大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链

中国铝业股份有限公司（简称“中国铝业”）于 2001 年9 月在北京成立，由中铝集团作为主发起人，联合广西投资集团有限公司、和贵州省物资开发投资有限责任公司共同发起设立，是我国铝行业龙头公司，并且综合实力全球领先，氧化铝、原铝等主要产品产能均位列全球第一。公司于 2001 年12 月分别在香港联合交易所以及以美国存托股份的方式在纽约证券交易所上市，于2007 年4 月在上海证券交易所挂牌上市。

依托全产业链结构，打造多业并举的产业发展格局。公司主要业务包括氧化铝、原铝、贸易、能源四大板块，在铝主业方面，已经形成了铝土矿-氧化铝-电解铝-铝合金的完整产业链。在规划方面，公司构建了“3×5”产业发展格局，即做优铝土矿、氧化铝、电解铝三大核心主产业；做专高纯铝、铝合金、精细氧化铝三个核心子产业；做精炭素、煤炭、电力三个配套产业；做强贸易、物流、物资三个协同产业；做实赤泥利用、再生铝、电解危废协同处置三个绿色产业。公司通过价值链、企业链、供需链和空间链的优化配置，与关联企业在产业链上中下游间形成提高效率、降低成本的多赢局面。

背靠国资委，管理层涵括多种类人才。公司控股股东为中铝集团，截至2023年一季度，持有公司 29.43%股份；实控人为国务院国资委，持有中铝集团100%股份。公司董事长刘建平先生毕业于中国人民大学，拥有丰富的人力资源和企业管理经验；董事会其余成员及公司高管均为矿业、法律、会计等行业的高端人才，从业经验丰富，能够为公司在铝加工行业的发展和技术研发、国内外市场的拓展、企业管理等方面提供有力的技术支持和专业支撑。人才是公司未来发展的重要保障。

实施股权激励计划，建立企业利益共同体。2021 年12 月，公司首次公告了股权激励计划实施考核管理办法。2022 年5 月，公司完成了2021年股权激励计划首次授予登记，以人民币 3.08 元/股的授予价格向930 名激励对象授予 11,227.03 万股限制性股票，占公司总股本的 0.66%。股权激励计划有助于提高员工的积极性、责任心和工作效率，进而保障公司发展战略和经营目标的实现。

原铝在营收和利润中占比提升，盈利能力持续改善

原铝板块对公司业绩的重要性明显提升。随着对云铝的收购，原铝在公司营收和毛利中的占比不断扩大，2022 年原铝在营收中的占比为30%，在毛利中的占比达到了 53%。贸易板块则持续在营收中占据主要地位。2020 年，中铝几内亚博法项目达产达标，公司铝土矿自给率再次上升，有效降低了原料价格波动的风险，实现营收和毛利的稳定上涨。

2022 年计提 48.8 亿资产减值，对利润造成一定侵蚀。2021 年，受国内针对高耗能行业双控管理的影响，电解铝价格进入景气周期，公司营收和归母净利润实现大幅上涨。2022 年，由于氧化铝面临转型压力等原因，公司上半年对中铝矿业计提减值 21.01 亿元；下半年对中铝重庆计提减值 9.44 亿元、山西新材料减值2.76亿元，全年共计提资产减值 48.8 亿元，受此影响归母净利润同比有所下降。按照会计制度，资产减值每半年测算，公司今年 6 月主要检测氧化铝资产减值情况，后续减值有望下降。

公司盈利能力持续改善。公司实施增产降本的经营模式，拥有自己的矿石来源，把握成本端优势，在 2021 年第一次实现 10%以上的毛利率水平。2022 年，继续收购云铝股份同时实现并表的举措改善了公司业务结构，达成毛利率和净利率持续上涨的目标。今年截至目前电解铝均价虽较去年同比有所下降，但原料端的跌价带来电解铝制造成本下降，公司盈利能力有望进一步提升。

铝产业链特点：①生产原料和生产工艺相对单一：铝土矿几乎是生产氧化铝的唯一原料，氧化铝是生产电解铝的唯一原材料，全球90%以上氧化铝采用拜耳法即碱法生产，原铝全部用熔盐电解工艺生产。②全球铝土矿资源不稀缺。③铝产业链瓶颈在电解铝冶炼环节。④电解铝产品是标准大宗商品，品质、价格几乎没有差异性，企业间围绕成本竞争。 铝是能源属性最强的基本金属：生产 1 吨电解铝需要至少4 吨标煤。与此同时，铝具有密度小、强度高、耐腐蚀等诸多特质，在后续应用过程中可以降低能耗；其次铝残值高，回收体系完善，循环利用率高。从全生命周期看，铝并非传统认知上的高耗能金属。

