渠道红利行至半程，市场关注度逐步从“渗透率Beta”向“模式Alpha”转变，我们认 为与其纠结于零食量贩渠道的拐点问题，不如以更长期的视角探究此轮渠道变革背 后的本质，以及是否能在“憧憬自由之丘”和“中式零食崛起”下寻找下一个投资 机遇。历经近一年的市场调研及区域洞察，我们有以下三点核心结论：

1.零食品类属性的本质是什么？ 我们认为零食本质是满足消费者对“新鲜感”的需求。渠道碎片化下将“大品类” 与“大品牌”划上等号的难度越来越大，较短产品生命周期下如何借助渠道推力尽 可能提升消费者触达更重要，产品的拉力在规模化要求下难度较高。

2.零食量贩渠道的红利期有多长？ 我们认为目前狭义的零食量贩店模型并非为最终形态，“折扣模式”的广泛渗透才 是这轮渠道变革下较大的机会，企业在此背景下如何能够持续提供低成本、高品质 产品来锚定下沉市场消费客群更为关键。

3.零食股投资究竟看的是什么？ 我们认为短期可以关注新品铺货的爆发力，中期关注渠道变革的持续性及新品类渗 透的成长性，长期因行业商业模式属性更需要关注管理层的洞察力及公司组织效率 和执行力。

基于上述观察，我们认为零食行业的痛点在于需求端“喜新厌旧”是常态，供给端 “鱼龙混杂”为现实。万亿赛道上大单品公司难突破品类天花板瓶颈，渠道型公司 难抵抗流量变迁的革命，在介于充分竞争和垄断竞争的市场上，我们认为能穿越周 期的公司需具备以下特征：

1.对终端消费倾向变化有敏锐的洞察力

2.全渠道结构对流量变化有前瞻的感知力

3.应时而动对行业变化有较强的组织力和执行力

我们认为盐津铺子在渠道变革的机遇下有望乘势而上，再迎新的篇章。针对市场关 心的渠道空间、品类空间及节奏问题，我们将在本文一一拆解。 首先，在正式分析前我们通过回溯盐津铺子的两次转型发现，直营起家的盐津铺子 对消费者行为的变化反应敏锐，配合激励和高效的组织执行力，均能较好把握行业 机遇。

2018-2020年：第一轮渠道转型。2017年2月公司上市后开启第一轮渠道转型，当年 收入规模尚不足10亿元且2014-2017年收入CAGR仅为+14%，在“双岛战略”叠加 “咸味+烘焙”多重发力下，2018年迎来新一轮改革红利，2017-2020年收入CAGR 为+37%，归母净利润CAGR为+54%。管理上公司于2019年3月推出第一期股权激 励，授予人数仅12人，参考授予价人均获授635万元，2019-2021年设置目标收入和 扣非净利润CAGR为+17%/+61%。2018-2019年Forward-PE估值自29倍逐步抬升至 48倍附近，2020年伴随整体消费牛市进入估值泡沫阶段。 2021年：商超流量下滑，业绩表现承压。2021年初公司再推新一期激励，2021-2023 年设置收入/扣非净利润CAGR为+27%/+42%，当年PE估值在此阶段接近50倍。 2021H1因商超流量下滑叠加社区团购冲击，公司收入增速阶段性放缓，2021Q2收 入同比首次转为负值且迎来上市以来首次单季度亏损，股价进入戴维斯双杀阶段， PE估值自高位回落至20倍附近。2021年公司制定“多品牌、多品类、全渠道、全产 业链、（未来）全球化”的中长期战略，历时三个季度便迎来第二轮改革红利。

2022年-至今：第二轮渠道转型。2022年初公司调整激励目标，将收入和利润下修 至CAGR +18%/+26%。新一轮战略改革下，公司迎来第二轮转型红利，2022年收 入同比+27%，其中除Q1因为春节错期影响外连续三个季度收入增速均在35%以上。 公司Forward-PE估值自30倍上修至40倍，7月股价回调后PE估值维持在30倍附近。 2023年5月和9月公司接连推出两期股权激励方案，设置2023-2025年收入/扣非净利 润CAGR目标增速不低于+25%/+33%。根据投资者关系活动记录表，公司表示以 2022年为基准年，力争三年实现销售收入倍增目标。 从加权平均ROE拆分看，净利率提升有望带动公司投资回报率再上台阶。2022年盐 津铺子加权平均ROE达30%，洽洽食品、甘源食品和劲仔食品分别为19%、11%和 14%。拆解看公司净利率略低于洽洽食品，而资产周转率和权益乘数位居前列，其 中有息负债率为26%，结构相对良性。2023H1盐津铺子加权平均ROE达21%，而洽 洽食品/甘源食品/劲仔食品ROE分别为5%/8%/8%，净利率提升、巧借杠杆及周转较 快均使得其投资回报率位居前列。

现况：零食渠道和电商贡献增量，直营占比持续回落，全渠道结构雏形初现。公司 采取“直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉、电商、零食渠道等新兴渠道 积极突破”的营销全渠道发展模式，其中KA商超以直营对接，经销商覆盖地方性的 大型商超/社区超市/乡镇超市，线上聚焦“大单品战略”，核心产品在抖音中取得行 业领先地位。在全渠道转型下，公司直营商超自2017年54%占比回落至2023H1的 10%。经销渠道自2017年40%占比提升至2023H1的69%，其中除部分商超转给经销 商外零食渠道和定量流通发力为2023H1收入贡献增量。电商自2021H2开始步入高 增长通道，2023H1占比提升至21%。

