钨是全球重要的战略资源

钨性能优越，应用广泛。钨是一种分布较广泛的元素，几乎遍见于各类岩石中，但 含量较低。钨在地壳中的含量为0.001%。钨具有优良的物理化学性能，包括高熔 点、高密度、高强度，以及良好的导电性和导热性，使其无论作为合金元素添加剂， 作为功能、结构材料，还是化工原料，都具有不可或缺、关键性的作用，其制品被 广泛应用于民用、工业、军工和高新产业等领域。

钨是全球重要的战略资源。钨是一种稀有的国家重要战略资源，号称“工业的牙 齿”，广泛应用于工程机械、金属切削机床、汽车制造、电子信息、航天军工等领 域，由于钨的稀缺性和不可替代性，目前被世界各国列为重要战略金属，被誉为 “高端制造的脊梁“。

钨主要以黑钨矿和白钨矿的形式存在。目前具备经济开采价值的钨矿石主要为黑钨 矿和白钨矿。我国钨矿品位低，成分复杂，白钨矿富矿少，品位低，占68.7%；黑 钨矿富矿多，品位高，占20.9%，混合型黑白钨混合矿与其他矿物共伴生，成分复 杂难选难冶，占10.4%。随着百年持续开采，黑钨矿资源日趋枯竭，品位低、回收 成本高的白钨矿逐步取代黑钨矿成为主要的钨矿开采矿种。

钨产业链价值集中在上游和下游

产业链价值集中于上游资源和下游加工端。从产业链看，钨资源主要分为黑钨精矿和白钨精矿，冶炼环节为仲钨 酸铵(APT)，中间产品主要有钨粉、碳化钨粉等，下游产品主要为硬质合金，其次为钨丝、钨化工、钨特钢等。 定价方面，仲钨酸铵是市场上交易的主要钨原材料，钨通常根据仲钨酸铵（APT）的公吨单位（MTU）定价，1 MTU 等于10公斤，1 MTU APT大约含有 7.93公斤钨；精矿价格通常参考黑钨精矿（65%）价格。

钨价具有较强成本支撑

据中国钨协统计，我国钨矿山处理原矿平均品位由2004年的0.42%下降到现阶段的0.28%，如果按平均选矿回收率80%计算，则 生产一个标吨的钨精矿需开采345吨原矿。

目前钨价含税成本在9.67万元/吨左右。按原矿开采平均成本120元/吨，选矿平均成本100元/吨计，那生产1标吨的钨精矿成本为 345*（120+100）=7.59万元/吨，考虑6.5%的资源税以及13%的增值税（钨矿山进项抵扣税非常少，每吨钨精矿增值税的实际 纳税率在10%以上），按现价12.6万元/吨计算，我国钨精矿的含税平均成本大致为7.59+2.08=9.67万元/吨。Almonty数据显示 中国大型公司的钨矿成本为205-245美元/MTU，处于成本曲线的右端。未来国内白钨矿开采占比提升后，成本仍有提升空间。

考虑到钨矿常与钼、铜、锡、铅锌、铋等金属等金属伴生，且矿山开采成本与矿山品位、开采深度、管理水平等因素相关，不同矿 山成本差异较大，但总体看，目前钨价具有较强的成本支撑。

我国是全球钨矿储量、产量、消费大国

钨矿资源分布集中。根据USGS，2022年全球钨储量380万吨，其中中国180万吨（47.37%）、俄罗斯40万吨（10.53%），越 南10万吨（2.63%），产量方面，全球钨产量为8.4万吨，其中中国7.1万吨（84.52%），越南0.48万吨（5.71%），俄罗斯 0.23万吨（2.74%）。从静态储采比看，现有钨矿资源储采比为45.23，我国储采比为25.35，低于平均水准。

全球钨消费主要集中在中国、欧洲、美国和日本，中国消费量接近一半。根据安泰科数据，中国钨消费量从2018年的5.80万吨 上升至6.33万吨(金属量)，占全球钨消费总量一半左右。

行业集中度提升，指标配额收紧

行业集中度提升，中小企业出清。我国自2002年对钨矿开始实施开采总量控制，2004年对共伴生钨矿实施了开采量控制，2017 年由于钨矿超采情况严重，工信部发布《钨行业规范条件》 ，规定矿山建设、冶炼企业规模下限，中小企业进一步出清。根据中 国钨业协会，全国钨精矿产能17.6万吨，主要集中在五矿有色、江钨集团、厦门钨业、洛钼集团、章源钨业五大集团。

24年第一批指标配额负增长，从平稳过渡至收紧阶段。根据安泰科统计，未来2年国内无新投产矿山，且伴随钨资源品位下降、开 采成本上升，钨供给弹性较低，基于前述情况，国家严控钨矿开采指标增长，2024年第一批总量控制指标（三氧化钨含量65% ） 为6.2万吨，同比减少0.1万吨，为2015年以来首次负增长。分省份来看，主要减量来自黑龙江（减少800吨），浙江（减少100 吨）、安徽（减少100吨）。预计随着国家对钨矿等战略金属资源的重视程度加深，钨原料供应的约束在未来还将持续。

