1.1、 公司概况：历史悠久的国产啤酒龙头，百年国货 品牌荣光

青岛啤酒是我国国产啤酒品牌中，经营历史最悠久的啤酒生产企业。公司始建于 1903 年，德英两国商人合资成立了名为日耳曼啤酒企业青岛股份有限公司，为公司前身；后于 1949 年，公司归为国有并更名为国营青岛啤酒厂；后于 1993 年在 A 股市场与 H 股市场同时 上市。 公司主营啤酒的生产与销售，经百年经营发展，公司旗下拥有包含青岛啤酒、崂山啤 酒、汉斯啤酒等多种啤酒品牌。公司推行双品牌发展战略，以青岛啤酒品牌为主品牌主攻 中高端定位市场，以崂山啤酒品牌为代表的其他品牌为第二品牌，针对特定地区、中低档 价位产品进行补充覆盖。公司产品在全国范围均有较高的知名度与美誉度，其中山东、陕 西为公司核心基地市场，沿黄一带省市地区为公司战略覆盖市场，公司在其余地区亦有较 强的品牌影响力，是我国啤酒行业龙头之一。

1.2、 历史沿革：收并购完成跑马圈地，聚焦高端实现 升级转型

1996 年-2001 年，外延扩张跑马圈地，粗放式扩张期。历经改革开放浪潮以后，计划 经济开始逐步向市场经济转型。1996 年，李桂荣与彭作义分别出任公司董事长和总经理， 带领青啤完成了由计划经济企业向有市场竞争力的企业演变的华丽转身。任职六年期间， 彭作义总经理看准经济转型给地方啤酒企业带来冲击的时点，低成本实施收购扩张战略， 合计并购 46 家啤酒企业，帮助公司从青岛地方酒企迅速跃升为全国性啤酒企业，引领了我 国啤酒行业通过并购进行跑马圈地的浪潮。公司总啤酒产量从 1996 年的 35 万吨增长至 2001 年的 250 万吨，增长超 7 倍；截止 2001 年末，公司在全国范围拥有 46 个啤酒厂，覆 盖全国 17 个省市地区，全国产能合计已达到超 380 万吨，市占率从 1996 年的 2.2%增长至 11%。尽管同期利润水平未能跟随收入体量快速增长，但外延式扩张帮助公司快速完成了全 国化市场的跑马圈地，为公司的全国化发展圈出了土地、犁松了土壤。

2001 年-2011 年，精耕细作修炼内功，内涵式发展期。2001 年金志国接任公司总经理 一职后，针对公司增收不增利的情况，有意识地放缓了外延扩张的步伐，开始针对此前收 并购的品牌、项目进行梳理与整合。①刀刃向内进行内部架构的优化调整。公司于 2001 年 底启用 EVA（Economic Value Added)企业价值管理体系，将资金成本对公司业绩的影响纳 入到了公司战略决策、团队 KPI 考核与员工薪酬奖励的参考指标中；同时积极调整组织架 构、加大信息化系统建设，有效提高了内部经营效率。②借鉴成熟市场龙头品牌发展模式， 明确品牌定位与打造战略。随后，公司与美国知名啤酒企业 A-B 公司（即 Anheuser-Busch， 安海斯-布希公司，百威啤酒母公司，下同）签订《战略投资协议》，借鉴学习 AB 公司的经 营经验与品牌打造模式，陆续推动了口味一致性工程、品牌全国性整合等公司内部提效项 目，并参考海外品牌运作的成熟经验，自 2005 年成功签约北京奥运赞助商后开始切入体育 营销。至 2006 年，公司已初步解决全国范围内品牌繁杂的问题，确立“1+3”的品牌战略， 即以青岛啤酒作为主品牌定位中、高端，同时辅以崂山、汉斯、山水三款第二品牌覆盖各 自强势区域的大众市场。③确立渠道运作模式，提高经营效率。公司 2008 年确立“大客户 +微观运营模式”，最大限度发挥大客户（即经销商）的本地资源优势与微观运营对终端门店的把控，渠道模式框架沿用至今。公司完成收购的品牌整合，并确立了渠道运作模式后， 开始发力推动主品牌及高档酒的销售，产品结构持续升级，吨价稳步提升。

夯实基地市场优势，注重销售质量提升。公司借助自身品牌优势，通过自建、扩产、 并购等方式，以青岛市为中心，逐步强化公司在山东地区的影响力，构筑起壁垒深厚的山 东基地市场。同期华润啤酒逐步加大全国范围内的收购力度，更加注重市场份额的扩张。 2006 年华润啤酒销量首次超过青岛啤酒，市场竞争持续加剧，倒逼青岛啤酒审慎重启并购 项目并加速自建新产能，加入市场份额的争夺中。但整体而言公司发展重点仍然聚焦在产 品销售质量，追求“做强做大”。

2011 年-2018 年，市场竞争加剧，战略方向试错的阵痛期。后视镜来看，我国啤酒总 销量于 2013 年见顶回落，在此之前通过低档啤酒促销、价格战抢夺市场份额一直是行业竞 争的主旋律。公司此前“做强做大”的战略有效带动了公司盈利水平的稳步上行，但市场 份额增长的压力较大，仅从销售体量的角度上看，华润啤酒的增长速度相对更快。继 2006 年华润啤酒实现销量 530 万千升首超青岛啤酒，五年后华润啤酒销量进一步实现 1024 万千 升，成为了我国首家年销售量站上千万吨的啤酒企业。2011 年孙明波、黄克兴接任董事长、 总裁后，调整战略方向，销售重心转向中、低端酒走量，提出 2014 年千万吨的销售目标。 但随着行业总销量于 2013 年前后见顶，竞争格局固化，继续通过低档酒铺货、价格战来谋 求销量收效甚微。2014 年，管理层换届，孙、黄继任董事长、总裁后，结合行业发展的实 际情况，对追求销量的战略进行调整，发展重心逐步转回品牌打造与结构升级，为后期的 高端化打下坚实基础。 公司明确“1+1”即主品牌+第二品牌的品牌发展战略，对副品牌进行梳理的同时进一 步突出青岛主品牌，为推动结构升级服务。同时，公司陆续推出多款定位高端的新产品， 不断丰富产品矩阵，加大公司在高档啤酒上的产品布局卡位。

