具有十年以上合作历史，同时也在积极引入如长江存储等国产原厂份额实现晶圆供应商 的多元化；客户方面，江波龙也已突破小米、中兴、摩托罗拉、诺基亚、同方等多家手机 与 PC OEM 客户，汽车领域也已突破大众、长安、比亚迪与小鹏等大型 OEM 客户，我们 看好丰富产业链资源助力江波龙未来营收进一步增长。

借鉴金士顿发展经验，实现营收与市占率增长的关键在于合约客户，突破合约客户关键在 于有足够大的规模以实现量的稳定供应。金士顿是全球第一大模组厂，在内存条、SSD 与 移动存储市场上均占据最领先的地位，尤其在第三方内存条市场上，金士顿市占率一家独 大，且市占率在不断提升，其发展经验具有较高借鉴价值。金士顿大部分营收来自于内存 条收入，Trendforce 数据，金士顿内存条市占率 2013 年以来总体持续提升，市占率从 2013 年的 49%提升至 2021 年的 79%，21 年内存条营收已达到 143 亿美元，其增长主要即依靠 其在合约客户上的拓展，即便在 15 年的行业下行期，金士顿凭借在合约市场上的份额提升 依然实现营收的小幅增长，从而市占率迅速提高。模组渠道市场为存量市场，模组厂要实 现规模增长则必须要拓展合约客户，而合约客户关键需求点在于量的稳定供应，则要求模 组厂具有足够的量产能力与从原厂获取足够晶圆的能力，故规模更大的厂商将具有更强的 竞争优势。

嵌入式存储：关注标准升级下的份额提升机会。 UFS 性能优于 eMMC，将逐步形成替代。UFS 是一种通用闪存存储器技术，是 eMMC 的 升级版，采用高速串行接口，速度更快，同时支持更多的高级特性。UFS 正在逐步取代 eMMC， 特别是在车规级和高端消费市场。从读写速度上看，据江波龙公告数据，eMMC 读性能与 写性能分别为 300MB/s 与 200MB/s，而 UFS 3.1 读性能与写性能可达 2000+MB/s 与 830+MB/s，性能参数上明显高于 eMMC。我们预计未来 UFS 将持续对 eMMC 形成替代， 据 Omdia 数据，2022 年 UFS 市场份额数据已经超过 eMMC。 uMCP 为基于 UFS 的一种封装芯片，未来将成为嵌入式存储另一主流形态。uMCP 是利用 多芯片封装技术 UFS 存储晶圆与 LPDDR 存储晶圆集成封装以减少对 PCB 载板的面积占 用，为智能手机、平板电脑提供更小尺寸的存储器。相较于集成 eMMC 与 LPDDR 的 eMCP 芯片，uMCP 同样具有更高的读写性能，uMCP 对 eMCP 的替代本质即为 UFS 对 eMMC 的替代，据 Omdia 数据，uMCP 与 UFS 在 2025 年将成为嵌入式存储领域最主流的两种形 态，市场份额合计占比将超过 70%。

三星领跑嵌入式存储模组，江波龙 UFS 与 uMCP 布局模组厂中领先。三星具备上游颗粒 自给能力与下游手机庞大需求来源，技术与规格领跑嵌入式存储模组市场，其 UFS 产品已 率先迭代出 UFS 4.0 产品，容量也推进至 1TB，uMCP 产品容量与规格同样为业界标杆水 平。第三方模组厂中布局嵌入式存储的代表厂商主要为江波龙、佰维存储与金士顿，其中 江波龙 UFS 产品已迭代至 3.1 规格，容量覆盖上领先于同业，且率先推出了 uMCP 产品， 目前采用集成 UFS 2.2 与 LPDDR4x 的规格，江波龙在 UFS 与 uMCP 规格上布局进度与容 量覆盖上均领先于同业，我们看好公司充分受益嵌入式存储标准升级趋势。

江波龙嵌入式存储市场份额为模组厂中第一，未来仍有一定提升空间。江波龙凭借领先的 产品布局与优质客户资源，目前在嵌入式存储模组市场中份额已经为模组厂中第一，据 CFM 数据，2021 年江波龙市占率达到 6.5%，前五家均为原厂。受益于手机 OEM 客户开放导入 国产模组厂的意愿有所增强，以及江波龙的规模优势与领先的下一代产品布局，未来江波 龙市场份额仍有一定提升空间，我们看好嵌入式存储作为江波龙基本盘业务的持续增长。