（一）零食渠道：千亿市场加速成长，“广义折扣”空间广阔

发展阶段：目前零食量贩门店数或超3万家，CR3占比预计达40%，两超三强下行业 加速整合。根据我们对15家主要品牌的梳理，最新门店数合计超2万家，考虑诸多 0-500家区域品牌较难穷尽，我们预计现有门店数或已超3万家（假设15家品牌占比 60%），其中万辰系下属品牌超5000家，零食很忙系（含赵一鸣）门店数已破7000 家，零食有鸣门店数破2000家，多个区域品牌也破千店门槛；整体CR3门店超1万 家，预计占行业整体40%。2023年下半年以来行业整合加速，9月万辰整合旗下四 大品牌并命名为好想来零食并在9月底宣布投资老婆大人；零食很忙8月战略投资恰 货铺子并在11月宣布与赵一鸣达成战略合并，“北万辰南很忙”格局逐步清晰。 局部渠道价格战已起，资金加持下现金流为王。我们认为在掘金下沉市场红利的背 景下，一级资本的加速涌入势必会将行业推入一段时间的混沌期。例如，零食很忙 用了5年时间门店数才突破500家，资本涌入下仅2-3年时间门店已突破4千家，与零 食很忙相对稳健的打法不同，零食有鸣和赵一鸣用2年左右时间便实现从百店到千店 的跨越。除了头部品牌外，以戴永红、糖巢、锁味等传统零食渠道也纷纷转型切入 量贩赛道。在量贩渠道“百花齐放”下，参差不齐的门店运营、供应链管理及加盟商体系等会将行业的Beta红利逐步推向分化，品牌战、价格战、模型战、数量战、 IT战、流量战等现象或交替出现，行业有望在焦灼中加速整合进程。在商业模式并 无核心壁垒下，如何夯实区域优势，锻造品牌价值差异，与时俱进修内功提效能扩 规模等为排位赛中需要关注的方向。

区域情况：湖南市场接近饱和，华中多个省份有望复制湖南市场，华东和西南跑马 圈地加速，华南华北模型或有待打磨，北方市场整体渗透率较低。我们对各省份常 住人口及消费能力进行分解，以蜜雪冰城、瑞幸咖啡、星巴克为代表，定性判断当 地性连锁化程度及对性价比的敏锐度。我们可以发现以华中、华东和华南为代表的 人口大区无论是消费力还是连锁化程度均位居前列，北方市场蜜雪冰城凭借极致性 价比，单店覆盖密度也相对靠前。考虑零食量贩百坪以上面积约束叠加不同区域的 口味分化和性价比分化，我们对不同区域的开店密度进行相关假设进行分区域测算， 以人口维度测算得到行业空间近7万家。

根据新经销梳理，湖南市场约6000家零食量贩店，单店约覆盖1万人次，假设以湖 南作为成熟市场，根据前文对头部品牌门店梳理，预计华中市场渗透率或已超50%， 潜在增量主要来自湖北、江西和河南，考虑产业集群优势及边际消费倾向，均有望 复制湖南市场；华东和西南市场紧随其后，当地均有头部企业做业态教育且人口相 对集中，预计为增量的主要来源区域；华南市场考虑当地便利店成熟度、口味差异 分布及运营人工费用等，市场空间天花板或相对居中，参考目前品牌布局，渗透率或在20%左右。北部和西部市场考虑当地消费习惯，现有门店模型或仍需调整，整 体来看或属于小市场。 综上所述，参考人口密度我们预计目前量贩零食的整体渗透率或超40%，如若按照 市场成熟度排序，华东/华中/西南/华南/华北/西北/东北潜在增量空间分别为 1.1/0.9/0.8/0.4/0.3/0.2/0.1万家。考虑目前两超三强的格局已现，华中的零食很忙、 赵一鸣；华东的万辰系、糖巢；西南的零食有鸣等均依托规模效应逐步拉开差距， 后续更多看龙头品牌自身模型迭代和并购整合进度。

综上所述，我们认为在行业扩张期下门店空间可看7万家，目前零食量贩门店数或超 3万家，CR3或达40%，渗透率超40%左右，两超三强下行业逐步进入排位赛。不同 区域成熟度差异较大，其中华中、华东、西南或仍有万店左右增量空间。 明晰渠道空间和格局后回归盐津铺子收入，从区域分布看2023H1公司华中/华南/西 部/华东/北部占比依次为37%/15%/14%/12%，在量贩零食竞争最为激烈的三大市场 也是公司具有品牌势能和先发优势的核心区域。根据公司2023年4月投资者关系活 动记录表，2022年零食渠道占公司整体收入11%左右，绝对金额在3亿元左右，其 中零食很忙成为其第一大客户，占比7.3%。2022年零食很忙门店零售额合计为64.4 亿元，假设渠道端30%的加价空间，则盐津铺子供货额占零食很忙5%左右。2023 年以来，公司在零食渠道布局上一方面夯实零食很忙基础并持续上新，另一方面与 零食有鸣、戴永红和赵一鸣等系统构建战略合作伙伴，并将多个系统年销售额打造 至3-5千万体量；此外拓展爱零食、糖巢、好想来、零食优选、老婆大人等重点系统， 使其销售额达到千万量级。