铝是资源瓶颈极小的大宗商品，铜的静态可采年限在40 年左右，铝在100年以上。铜矿占金属铜的价值量在 90%附近，铝土矿占金属铝的价值量在10%附近。铜的价值量主要在矿端，铝的价值量主要体现在冶炼端，因此铜是资源属性的商品，铝是能源属性的商品。在本世纪初的几年，铜和铝的价格非常接近甚至一度等同，但近些年来铜铝比价基本在 3 倍以上。

充足的资源保障、稳定的价格也使铝的应用范围持续扩大，在导电导热方面替代铜，在轻量化方面替代钢铁，近 20 年来全球铝需求增速显著高于铜和锌等工业金属。

供应端从无序扩张到有序可控

为电解铝产能设定上限：2017 年铝行业供给侧改革，确定我国电解铝行业实施总量控制，产能上限是 4500 万吨，新建产能必须通过关闭旧产能来等量或减量置换。而工业行业难以做到 100%满产，假设做到 95%水平的高开工率，则运行产能上限为 4275 万吨。

国内电解铝产量可能提前见顶：供给侧改革后，河南、山东地区的电解铝迫于成本或碳排放压力，将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区，或拥有廉价水电资源的云南、四川、广西等地区，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。我国西南部水电的季节性明显，导致电解铝开工率受限，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。

过去 20 年全球电解铝扩张主要在中国：本世纪以来全球电解铝扩张主要在中国及亚洲的印度等地，除此之外其他大洲的电解铝产能不增反降，欧洲和北美洲近 20 年铝产能不增反降，依靠中国逐年增加的铝材出口满足其增量需求。尤其是 2008 年金融危机后，欧洲和美国停产的部分电解铝产能永久退出。一旦中国电解铝运行产能见顶，全球铝供应增速将明显下降。

未来国外的产能增量主要来自印尼。印尼拥有丰富的煤炭和铝土矿资源，适合发展铝工业。国内产能受限的情况下，不少中资企业计划在印尼建设电解铝产能，目前规划产能已达到 900 万吨。

这些产能大部分是初步规划，能否落地并不确定，首批产能投产时间预计在2025年以后，除了华青铝业已经部分投产，其他项目不会对最近3 年的供给端造成冲击。

地产链竣工端及新能源持续拉动铝需求

国内铝的需求结构当中 27%来自地产，地产竣工端对铝需求影响大。铝的需求集中在地产链竣工端，包括铝合金门窗、幕墙板、吊顶、灯具等，其中主要是铝合金门窗型材。2021 年我国铝加工材产量 4470 万吨，其中建筑铝型材产量就达到1380 万吨（可能存在重复统计），占比 31%。因此国内铝的需求与地产竣工数据呈现一定的相关性。

2022 年我国房屋竣工面积同比下滑 15%，对铜和铝的需求有较大拖累，但2022年新能源领域需求爆发，以及出口强劲，对冲了地产领域的需求下降，因此2022年铜、铝等工业金属需求保持增长。

年初至今刚好相反，金属材料出口成为拖累项，地产竣工端成为拉动需求的主要力量之一，今年以来房地产开工面积和在建面积同比继续下跌，但受保交楼、保竣工推动，1-6 月份竣工数据同比增速接近 20%。新能源领域的光伏、电动汽车、风电继续形成正向贡献。因此今年的工业金属需求增速预计好于去年。

原料成本下降，电解铝盈利水平抬升

电解铝核心成本为电力、氧化铝和阳极。电解铝的完全成本由电力、氧化铝、预焙阳极、氟化铝、财务及人工等环节构成，其中电力占比36%、氧化铝占比34%、预焙阳极占比 15%，三者合计占据成本的 85%，因此电解铝的盈利能力与三者价格关系密切。

今年主要原料煤炭跌价，行业盈利水平整体提升。2022 年电解铝行业的盈利能力不断下降，全国电解铝平均净利润一度跌至负值。今年以来，随着氧化铝、煤炭、预焙阳极三大成本端的跌价，电解铝成本不断下降，使得净利润不断攀升。电解铝价格已有数月保持在 18,000-18,500 元/吨之间运行，波动较小，但净利润从年初的负值已经回正到 1,500-2,000 元/吨左右。