国内大型钨矿分布密集，新增项目影响有限

全球钨矿主要分布在环太平洋成矿带，国内钨矿集中在中南部。全球钨矿资源分布不均衡，主要分布在环太平洋成矿带分布，占 比钨矿总量超过1/2以上。我国中南部钨矿床是世界钨矿床分布最密集的地区，分布有朱溪钨矿、 大湖塘钨矿、柿竹园钨矿、三 道庄钼钨矿床等8个超大型钨矿床。国外主要钨矿有哈萨克斯坦Boguty，英国Hemerdon，韩国桑东钨矿，加拿大Sisson矿等大 型－超大型钨矿。总的来看国外钨矿储量与我国相比仍有一定差距，新项目开发由于钨价低迷存在资金压力，且单体钨矿缺乏成 本优势，目前来看国外钨资源的开发不会对市场造成大的影响。

再生钨利用率低于发达国家，进口量基本稳定

再生钨是全球钨供给的的重要组成部分，我国回收利用率低于发达国家。根据江西省钨与稀土研究院，目前全球钨的供给由两 部分组成，一是原生钨精矿供应，占比76%，其中66%成为最终的钨产品，10%为生产过程中的废料重新生产，剩余24%为钨 的二次资源利用，如废旧的硬质合金、钨材、合金钢、钨触点材料以及催化剂等。我国尚未形成有效的再生钨回收体系，废钨 回收率仅为钨供应料的10%，发达国家通常在30%以上。

钨矿进口量基本维持在5000-6000吨/年。我国是钨精矿进口大国，2022年进口约5900吨，较上年增加1.69%，2023年进口 5803吨，较上年下滑1.64%，主要进口来源为朝鲜、缅甸、玻利维亚、卢旺达等国。

需求稳步增长，硬质合金和钨材占比提升

硬质合金占比最高，钨材增速最快。硬质合金占比58.0%，钨材占比20.6%，钨特钢占比17.2%，钨化工占比4.23%，硬质合金、 钨材占比分别较2018年提升1.55和0.50个百分点。从增速来看，2022年钨材需求同比增长3.97%，主要受光伏用细钨丝需求拉动， 钨化工同比增长2.80%，硬质合金和钨特钢同比下滑4%。

钨行业需求与工业发展和宏观经济有关， 2021年随着我国制造业生产活动有所恢复，硬质合金产量增速较快，但2022年国内汽车、 挖掘等行业增速相对放缓，导致硬质合金产品产量略微下降。受国民经济和宏观调控的影响，汽车、机械制造、军工、航天、消费 电子等行业在固定资产投资上有一定的周期性，从而导致钨行业呈现一定周期性，因此判断钨行业景气度主要参照下游制造业景气 度及固定资产投资周期。

硬质合金是应用最广泛的刀具材料

切削工具合金是硬质合金的第一大应用。钨的碳化物具有高耐磨性和难熔性，硬度接近金刚石，因此常被用于硬质合金中。根据 中国钨业协会数据，常用硬质合金可以分类为切削工具合金、矿用工具合金、耐磨工具合金和其他硬质合金，分别占比 45%/25%/27%/3%。

切削工具中硬质合金综合性能最优。用硬质合金来做刀具，它的硬度即使在1000度的高温下也不会降低，切削速度每分钟达到 2000米以上，比普通碳素钢刀具高出100 多倍，比钨钢刀具也高15倍，用它制成的模具，可以冲压300多万次，比普通合金钢模 具耐用60倍。目前从经济性、适应性、多样性、工艺性等方面，硬质合金都是综合效果最优的刀具材料。

大规模设备更新带动需求加速改善

矿用工具合金主要应用于能源与矿产开采以及基础设施建设领域的工具制造，耐磨工具合金主要应用在各种耐磨领域的工 具或制品，包括模具、耐磨零件等，大多数工业产品零件都是由模具成型制成的，与制造业景气度息息相关。

大规模设备更新带动需求加速改善。2024年3月，国务院发布推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，全面覆盖生 产端、服务端、消费端及物流端，年投资规模超5万亿元，重点领域设备投资规模较2023年增长25%以上，意味着未来四年， 这些领域设备投资增速年均在5.5%以上。机床、挖掘机是工业生产机械的典型代表。上一轮机床消费高峰期发生在2010- 2014年，以10年更新周期计算，现阶段正进入新一轮换代周期； 2015年是挖掘机上轮周期底点，按挖掘机第8年为更新高 峰期测算，2023年更新需求触底，2024年则有望开启新一轮更新周期。本次大规模设备更新将加速机械行业回暖，钨作为 “工业的牙齿”需求将有明显改善。

预计2026年光伏钨丝需求达7543吨

根据 InfoLink，钨丝母线约为常规高碳钢母线售价的4-5倍，钨丝金刚线约为常规金刚线售价的2-3倍，假设钨丝金刚线（30μm） 售价降至80元/Km，碳钢金刚线（36μm）价格为40元/Km，硅料价格高于180元/Kg 时，钨丝金刚线切割仍有成本上的优势。

2026年光伏钨丝需求将或达3168亿米，钨金属需求达到7543吨。我们对光伏钨丝需求进行测算，假设（1）光伏容配比为1.2； （2）光伏细线化趋势下，单位面积带砂量减小，切割力降低，单位耗损逐步增长，2024年达到60万公里/GW；（3）考虑钨 丝母线性能优异，龙头企业积极扩产，钨丝母线经济性中长期有望超过碳钢母线，2026年需求将达到3168亿米，渗透率有望 达到80%，2022-2026年年复合增长率为131.95%。我们以35μm线径的钨丝金刚线为例，假设良率为70%，测算1亿米钨丝金刚 丝约消耗钨金属2.7吨，对应2026年钨金属需求量达到7543吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）