我们认为在上游价格战起势的背景下，客户结构更为重要，与多个头部品牌达成战 略合作的同时拓充中腰部品牌合作广度有助于减少下游渠道竞争变化带来的冲击。 定量测算方面，假设狭义零食量贩行业稳态为2000亿的市场规模，剔除水饮乳品零 食类空间或在1600亿左右，考虑目前两超三强格局预计排位战后强者愈强，CR3至 少在40%以上，因不同品牌合作深度差异，假设盐津铺子头部品牌出货占比在8%， 尾部品牌考虑区域约束白牌占比或偏高，盐津铺子占比可能在1%左右，综合来看狭 义零食量贩可贡献50亿左右的收入体量，其中天花板与合作品类的深度及品牌覆盖 广度息息相关。

此外，我们认为目前狭义的零食量贩店模型并非为最终形态，“折扣模式”的广泛 渗透才是这轮渠道变革下较大的机会。根据《M型社会》中对美国和日本零售业表 现发现，以中产阶级为主要顾客群的大卖场占比回落，以中低阶层为主要顾客群的 折扣零售兴起，包括日本2005年前后消费频率明显增加为线上、百元店等。根据 KANTAR统计，全球快消品的渠道结构中折扣店业态占比维持在10%左右，其中以 德国Aldi为代表的硬折扣店在欧洲市场份额快速提升，2015年德国折扣店占比提升 至44%。复盘日本“失去的30年”期间，以临期和尾货折扣店起家的唐吉诃德在2007 年并购GMS长崎屋综合超市拓充生鲜品类；2018年并购UNY后加大非食品类的运营； 在内生外延下其营业收入自2006年260亿日元增长至2022年1830亿日元，在整体消 费相对疲软下高歌猛进。而拆解其品类，2006年-2020年食品类占总收入比重平均 为26%，自有产品占比仅3%左右。考虑目前整体消费分层趋势明显，以好特卖、嗨 特购等为代表的软折扣店和以奥乐特为代表的硬折扣店发展迅猛，参考一般商超食 品类占比及小零食品类的丰富度，预计三方零食品牌可拓空间广阔。从现有门店陈列看，目前此类硬折扣店以海外大品牌产品居多，且主打定量装，与现有盐津铺子 在零食渠道的散装形式略有区别，预计仍需一段时间进行突破。

（二）电商：抖音平台起势，多品类+总成本领先突围

空间：抖音电商崛起带来下千亿市场格局重塑的机遇。根据晚点财经统计，抖音和 快手自2020年以来占比持续提升至20%左右，淘系市场份额自高点超70%逐步回落 至50%；2022年预估抖音电商支付GMV在1.6万亿左右，2023年预计或超2.3万亿， 同比增长40%以上，其中泛商城目标占比30%左右。考虑2023年抖音电商把货架场 （商城、搜索）作为更重要的经营阵地，且依托商品的丰富度和价格力与主打“全 网低价”的拼多多展开正面竞争，抖音电商GMV占比有望进一步提升。 具体到食品饮料及零食子版块，参考飞瓜数据和果集数据，2021年食品饮料品类销 售额占比8%，抖音快手食品饮料直播销售额中零食坚果及特产占比32%，考虑整个 抖音食品健康行业维系三位数以上的增长，我们预计2023年抖音电商中零食品类销 售规模或在500亿左右。根据蝉妈妈对2023H1各行业销售表现统计，食品饮料规模 仅次于服饰内衣和珠宝饰品，同比增速与整体中位数相当，考虑抖音电商GMV扩容 叠加货架场对低价高频品类的倾斜，零食品类有望受益于流量规则变化增速快于板 块整体。

格局：抖音电商品牌化和去中心化并存，“百花齐放”下低价格带竞争激烈，“总 成本领先”优势及“多品类多品牌”应战能力更为重要。复盘上一轮传统电商渠道 起势，以三只松鼠、百草味和良品铺子为代表的电商型零食公司规模迅速增长，2019 年CR3 达27.4%，其中三只松鼠排名第一占比14.6%。2016-2020年天猫系为三只 松鼠贡献超30亿收入，2020年后随着平台流量变化开始逐年下滑，2022年天猫系仅 贡献约20亿，与京东系水平接近。根据36氪统计，与淘系头部集中的格局不同，抖 音商场2022年初引入天猫销售额前2000名的品牌商家外于8-9月成立专门服务于中 小商家的商品发展部，其主要职能为白牌商家的招商及维护等，希望以中小品牌商 的活跃度撬动整体商城GMV以吸引头部品牌方入场。根据蝉妈妈统计2023H1抖音 电商中食品饮料品牌数量位居首位且仍以15.5%的增速新增玩家，预计去中心化在 抖音电商中为常态。2023年1-11月，抖音电商休闲食品品牌排名中三只松鼠占比 2.6%，盐津铺子占比1.4%，占比在1%左右的公司均为多品类公司，且盐津为其中 唯一生产制造型企业，我们认为在“性价比”背景下多品类公司仍有发力空间。

根据蝉妈妈统计，2023年1-11月抖音电商食品饮料行业市场规模+71%，其中客单 价同比-11%，分价格带看用户偏好集中在0-50元价格区间，呈现V型增长。根据灰 豚数据统计，2023M1-5抖音电商零食单月销售额实现1.5倍的增长，销售量实现了4 倍增长，平均售价从1月40元左右下滑至5月的20元附近，而佣金率也有明显的提升， 具体到细分品类中均出现了低价格带的销量占比高增，除零食场景变化外消费者偏 好及平台政策均有加持，且低价格带佣金率也在竞争下明显提升。在“去中心化效 应”及“低价格带竞争加剧”背景下，具有成本优势及规模化品类矩阵的企业更容 易实现突围，但考虑去中心化问题我们预计单品牌占比或在10%以内。