公司业务概况

氧化铝、电解铝

在铝板块，公司 2020-2022 年实现氧化铝生产量 1,453/1,623/1,764 万吨，销售量 774/912/523 万吨；实现原铝生产量 369/386/688 万吨，销售量368/378/685万吨。2022 年氧化铝销售量下滑是因为对云铝的并表导致对外销售量有所下滑，实际产量同比增速为 8.69%（2021 年产量数据为公司2021 年年报口径）。

公司产品售价基本与市场价一致。构成公司利润的两大最主要产品为原铝以及氧化铝，其售价与市场价格基本相同。2020-2022 年，公司原铝产品售价分别为14,169/19,099/19,639 元/吨，电解铝的长江价分别为14,190/18,898/19,936元/吨（含税）；公司氧化铝产品售价分别为 2,456/2,785/3,025 元/吨，安泰科氧化铝现货指数分别为 2,335/2,803/2,948 元/吨（含税）。

贸易

在贸易板块，公司主要从事向内部生产企业及外部客户提供氧化铝、原铝、煤炭等材料的贸易和物流服务业务。主要贡献利润的贸易子公司为中铝国贸集团，为上市公司的全资子公司，2022 年实现净利润 9.19 亿元。整体来看，公司的贸易板 块 2020-2022 年 实 现 销 售 收 入 1,158/1,755/1,486 亿元，实现毛利润17.4/25.8/28.6 亿元。

能源

在能源板块，主要业务包括煤炭、火电、风电、光伏发电及新能源装备制造等。主要产品中，煤炭销售给集团内部生产企业及集团外部客户，公用电厂、风电及光伏发电销售给所在区域的电网公司。主要贡献利润的能源子公司为上市公司持股 70.82%的控股子公司宁夏能源，2022 年实现净利润16.41 亿元。整体来看，公司的能源板块 2020-2022 年实现销售收入 71.84/79.15/93.23 亿元；实现毛利润16.99/24.63/36.70 亿元；生产煤炭 1120/824/1074 万吨；外售发电厂发电量151/149/167 亿 kwh。

竞争优势一：不断巩固铝主业龙头地位

公司原铝和氧化铝市占率领先。2022 年，我国氧化铝产量为8186.2 万吨，公司氧化铝产量（合并云铝股份）为 1764 万吨，国内市占率达21.5%；我国电解铝产量为 4021.4 万吨，公司产量（合并云铝股份）为 688 万吨，国内市占率达17.1%。近年来，公司氧化铝产量的国内市占率一直保持在20%左右，原铝的国内市占率则随着对云铝的收购实现了大幅度的提升，产能规模领先。并表云铝后，公司的氧化铝、原铝、高纯铝、炭素、精细氧化铝产能均位居全球第一。

铝土矿

打通两海战略，拥铝土矿自给率高。公司深入推进“两海战略”，积极获取海外铝土矿资源，布局海外和沿海氧化铝项目。2018 年6 月，中铝香港与几内亚政府签署了 Boffa 项目矿业协议，标志着公司在实施全球化战略发展布局上开启了新征程。Boffa 项目总投资约 7.06 亿美元，拥有铝土矿资源量17.58 亿吨，产品主要供给公司位于广西和山东的氧化铝子公司。项目于2018 年10 月该项目开工建设，已于 2020 年 4 月建成投产，并于同年 5 月达产，2021 年实现产运销全流程贯通。Boffa 项目投运后，公司成为了中国境内唯一一个拥有超大型海外资源基地的电解铝生产企业，形成了完全拥有自主话语权的产业链。2022 年，公司在国内和几内亚的自有矿山铝土矿产量为 2,813 万吨，根据铝土矿制备氧化铝的吨耗为 2.1、氧化铝并表产能为 2,226 万吨来测算，2022 年公司铝土矿的自给率达到了 60%。

氧化铝

在公司的所有氧化铝子公司中，除云铝外，盈利能力最强的为广西华昇，2022年净利润 9.41 亿元。广西华昇的防城港一期 200 万吨氧化铝项目总投资约58.05亿元，2018 年 10 月开工，2020 年 10 月建成投产，该项目可与公司几内亚铝土矿项目及区域电解铝项目形成协同效应。