2018 年-至今，高端化成发展主旋律，业绩稳步上升期。2018 年，黄克兴、樊伟分别 出任董事长、总裁，提出了“品牌引领、创新驱动、质量第一、效益优先、结构优化、协 调发展”的六大发展指引，通过打造沿黄、沿海、沿江“两横一纵”的基地市场战略带、 提升品牌影响力、加快产品结构升级，稳步推动公司高端化升级的进程。公司发展至今盈 利水平稳步提升，高端化升级已取得初步成效。

1.3、 股权架构：国资委实际控制，引战投设激励助力 公司发展

青岛市国资委是公司的大股东及实际控制人，截止 2022 年报数据，通过青岛啤酒集团 有限公司持有上市公司 32.5%的股份。上市至今，公司曾引入多位战略投资者，给公司的品 牌打造、经营理念、渠道管理带来优化和改进。 美国 A-B 公司：公司 2003 年与美国啤酒龙头 A-B 公司签订《战略投资协议》，随后向 A-B 定向增发 3 亿股 H 股可转债；至 2005 年 A-B 公司完成全部转股后，持有股比例达 27%， 仅次于青岛国资委 31%股份位列第二大股东。正式建立战略联盟关系后，A-B 公司指派其国 际首席执行官兼总裁伯乐斯及亚洲公司财务及计划副总裁雷纳德分任青啤的非执行董事和 监事，就发展战略、市场营销、人力资源管理等方面为青啤带来了先进的经验与指导意见， 并帮助青啤解决了口味一致性的生产工艺难题，为后续推动全国品牌统一化打下基础。

日本朝日啤酒：2008 年，百威母公司、全球最大啤酒商英博收购了 A-B 公司，为缓解 融资压力，英博以 38%的溢价向日本朝日啤酒出售青岛啤酒 19.9%的股权，至此日本朝日啤 酒成为公司第二大股东，替代美国 A-B 公司获得一席非执行董事和监事职位的同时，也为 青岛啤酒带来了日本企业所重视的企业经营理念与管理细节。 复星集团：2017 年，日本朝日啤酒以 66 亿港元的作价向复星集团转让 17.99%股份， 至此复星以财务投资者的身份成为了公司二股东。自 2019 年起，复星开始逐步减持青岛啤 酒股份；截止 2022 年 5 月 3 日，复星集团持有股份降至 4.99%，不再是公司的主要股东或 关联法人；复星系随后发布公告称后续将进一步减持，不再持有任何青岛啤酒股份。

公司 2020 年出台上市公司管理层的长期激励计划，对核心的管理层、骨干进行激励， 以利润而非收入增速作为激励考核的目标方向，确立以高端化为核心的战略发展方向。截 止 2022 财年结束，激励计划已按既定的考核目标超额达成增长目标。公司上下借助激励考 核指标的引导，经过三年时间，已为公司指引出一条可落地、有成效的高端化发展路径， 帮助公司驶入谋求高端化升级的发展正轨。

2.1、 品牌：百年老字号，品牌认知构筑强竞争壁垒

百年经营的沉淀、畅销海外的实力，帮助青岛啤酒品牌在国人心中树立起高端形象。 青岛啤酒是中国历史最为悠久的啤酒制造厂商，公司发展历史最早可追溯至 1903 年 8 月， 由德英商人合资在青岛成立日耳曼啤酒公司青岛股份公司，品牌发展至今已超百年时间。 自 1945 年后，工厂被青岛政府接管，随后于 1949 年正式更名为国营青岛啤酒厂。青岛啤 酒最初作为青岛名片，作为高档奢侈的佐餐饮料为青岛及周边地区消费者所熟知；但公司 发展前身背景天然带有国际化基因，随着公司产能的扩张以及凭借海内外啤酒奖项打开了 国际知名度后，公司早在推动全国化扩张之前，率先启动了出口之路，成为最早进入国际 市场的中国品牌之一。截止 2021 年，公司产品远销 100 多个国家地区，已成为世界第五大 啤酒厂商。啤酒本身属于销地产的大重量、低货值商品，远销海外带来的品宣意义远大于 实际给利润带来的增长。啤酒品类本身属于舶来品，青岛啤酒作为国产民族品牌能够远销 海外，是公司产品力的具象化展示，同时亦激发起消费者的民族自豪感与品牌自信，因此 公司得以在我国啤酒市场的发展初期即顺利卡位国产高端啤酒的品牌形象。

早在 1948 年，公司出口第一批青岛啤酒产品至新加坡； 1954 年 4 月，首批 500 箱（4 打装）青岛啤酒被发往香港； 1972 年，首次进入美国市场，发展至 1988 年在美国销售量已达 124 万箱成为亚洲出口 美国最大的啤酒厂商； 1992 年公司在意大利成立欧洲办事处。