综上所述，我们认为2023年抖音电商零食市场规模或在500亿元，考虑抖音平台 GMV扩容及货架场对低价高频品类的倾斜，零食整体增速或略快于大盘。格局上考 虑抖音电商品牌化和去中心化并存，食品饮料品牌数量位居榜首，单品牌市占率或 难达10%；“百花齐放”下低价格带竞争激烈，“总成本领先”优势及“多品类多 品牌”应战能力更为重要。 明晰渠道空间和格局后回归盐津铺子电商空间展望， 2022年盐津铺子敏锐捕捉到 抖音渠道红利，通过“极致性价比”和“高效执行力”做到零食热销榜第一品牌。 2014年起公司开始借助天猫、京东等电商平台销售，2017年电商收入约为5千万且 略有亏损，其中天猫系占比60%；2019年因电商战略调整收入同比回落44%，公司 对原社交电商业务板块进行调整并定位“制造企业品牌电商”。2020年10月，张磊 总担任电商负责人及公司副总经理，聚焦“大单品战略”，线上线下协同共同复利 大单品，力争在各个细分品类形成领导品牌心智。历经2年左右时间，电商收入规模 翻了4倍，2023H1电商收入与2022年全年接近，其中抖音占比50%左右，天猫、拼 多多等也处于快速增长态势。

公司乐于分享且激励赋能，组织活力充分释放，电商部门利润率逐步提升。2021年 在电商部门尚处转型期下公司授予张磊总5万股并在2022年11月向电商子公司增资；引入“辣卤玩家合伙企业”（合伙人均为电商部核心骨干成员）作为新增股东，出 资完成后公司占盐津电商股权83%，辣卤玩家占17%，以长效激励极致充分调动员 工积极性和创造性。2023年两期股权激励分别授予张磊总10万和30万股。从湖南盐 津电商子公司利润率表现看，2021年“大单品战略”逐步发力，2022年净利率达8%， 战略发力及激励赋能下，电商部门的盈利水平得到明显改善。

充分挖掘抖音流量红利，依托“极致性价比”位居榜首。根据蝉妈妈统计，近七天 抖音食品饮料排名前列的品牌商仅五位零食公司，其中从关联达人、关联视频和关 联直播排序可以看到，小零食因低价高周转的模式获得较多达人喜爱。而对于抖音 相对复杂的流量分发机制，盐津铺子通过“极致性价比”产品与大量达人合作实现 内容场的转换；其次因公司产品以自主生产为主，在白牌质量参差不齐情况下以严 格的品控获得较高的“用户购后好评率”及“商品90天内复购率”等评分，并在货 架厂得到相应的流量倾斜。在两者的飞轮效应下，盐津铺子位居抖音电商热销榜榜 首，拥有辣卤大礼包、鹌鹑蛋等多个主力产品。

盐津铺子的电商空间测算：根据我们敏感性测算，在现有SKU贡献下预计电商可对 公司报表端贡献20-50亿左右的收入弹性。根据我们测算，假设在内容电商和货架电 商共振发展下2025年抖音市场GMV规模或超过京东及拼多多，假设为4万亿，参考 前文食品饮料和零食等品类的占比，预计货币化的零食市场空间为960亿元；考虑其流量分发逻辑与淘系有别，去中心化或为常态，盐津铺子目前位列热销榜第一假设 在大单品逐次打爆下占比或可提升至2%左右，对应到整体销售额近20亿元，参考目 前抖音占公司电商40-50%，假设比例维系不变下且考虑报表还原后口径，我们预计 2025年电商渠道有望带来20-50亿收入弹性。

（三）传统渠道：散称夯实基本盘，定量接棒再起航

2022年开始，盐津铺子借助零食量贩和抖音电商红利驶入快车道，而传统渠道在总 量承压下更加考验公司的Alpha能力。考虑现阶段公司产品力强化且供应链精进， 叠加经销商在新兴渠道崛起下的经营压力，我们认为2024年是公司发力定量流通的 较优窗口期，全国拓张下公司全渠道版图有望逐步清晰。 产品根据包装规格可分为散称装和定量装，其渠道客群及品牌定位均有差异。BC商 超零食一般分为散称和挂袋区（定量装），其中散称市场相对发达的省份主要集中 在华中市场，其产品销售旺季多集中在每年8月到次年5月，与商超客流高度相关。 其称重计费的模式使其品类感知大于品牌感知，经销商多以大商包场制推进。定量 装根据门店面积主打价格带略有差异，一般商超挂袋区多为10元、20元价格系列产 品，而诸多夫妻老婆店和便利店价格多在1-5元价格区域，考虑单点产出相对较弱， 对产品品牌力及周转率提出较高要求，近几年定量装的退货率达到近10%，对经销 商选品及管理提出较高要求。盐津铺子小品类散称起家，“店中岛”奠定商超品牌 优势，线下定量装整体相对薄弱。