移动存储：关注 Lexar 品牌价值挖掘

移动存储业务基本盘稳固，有望围绕 Lexar 品牌做产品线延展。江波龙旗下 Lexar 品牌在 移动存储领域认知度较高，尤其在摄影 SD 卡市场中份额领先，但移动存储为存量市场，后 续围绕 Lexar 做产品线延展挖掘其品牌价值或为主要关注点。目前江波龙收购 Lexar 品牌 后，产品线已拓展固态硬盘与内存条，品牌收入已逐渐多元化，2022 年固态硬盘与内存条 收入合计已接近于移动存储，在产线拓张的带动下，Lexar 收入也同样快速提升，我们认为 未来 Lexar 品牌价值有望得到进一步挖掘带动消费类 SSD 与内存条收入增长。

周期下行下短期业绩有所波动，2H23 有望开始回暖

营收与净利润受周期影响下滑，2H23 有望开始回暖。公司 1H23 实现营收 37.1 亿元，同 比下降 24%，归母净利润亏损 6 亿元，2Q23 若扣除 0.74 亿元股权激励费用与并购服务费 用，亏损较 1Q23 有所收窄。存储板块 2022 年以来市场进入下行期，手机与 PC 为代表的 消费电子需求偏弱，23 年上半年偏弱态势持续，车规级、工业市场以及企业级市场相对坚 韧，但难以带动整体市场需求。在原厂持续减产的作用下，我们认为 23 下半年价格端有望 企稳逐步回升，带动公司营收与净利润回暖。

营收与利润贡献主要来自于嵌入式存储与移动存储，未来固态硬盘与内存条有望持续放量。 2022 年，公司嵌入式存储/固态硬盘/移动存储/内存条收入占比分别为 52%/18%/25%/5%， 其中嵌入式存储和移动存储占比连年维持增长，嵌入式存储仍是公司核心产品线。 1) 嵌入式存储：2019-2021 年，公司嵌入式存储产品量价齐升，2021 年上半年终端消费 市场需求激增，带动存储器价格大幅上涨，从而营收与毛利率上涨明显，2022 年以来 需求疲软价格开始下跌，导致营收与毛利率承压，我们认为未来在周期反转以及公司 在 UFS、uMCP 以及车规级存储的新品拓展带动下，营收与利润率有望企稳回升。 2) 移动存储：随公司产品矩阵日趋丰富，移动存储占比呈下降趋势，因移动存储市场特 征其单价无大幅波动，销量随市场需求情况波动，故营收与毛利率表现相对更稳定。 3) 固态硬盘：2020 年下游 PC 市场销量达到峰值，推动固态硬盘价格上升，公司固态硬 盘产品均价同比增长 10%，销量提升 22%，营收提升 35%。2021~2022 年 PC 销量 萎缩，固态硬盘价格下跌带动营收与毛利率下滑，我们看好未来固态硬盘借力信创需 求以及企业级市场拓展实现高速增长。 4) 内存条：因内存条业务处于市场开拓阶段，故毛利率持续处于较低水平，2020-2022 年期间，公司内存条价格无明显变化，销量提升 77%。未来随着公司推出 DDR5 产品， 丰富企业级内存条产品线，我们看好内存条产品线实现快速增长。

营收承压下费率有所增长，研发费用持续增长。公司 2018~2022 年费率整体较为平稳，在 维持费用水平稳定下 1H23 受营收下降影响费率有所上升，其中研发费用自 2018 年以来持 续上升，1H23 在包括 SLC NAND 以及主控芯片的新品研发推动下研发费用保持增长，其 他费用方面公司在 2Q23 有 0.42 亿元股权激励与 0.32 亿元并购服务费用，资产减值方面 2Q23 存货跌价准备计提 1.16 亿元，较 1Q23 的 1.3 亿元有小幅收窄，故受供需环境影响 以及费用上升影响，毛利率净利率仍在下滑。我们预计在 23 年下半年市场环境开始回暖以 及公司新品开始形成收入贡献后将带动利润率回升。

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