资源聚焦，公司品牌战略始终围绕青岛啤酒主品牌设计。公司在并购的战略扩张过程 中，公司旗下的品牌数量亦在快速增长，在解决了不同工厂生产的口味统一性问题后，公 司聚焦对青岛啤酒主品牌的打造，对大部分收购回来的啤酒厂安排翻牌生产，仅保留了少 数具有代表性、在自身优势市场里占有率高的品牌组成副品牌矩阵，保持在当地的优势地 位并针对中低档需求进行填充，以帮助维持青岛啤酒主品牌的中高端调性。 2006 年，公司采取“1+3”的品牌战略，即主品牌+崂山、汉斯、山水的品牌运作模式； 2014 年，公司采取“1+1+N”的品牌战略，即青岛主品牌+崂山副品牌+其他区域品牌，将崂山啤酒设置为副品牌进行更大范围的推广，填补中低档价位的啤酒需求； 2015 年，公司进一步明确为“1+1”的品牌战略，聚焦资源围绕青岛和崂山打造品牌影 响力。

通过沉浸式品牌体验提升品牌影响力。公司自 2018 年提出“四位一体”的营销模式， 即主张品牌传播、社区销售、休闲娱乐和互动体验；并坚持以体育营销、音乐营销、体验 营销为主线的沉浸式营销作为核心发力点，以持续提升品牌影响力以及国际化、年轻化和 时尚化水平。 体育营销：深度绑定观看赛季的饮用场景。参考美国成熟啤酒品牌，百威在发展初期 即通过赞助体育赛事、投放针对性品宣，将产品与观看体育赛事场景进行捆绑与心智卡位， 从而一举实现了销量的反超成为销量第一的品牌。观看体育赛事的观众以男性偏多，且年 龄层跨度较大受众广，与啤酒适饮人群的重合度较高，因此与啤酒的销售有着较强的关联 性。青岛啤酒为北京 2008 年奥运会和 2022 年冬奥会赞助商，并持续与国内外篮球、足球 等体育赛事展开各项合作，强化在观看体育赛事场景的饮用习惯与偏好。

音乐营销：借助音乐触及年轻一代。持续培育一代代年轻人养成啤酒饮用习惯是各家 啤酒厂商营销工作的重中之重，对于这部分增量市场的消费者来说，各家品牌的形象都需 要从零开始建立。音乐营销已成为持续焕新品牌，与年轻消费者对话建立联系的重要手段 之一。音乐本身随着内容的变化属性多元，且场景具有更强的社交属性与酒精饮品较为适 配，因此音乐被公司选做啤酒品牌形象的重要载体，用以向年轻群体传递品牌属性、建立 品牌认知。公司自 2012 年前后便开始重点发力音乐营销，赞助音乐会、音乐节等音乐活动， 以音乐内容为产品品牌加上标签。 体验营销：场景式互动体验发挥品牌底蕴优势。公司自 2020 年开始在全国范围布局 “TSINGTAO1903”的体验店，借助公司以鲜啤为主打的多款啤酒产品和青岛美食的结合， 辅以特色装修，吸引消费者体验公司产品以形成对品牌、产品的好感，并最终转化为消费 者对品牌的自主传播，促成品牌黏性与产品复购。

2.2、 产品：一体两翼的产品结构助力高端腾飞

公司产品矩阵丰富，产品价格带全覆盖且梯度分明，满足不同消费者在各种场景的饮 用需求。青啤产品覆盖高、中、大众三档，并且主流价格带覆盖全面，各档次产品梯度分 明。其中高档产品种类全面且产品普遍具备一定的差异度，满足消费者的细分需求：高档产品在餐饮终端售价普遍在 10 元以上，其中白啤与纯生为目前较受消费者认 可的高端产品品类，也来有望引领公司高端酒销量增长。 中档产品价格为 6-9 元，主要包括百万级大单品青岛经典、以及经典 1903、崂友 记等产品。 大众产品以崂山品牌为代表，价格在 5 元以下，其包括崂山经典与崂山清爽 8 度 等平价产品。

公司聚焦青岛主品牌，构建“一体两翼”品牌组合，剑指高端。公司自 2015 年开始实 施“1+1”双品牌战略，聚焦青岛主品牌的同时发展以崂山为代表的第二品牌，一直沿袭至 今。2018 年青岛品牌销量增速首次超过崂山品牌，位于公司总销量增速之上，目前青岛品 牌已形成“一体两翼”的品牌组合。其中一体为“青岛经典+青岛纯生”两大主力单品；两 翼分别为百年之旅，百年鸿运、一世传奇等超高端产品与青岛原浆、青岛白啤、皮尔森、 IPA、鸿运当头、奥古特、定制产品等特色产品。两翼产品定位高端，是公司结构升级，高 端化转型的体现。在产销量增长与吨价提升的双轮驱动下，青岛品牌营收占比自 2018 年 61.4%稳步增长至 2021 年的 66.7%。 近年来公司在自身突出的生产实力与产品研发投入持续增加的共同驱动下，高端新品 层出不穷。公司于 2009 年推出高端产品奥古特，随后在 2010-2016 年间又相继推出纯生、 鸿运当头与皮尔森等高端产品。公司 2016-2022 年间不断加大研发投入，研发费用由 0.15 亿增长至 0.63 亿元，CAGR 约 27%，体现出公司对高端新品的重视以及对高端化战略的践行。 公司于 2021 年前后又推出了百年之旅、一世传奇等千元左右超高端产品，以打破消费者对 于啤酒品类低档廉价的刻板印象，助推产品高端化升级。