基本盘——商超散称：直营调结构降杠杆，经销多品类下沉，点位拓张助力商超散 称延续正增长。公司直营客户主要为沃尔玛、大润发等大型商超，公司与商超总部 签订年度购销合同组织配送发货。2021年以来公司直营收入持续调整，占比自2017 年50%以上回落至2023H1的10%附近，且合作的KA卖场通过转给经销商后也有明 显缩减，考虑KA商超的经营压力，公司主动去杠杆谋出路，降低商超客流下滑对公 司经营带来的冲击。而传统经销商收入方面，剔除零食量贩贡献，2022年和2023H1 均维持20%左右的增长，其中2022年合作的经销商数量和质量均有明显改善。截至 2023H1公司共覆盖超2600个经销商，华中/华东/西南/华南/西北/华北/东北占比分别 为27%/24%/18%/14%/6%/7%/3%，而考虑前文分区域收入占比可知，华东市场单 个经销商产出相对偏低，全国化拓展和市场下沉空间相对广阔。从公司前五大客户 结构变化可以发现，全渠道转型下公司对KA卖场的依赖度逐步下降，零食很忙、兴 盛优选等新兴渠道占比逐步提升。

增长极——定量流通：商超依托“大包装”，流通依托“性价比”，高举高打补短 板，完善全国终端网点布局。根据公司财报，2020年公司散称装产品占收入85%左 右，线下定量装产品占比10%左右，线上定量装（电商）占比5%左右，公司计划以 线下散称横向做大体量，定量装纵向打磨便利流通社区团队等全渠道并行发展。2021 年因商超客流压力加大，公司开始加快全渠道建设，定量流通作为公司的短板渠道 为重中之重。但直到2022年公司全面调整定量装和流通装品类结构和核心策略后迎 来拐点，2023Q1在低基数及“9.9量贩装”系列集中铺货下实现翻倍增长。

为何2020年发力定量流通未实现明显加速？ 2020年3月，公司成立定量装事业部战略定位着重打造五大基础布建：品类、渠道、 资源、客户、团队。 （1）品类：主打品类包括方便食品、麻辣熟食、膨化点心、蜜饯果干四大产品矩阵。 （2）渠道：先聚焦湘赣粤核心省份，然后覆盖和辐射到川渝鄂、云贵广、苏皖闽鲁 豫等11个周边重点省份。在核心和重点省份，公司又梳理出128个重点城市，采取 “先钉钉子，再插旗子”的打法，在这些城市中又以500㎡以上商超卖场作为率先进 攻和发力的渠道。（3）团队及客户：事业部下设商超部和流通部，其中商超部主要 经营全国五万家商超，流通部负责全国500万家小店终端，每个组下设省区、区域和 城市经理三个梯队组织架构。2021年8月，前卫龙CMO张小三入职盐津铺子并负责 公司大营销全渠道运营管理，而届时零食量贩渠道已在华中市场步入欣欣向荣态势， 定量装锚定的主战场面临新兴渠道较大冲击，2022年10月张小三离开盐津。与电商 和零食量贩快速增长相比，定量流通占比并未有明显提升。

为何这轮全渠道转型机会更大？我们认为有以下三点原因：

1.与2020年单腿走路不同，目前全渠道雏形初现，可以以时间换空间，顺境之下可 博弈的筹码更多

2020年公司直营收入占比32%且85%产品均为散称，2021年商超客流回落、社区团 购等新兴渠道冲击下公司应对渠道风险能力相对较弱，且叠加定量流通的经销商具 有一定话语权，对大单品和产品力提出较高要求。而目前公司零食量贩+电商收入占 比40%且处于蓬勃发展态势，此类渠道依托“性价比”竞争对品类和产品力均有筛 选能力，能降低产品排兵布阵下犯错的概率；此外，经销商近2年在零食量贩的冲击下面临较大的压力，对于新品及高周转产品具有一定的需求，去年通过“9.9量贩装” 起势也能初见成效。

2.供应链精进+产品力提升，锚定爆品下突出“性价比优势”

2020年/2021年公司净利率为12.3%/6.8%，2023H1公司净利率为13.3%且在供应链 精进上实现净利率的持续提升，给定量流通的渠道建设腾挪利润空间，也为下沉市 场打造“性价比”应对“低价竞争”提供保障。根据前文所知，定量装在终端网点 面临较高的退货率风险，经销商在考虑渠道利差同时也会优先考虑品质更有保障的 品牌制造商，叠加经历过电商和零食渠道检验的“流行产品”，更能契合经销商下 沉市场排兵布阵需求。

3.发力空白市场做增量，减少渠道间价盘冲击

2020年定量流通锚定的基地市场为湘赣粤核心省份，仍以散称的思路布局定量装， 而考虑分区域消费习惯差异，北方市场为定量装的主力市场且对盐津而言为空白市 场。前文我们针对零食量贩区域格局划分可以发现，目前北方市场以万辰系为代表 的零食量贩正处于加速拓店中，但门店渗透率不及华中市场，经销商也有“性价比” 工具箱的需求。 综上所述，参考洽洽、劲仔等流通网点布局较多的零食公司，盐津铺子经销商数量 均高于两家，但单个经销商产出不及洽洽食品，覆盖终端网点深度不及劲仔。考虑 公司属于多品类制造商，渠道机制理顺后潜在增量空间更为广阔。从组织活力看， 盐津铺子销售人员数量及占比均高于同行，人均薪酬也位于行业头部，在定量流通 渠道开疆拓土时期高效激励，优胜劣汰效率至上，团伙有望维系高昂战斗力。

（一）中式零食：大行业小公司，多品类低壁垒

万亿市场空间，行业步入低速增长，中式零食表现优于西式零食。根据弗若斯特沙 利文统计，2021年我国休闲零食市场规模达8251亿元，过去五年的复合增速达6%， 其中西式零食（糖巧、面包糕点、饼干等）平均增速不及大盘，而偏中式口味化的 肉制品、休闲蔬菜等增速更快，预计到2026年休闲零食行业规模达1.1万亿元，带来 多个千亿品类机遇。竞争格局上2021年我国CR10仅14.4%，较美国和日本CR5 40.9% 和27.6%而言具有较大的提升空间。而分品类来看，西式零食的竞争格局相对稳定， 除非像果冻一样行业出现新品类迭代，否则头部品牌地位较难撼动。