电解铝

公司电解铝产能持续扩张。公司在全国各地积极开展新项目，不断扩增电解铝等核心产品的产能。铝工业为高污染、高耗能产业，公司投资研发节能环保生产线，淘汰落后产能，引领了行业的绿色低碳发展。截至2022 年末，公司合计拥有电解铝产能 735 万吨（并表云铝口径），在此基础上，子公司贵州华仁今年1月完成了 10 万吨电解铝指标的收购，产能增至 50 万吨；子公司内蒙古华云在包头新建的 42 万吨电解铝产能于今年 3 月正式开工，未来公司电解铝产能可进一步增长。

公司成本控制能力行业领先，同时拥有良好的弹性。由于公司各主要产品产量大、市占率高，且持续深化降本增效举措，因此成本控制能力较强。2022 年煤价全年高位运行，叠加多地电力供应较为紧张，致使公司电解铝平均用电成本同比增加0.07 元/kwh。2022 年公司电解铝制造成本约为 15,000-15,500 元/吨（不含税），处于全国 33-35%分位。公司除云铝外子公司自备电比例为42.2%，并表云铝后自备电比例为 24.8%，较高的自备电占比为公司电解铝业务带来利润弹性。

竞争优势二：并表云铝，优化业务布局

公司于 2022 年完成了对云铝的并表，目前持股 29.1%。2019 年1 月，公司发布公告称，中铝集团作为云铝股份的间接控股股东及公司的直接控股股东，承诺在2019 年开始筹划，并在 5 年内解决公司与云铝的同业竞争问题。2019 年底，公司以 4.1 元/股的价格认购了云铝的非公开发行股票，共认购10.04%的股份。2021年底，公司再次以 8.83 元/股的价格认购了云铝股份发行的股票，至此公司持有云铝 10.1%的股权。2022 年，公司进行第三次认购，以10.11 元/股购入。收购完成后，公司持有云铝 29.1%的股权，成为云铝第一大股东，并实现并表；而云南冶金持有云铝股份约 13%的股权，为云铝第二大股东。对云铝的并表有助于公司进一步巩固行业龙头地位和盈利能力，借助云铝在清洁能源方面的优势，提升绿色铝产能占比。

云铝始终践行绿色发展理念。云铝股份是中国有色金属行业唯一一家“国家环境友好企业”，国家首批“绿色工厂”，也是国内最大的绿色铝供应商，构建了从铝土矿、氧化铝、电解铝到终端产品绿色铝完整产业链。云南省的水电发电量达到了全国水电发电量的 30%左右，云铝股份依托云南省丰富的绿色清洁能源优势，2022 年生产用电结构中绿电比例达到约 88.6%，主要生产低能耗、低污染的水电铝，产品更加符合外资企业对铝产品供给端的 ESG 要求。截至2022 年，云铝拥有氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极2 万吨、铝合金 157 万吨产能。

公司主营业务为电解铝，我们选取同样主要从事电解铝行业的云铝股份、天山铝业、南山铝业、神火股份 4 家上市公司作为同行业可比公司。

盈利能力稳步提升 公司体量在行业中领先，盈利能力稳步提升。从收入体量上来看，中国铝业可比公司 2022 年的收入规模均在 300-500 亿元之间，归母净利润都在90 亿元以下；而中铝 2022 年营业收入为 2910 亿元，归母净利润为为108 亿元，均远超行业可比公司，体量领先。在盈利能力方面，中铝的毛利率和净利率在可比公司中都处于较低水平，但相对稳定，且近年来保持稳步提升，2022 年公司的毛利率和净利率分别为 11.5%和 3.7%，相较于 2021 年分别提升了1pct 和0.8pct。公司的净资产收益率也处于行业较低水平，2022 年 ROE 为 7.5%。

营运能力行业领先

公司拥有行业领先的营运能力。公司的存货周转天数是可比公司中最低的，2022年的存货周转天数为 30 天，且多年来保持稳定，低于可比公司。同时，公司的总资产周转率也常年位于可比公司的第一位，优秀的营运资金周转能力保障了公司产能建设投入及日常经营中的资金需求。

偿债能力整体较好

公司整体偿债能力较好。公司资产负债率在可比公司中较高，不过随着债务的偿还，2022 年末资产负债率为 58.7%，较 2021 年末而言有所优化，整体杠杆水平适中。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）