青岛啤酒屡获国内外奖项，产品质量受权威认可。青岛啤酒几乎囊括了中国成立以来 啤酒质量评比比赛的所有金奖，并多次在世界各地举办的国际评比大赛中荣获金奖。如公司多次获“欧洲啤酒之星”和“世界啤酒锦标赛”金奖等国外殊荣，2021 年在国内十六度 上榜“最受赞赏的中国公司”，十八度荣膺“中国受尊敬企业”。公司产品屡受全球权威赛 事认可，可体现出公司领先行业的产品力，其产品质量与竞争力不输海内外知名品牌。 数字化生产工艺领先行业，为产品力做背书。灯塔工厂是世界经济论坛和麦肯锡咨询 公司评选而出的拥有足够的科技含量与创新性的先进工厂，为数字化制造”和“全球化 4.0” 示范者。由于青岛啤酒厂打通了“端到端”供应链，通过消费者大数据分析，精准识别用 户需求，与终端实时共享数据，提前较为精准地进行预判并快速应对可能的需求波动，其 于 2021 年 3 月被评为全球首家饮料行业“灯塔工厂”，成为全球灯塔网络 132 个成员之一。

2.3、 市场渠道：坐靠山东核心基地市场，一纵两横战 略因地制宜谋求发展

公司贯彻“一纵两横一圈”的市场发展战略，计划振兴沿海、提速沿黄、解放沿江并 做大大山东基地圈，即公司大的战略方针为在持续强化基地市场区域优势的基础上，对具 备竞争优势的市场加大渠道开发与推动结构升级的力度，同时逐步减少竞争不具优势的红 海区域市场的费用投放，着重攻克中高端产品与高盈利水平渠道。

山东基地圈指山东省及其周边地区，销量占比超公司总销量的 60%，2022 年全年贡献 净利润 18.1 亿元占公司总利润的 64%，是公司的核心基地市场及利润池。公司自 2000 年 前后开始围绕青岛，对大山东地区进行基地市场的竞争优势的打造，公司先后收购山东各 地的区域性品牌，包括银麦、烟台、趵突泉等，并针对山东各地工厂进行扩建与落后产能 整合，利用公司青岛啤酒、崂山啤酒起源于山东本土的品牌优势，叠加产能的区位优势， 以及对当地渠道的管控，公司目前在山东地区的市占率已稳定在 70-80%左右，构筑起牢固 的大本营市场。山东的啤酒市场同时具有销量大和空间大的特点，其中销量大指山东地区 啤酒总销量全国领先，得益于青岛啤酒多年经营下来所培育出的啤酒饮用习惯和当地较为 浓厚的饮酒文化相辅相成，山东省啤酒销量始终处于我国领先地位，超第二名广东省近百 万千升的销量或 30%；空间大指山东地区啤酒销售结构仍有较大的升级空间，以各区域的销 售情况来看，2022 年山东地区吨酒价为 3895 万/吨，考虑内部销售带来的影响后，仍未见 明显高于公司平均吨价水平。因此山东基地市场一方面既是公司啤酒销售业务的基本盘， 同时又是公司未来推进高端化的重要助力（后文成长性分析中将做进一步讨论）。

一纵对应振兴沿海的战略，针对华南、和东南沿海地区，公司希望能够逐步恢复过往 的高盈利水平。以广东、福建、浙江为代表的省市地区经济相对发达，对高端啤酒的购买 力和消费意愿更强，且并未形成一家独大的市场竞争格局，因此一直是各家龙头品牌重点 攻坚的地区。得益于青啤在海内外的品牌影响力，沿海市场曾一度是公司的利润贡献区域， 但随着百威、嘉士伯等海外啤酒巨头的进驻、国产品牌加大费用投放，竞争格局变差，盈 利水平开始出现下滑。公司希望通过控制低端的费用投放，聚焦高端及以夜店、AB 类餐饮 店为主的特殊渠道，恢复沿海地区的盈利贡献能力。 两横对应提速沿黄，解放沿江，针对华北地区公司发挥山东优势市场对周边的辐射效 应，寻求增量和提速发展。其中华北地区中的陕西市场同为公司的核心基地市场，市占率 超 70%；河南、甘肃，包括河北等黄河流域及周边地区整体市占率未形成绝对领先，总体市 场份额约占 40%左右，但公司在其中的部分城市地区仍有较强的竞争优势，推动结构升级成 果显著。自公司 2015 年开始提出要做强沿黄战略带以来至 2022 年，华北地区营收增长 CAGR 为 5.5%，销量增长 CAGR 为 6.6%，较公司整体增速明显更快。 针对竞争格局较差或公司竞争优势相对不明显的沿江地区，有序收缩中低档产品的费 用投放，聚焦中高档产品以及高盈利水平的现饮渠道，借助品牌影响力和消费者自点率带 动终端动销，最终实现扭亏为盈。

公司在渠道运作上采用大客户+深度分销模式，充分发挥大客户在当地市场渠道扩张、 物流管理的高效率，以及通过终端的运营来细化品牌运营，并反过头来借助对终端的管控来对大客户的市场扩张工作形成督促。2005 年，公司学习百威啤酒先进的渠道管理模式， 率先在国内啤酒销售市场试行“大客户模式”，即将产品交付优质经销商，由经销商负责市 场开发，公司则在产品、服务上提供支持与配合。大客户模式有助于培养优质经销商伴随 着公司业务共同成长，从而成为公司渠道管理的优质助力，同时亦得以最大限度利用好经 销商在当地的资源优势，得以更快速打开局面。在大客户模式的基础上，公司在当地另行 组建业务团队，针对以现饮场景为主的终端销售场景进行维护，跟进、落实渠道物流铺货 的情况，并加强在终端的品牌展示与产品陈列，对经销商的市场开拓工作进行考核与监督， 最终形成渠道管理闭环。 得益于公司的品牌运作模式，青岛啤酒品牌自面世以来始终维持着偏高端的品牌势能， 消费者层面品牌认知强，终端自点率高产品周转率高，与大客户运营的渠道模式契合度高， 因此公司多年经营下来已积攒了深厚的大客户资源，并形成了一套行之有效的渠道管理体 系。