需求端：新生代消费者登场，“喜新厌旧”是常态，理性消费下品牌溢价难度加大。 根据里斯调研结果，全国80%以上的Z世代群体每月食品饮料花费在400元以上（每 日在10元以上），此外尽管整体消费环境承压但仍有45.5%的Z世代在食品饮料支出 上有所增长。根据里斯调研总结，Z世代消费客群体现出五大消费主张即精明的消费 主义、集体的个人主义、精致的速食主义、共生的单身主义和惜命的悦己主义。在 此心理背景下，“好吃不贵”成为其消费中关注的核心要点。此外，零食消费偏向 于口味化，更具冲动属性，解馋解压为选择零食饮料的主要原因，在此决策路径下 渠道推力比产品拉力更为重要，且考虑口味化带来的产品生命周期偏短的问题，对 零食公司也提出了持续创新高频迭代的产品研发要求。

供给端：高利润低门槛，现金流生意形成大行业小公司格局，需求分化下存在供给 过剩压力。零食上市公司2023H1净利率中位数为7.2%，其中有友食品净利率达 16.9%；2022年行业ROE中位数可做9.5%，其中盐津铺子ROE达30%；考虑整个零 食行业进入壁垒相对偏低，万亿赛道及高利润率吸引下新进入者层出不穷。根据企 查查统计，2018-2022年休闲食品相关企业注册数量CAGR达56%，行业中有接近14 万家休闲食品企业相竞争。从产业链视角看，行业同样分散，例如包装企业注册数 量近400万家且延续20%左右增速。在渠道分化需求分层下，供给结构性过剩持续存 在，也带来近三年临期市场繁荣及部分工厂产能闲置。

（二）竞争策略：锚定成长性，打造总成本领先

在流量碎片化下，依托大单品打造品类品牌难度增加，盐津铺子多品类发力，且与 时俱进高频迭代，延长品牌生命力。2017年前公司初创期主要集中于小品类打造， 为了满足商超渠道对品类丰富度的需求，供给上以加法为主依次成了了凉果蜜饯、 豆制品、肉制品、坚果炒货等诸多工厂。2020年底开启战略转型后聚焦核心品类和 大单品，产品端根据市场需求和供需格局做减法，在满足消费者新鲜感需求的同时 将有限资源集中，形成七大核心品类矩阵，具体来看包括辣卤、烘焙、坚果果干三 大千亿级中式品类，同样也有增速较快且格局相对分散的深海及蛋类零食等品类。

分品类看，我们预计魔芋及蛋制品或率先发力，2024年有望迎来多款十亿级单品。 根据公司 2023H1 公 告 ， 辣 卤 魔 芋 / 蒟 蒻 果 冻 布 丁 / 蛋 类 零 食 同 比 分 别 +163%/+93%/+582%，大幅领先于公司整体增速。2023年10月，盐津铺子官宣子 品牌“大魔王”（魔芋素毛肚），同期卫龙上市“小魔女”子品牌再次发力魔芋赛 道。根据中国魔芋协会数据，2010-2020年我国魔芋产业复合增速达26%，市场规 模突破400亿元，其中食品类市场近百亿元；从渗透率角度看，日本人均魔芋消费金 额约70元，我国人均消费金额仅7.6元，作为高增速低渗透且格局尚未稳定的细分品 类，盐津铺子有望依托子品牌率先实现突破，打造首款十亿级大单品。鹌鹑蛋同样 作为中式零食的创新型品类，依托健康便捷等属性驶入快车道，劲仔食品在2023Q3 鹌鹑蛋突破亿元大关，9月单月销售额达到4400万元并向十亿级品类发力，同样盐 津铺子2023年重点切入后也迎来高速增长，预计2024年鹌鹑蛋可为公司贡献较佳的 收入弹性。

竞争策略：前端源头建厂掌握核心原料，后端构建实验工厂模式，小步快跑研发驱 动提高产品胜率，依托供应链优势构建总成本领先策略。盐津铺子全渠道转型以来， 单季度利润率持续攀升，与2019年商超驱动下“量价齐升”不同，此轮渠道的核心 增量来自理论利润率相对偏低的零食量贩和抖音电商，且公司产品定价策略为“高 性价比”。2022年在整体农产品成本上行期盐津铺子净利率逆势提升，我们认为深 挖产品力，全产业链提升效率，公司整体综合能力提升为此轮净利率提升的核心原 因，具体可分为原材料、生产研发和市场反哺三个方面展开。

1.原材料：战略级品类掌握核心原料，打造更稳定的品质、更具竞争力的成本和更 稳定的交付。 考虑我国整体食品工业化发展进程相对偏短，中式零食口味化特征决定诸多产品具 有非标属性。对于核心品类公司通过控股公司向上游延伸，优先选择品类空间大、 上游格局分散及价格波动相对可控的原材料进行前瞻式布局，在把握稳定原材料品 质的同时强化成本竞争优势。以魔芋为例，根据君屹资本统计，我国为全球魔芋产 量第一的国家，占总产量63%，其次为日本22%，主产地集中在云贵川渝、陕西南 部、湖南及湖北西部，近几年魔芋的种植面积始终保持在年10%左右的增长速度， 其中云南省魔芋种植面积全国最大，上游规模化养殖程度较低且品种良莠不齐。据 公司关联交易公告，盐津铺子控股公司持有云南津绝魔芋食品52.5%的股份以锚定 云南魔芋种植市场。2022年底针对竞品提价及市场行情判断，大幅增加原材料采购 及备货提升产业议价权。参考卫龙蔬菜制品的毛利率对比，预计随着魔芋制品占比 提升有望拉动盐津铺子毛利率上行。此外，针对鹌鹑蛋品类公司于2023年4月出资1 亿元设立全资子公司江西蛋皇纪绿色食品有限公司从事家禽饲养项目，从源头掌控 核心原料保证产品品质。2023年11月，为践行总成本领先战略，公司计划投资1亿 元建设马铃薯粉生产加工项目，通过延长产业链进一步提升成本优势进而提升公司 整体竞争力和盈利水平。

2.生产研发：贴近源头建厂，依托“研发-试产-试销-量产”的“实验工厂”模式提 高产品布局胜率，研发赋能创新迭代下提升弯道超车概率。从供应链维度看，公司贴近源头建厂，例如河南面点产业、江西修水豆腐、广西及 东南亚热带水果干等依托四大生产基地辐射华中、华南优势区域，并向华东、西南 和华北市场逐步发力。研发上采用实验工厂模式针对市场反馈进行快速响应，对成 长性较佳的核心品类进行差异化创新并依托规模优势和制造改进强化总成本领先优 势。 考虑休闲零食领域较少出现颠覆式创新品类，多以微创新迭代优化，积跬步至千里， 积小流成江海。例如，薯片车间全流程实现机械化流水作业，一条单线产值可达1.6 亿元，期间搅拌、成型、烘烤、撒粉等近10个自动工序中，最核心的烘烤环节已不 需人员手工操作，依托中央控制系统智能化保证产出品质。魔芋车间方面，2020年 公司第一条魔芋线投产，2022年新建魔芋三车间，推行自动化后节约140个人力， 年产值从1亿增长至5.4亿，2023年全力打造食品标杆工厂，有望保持产值不变情况 下进一步节约70余人。

3.市场反哺：产品定位“高品质性价比”，根据价格敏感度较高的电商和零食量贩 高频反馈进行产品迭代，“产销研一体化”帮助公司沉淀极致的供应链能力。参考 前文对公司渠道结构的拆解，我们认为与2019年商超单腿走路不同，零食量贩和电 商作为价格高度敏感性渠道可通过动销和客诉情况不断反哺产品力提升、强化性价 比优势。产品方面，我们对比淘宝上主要单品的单价和销量情况可以发现，深海零 食中鱼豆腐已具有非常强的品类品牌认知力，尽管代工型企业比比赞用近7折的价格 月销也与盐津铺子存在较大差异；辣卤中魔芋丝类盐津依托性价比已与卫龙销量接 近，而烘焙、薯片、蒟蒻、果干等品类因头部品牌影响力，存在持续优化提升空间。 蛋类零食因正值风口，头部零食厂家销量情况难分伯仲，性价比仍为消费者核心考 虑因素。

（一）收入端：全渠道+大单品+多品牌共振发力

渠道拆解：零食渠道和电商提供胜率以时间换空间，定量流通接棒完成全渠道布局。 我们预计2023-2025年营业收入分别为41.6/52.3/64.2亿元，同比+44%/+26%/+23%， 其中我们假设直营占比从13%逐年回落至5%，零食量贩预计在行业快速发展期占比 在2025年超过25%而后在大单品全渠道渗透下逐步回落，电商考虑目前三只松鼠、 良品铺子等在抖音的投流及竞争，我们出于谨慎性考虑预计电商占比为20%左右， 公司或将资源更多向线下渠道倾斜。定量流通预计在2024年接棒发力，借助供应链 能力不断打磨及迭代大单品，通过增加网点覆盖度以实现全渠道的扩张。

从绝对值贡献看，零食量贩、电商和定量流通为核心驱动力。我们预计零食量贩和 电商贡献2023-2025年收入绝对值增量的75%/63%/60%，其中零食量贩及电商2024 年对应月销额均为1.0亿元，2025年对应月销额分别为1.4/1.1亿元。定量流通考虑为 公司的短板渠道，我们增速爬坡节奏相对谨慎，2024-2025年对应月销额为6千万和 9千万，我们预计参考上述大单品布局有望超预期达成，为收入端提供潜在弹性。

从敏感性分析角度，2024年收入增速乐观可看至+40%。我们上述盈利预测基于零 食渠道和定量流通2024年年均月销为1.0/0.6亿元，考虑前文对零食量贩渠道和核心 品类展望我们针对两大渠道做敏感性测算，若下游门店开店节奏符合预期或盐津铺 子渠道和品类合作深度拓宽，乐观展望下收入弹性可接近60亿元（同比+42%）。

从品类端拆解，根据前文分析我们预计鹌鹑蛋和魔芋或为未来2年核心增长来源。蒟 蒻果冻及其他品类厚积薄发再接力。参考2023H1分品类表现，辣卤/烘焙薯片/速冻 鱼糜/果干蜜饯/果冻/蛋类收入分别为7.1/4.6/2.9/1.1/1.3/1.0亿元，其中辣卤同比 +111%，魔芋为主要增量贡献来源；烘焙和薯片增长相对乏力为4%，果冻和蛋类作 为新品类呈现加速增长态势。我们预计2023-2025年以魔芋和蛋类为代表的大单品 占比将逐步提升，预计贡献2024-2025年60%和50%的收入增量，明年鹌鹑蛋和魔 芋均有望成为十亿级品类，蒟蒻果冻因头部品牌势能辐射或后置发力，2026年后预 计随着全渠道、大单品共振发力，多个子品牌效应有望不断强化。