3.1、 一看高温天气催化与高端现饮场景复苏带动旺季 需求恢复与结构升级

高温酷暑天气催化下，啤酒需求有望快速增长

2023 年起厄尔尼诺现象带来的高温天气预计将对啤酒需求带来较强的正向影响。厄尔 尼诺现象与拉尼娜现象相对，均属于极端天气，分别指代赤道太平洋东部和中部的海表温 度大范围、持续异常变暖和变冷的极端全球气候现象，持续时间通常为 9-12 个月。根据我 国国家气候中心预测，预计赤道中东太平洋将于 2023 年夏季进入厄尔尼诺状态；美国气象 部门亦于 6 月宣布厄尔尼诺已经出现，预计到秋冬时节会达到中等至强的程度，且受该极 端气候影响明年全球的平均气温或创新高。 厄尔尼诺气候与阶段性寒潮带来的气温快速下降并不冲突，但整体而言平均气温预计 将有所提高。总体而言，相对的高温天气将利好我国整体的啤酒销售。上一轮厄尔尼诺现象出现在 2016 年，当年全国平均气温较常年偏高 0.81℃，为截止 2016 年计的历史第三高。 回顾 2016 年啤酒动销表现发现，三季度起啤酒销量同比出现明显增长，且对销量的促进作 用在四季度淡季时仍然明显。 在 2022 年三季度，啤酒销量同样受高温催化呈现较明显的同比上涨，高温带来的销量 增长持续至四季度初台风与寒流影响导致的温度快速下降。参照 2016 年厄尔尼诺对啤酒销 量影响，高温有望促进 2024 年春天起啤酒需求的快速增长，基数效应下有望呈现环比提升 的高增长。

现饮场景的复苏对啤酒的销售以及结构升级亦有较强的促进作用

高端啤酒销售首重消费场景。我国啤酒消费的主要场景是以餐饮、夜场等为主的现饮 场景，根据欧睿数据显示，2015-2019 年我国现饮与非现饮渠道销售平均占比分别为 52%与 48%，其中高档啤酒的消费以及啤酒结构升级的推动更加依赖现饮场景的消费环境： ①在非现饮渠道中，以商超为首的流通渠道品牌进入门槛低，消费者在不同品牌间的 切换成本不高，因此对价格更加敏感； ②在现饮渠道中，啤酒品牌可选择的余地相对有限，且啤酒价格占餐饮、夜场消费总 价格的比例较低，叠加较强的社交属性，消费者在现饮场景里更倾向于选择偏高档的啤酒， 因此消费场场景的复苏也更利于高档啤酒的销售以及啤酒的产品结构升级。 回顾我国 2023 年以来动销情况来看，尽管管控放开后现饮消费场景恢复正常经营，但 后视镜看由于经济的渐进式复苏，高端消费场景的人流量与消费力综合反而同比有所下降， 导致高端产品销量增速承压。回顾 2022 年啤酒板块在二季度销售旺季曾遭受疫情管控的较 大冲击，青岛啤酒的基地市场山东地区受疫情管控影响，销量一度出现了较为明显的同比 下滑。但随着疫情影响减弱、消费场景逐步恢复，销量在三季度获炎热天气提振顺利实现 了同比缺口的追赶，带动全年销量预计可实现同比上升。销量的快速回补一方面既是公司 品牌、渠道竞争力的实力体现，另一方面亦体现出消费者对啤酒的需求呈现较强的刚性。 由于啤酒产品相对其他酒精类饮品而言货值相对较低，且消费习惯经数代人的积累培育已 深入人心，随着经济周期的轮动，现饮消费场景复苏的节奏波动但方向确定；与发达国家 相比我国高端啤酒占比仍有较大提升空间，啤酒高端化进程仍将延续。

参考国外消费场景管制放开后的销量复苏情况来看，消费场景的回暖与啤酒高端化程 度对动销有较强的正相关性。我们从中高档占比、现饮渠道占比以及管控放开时点维度对 国际啤酒成熟市场的销量恢复情况进行比较，根据欧睿数据预测、统计的各国总销量 2022 年相较 2020 年的增长幅度来看，中高档占比与现饮占比均和销量恢复程度成较强的正相关 关系。其中，日本由于针对啤酒品类按照麦芽度进行划分设置了额外税率，啤酒市场的发 展走势、恢复情况与其他国家略有差异，因此销量恢复的情况参考意义略低；从数据来看， 日本的啤酒现饮占比明显低于全球平均，其余国家啤酒销量恢复情况与现饮比例和高端化 比例呈较强的正相关性。

3.2、 二看成本回落与关厂提效释放利润弹性

上游包材与原材料价格自高位回落后料将释放利润弹性。啤酒成本以包材占比最高 （约 50%），麦芽与大米等生产原料其次（约 20%），其余为人工、能源等生产成本。包材及 上游原料的价格对啤酒成本的影响较大，自 2021 年包材及原料价格单边上涨以来，啤酒企 业普遍承受较大的成本压力，龙头企业通过产品提价、原材料锁价、供应链管控等措施转 嫁、管控了部分成本上涨带来的影响，但激烈的市场竞争环境限制了啤酒企业可以针对促 销运作的程度和范围，毛利率仍然承受较大的压力。