（二）利润端：聚焦战略品类，修内功锻长板应对渠道波动

毛利率：规模效应和战略品类占比提升下，毛利率仍有提升空间。纵向来看，公司 以商超散称起家，尚无严格意义的十亿级大单品，参考烘焙2017-2020年（单渠道 环境）毛利率爬坡节奏，依托品类规模优势和供应链精进毛利率提升21pcts，考虑 当时商超品牌享有一定价格溢价，现有全渠道结构下爬坡空间相对较小，但大单品 模式下毛利率提升空间广阔。横向来看，公司鱼糜制品、魔芋毛利率可达50%以上， 其中魔芋因植物基且国内主产地影响，深加工下相较于其他粗加工模式毛利率空间 更为可观，叠加规模效应预计其占比提升将带来综合毛利率结构的优化。

净利率：分渠道做情景假设，以大单品和传统渠道作为基本盘，低利润率渠道波动 影响或相对可控。参考2020-2022年公司综合利润率和渠道占比我们做倒算拆分， 考虑直营渠道受费用刚性及流量回落净利率或逐步承压，2022年在主动收缩提质增 效下重回盈利中枢；参考前文电商子公司的盈利情况我们预计2023-2025年在抖音 为主的渠道结构下或维系5%的利润率水平，核心利润贡献源自BC散称和定量流通 传统渠道，其中单渠道随着品类规模化及高毛利率产品占比提升或迎来逐年改善态 势，在渠道占比假设下我们预计2023-2025年的净利率分别为12.2%/12.5%/13.8%， 其中2023-2025年股权激励费用分别为0.8/0.9/0.4亿元，对净利率有0.6-2pcts的影响。

考虑市场较为担心2025年及以后零食渠道和电商利润率回撤对公司综合净利率影 响，我们在假设渠道占比相对稳定下做敏感性分析，基础前提是我们认为一个良性 的商业合作模式下要保证各方基本的利润率水平，尤其对于盐津铺子这种已经将产 品力定义为“品牌的品质，白牌的价格”，修内功到极致的公司。如若渠道将制造 商净利率挤压至极限则可能来带“劣币驱逐良币”及潜在食品安全隐患问题，这种 违背消费者意志的商业竞争或带来新一轮的洗牌直至行业进入一个新的平衡期，所 以我们假设零食渠道和电商净利率波动中枢大概率在5-10%和5%附近，如若零食渠 道利润率回落至3%甚至更低时在全渠道结构下将自然迎来零食渠道占比下降。因此 我们认为2025年盐津净利率有望在13-15%之间波动，其中渠道价格占比变化及大单 品打磨进度为核心扰动因素。

对标多品类多品牌公司达利食品净利率走势，规模效应和大单品带来综合利润率提 升。2012-2015年达利食品收入CAGR达16%，其中食品和饮料均维系双位数左右的 增长，饮料占比在2013-2015年间波动不大（从42%提升至44%）且饮料毛利率在 2013-2014年与食品差距尚不明显，2015年开始饮料毛利率提升至40%以上且目前 稳定在46%左右的水平，综合毛利率在乐虎、凉茶、高端糕点饼干等高毛利率贡献 下持续提升，随着收入增速的放缓进入稳态，2016-2020年毛利率和净利率维持在 38%和17%中枢波动。考虑盐津铺子的多品类跟随策略和规模化效应显现，达利食 品的利润率爬坡节奏或有一定的参考意义，但仍需关注不同之处：达利食品聚焦西 式零食，头部厂商品牌地位较难撼动，品类创新度不够面临产品老化等问题；盐津 铺子品类选择上除货架必需型品类外锚定中式零食市场，行业空间大且高度分散， 品牌渗透率空间相对广阔。 此外从费用率角度看，因不同零食公司渠道结构和市场策略不同，费用率中枢存在 一定差异，其中传统渠道为主的洽洽食品、劲仔食品和有友食品等销售费用率仅为 10%左右，盐津铺子与之相比存在2-3pcts的改善空间；管理费用率方面，盐津铺子 和洽洽食品接近，而与甘源、有友等存在1-2pcts的差距。

综上所述，通过对渠道、品类的空间测算及节奏演绎的敏感性分析，我们认为谈天 花板为时尚早，谈零食渠道等利率扰动或太悲观，公司无论是渠道还是品类整体仍 处于快速发展阶段，目前核心关注点应在战略级大单品打造及定量流通的拓展上。

我们认为在介于充分竞争和垄断竞争之间的零食市场，市场更多关注的是显性竞争 要素即现有品牌护城河，但在目前消费环境和渠道碎片化下品类品牌的打造难度日 益增加，盐津铺子依托对终端消费者倾向的洞察，锚定“高性价比”的产品竞争策 略，通过打通战略级品类原材料的控制并提升整体规模制造能力，在隐性环节下修 内功，希冀打造“总成本领先优势”的护城河。这与我们所熟悉的消费品成长路径 或存些许差异，但在当前消费分层环境及中式零食大而散的困境下或有望打造“中 国的亿滋国际”。从节奏上看，目前全渠道结构仅差定量流通一块拼图，核心品类 和大单品雏形已现，在零食量贩和电商渠道先行下，依托公司整体的组织效能有望 乘势而上向多品牌终局发力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）