参考过往包材原料价格变化的周期，一般可以在价格开始见顶回落后的第二年中报前 后看到表观盈利能力的逐步改善，如 2018 年原材料价格上涨后，我们在 2019 年中报已能 观测到原材料价格下降后带动的毛利率的同比回升。 本次上游成本价格上涨的幅度与 2018 年的情况有所不同，站在 2023 年的角度来看， 成本压力未完全消散，但相较 2022 年成本压力已有所缓解。①原料成本：公司针对以大麦 为主的生产原料基本已根据 2022 年末价格为基准锁定了 2023 年全年用料成本的采购价格， 同比去年同期仍有小双位数的涨幅，带动成本整体同比上涨小单位数的水平；②包材成本： 价格相比最高点已有明显回落，整体来看相对于 2022 年水平预计将保持持平或者微降的水 平。

尽管成本价格回落的节奏较难把握，但中期角度看下降的趋势可基本确定。成本价格 回落后毛利率压力得到明显缓解，啤酒企业费用投放的操作空间得以恢复，同时由于为应 对成本上涨而采取的产品提价已顺利落地，利润端亦将呈现较强的增长弹性。我们回顾过 往数次成本上涨带动全行业提价后吨价、吨成本、销售费用及费率的变化来看，①在 2018 年前，行业竞争相对更加激烈，啤酒企业均放弃利润换取销量及市场份额的扩张，成本回 落后释放出来的毛利大多被转变为促销活动重新投放至渠道终端以寻求量增；②2018 年后， 随着行业 2013 年起进入存量竞争、市场格局基本固化后，通过价格战带来销量增长的市场 扩张模式效率越来越低，各家啤酒企业转而通过推动高端化寻求利润增长，竞争战场转向 高端渠道及市场，竞争重点由低价抢量转向为品牌认知的打造及对应渠道的覆盖，费用投 放的规划更加长远，因此短期释放出的毛利预计将更多转化为利润。未来伴随着成本的回 落，利润有望释放出较大弹性。

关厂提效稳步推进，生产效率有望持续提升。随着啤酒市场转向存量竞争，各家啤酒 厂商过往并购的地方酒厂所产生的冗余产能成为拖累公司产能利用率的无效资源，由此产 生的折旧摊销费用与人员薪资同样压制着公司的利润水平。低效能、生产工艺落后的工厂 生产效率相对较低，且可生产的产品种类受较大限制，不利于公司发挥规模化效应及推进 新品、重点产品的全国化推广。青岛啤酒于 2018 年正式启动关厂计划，当年关闭芜湖、杨 浦两家工厂，并进一步于 2019 年提出 5 年关闭 10 家工厂的提效规划，期间 2020 年受疫情 影响一度暂缓了关厂动作，截止 2022 年底，公司在国内已关停 5 家工厂，产能利用率得到 有效提升。 财务层面来看，关厂将会在当期产生额外的资产减值损失计提与员工安置费用的一次 性费用，使得管理费用短期上升；但从中期维度看，关闭低效工厂可以给公司带来固定资 产折旧摊销的减少，有效提升企业经营效率与 EBITDA margin。

3.3、 三看高端化未来持续升级的空间潜力仍大

从产品角度看，高端产品增长态势可体现长期高端化升级潜力

通过分析高端产品的品牌势能与增长趋势，一定程度上可以体现出部分品牌未来中长 期高端化的升级潜力。啤酒行业发展历程中曾经历了较长时间的啤酒企业以价换量的激烈 竞争，因此啤酒产品价格始终未跟随经济及物价的正常增长而提价，产品价格始终维持在 低位。所以当啤酒厂商推动 4-6 元价格带的啤酒产品向 6-8 元价格带升级时，仍可依赖渠 道的推力推动销售产品的结构升级。但 10-12 元以上高端产品销售则更多的依靠品牌势能 与消费者的品牌认知对于终端消费者的拉力。长远来看，针对 8 元以下产品在渠道端的比拼结束后，未来啤酒高端化的行业竞争将核心围绕 10 元及以上高档产品的品牌认知与卡位 展开。 白啤与纯生两大具差异性的啤酒品类有望引领青岛高端产品线快速增长。我国啤酒品 类经历龙头企业价格战抢占市场份额后，消费者对于啤酒品类的认知普遍偏低档、廉价。 高档啤酒中除进口品牌普遍较受消费者认可、品牌定位高端外，国产啤酒品牌想要成功打 造高端品牌产品需要更多产品端的差异作为助力。白啤与纯生两款品类由于酿造工艺与市 面常见的工业拉格有较大差异，产品口味形成明显区隔，因此更易于打造出高档的品牌调 性。

上下层发酵差异为白啤品类带来明显风味差异：进口白啤品牌势能更强，青岛白啤已 发展成国产白啤品类中领先品牌。青岛白啤诞生于 2015 年，亦是国内品牌最早推出的白啤 产品之一。其时啤酒行业正经历国内啤酒厂商通过价格战抢占市场份额与进口啤酒品牌的高举高打，白啤在国内品牌间仍属品类空白。进口啤酒品牌对消费者进行了包括白啤在内 多样化品类的消费者教育，但进口产品曝光更多集中在高线城市的流通渠道与高端餐饮， 针对大众档现饮渠道与低线城市的铺设率不足。青岛白啤借助青啤全国化布局的渠道进行 品牌曝光，参与了对消费者针对白啤品类以及口感的培育，在国内各白啤品牌间奠定了先 发优势。青岛白啤在上市第二年（2017 年）即实现了半年破万吨的销量，至今仍保持着 40% 左右的复合增速快速增长。 青岛白啤 2020 年更换了全新的包装设计，标志着产品正式进入新的发展时期，即从消 费者培育阶段发展至不断夯实高端品牌形象阶段。

在国产白啤品类刚刚进入市场进行消费者培育时，核心目标是与其他拉格啤酒建立区 隔。旧产品包装以大面积的金色来突出“全麦”酿造的生产工艺；罐装边缘用弧形线条勾 勒出金色杯子的轮廓，以凸显品牌偏高端的品牌调性与产品属性。 随着渠道铺设率的上升到一定高度后，公司于 2020 年更换了青岛白啤的全新包装，弱 化“全麦”的概念，转而凸显“青岛啤酒”品牌，助力打造主品牌下的多品类矩阵；包装 上添加古希腊神话女神元素，强调悠久的品牌历史及产品的国际化背景。新包装在发布同 年荣获德国红点设计奖，设计元素与理念获权威认可。 白啤品类受益于“她经济”与年轻消费者购买力的崛起，未来仍有较大的发展空间。 白啤得益于上层发酵的生产工艺，产品风味更加丰富，啤酒花发酵产生的苦味相对较弱， 更易入口，饮用入门的门槛更低，因此更受女性消费者与年轻消费者的欢迎。根据《2022 淘宝天猫酒水行业趋势白皮书》，白啤作为风味突出的啤酒种类受到消费者的广泛认可，在 销售规模基数最大的基础上，销售增长的速度仍超其他品类啤酒增速。

灭菌方式不同使得纯生产品具备更鲜醇口感：纯生为我国啤酒核心高端品类，青岛纯 生有望受益于公司品牌与渠道优势，引领品类增长。根据中国酒业协会发布的 T/CBJ3101 《纯生啤酒》团体标准，纯生啤酒是不经巴氏或瞬时高温，生物稳定性达到 6 个月及以上， 并符合特征性要求的生啤酒。高温杀灭细菌的同时也会分解破坏啤酒的部分风味物质与营 养成分，因此纯生啤酒得以具备类似生啤酒的新鲜口感与足以支撑全国运输销售的保质期， 口感与其他工业啤酒存在较明显的差异。自 1997 年由珠江啤酒推出我国首款纯生啤酒产品 后，纯生品类一直维持着高端定位，并迅速得到市场的认可，其余啤酒品牌纷纷跟进推出 各自的纯生产品。 青岛纯生借势青岛啤酒主品牌的高端定位，起点更高，得以更好支撑高端产品的终端 定价，叠加青岛啤酒的渠道优势，顺利完成在该品类上的品牌卡位。我们判断未来随着居 民消费力的提升，纯生品类的市场规模预计仍将高速增长。

参考日本，纯生品类的消费者基础更强，我国纯生品类未来销量规模进一步增长的空 间仍大。回顾日本啤酒发展历史，纯生啤酒同样为革命性产品。朝日啤酒正是凭借新研发 的纯生产品“朝日 Super Dry”扭转了市占率逐年下降的窘境，一举发展成为日本市占率第 一的啤酒品牌，甚至直接促进了日本啤酒市场的增长。Super Dry 自 1987 年面世以来，凭 借清爽的口感受到消费者的认可与喜爱，首年销量 1350 万箱大幅打破三得利持有的新品首 年 200 万箱的销售记录；1998 年稳步发展成为日本销量第一、世界销量第三的核心产品， 至 2002 年帮助朝日公司实现市占率登顶日本啤酒市场并保持至今。青岛啤酒作为我国啤酒 龙头之一，凭借其全国性的品牌影响力与渠道覆盖率，在未来工业啤酒向纯生啤酒逐渐升 级的趋势中将更为受益。同时公司为谋求纯生品类中的差异化，通过换包、联名、代言等 方式不断焕新品牌形象，以更好地吸引年轻消费群体。

换包：公司 2022 年 3 月 26 再次更新青岛啤酒包装形象，采用撞色设计来促进品 牌年轻化，其中瓶盖上采用撞色设计，用红圈中立体的 T 字母凸显 Tsingtao 的品 牌符号。联名：公司 2021 年 10 月 31 日联名 SmileyWorld 推出 9 款系列包装的纯生产品， 借助 Smiley 的潮流属性与音乐背景给纯生产品更好地贴上年轻标签。 代言：公司 2020 年邀请歌手华晨宇担任品牌代言人，并顺势为纯生品牌推出“因 乐而生”的全新包装产品，强化品牌与音乐的联系。随后，于 2022 年 6 月 16 日 正式官宣“品牌代言人”肖战，并发布青岛纯生全新的代言广告，利用肖战在年 轻消费群体间的影响力焕新品牌形象，进一步突出品牌的年轻、潮流属性。

从市场角度看，公司基地市场升级空间仍大

公司通过百年经营的积累在山东及周边地区已建立起牢固的基地市场，市场份额占比超 70%，具备推动结构升级的基础。青岛啤酒与公司旗下的第二品牌崂山啤酒均起源于山东， 在具备明显的区位优势下，公司品牌的消费氛围更加浓厚，品牌获消费者认可度更高，因 此青岛啤酒在山东地区的竞争优势较为牢固，山东及其周边地区的啤酒竞争格局已基本固 化。得益于渠道的强势话语权以及品牌的高认知度，啤酒厂商在各自的基地市场得以更好 推动高端化进程，带动公司整体吨价上行。我们横向比较其他龙头啤酒品牌，在自身基地 市场推动结构升级均取得了良好成效： 重庆啤酒获嘉士伯注入资产前，在同样具备区位优势的基地市场重庆地区已开始推动 销售产品结构升级，带动公司整体毛利率稳步提升。 华润啤酒在 3+3+3 战略的第 2 个三年计划中重点推动红区市场（即基地市场）的结构 升级，带动 2020-2022 年公司次高端及以上档次产品快速增长。

山东地区饮酒文化盛行，啤酒产量与销量全国领先，占公司销量比重高，高端化推进 给公司带来的增效显著。山东啤酒产销量位列全国第一。据中国统计局数据，2022 年山东 地区啤酒总产量 489.4 万千升，高于第二名广东约 20%。作为青岛啤酒的基地市场，山东地 区同样为公司的核心业绩基本盘，2022 年的销量与收入贡献分别达 56%与 67%（未考虑内部 抵消影响），因此山东地区的结构升级进程对于公司的高端化战略影响深远。我们回顾 2015 至 2022 年各地区吨价来看，公司吨价增速基本锚定山东吨价增长速度。但从结构升级速度 来看，2015 年至 2020 年对比前两大利润贡献地区山东、华北与公司整体毛利率的提升速度 看，山东地区毛利率提升的速度较华北与公司整体水平均慢，亦说明山东地区仍有较大的 结构升级空间可以挖掘。

未来基地市场结构升级的方向在于崂山品牌内部的产品升级，其他品牌向崂山品牌的 替换，以及崂山向主品牌的升级。崂山啤酒始创于 1982 年，是由青岛啤酒集团参照主品牌 的生产技术标准进行生产的啤酒品牌，啤酒厂坐落青岛崂山脚下，采用崂山泉水作为酿酒 用水，因此产品品质与品牌更受当地消费者所认可。 根据公司的品牌战略，青岛啤酒主品牌主要定位为中高档啤酒品牌，而崂山啤酒则作 为经济档次价格带的产品补全了产品矩阵。经过数十年发展，崂山啤酒在山东地区亦积攒 了一定的品牌美誉度，且由于崂山啤酒与主品牌进行了错位的定价策略，承接了 6 元以下 主品牌未能覆盖的经济产品的需求，在消费者层面已积累起较高的品牌忠诚度。崂山啤酒 品牌下亦包含不同档次产品，未来针对对崂山品牌忠诚度高的消费者可以逐步推动品牌内 产品升级。 除崂山啤酒以外，山东地区仍有此前收购的银麦啤酒、烟台啤酒、趵突泉啤酒等地方 酒厂维系着日常经营，这些品牌在各地所在地区仍有一定的知名度与忠实消费群体，但产 品定位更多以偏低档的塑包酒为主，终端定价基本不高于 4 元，未来预计将逐步向 4-6 元 的崂山品牌进行升级。

4.1、 成长能力分析

①高端化平稳推进，吨价提升带动收入平稳增长。受疫情管控影响，2020 年销量短期 下降导致营收同比下降 0.8%，但 2021 年起销量迅速恢复平稳增长态势；另受产品提价、结 构升级等提振，吨价稳步攀升，收入整体呈现平稳增长，2019-2022 年营收 CAGR 达 4.8%。 总体看价增已成为收入增长的主要驱动因素，由 2019 年的 3478 万/吨提升至 2022 年的 3986 万/吨，CAGR 为 4.7%。主打中高端的青岛啤酒主品牌 2019-2022 收入自 173.8 亿快速 增长至 214.2 亿，CAGR 为 7.2%，带动公司吨价增长。

②分区域看，基地市场仍为收入增量的主要贡献来源。山东是青岛啤酒的核心基地市 场，销量占公司全国销量超 55%，营收从 2019 年的 183.0 亿元升至 2022 年的 213.7 亿元， CAGR 为 5.3%。华北地区多省市亦为公司基地市场，同时也是公司营收占比第二大区域（占 总收入近 1/4），且增长态势良好，2019-2021 年 CAGR 为 7.8%（由 62.7 亿元增至 78.6 亿 元）。

4.2、 经营及管理效率分析

①销售与管理费率控制良好。公司费率整体管控得当：销售费率方面，2017 年后市场 竞争格局基本固化，CR5 在 75%以上，龙头份额相对稳定，继续通过费用投放打价格战来抢 夺市场份额收效甚微，各啤酒厂商开始追求销售的高端化，缩减低档啤酒的费用投放，注 重费用投放效率。在收入保持稳健增长的背景下，公司自 2017-2021 年销售费用率下降 8pcts，控费成效显著。 管理费用方面，公司管控得当，费率保持基本平稳。公司自 2018 年起陆续关闭上海杨 浦、安徽芜湖与福州漳州等低效工厂，由此产生的员工遣散费用造成当期管理费用短期增 加，长期看管理费率基本维持在行业较低水平。 ②营运能力较为稳定。公司得益于领先行业的品牌力、渠道力，渠道端话语权强、终 端产品动销迅速，先款后货的结算方式使得公司应收账款周转率以及存货周转率在行业中 持续处于中上水平，其资金周转情况好、存货管理效率较高。

4.3、 ROE 杜邦分析

青岛啤酒 ROE 处行业内中上水平，得益于高端化的稳步推进，呈稳健增长态势。公司 ROE 自 2016 年开始逐年上升，从 2016 年的 6.4%持续上升到 2022 年的 15.3%。从杜邦分析 的角度来看，2016-2022 年的 ROE 的稳步提升主要是由于降低费用投放带来的销售净利率的 提高（4%提升至 12%），资产周转率与权益乘数基本维持平稳。 毛利率在成本压力下稳中有升，销售费率下降带来毛销差提升，并延伸为净利润率持 续提升。公司在疫情影响以及成本价格上行双重压力下，顺利完成产品提价，并始终注重 结构升级，推动毛利率稳中有升；同时控制费用投放效率，销售费率下降，毛销差持续提 升，为净利润率水平提升提供良好基础。

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